王 磊, 胡純?nèi)A, 孔東民

（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620；2. 華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074）

一、 引 言

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但上市公司違法違規(guī)行為卻屢禁不止。為加強(qiáng)監(jiān)管，在過(guò)去的15年中，證監(jiān)會(huì)累計(jì)開(kāi)出了近千張“罰單”，在眾多違規(guī)行為中，財(cái)務(wù)舞弊因違規(guī)成本低，而被投資者稱為最大的“忽悠”（張忠安，2016）。財(cái)務(wù)舞弊行為侵害了廣大投資者的利益，對(duì)其他上市公司的經(jīng)營(yíng)決策也會(huì)造成干擾，甚至產(chǎn)生錯(cuò)誤的示范效應(yīng)，比如虛構(gòu)利潤(rùn)的財(cái)務(wù)報(bào)表描繪出一幅樂(lè)觀的行業(yè)發(fā)展前景，這樣的“虛假繁榮”讓同行業(yè)公司一擁而上地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，最終形成過(guò)剩產(chǎn)能。因此，要對(duì)上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為實(shí)施更有效的監(jiān)管，有必要對(duì)其產(chǎn)生的“負(fù)外部性”進(jìn)行深入的研究，本文以舞弊方式最為典型的虛構(gòu)利潤(rùn)類舞弊作為切入點(diǎn)，考察行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資決策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

公司個(gè)體行為受行業(yè)群體影響稱之為“同伴效應(yīng)”（peer effect），通常表現(xiàn)為群體中個(gè)體對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者的追隨，或者形成群體的某種隱性規(guī)范。研究表明，“同伴效應(yīng)”廣泛存在于公司金融各個(gè)領(lǐng)域，如公司的資本結(jié)構(gòu)、股票拆細(xì)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等均會(huì)受到同伴企業(yè)的影響（Leary和Roberts，2014；Kaustia和Rantala，2015；傅超等，2015；陸蓉等，2017）。這些研究基本上認(rèn)為，“同伴效應(yīng)”的產(chǎn)生是公司經(jīng)理人學(xué)習(xí)同伴公司特征和行為的結(jié)果，而經(jīng)理人的社會(huì)學(xué)習(xí)行為往往基于理性的分析和判斷。

但最近的一些文獻(xiàn)表明，經(jīng)理人向同伴學(xué)習(xí)的行為未必是理性的，當(dāng)處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位的公司虛構(gòu)利潤(rùn)時(shí)，虛假的陳述夸大了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，營(yíng)造出行業(yè)朝氣蓬勃的假象，同伴企業(yè)錯(cuò)誤地認(rèn)為行業(yè)發(fā)展前景光明，進(jìn)而盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，增加產(chǎn)品供給，以滿足市場(chǎng)需求（Beatty等，2013）。換言之，在上述情境之下，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的虛假信息使同伴公司陷入“混亂的學(xué)習(xí)”，這種以“搭便車”為目的的“學(xué)習(xí)”行為事實(shí)上卻是“搭錯(cuò)車”，而直接的后果就是管理層做出非理性決策，盲目擴(kuò)大投資支出，導(dǎo)致資源配置效率低下。

受上述研究的啟發(fā)，本文擬考察在中國(guó)資本市場(chǎng)中，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者企業(yè)虛構(gòu)利潤(rùn)時(shí)，同行業(yè)公司是否會(huì)追隨領(lǐng)導(dǎo)者擴(kuò)大投資規(guī)模？已有文獻(xiàn)在研究中沒(méi)有考慮行業(yè)特征的影響，作為市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要組成，行業(yè)特征因素可通過(guò)信息不對(duì)稱、代理沖突等渠道，影響上市公司的投資決策（陳信元等，2013）。因此，在借鑒前人研究基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)一步考察行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)舞弊對(duì)同伴企業(yè)投資決策造成的影響，以及與企業(yè)所屬行業(yè)之間的關(guān)系。

行業(yè)特征是否可以作為公司外部治理機(jī)制進(jìn)而影響管理層的決策行為，一直是公司金融研究的熱點(diǎn)，在眾多的行業(yè)特征中，競(jìng)爭(zhēng)度、景氣度、生命周期受到較多的關(guān)注，相關(guān)研究表明，這三個(gè)行業(yè)特征對(duì)委托代理問(wèn)題、管理層約束和激勵(lì)存在顯著影響?；谏鲜隹紤]，本文以上市公司虛構(gòu)利潤(rùn)違規(guī)事件為研究切入點(diǎn)，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、景氣度以及生命周期三個(gè)角度，考察行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊對(duì)同行業(yè)公司投資的影響與行業(yè)特征之間存在的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)布虛構(gòu)利潤(rùn)財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，同行業(yè)其他企業(yè)會(huì)增加投資額度，這種溢出效應(yīng)受行業(yè)特征的影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)溢出效應(yīng)存在正向影響，行業(yè)景氣度對(duì)溢出效應(yīng)存在負(fù)向影響，相比于成熟期和衰退期行業(yè)，處于成長(zhǎng)期的行業(yè)存在更明顯的溢出效應(yīng)。本文的研究意義如下：第一，基于行業(yè)特征視角研究財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，有助于理解同伴效應(yīng)形成的內(nèi)在機(jī)制，也為財(cái)務(wù)舞弊產(chǎn)生的不良經(jīng)濟(jì)后果提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)會(huì)扭曲同伴公司的投資行為，可提醒公司管理層注意甄別同行財(cái)務(wù)信息，以優(yōu)化投資決策，同時(shí)，探索溢出效應(yīng)在不同行業(yè)中存在的差別，有助于監(jiān)管層判斷受財(cái)務(wù)舞弊負(fù)外部性影響最為嚴(yán)重的行業(yè)，提高監(jiān)管水平。

二、 理論分析與研究假設(shè)

作為公司外部治理機(jī)制的重要組成，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基于信息機(jī)制和約束機(jī)制發(fā)揮著治理功能（Allen和Gale，1998），但就其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，理論研究并未形成一致意見(jiàn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)可以有效降低信息不對(duì)稱，緩解委托代理問(wèn)題，減少管理層松弛，當(dāng)經(jīng)理人薪酬由其管理的企業(yè)利潤(rùn)決定時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使公司信息披露更為充分，投資者可以憑此對(duì)經(jīng)理人的能力做出正確評(píng)估；競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的清算威脅也是促使經(jīng)理人努力工作的重要因素（Hart，1983）。這些文獻(xiàn)基本上認(rèn)為，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)理人激勵(lì)之間存在互相替代關(guān)系，當(dāng)公司治理機(jī)制不健全時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)在減少管理層懈怠提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上發(fā)揮積極作用。

但不少研究對(duì)此提出質(zhì)疑，Scharfstein（1988）認(rèn)為，如果管理層對(duì)收入水平的邊際效用嚴(yán)格為正，那么競(jìng)爭(zhēng)不僅不會(huì)改善公司治理，反而會(huì)使委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。Raith（2003）通過(guò)理論模型分析了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層貨幣激勵(lì)的影響，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品高度替代性容易使公司喪失原有的市場(chǎng)份額，引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取降價(jià)策略，從經(jīng)理人的角度看，努力工作以降低生產(chǎn)成本的措施已不再具有吸引力，由此產(chǎn)生管理層松弛問(wèn)題，為了激發(fā)經(jīng)理人努力工作，給予他們更多的貨幣激勵(lì)成為最優(yōu)的選擇，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與管理層激勵(lì)呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。Karuna（2007）對(duì)上述假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層薪酬激勵(lì)存在正向影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者伊志宏等（2010）也有類似的發(fā)現(xiàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)未能發(fā)揮外部治理功能，原因在于我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)還不夠成熟，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，雖然行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，但市場(chǎng)規(guī)模也處于高速擴(kuò)張中，因此，即便經(jīng)理人不努力工作導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，也不會(huì)使聲譽(yù)遭受過(guò)多的損失。而且，如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，經(jīng)理人難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期，在經(jīng)營(yíng)決策中容易滋生機(jī)會(huì)主義行為（林樂(lè)等，2013）①激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)分薄利潤(rùn)，這是否會(huì)成為阻礙追隨者企業(yè)進(jìn)入的因素？相關(guān)研究表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期市場(chǎng)需求將急劇增長(zhǎng)時(shí)，大量企業(yè)進(jìn)入是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和利潤(rùn)的正常反應(yīng)，但也引發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，由于協(xié)調(diào)存在困難，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題逐漸浮現(xiàn)（林毅夫等，2010）。由此可以看出，只要企業(yè)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)需求有著良好預(yù)期，即便企業(yè)家意識(shí)到激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)分薄利潤(rùn)，他們也會(huì)選擇進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。當(dāng)然，與這些文獻(xiàn)略有不同，在本文的研究中，企業(yè)是通過(guò)觀察到行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)指標(biāo)大幅增加，從而判斷行業(yè)具有良好的發(fā)展前景。。由上述分析可知，管理層激勵(lì)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在互補(bǔ)關(guān)系，在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，經(jīng)理人更容易出現(xiàn)管理松弛。當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，公司經(jīng)理人不會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性做出判斷，也不會(huì)投入時(shí)間和精力分析市場(chǎng)環(huán)境，而是不加思考地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，盲目跟從行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者?；诖?，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，同伴公司投資決策受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)的影響越大。

作為重要的行業(yè)特征，行業(yè)景氣度往往通過(guò)影響市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)行業(yè)內(nèi)公司管理層決策產(chǎn)生影響。當(dāng)行業(yè)發(fā)展不景氣時(shí)，整個(gè)行業(yè)發(fā)展處于下行通道，公司預(yù)期利潤(rùn)和現(xiàn)金流下降，市場(chǎng)環(huán)境充滿不確定性，公司管理層難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)決策行為的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明，在不確定性情況下，社會(huì)參照因素會(huì)部分取代理性的經(jīng)濟(jì)因素，不確定性程度越大，基于社會(huì)參照來(lái)制定決策的依賴度越強(qiáng)（王疆，2014）。傅超等（2015）發(fā)現(xiàn)，如果并購(gòu)企業(yè)處在一個(gè)不確定性較強(qiáng)的行業(yè)中，并購(gòu)商譽(yù)更容易受到“同伴效應(yīng)”的影響。

行業(yè)低迷產(chǎn)生的不確定對(duì)公司投資決策也會(huì)造成同樣的影響。經(jīng)理人投資決策基于兩種信息——私有信息和公共信息，私有信息主要指投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值、行業(yè)發(fā)展前景以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這些信息的搜集需要經(jīng)理人投入大量的成本，但即便如此，投資結(jié)果仍然存在不確定性，公共信息則來(lái)自同行業(yè)企業(yè)投資決策過(guò)程中向外界傳遞的信號(hào)，經(jīng)理人基本上不支付任何成本就可以觀察到。在市場(chǎng)環(huán)境高度不確定時(shí)，出于成本與收益的權(quán)衡考慮，經(jīng)理人往往不愿意搜集私有信息，而是依靠同行業(yè)企業(yè)的信息做出投資決策，因?yàn)榻?jīng)理人相信同伴企業(yè)的投資決策是基于其掌握的所有信息的最優(yōu)選擇（方軍雄，2012）。

經(jīng)理人對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注也是導(dǎo)致投資跟風(fēng)的重要原因，在Scharfstein和Stein（1990）的理論模型中，經(jīng)理人會(huì)忽略自己的私人信息，模仿其他經(jīng)理人的投資決策，如果經(jīng)理人采取獨(dú)立的投資決策而遭受失敗，會(huì)被視為其能力不濟(jì)而飽受責(zé)備，但如果是從眾投資導(dǎo)致的失敗，則會(huì)有其他經(jīng)理人與他一起分擔(dān)責(zé)難，這種責(zé)難分擔(dān)（sharing the blame）效應(yīng)可以有效地保障職業(yè)聲譽(yù)，但也引發(fā)了經(jīng)理人的羊群行為，同時(shí)，模型也指出，當(dāng)投資前景充滿不確定性時(shí)，經(jīng)理人的羊群行為會(huì)越發(fā)嚴(yán)重。

由上述分析可以看出，當(dāng)行業(yè)發(fā)展不景氣時(shí)，企業(yè)發(fā)展面臨諸多不確定性，經(jīng)理人會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的模仿動(dòng)機(jī)，此時(shí)，如果行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，會(huì)給同行業(yè)其他公司一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)——行業(yè)即將走出低谷，市場(chǎng)需求開(kāi)始回升，因此，擴(kuò)大投資規(guī)模，應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，成為公司最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

H2：當(dāng)行業(yè)發(fā)展不景氣時(shí)，同伴公司投資決策受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)的影響更大。

產(chǎn)業(yè)生命周期理論認(rèn)為，任何行業(yè)基本上都會(huì)經(jīng)歷從高速成長(zhǎng)、成熟發(fā)展到逐步衰退的生命周期，在不同的生命周期階段，行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、要素稟賦、相對(duì)價(jià)格、分工鏈條的差異決定了公司的獲利機(jī)會(huì)、生存威脅以及投資效率（楊興全等，2016）。借鑒姜付秀和劉志彪（2005），本文將行業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期三個(gè)階段，并根據(jù)不同階段的行業(yè)發(fā)展特征，分析同伴公司對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者錯(cuò)誤信號(hào)做出的反應(yīng)。

當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，由于市場(chǎng)尚未完全開(kāi)發(fā)，行業(yè)面臨著更多的投資機(jī)會(huì)和更好的盈利前景，然而，雖然行業(yè)發(fā)展空間巨大，但未來(lái)準(zhǔn)確的發(fā)展方向卻難以把握，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)整體上處于無(wú)序狀態(tài)（劉剛和于曉東，2015）；另一方面，利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)吸引著大批企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)，同時(shí)也會(huì)有企業(yè)由于市場(chǎng)份額被掠奪，無(wú)法繼續(xù)在該行業(yè)內(nèi)得以生存而選擇退出，而且，當(dāng)環(huán)境充滿不確定性時(shí)，公司投資規(guī)模減少，導(dǎo)致公司面臨市場(chǎng)份額被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)增加，使得公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位（Bloom等，2007）。因此，當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，同伴公司往往會(huì)傾向于關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)信息，了解其經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和最新動(dòng)態(tài)，以便能在無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)中準(zhǔn)確地把握行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，抓住投資機(jī)會(huì)獲得更高的利潤(rùn)。

當(dāng)行業(yè)由成長(zhǎng)期走向成熟期，行業(yè)的高額利潤(rùn)率將很快回歸社會(huì)平均值，在沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新的情況下，行業(yè)利潤(rùn)不會(huì)有大幅度增長(zhǎng)；而對(duì)于衰退行業(yè)，由于技術(shù)潛力已然耗盡，生產(chǎn)率不再有提高的可能性，在新產(chǎn)品的沖擊下，衰退行業(yè)會(huì)逐漸消亡。因此，當(dāng)行業(yè)處于成熟期時(shí)，由于行業(yè)技術(shù)日趨成熟，市場(chǎng)完全被開(kāi)發(fā)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，公司管理層對(duì)于行業(yè)整體狀況有比較充分的了解，即便行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同伴公司也會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待，并對(duì)行業(yè)發(fā)展前景作出理性判斷。而對(duì)于處于衰退行業(yè)的企業(yè)而言，盡快退出是較為明智的戰(zhàn)略選擇，此時(shí)同伴企業(yè)已不再具有關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的動(dòng)機(jī)。因此，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，對(duì)處于成熟期和衰退期同伴公司投資決策的影響非常有限?；诖?，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資決策的影響，主要集中在處于成長(zhǎng)期的行業(yè)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以A股非金融類上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），由于下文研究需用到現(xiàn)金流量表，該數(shù)據(jù)最早的收錄年份為1998年，同時(shí)考慮到核心解釋變量需要做滯后一年處理，所以本文的研究區(qū)間設(shè)為2000—2015年。公司虛構(gòu)利潤(rùn)事件的相關(guān)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安的上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫(kù)，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們根據(jù)具體的違規(guī)行為描述，對(duì)公司虛構(gòu)利潤(rùn)事件的違規(guī)年份進(jìn)行手工搜集和完善。需要說(shuō)明的是，監(jiān)管部門對(duì)財(cái)務(wù)舞弊的處罰決定一般發(fā)生在公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露之后，為了保證本文研究目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，我們要求處罰決定公布時(shí)間與舞弊報(bào)告會(huì)計(jì)截止日期之間間隔至少1個(gè)會(huì)計(jì)年度①比如某上市公司2007年年報(bào)存在虛構(gòu)利潤(rùn)，監(jiān)管部門于2009年發(fā)現(xiàn)后即作出處罰決定，在此情形下，我們可以考察該公司的同伴企業(yè)在2008年度是否提高投資規(guī)模；但如果監(jiān)管部門是在2008年發(fā)現(xiàn)該公司虛構(gòu)利潤(rùn)并作出處罰決定，我們將此違規(guī)事件排除在樣本之外，因?yàn)榇藭r(shí)同伴企業(yè)已了解到該公司的利潤(rùn)是虛構(gòu)的，它們?cè)?008年度的投資決策并不會(huì)受到影響。。

本文借鑒Leary和Roberts（2014）提出的方法，根據(jù)市場(chǎng)份額、銷售凈利率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)界定行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，首先，對(duì)于每一個(gè)年度，在每個(gè)行業(yè)內(nèi)，分別按照上述三個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行十分位排序分組并賦予分值，排序最高組合的樣本為10分，排序最低組合的樣本為1分，其他樣本賦值方法以此類推；接著，將樣本根據(jù)三個(gè)不同維度所賦分值進(jìn)行加總，得到公司在本行業(yè)內(nèi)部的綜合評(píng)價(jià)分值，選取分值前40%的樣本作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

本文搜集到27家行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者公司因?yàn)樘摌?gòu)利潤(rùn)被處罰，共44個(gè)公司—年度觀測(cè)值，研究區(qū)間內(nèi)的每個(gè)年度都存在行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)事件，平均每家公司虛構(gòu)利潤(rùn)的時(shí)間跨度將近2年。在剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到20 262個(gè)公司—年度觀測(cè)值，其中，作為虛構(gòu)利潤(rùn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者同伴企業(yè)有1 297家公司，涉及3 087個(gè)公司—年度觀測(cè)值，約占總樣本的15%。行業(yè)分類采用2001年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)使用二級(jí)分類，其余使用一級(jí)分類①如果制造業(yè)采用一級(jí)分類，那么該行業(yè)的觀測(cè)值在本文研究樣本中占比將近55%，這種分類方法會(huì)掩蓋制造業(yè)中不同行業(yè)存在的差別，不利于研究的開(kāi)展。。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

1. 行業(yè)特征變量。首先，采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度，具體計(jì)算方法為行業(yè)中各公司營(yíng)業(yè)收入占整個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入之比的平方和：

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健程度，我們也采用行業(yè)前四大企業(yè)市場(chǎng)份額占行業(yè)市場(chǎng)份額之比（Cn4）作為行業(yè)集中度的衡量指標(biāo)，取相反數(shù)后對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行十分位分組，以樣本所屬組別的序數(shù)（RCn4）進(jìn)入回歸方程，具體賦值方法與RCOM類似。此外，借鑒岳希明和蔡萌（2015）的方法，引入反映行業(yè)是否具有壟斷性的啞變量（MON）作為區(qū)分競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)，如果公司屬于非壟斷行業(yè)，MON取值為1，表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高，如果公司處于壟斷行業(yè)，MON取值為0，意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低。由于行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)存在差別，具體轉(zhuǎn)換過(guò)程見(jiàn)表1。

表 1 壟斷行業(yè)分類

2. 行業(yè)生命周期。借鑒產(chǎn)業(yè)組織理論，本文利用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法對(duì)上市公司所處行業(yè)的生命周期進(jìn)行識(shí)別（范從來(lái)和袁靜，2002），增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法的核心在于，通過(guò)比較產(chǎn)業(yè)在兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長(zhǎng)率與對(duì)應(yīng)時(shí)期內(nèi)所有產(chǎn)業(yè)部門的平均增長(zhǎng)率，以此來(lái)判斷該行業(yè)的生命周期，如果該產(chǎn)業(yè)部門的增長(zhǎng)率在兩個(gè)相鄰時(shí)期內(nèi)都高于平均增長(zhǎng)率，或者前一時(shí)期大體接近于平均增長(zhǎng)率，而在后一時(shí)期大大高于平均增長(zhǎng)率，則該產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期；如果產(chǎn)業(yè)在前一時(shí)期高于平均增長(zhǎng)率，但在后一時(shí)期逐漸低于平均增長(zhǎng)率，則該產(chǎn)業(yè)處于成熟期；如果產(chǎn)業(yè)在兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長(zhǎng)率都低于平均增長(zhǎng)率的話，則該產(chǎn)業(yè)處于衰退期。本文參考梅波（2013）等文獻(xiàn)，將樣本所屬行業(yè)劃分為如下三個(gè)周期，具體情況見(jiàn)表2。

表 2 行業(yè)生命周期分類

3. 行業(yè)景氣度。參考鑒薛爽（2008）的方法來(lái)確定行業(yè)景氣度。首先，計(jì)算t年各行業(yè)內(nèi)樣本公司資產(chǎn)收益率ROA的中值，將其命名為MROAt；其次，計(jì)算從2000年以來(lái)各年度MROAt的中值，命名為 MMROA；第三，如果t年的MROAt小于MMROA，則當(dāng)年該行業(yè)不景氣，反之亦然。我們采用啞變量PRO_ROA對(duì)上述賦值過(guò)程加以量化，如果公司所屬行業(yè)在當(dāng)年不景氣，該變量賦值為1，否則為0。同理，我們也采用公司凈資產(chǎn)收益率ROE和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率PM作為識(shí)別變量，形成啞變量PRO_ROE和PRO_PM，當(dāng)行業(yè)發(fā)展低迷不景氣時(shí)，變量取值為1，否則為0。

（三）回歸模型設(shè)定

我們構(gòu)建如下回歸模型，檢驗(yàn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴公司投資決策的影響：

式中，下標(biāo)i表示同伴公司，指與虛構(gòu)利潤(rùn)公司屬于同行業(yè)的其他企業(yè)，t表示年份；因變量I為投資額，以公司在t年的資本支出來(lái)衡量；LMIS表示行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者是否存在虛構(gòu)利潤(rùn)的啞變量，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，該變量滯后一期進(jìn)入回歸方程，如果i公司所屬的行業(yè)在t-1年發(fā)生行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)事件時(shí)，LMIS取值為1，否則為0；IndVar表示行業(yè)特征變量，分別為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、行業(yè)景氣度和行業(yè)生命周期，LMIS×IndVar是兩者形成的交互項(xiàng)；CV為控制變量，分別是公司在t年度的資產(chǎn)凈利率（ROA）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（SG）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）、托賓Q（Q）、外部融資（EXTFIN）、公司規(guī)模（SIZE）以及公司是否屬于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的啞變量（LEADER）。此外，模型還控制行業(yè)和年份效應(yīng)，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司層面進(jìn)行聚類（clustering）調(diào)整。各變量定義和計(jì)算方法如表3所示。

表 3 變量名稱、定義及計(jì)算方法

表 3 （續(xù)）

四、 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了避免異常值對(duì)研究結(jié)果造成影響，我們采用Winsorize方法對(duì)連續(xù)變量上下1%的極端值進(jìn)行了處理，表4是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。LMIS的均值約為0.15，說(shuō)明將近有15%的樣本公司所處的行業(yè)存在行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)；ROA、CFO和SG的均值分別為0.026 9、0.056 9和-0.141 2，意味著樣本公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，企業(yè)在平均意義上是盈利的，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；托賓Q值約為2.4，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本，企業(yè)將通過(guò)外部融資來(lái)購(gòu)置新設(shè)備，以擴(kuò)大投資規(guī)模，這與EXTFIN和I的均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果相吻合；SIZE的均值為21.77，標(biāo)準(zhǔn)差為1.24，說(shuō)明公司規(guī)模變量的分布在合理范圍內(nèi)。

表 4 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度與同伴公司投資

在檢驗(yàn)公司投資“同伴效應(yīng)”與行業(yè)特征之間的關(guān)系之前，我們首先考察在未考慮行業(yè)因素的前提下，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資的影響，結(jié)果見(jiàn)表5的回歸（1）。我們發(fā)現(xiàn)，LMIS的系數(shù)為0.003 8，在5%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)生虛構(gòu)利潤(rùn)事件時(shí)，同伴企業(yè)會(huì)在下一年度增加資本支出。在控制變量方面，ROA、CFO、EXTFIN和Q的系數(shù)均在5%或1%的水平顯著為正，意味著當(dāng)公司盈利狀況較好、現(xiàn)金流充足、有外源性融資渠道或者有較好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)為了占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得更多的利潤(rùn)，傾向擴(kuò)大投資規(guī)模；SIZE的系數(shù)顯著為正，反映出大企業(yè)擁有更多的資源，有助于公司本身擴(kuò)大投資規(guī)模。

表 5 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度與同伴公司投資

當(dāng)考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，在模型加入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度變量以后，LMIS的系數(shù)值略有下降，但仍在5%的水平上顯著為正?；貧w（2）以HHI指數(shù)作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的衡量指標(biāo)，LMIS×RCOM的系數(shù)為0.001 4，在5%的水平上顯著，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度最低時(shí)，LMIS對(duì)同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)為0.004 7，而當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度最高時(shí)，LMIS對(duì)同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)上升至0.017 3，后者是前者的3.68倍，換言之，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度提升一個(gè)層次，影響程度平均增加近30%①我們根據(jù)樣本公司資本支出以及資產(chǎn)規(guī)模的均值，大致可以推算出，在競(jìng)爭(zhēng)程度最低的行業(yè)中，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)時(shí)，相比于控制組（LMIS=0），同伴公司的投資規(guī)模約增加4 700萬(wàn)元，占公司年平均投資規(guī)模的7.2%，而在競(jìng)爭(zhēng)性最強(qiáng)的行業(yè)中，同伴公司增加的投資規(guī)模約為1.73億元，占公司年平均投資規(guī)模的26.5%。?；貧w（3）以行業(yè)前四大企業(yè)市場(chǎng)份額占比作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的衡量指標(biāo)，結(jié)果與回歸（2）類似。回歸（4）從行業(yè)是否具有壟斷對(duì)上述問(wèn)題加以考察，結(jié)果表明與壟斷性行業(yè)相比，非壟斷行業(yè)中領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)的投資支出有著更大的影響。

根據(jù)表5的結(jié)果，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)資本支出水平存在正向影響，而且影響程度隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的增加而上升，原因在于，當(dāng)行業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)會(huì)滋生管理層松弛問(wèn)題，而且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也使企業(yè)模仿對(duì)手策略的成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于不采取行動(dòng)失去市場(chǎng)份額給企業(yè)帶來(lái)的損失，在此情形下，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者公司的利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)時(shí)，同伴企業(yè)會(huì)誤以為產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)了新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，管理層會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模，以滿足消費(fèi)者需求并占領(lǐng)市場(chǎng)，上述結(jié)果支持了前文提出的H1。

2. 行業(yè)景氣度與同伴公司投資

行業(yè)景氣度對(duì)同伴公司投資規(guī)模的影響結(jié)果見(jiàn)表6，在三個(gè)回歸方程中，LMIS的系數(shù)均在10%或5%的水平顯著為正，LMIS與行業(yè)景氣度指標(biāo)形成的交互項(xiàng)系數(shù)在5%或1%的水平上顯著為正，說(shuō)明行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資產(chǎn)生的影響在行業(yè)低迷時(shí)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，以回歸（1）為例，當(dāng)同伴企業(yè)所處行業(yè)處于景氣狀態(tài)時(shí)（PRO_ROA=0），行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)資本支出水平的影響系數(shù)為0.003 5，而當(dāng)同伴企業(yè)所屬行業(yè)處于低迷狀態(tài)時(shí)（PRO_ROA=1），行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資的影響系數(shù)上升至0.010 7，后者是前者的3倍?；貧w（2）和（3）的結(jié)果與之類似，由此可以看出，行業(yè)景氣度高低對(duì)同伴企業(yè)投資造成的影響差異在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的。

表 6 行業(yè)景氣度與同伴公司投資

表6的結(jié)果說(shuō)明，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資在不同的行業(yè)景氣狀態(tài)下均存在影響，但行業(yè)低迷時(shí)的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)景氣時(shí)的情形。原因在于當(dāng)行業(yè)發(fā)展低迷時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境充滿不確定性，與行業(yè)發(fā)展相關(guān)的信息無(wú)論數(shù)量還是質(zhì)量均出現(xiàn)大幅下降，管理者搜集信息并檢驗(yàn)真?zhèn)蔚某杀驹黾?，更加依賴同伴企業(yè)公布的信息做出經(jīng)營(yíng)決策，而且行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的行為對(duì)同行業(yè)其他企業(yè)具有強(qiáng)烈的引導(dǎo)性和示范性，如果行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)大幅增加，同行企業(yè)在財(cái)務(wù)目標(biāo)的驅(qū)使下會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。

當(dāng)行業(yè)發(fā)展步入蕭條期時(shí)，投資機(jī)會(huì)減少使得管理層以較低的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)作為參照點(diǎn)，選擇更為保守的投資策略，出于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自身聲譽(yù)的考慮，追隨行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的經(jīng)營(yíng)決策，也可以為未來(lái)可能發(fā)生的投資虧損尋找合適的借口，以分?jǐn)偣蓶|的“責(zé)難”進(jìn)而逃避責(zé)任（趙懿清等，2016）。與行業(yè)發(fā)展低迷時(shí)不同，當(dāng)行業(yè)景氣時(shí)，市場(chǎng)有充分的利潤(rùn)空間，此時(shí)公司財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)不足，即便舞弊行為確實(shí)發(fā)生，比如行業(yè)內(nèi)有公司出現(xiàn)利潤(rùn)大幅增加，也不會(huì)引起同伴公司的關(guān)注，因?yàn)榱己玫男袠I(yè)發(fā)展前景同樣也給同伴公司帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)。因此，表6的實(shí)證結(jié)果和分析支持前文提出的H2。

3. 行業(yè)生命周期與同伴公司投資

為了研究行業(yè)生命周期與同伴公司資本支出水平之間的關(guān)系，本文將同伴公司所處的行業(yè)分為成長(zhǎng)行業(yè)、成熟行業(yè)以及衰退行業(yè)，并考察處于不同生命周期同伴企業(yè)對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)的反應(yīng)，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。首先將樣本分為成長(zhǎng)行業(yè)和非成長(zhǎng)行業(yè)，回歸（1）、（2）的結(jié)果表明，當(dāng)同伴公司處于成長(zhǎng)行業(yè)周期時(shí)，LMIS的系數(shù)為0.009 1，t值顯示在1%的水平顯著，而當(dāng)同伴公司屬于非成長(zhǎng)行業(yè)時(shí)，LMIS的系數(shù)為負(fù)，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這意味著，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴企業(yè)投資的影響主要集中在成長(zhǎng)性行業(yè)。

我們進(jìn)一步將處于非成長(zhǎng)周期的企業(yè)分為成熟行業(yè)和衰退行業(yè)，根據(jù)回歸（3）和（4），發(fā)現(xiàn)無(wú)論同伴公司處于成熟行業(yè)還是衰退行業(yè)周期，LMIS的系數(shù)均為負(fù)，而且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可以看出，成長(zhǎng)行業(yè)的公司觀測(cè)到行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者利潤(rùn)急增時(shí)，為了獲取首發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)有利地位會(huì)直接、迅速地做出反應(yīng)擴(kuò)大投資規(guī)模，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性通常都不會(huì)加以鑒別；當(dāng)行業(yè)走向成熟，企業(yè)對(duì)行業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品市場(chǎng)都有更深入的了解，此時(shí)如果行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的利潤(rùn)突然大幅增加，同伴企業(yè)會(huì)謹(jǐn)慎地做出判斷，而不會(huì)盲目的擴(kuò)大投資規(guī)模。

當(dāng)行業(yè)進(jìn)一步走向衰退，由于替代品的出現(xiàn)，原行業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求開(kāi)始萎縮，部分企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰出局，一些企業(yè)轉(zhuǎn)向其他有利可圖的行業(yè)以謀求發(fā)展，整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出廠商數(shù)目減少、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不斷下降的發(fā)展頹勢(shì)，在此情形下，即便有企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)利潤(rùn)激增，同伴企業(yè)往往對(duì)這種“反常現(xiàn)象”表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度，而不會(huì)盲目地跟從?？傊?的實(shí)證結(jié)果及其分析表明，當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)期，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)對(duì)同伴公司擴(kuò)大資本支出存在顯著的影響，但當(dāng)行業(yè)處于成熟期和衰退期時(shí)，上述影響顯得非常有限，這些研究結(jié)果支持上文提出的H3。

表 7 行業(yè)生命周期與同伴公司投資

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，我們沒(méi)有報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的實(shí)證結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。

1. 考慮共同行業(yè)沖擊的影響。公司的投資決策往往受行業(yè)發(fā)展的影響，當(dāng)產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較好時(shí)，為了滿足市場(chǎng)需求，公司會(huì)擴(kuò)大投資支出，如果市場(chǎng)需求萎縮，行業(yè)發(fā)展陷入低谷，公司也會(huì)削減資本支出水平。那么上文發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象是否是因?yàn)槭艿焦餐男袠I(yè)外部沖擊影響？即同伴公司擴(kuò)大投資規(guī)模是由于行業(yè)公司面臨投資機(jī)會(huì)增加，或者是因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展引起的需求增長(zhǎng)所致，而并非受到行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者企業(yè)虛構(gòu)利潤(rùn)的影響。為了排除這種可能性的干擾，我們?cè)趯?shí)證模型中引入行業(yè)沖擊變量對(duì)上述問(wèn)題加以控制。

對(duì)于行業(yè)共同沖擊變量，本文在Mitchell和Mulherin（1996）的方法基礎(chǔ)之上進(jìn)行改進(jìn)，以某行業(yè)在t年度受到的共同沖擊為例，首先，用該行業(yè)公司在t-1年度的平均營(yíng)業(yè)收入除以該行業(yè)在t-5年度的平均營(yíng)業(yè)收入，對(duì)該指標(biāo)值取自然對(duì)數(shù)，以此衡量該行業(yè)面臨的營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)；接著，用該行業(yè)營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)率減去所有行業(yè)收入波動(dòng)率的均值，兩者之差為該行業(yè)面臨的共同沖擊（Shock）。我們?cè)谀Ｐ椭锌刂圃撟兞?，發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)回歸方程中，Shock變量的系數(shù)均顯著為正，意味著當(dāng)行業(yè)面臨正向（負(fù)向）沖擊時(shí)，公司會(huì)擴(kuò)大（減少）投資規(guī)模，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，在控制行業(yè)共同沖擊變量后，核心解釋變量系數(shù)正負(fù)方向和顯著程度并未發(fā)生改變，說(shuō)明上文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 考慮特殊行業(yè)的影響。方軍雄（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司投資的羊群效應(yīng)突出表現(xiàn)在電力煤氣水生產(chǎn)供應(yīng)、石油化工以及采掘業(yè)等領(lǐng)域。那么本文的研究結(jié)果是否受這些行業(yè)的影響？我們?cè)谘芯繕颖局刑蕹鲜鋈齻€(gè)行業(yè)，并對(duì)新的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。由此可見(jiàn)，上文的研究并未受到這些行業(yè)的影響，從中也可以看出本文與上述文獻(xiàn)存在的差別，已有研究側(cè)重產(chǎn)業(yè)政策對(duì)公司投資趨同的作用機(jī)制，而本文則考察行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)出的虛假信號(hào)對(duì)同伴企業(yè)投資決策產(chǎn)生的影響。

3. 行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者盈余管理與同伴公司投資。利潤(rùn)虛構(gòu)與盈余管理存在一定的聯(lián)系，兩者均表現(xiàn)出利潤(rùn)的調(diào)整，那么，同伴公司是否會(huì)對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的盈余管理行為做出反應(yīng)？一方面，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告存在較嚴(yán)重的正向盈余管理時(shí)，同伴企業(yè)是否認(rèn)為行業(yè)發(fā)展前景良好，隨后擴(kuò)大投資規(guī)模？我們對(duì)此展開(kāi)檢驗(yàn)。具體方法如下：首先，對(duì)于研究區(qū)間內(nèi)的每一個(gè)年度，根據(jù)上文的方法識(shí)別出行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者；接著，利用修正的Jones（1991）模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，該指標(biāo)大于0，意味著公司存在正向盈余管理，按照指標(biāo)值由低到高五等份分組；最后，如果行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的正向盈余管理指標(biāo)達(dá)到最高組時(shí)，即認(rèn)為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者存在較高程度的正向盈余管理。采用上述方法對(duì)論文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些存在較高程度正向盈余管理的樣本并沒(méi)有對(duì)同伴公司的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)一步考慮行業(yè)特征后，也未發(fā)現(xiàn)與上文類似的結(jié)論。

我們對(duì)此分析了原因：根據(jù)Scott（2000）的定義，盈余管理是企業(yè)管理層在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過(guò)專業(yè)判斷選擇會(huì)計(jì)政策，有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。由此可以看出，盈余管理不同于會(huì)計(jì)舞弊，前者是在不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前提下實(shí)施的選擇性行為，后者則不被公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所允許。很多公司都存在盈余管理行為，但實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊的公司畢竟是少數(shù)，而且，進(jìn)行盈余管理的公司未必會(huì)實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊，出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊的公司也未必會(huì)進(jìn)行盈余管理。另外，即使一家公司存在正向盈余管理，同伴公司管理層也不容易察覺(jué)到，因?yàn)楣芾韺邮窃谧裱瓡?huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行一定的調(diào)整，但上市公司財(cái)務(wù)舞弊涉及操縱的利潤(rùn)數(shù)額巨大，對(duì)同伴企業(yè)管理層會(huì)造成強(qiáng)烈的“視覺(jué)沖擊”。因此，與盈余管理相比，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)舞弊行為會(huì)對(duì)同伴企業(yè)存在更強(qiáng)烈的信號(hào)示意作用。

4. 其他的檢驗(yàn)。企業(yè)在確定同伴關(guān)系時(shí)是否會(huì)參考相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)？如規(guī)模相近或所有權(quán)相同的企業(yè)才會(huì)視彼此為同伴。我們也對(duì)這種可能性進(jìn)行檢驗(yàn)。在已有識(shí)別方法基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)確定同伴企業(yè)：（1）資產(chǎn)負(fù)債率，當(dāng)行業(yè)內(nèi)存在領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)時(shí)，若公司i的資產(chǎn)負(fù)債率與該行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者資產(chǎn)負(fù)債率的比值在[0.8，1.2]范圍之內(nèi)，則將公司i定義為該行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的同伴公司；（2）資產(chǎn)規(guī)模，具體方法與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)類似；（3）所有權(quán)性質(zhì)，如果公司i與虛構(gòu)利潤(rùn)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者所有權(quán)性質(zhì)相同，那么公司i就視為該行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的同伴公司。

根據(jù)上述方法識(shí)別出同伴企業(yè)后，重新對(duì)本文的研究假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，總體上而言，回歸結(jié)果并未對(duì)本文的研究假說(shuō)提供強(qiáng)有力的支持。原因分析如下：在確定同伴企業(yè)時(shí)，采用行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)一直是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)較通行的做法，本文是在同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步根據(jù)市場(chǎng)份額、銷售凈利率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)界定出行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和追隨者，目的就在于檢驗(yàn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)信息對(duì)追隨者企業(yè)是否具有信號(hào)示意作用。如果在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)相近或者所有權(quán)相同等標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定同伴企業(yè)，可能會(huì)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者—追隨者之間的關(guān)系造成干擾：一方面，采取更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致受到領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)影響的同伴企業(yè)樣本減少①根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模以及所有權(quán)界定同伴企業(yè)后，LMIS=1的樣本數(shù)占總樣本的比例分別降至4.73%、1.87%、4.04%。，可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響；另一方面，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)相近的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定同伴企業(yè)，會(huì)降低同伴企業(yè)與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位懸殊的程度，形成兩者在行業(yè)內(nèi)的地位接近的結(jié)果，在此情形下，同伴企業(yè)的決策相對(duì)比較獨(dú)立，不容易受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者企業(yè)財(cái)務(wù)信息的影響。

五、 研究結(jié)論與展望

本文以2000—2015年間A股上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為為研究對(duì)象，結(jié)合行業(yè)特征因素考察行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)事件對(duì)同伴公司的投資決策造成的影響。結(jié)果表明：行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)會(huì)向同伴公司傳遞行業(yè)虛假繁榮的錯(cuò)誤信號(hào)，為了獲得更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，同伴公司會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模；上述過(guò)程受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)景氣度和行業(yè)生命周期等行業(yè)特征的影響，具體而言，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度加劇了同伴公司對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)舞弊的錯(cuò)誤反應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)程度越高的行業(yè)，同伴公司的資本支出水平越高；行業(yè)景氣度與同伴公司投資的反應(yīng)程度存在負(fù)向關(guān)系，公司所屬行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，同伴公司資本支出水平越高；此外，處于成長(zhǎng)行業(yè)生命周期的同伴公司更容易受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)的影響，表現(xiàn)出更高規(guī)模的投資擴(kuò)張。這些結(jié)果說(shuō)明，虛構(gòu)利潤(rùn)降低了公司本身的投資效率，也會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的非理性投資，而且，其影響程度因公司所屬行業(yè)的不同而存在差異。

根據(jù)上述發(fā)現(xiàn)有以下政策建議：（1）基于資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)舞弊頻發(fā)的背景，對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他公司尤其是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)信息，管理層應(yīng)該審慎對(duì)待，通過(guò)專業(yè)技能和方法對(duì)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性加以判斷，準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)需求，優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)決策，提高投資效率；反之，如果管理層缺乏理性的判斷，盲目地根據(jù)同行公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行決策，那么最終將給公司帶來(lái)負(fù)面影響。（2）由于財(cái)務(wù)舞弊對(duì)同行企業(yè)存在負(fù)的外部性，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，提高信息披露質(zhì)量，確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，同時(shí)要加大對(duì)虛構(gòu)利潤(rùn)等舞弊行為的打擊力度，提高違法違規(guī)成本；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈、發(fā)展低迷以及處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，監(jiān)管層需要做好風(fēng)險(xiǎn)提示，警惕管理層在制定戰(zhàn)略決策時(shí)出現(xiàn)非理性行為，使資本市場(chǎng)更好的發(fā)揮有效配置資源的作用。

本研究仍存在繼續(xù)拓展的空間。如果高管社會(huì)學(xué)習(xí)是引起同伴效應(yīng)的原因，那么又是什么因素在影響著學(xué)習(xí)的效果？尤其是當(dāng)高管的學(xué)習(xí)行為具有“盲目性”時(shí)，這是本文未探討之處。在潛在的影響因素中，公司治理狀況是值得深入研究的問(wèn)題，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以約束高管行為，有助于投資決策科學(xué)化，而不完善的公司治理則可能加劇管理層對(duì)同伴企業(yè)虛假信號(hào)的錯(cuò)誤反應(yīng)，導(dǎo)致資源配置無(wú)效。因此，后續(xù)研究可圍繞公司治理對(duì)高管社會(huì)學(xué)習(xí)的能力和結(jié)果展開(kāi)，以進(jìn)一步明確“同伴效應(yīng)”形成的內(nèi)在機(jī)制。另外，僅用虛擬變量來(lái)衡量上市公司的虛構(gòu)利潤(rùn)行為，可能會(huì)喪失一些有用的信息，如果能搜集到公司虛構(gòu)利潤(rùn)具體金額的完整數(shù)據(jù)，我們可以通過(guò)該數(shù)據(jù)考察公司虛構(gòu)利潤(rùn)幅度對(duì)同伴公司投資行為的影響，這也是論文后續(xù)研究可以做進(jìn)一步探討的地方。