戴紹文

近幾年，談到壽險行業(yè)變化提及最多的就是轉(zhuǎn)型，無論是更早期的中國平安、中國太保，還是最近幾年的新華保險、中國人壽，轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為上市壽險公司必經(jīng)之路。從表象上來看，本輪壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型幾乎都貼上了價值轉(zhuǎn)型的標(biāo)簽，即從以前追求保險規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樽非髢r值的穩(wěn)定增長，在這個轉(zhuǎn)型過程中還伴隨著保費渠道的變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化以及保費繳納期限等多方面的變化。

從另一個角度來看，發(fā)展個險渠道、主推保障型產(chǎn)品、拉長繳費期限一直以來應(yīng)該都是保險行業(yè)追求的目標(biāo)，也是可以實現(xiàn)的，之所以更早時候這一目標(biāo)并未成為絕大多數(shù)保險企業(yè)的戰(zhàn)略考量，一個主要原因在于彼時無論是監(jiān)管環(huán)境、銷售環(huán)境還是投資環(huán)境都更適合把規(guī)模增長作為發(fā)展目標(biāo)。換句話說，在近年來外部環(huán)境不斷調(diào)整衍變的背景下，追求價值增長成為了與這些變化最為契合的方向，這也就是本輪壽險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型的實質(zhì)。

總體來看，本輪保險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型的成效也非常顯著，以近三年轉(zhuǎn)型推進(jìn)力度最大的新華保險為例，數(shù)據(jù)顯示，從2015年開始，渠道方面?zhèn)€險渠道占比升至80%，首年保費中躉交大幅縮減，新業(yè)務(wù)價值與新業(yè)務(wù)價值率均快速提升，業(yè)務(wù)質(zhì)量也得到很大程度的改善。與作為最近幾年行業(yè)轉(zhuǎn)型縮影的新華保險相比，其他幾家可比保險公司也或多或少產(chǎn)生著同向的變化，差異更多是在節(jié)奏或力度上。

本輪保險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型的紅利自然是價值大幅度的增長，東北證券認(rèn)為，對于紅利最大的釋放點不單純在于對價值型保險產(chǎn)品的推廣，而是過往人力積累到一定程度后對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。從四家上市壽險公司代理人增速、FYP增速和NBV增速變化中可以看出，2016年以前，三者保持較為一致的變化，NBV增量主要來自代理人增長的拉動;在2016年前后，代理人增速放緩?fù)侠跢YP增速下滑，但NBV增速的下降則相對緩慢，因為這段時間NBV增量除了代理人增長外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來Margin提升的作用逐步顯現(xiàn)，雖造成了人均產(chǎn)能的下降，但對NBV整體仍是正向促進(jìn)，這一表現(xiàn)在中國平安和新華保險兩家公司的數(shù)據(jù)變化上體現(xiàn)最為明顯。

對于壽險公司在轉(zhuǎn)型過程中Margin的提升，東北證券認(rèn)為這更多是結(jié)果的體現(xiàn)而非原因。直觀來看，壽險公司整體Margin的提升主要來源于兩個方面，一方面是不同類型產(chǎn)品天然利潤構(gòu)成上的差距，比如保障型產(chǎn)品在設(shè)計上自然比儲蓄型產(chǎn)品具有更多的死差和費差，其Margin自然更高，以長期保障型產(chǎn)品作為主推進(jìn)行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換是拉大了分子;另一方面在于整體Margin的計算上以FYP作為分母，因此，通過拉長保費繳納期限降低FYP必然會抬升整體的Margin。從上述兩個方面的因素來看，整體Margin的提升不是壽險公司刻意追求的目標(biāo)，而正是價值轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

值得注意的是，相對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來分子端的擴(kuò)大，保費繳費期限的拉長更像是一個數(shù)字游戲，因為從單筆業(yè)務(wù)的價值貢獻(xiàn)來看，不會因為繳費期限的長短而帶來價值的實質(zhì)變化。從這個角度來看就可以理解躉交并不是不好，如果能夠維持高規(guī)模的躉交同樣說明公司具有很強的增長能力，只不過在現(xiàn)實中實現(xiàn)的難度較大，且可持續(xù)性較差。因此，對上市壽險公司而言，它們更傾向于采取期繳拉動的方式，通過穩(wěn)定續(xù)期保費的釋放來達(dá)到業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定，避免負(fù)債端出現(xiàn)較大幅度的波動。

被動產(chǎn)能提升具主導(dǎo)性

現(xiàn)在的問題是，本輪壽險行業(yè)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)經(jīng)過了一段時間，那么，當(dāng)前時點轉(zhuǎn)型的紅利空間還剩多少？

東北證券對于本輪壽險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型紅利剩余空間的估算，主要通過對人力規(guī)模增長空間、產(chǎn)能增長空間和新業(yè)務(wù)價值率增長空間三個方面來進(jìn)行衡量。作為價值轉(zhuǎn)型紅利最大的釋放點，目前來看，人力規(guī)模的增長空間并不樂觀。在2015年監(jiān)管層取消代理人資格考試后，政策紅利所帶來的人力迅速擴(kuò)張的動力在短期內(nèi)爆發(fā)并達(dá)到高點，此后便開始不斷衰減;從四家上市壽險公司代理人規(guī)模變化來看，因為“134號文”等監(jiān)管因素的影響，產(chǎn)品設(shè)計和銷售話術(shù)等因素的調(diào)整使得代理人傭金短期下降，因此，在2017年三季度時，壽險行業(yè)基本達(dá)到此輪人力增長的高點，未來人力規(guī)模增長的空間較為有限。

隨著上市壽險公司對新的監(jiān)管要求的適應(yīng)，通過對產(chǎn)品端的即時調(diào)整、對代理人進(jìn)行針對性培訓(xùn)以及適度增加傭金支持等舉措，2018年以來，人力規(guī)模整體保持穩(wěn)定，尤其是中國平安的代理人規(guī)模逐季度再度呈現(xiàn)小幅正增長。

實際上，人力規(guī)模的增長動力來自于新增人力數(shù)量高于流失人力數(shù)量。有一點需要注意的是，壽險代理人留存難一直都是行業(yè)存在且難以解決的問題，其本質(zhì)在于大部分代理人銷售客戶主要為自己的社會關(guān)系;當(dāng)自己社會關(guān)系開發(fā)殆盡、展業(yè)受阻后很多人即選擇離開這個行業(yè)，因此，營銷年資在三年以上的代理人占比處于比較低的水平。而2017年四季度監(jiān)管政策的影響則是強化了代理人流失的特征，相當(dāng)于加速了代理人隊伍出清，這是造成2017年年底和2018年年初代理人規(guī)?？s減的主要因素。

相對于代理人留存難這個始終存在的問題，新增人力減緩則是壽險行業(yè)目前面臨的新難題。根據(jù)東北證券前期草根調(diào)研的結(jié)果，多數(shù)保險分支機(jī)構(gòu)均表示2018年新代理人擴(kuò)充難于往年，我們對此的理解主要是前期高速的代理人擴(kuò)張占用了以后年份的人力資源，現(xiàn)在已經(jīng)開始體現(xiàn)。市場上有一種觀點是在經(jīng)濟(jì)下行階段，就業(yè)緊張將使得保險代理人崗位吸引力提升，有助于代理人的新增;但是經(jīng)濟(jì)下行同樣會制約保險的購買需求，從而加速存量人員的流失，增減對沖后綜合的結(jié)果我們認(rèn)為偏中性。就短期來看，壽險行業(yè)整體代理人規(guī)模將維持在現(xiàn)有水平，上市壽險公司憑借自身相對完善的機(jī)制有望維持每年個位數(shù)增長。

而對于保險人均產(chǎn)能的理解分成兩個層面，一個層面是主動產(chǎn)能的提升，這就類似于實業(yè)通過技術(shù)改進(jìn)或者設(shè)備更換來取得的產(chǎn)能提升，在保險公司里則是通過管理機(jī)制完善、代理人隊伍質(zhì)量提升等方式得以實現(xiàn);另一個層面則是被動產(chǎn)能的提升，這塊主要是來自需求端的變化，比如客戶購買保單意愿增強、保單相對其他金融產(chǎn)品吸引力上升等因素被動的拉高了保單的銷量。

總體來看，被動產(chǎn)能在保險人均產(chǎn)能中處于主導(dǎo)地位，例如我們可以回顧中國平安2009年以來歷年人均產(chǎn)能增速的情況，僅有的兩次增速大幅下降的原因均是產(chǎn)品銷售端出現(xiàn)阻礙，一次是2012年銀保渠道受到監(jiān)管的調(diào)整;另一次則是2018年受“134號文”的影響。當(dāng)然，如果從更長時間來看，平安人均產(chǎn)能的中樞雖有波動，但整體還是穩(wěn)步提升的，這其中主要的提升動力也是來自消費者對保險需求的提升。

對于被動產(chǎn)能增長的空間我們并不好做準(zhǔn)確的評估，但是我們認(rèn)為在未來一段時間其作為拉動人均產(chǎn)能提升的主導(dǎo)地位仍不會動搖。太保曾在投資者交流會中公布了其重疾險客戶的年齡分布，其購買主體基本集中在（30-50歲，0-9歲群體的實際購買者為其父母），而實際上中國人口結(jié)構(gòu)中30-50歲人口數(shù)量從2013年即已達(dá)到高點，以后每年仍將逐步下降，所以，近幾年重疾險銷量較好的重要原因在于這部分人口質(zhì)量的提升，對保險需求提升拉動了相關(guān)保單的銷量。

對于主動產(chǎn)能提升的作用我們并不否認(rèn)，但是對于具體的效果仍需要等待驗證。目前來看，壽險行業(yè)代理人學(xué)歷結(jié)構(gòu)確實具有很大的改善空間，中國太平代理人質(zhì)量高于四家A股上市壽險公司，但人均產(chǎn)能仍低于中國平安。此外，更多險企在保險銷售過程中增加了科技的應(yīng)用，比如平安計劃通過千人千面系統(tǒng)將2019年績優(yōu)人群規(guī)模由38.3萬提升到45.9萬，除了能否實現(xiàn)存在不確定性之外，這種績優(yōu)人群的增長有多少是來自于科技應(yīng)用的貢獻(xiàn)，更是需要進(jìn)行實際驗證才能明確的。因此，我們目前對于產(chǎn)能空間的判斷仍以被動需求為主，雖然短期可能承壓，但主動提升權(quán)重的增加將有望改變這一現(xiàn)狀。

價值轉(zhuǎn)型已接近尾聲

對于上市壽險公司整體Margin提升的空間，同樣可以從兩方面去判斷，一方面是不同類型保險產(chǎn)品Margin提升的空間;另一方面則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來Margin提升的空間。由于對不同類型保險產(chǎn)品Marign的分析在一定程度上要依賴于保險公司信息披露的數(shù)據(jù)，從上市險企披露內(nèi)容的因素來看，我們主要以中國平安為例。直觀來看，平安長期保障型、長交儲蓄型和短期險的Margin從2016年中報開始逐年提升，但根據(jù)我們與上市公司調(diào)研溝通來看，Margin更偏向于是一個結(jié)果，壽險公司不會刻意在產(chǎn)品設(shè)計中逐年去增加Margin，而更多的會考慮產(chǎn)品定位、市場需求、競爭情況來統(tǒng)籌設(shè)計。

因此，在沒有主觀刻意提升Margin的動機(jī)下，當(dāng)前壽險產(chǎn)品尤其是健康險類產(chǎn)品銷售的格局不會發(fā)生較大的變化，保障型和儲蓄型產(chǎn)品Margin進(jìn)一步提升的空間已經(jīng)很少了，甚至存在下降的可能（比如中國太平推出福祿康瑞）。不過，短期險因為內(nèi)部產(chǎn)品特征差別較大，仍還具有一定的提升空間，但因為其件均保費較小，因此，對價值增長的貢獻(xiàn)有限。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來Margin提升的部分實際上也是過去幾年行業(yè)轉(zhuǎn)型最直觀的表現(xiàn)。通過重視對健康險的銷售，新華保險新業(yè)務(wù)價值率由2015年的10%左右提升至2018年中期的超過50%，居上市壽險公司之首。前文提到的拉長保費繳納期限也會提升Margin，但畢竟只是數(shù)字游戲，我們更關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來整體Margin的變化。因此，我們假定在維持現(xiàn)有繳費期限結(jié)構(gòu)及不同類型保險產(chǎn)品Margin不變的前提下，給定一個不同類型產(chǎn)品首年保費占比結(jié)構(gòu)均衡目標(biāo)（假設(shè)在達(dá)到這個目標(biāo)后險企不會再特別專注某一品類產(chǎn)品的銷售），并計算在達(dá)到這個首年保費占比目標(biāo)時整體Margin所能達(dá)到的水平。

由于中國平安的披露口徑相對細(xì)致，我們假設(shè)平安首年保費中代理人渠道長期保障型占比目標(biāo)為45%（2017年全年為31.24%），其占比的增長來自于短交儲蓄型和銀保渠道占比的下降。在維持現(xiàn)有繳費期限結(jié)構(gòu)及不同類型保險產(chǎn)品Margin不變的前提下，平安整體的Margin將從2017年的39.25%提升至49.29%，增長了25.58%。如果這個FYP假設(shè)目標(biāo)在未來5年內(nèi)穩(wěn)步完成，每年Margin將有5%左右，因此，平安產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來Margin提升仍有比較高的空間。

我們也可以以同樣的方式來分析新華保險和中國太保（中國人壽的披露口徑不適合做類似計算），由于披露口徑的緣故，我們只能簡單假設(shè)新華的健康險+意外險首年保費的占比提升至70%、太保長期保障型提升至70%，其整體Margin將從2018中期的50.45%、41.4%分別提升至54.45%和46.06%，分別增長7.92%和11.25%。由此可以看出，對于新華和太保而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來Margin提升的空間已比較有限，可能未來2-3年內(nèi)即可完成。通過對于人力的空間、人均產(chǎn)能的空間和Margin的空間分析，東北證券得出一個結(jié)論：即這一輪壽險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型已經(jīng)跨入后半程，并將在未來3-5年內(nèi)進(jìn)入尾聲。

那么，轉(zhuǎn)型完成后未來對壽險行業(yè)的關(guān)注點應(yīng)該在哪些方面呢？

壽險行業(yè)價值轉(zhuǎn)型的過程在提高上市險企業(yè)績的同時，也帶來較大的波動，過去幾年，四家上市險企的NBV增速與EV增速均出現(xiàn)大起大落的局面。而從轉(zhuǎn)型跨入后半程到最終完成轉(zhuǎn)型后，對業(yè)績波動的影響將逐步削減，尤其是價值的增長將會更加穩(wěn)健。此外，部分上市險企業(yè)也表示未來會更看重業(yè)績的均衡增長，不只是季度間的削峰填谷，還包括年度間的均衡。

綜合來看，壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型完成對行業(yè)最大關(guān)注點在于穩(wěn)定增長預(yù)期帶來估值的抬升。轉(zhuǎn)型之前，壽險行業(yè)雖然NBV增速較高，但是波動幅度也很大，這實際上導(dǎo)致市場對保險資產(chǎn)的估值難度較大，更多的時候是從清算的角度給予1倍 P/EV，并斟酌給予一定的NBV倍數(shù)，但是NBV倍數(shù)的確定比較主觀。而當(dāng)投資者愿意接受保險資產(chǎn)能夠維持較為穩(wěn)定的ROEV后，未來則可以參照其他行業(yè)ROE-PB的估值對保險資產(chǎn)進(jìn)行評估，也就是說，穩(wěn)定增長預(yù)期有望帶來保險估值中樞的提升。

實際上，市場對險企中長期能否保持穩(wěn)定增長是存在擔(dān)憂的，按照上述對于轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)入后半程的判斷，那么，壽險行業(yè)中長期業(yè)績的增長點會在什么地方？行業(yè)增長空間能否進(jìn)一步支撐險企中長期的穩(wěn)定增長？

東北證券認(rèn)為，目前來看，保險負(fù)債端最主要的增長點還是在遠(yuǎn)未飽和的市場空間。投資者經(jīng)常會將中國的保險密度和保險深度與發(fā)達(dá)國家做對比，但由于國情差異過大，這種直接的海外映射并不一定準(zhǔn)確。因此，我們選擇對中國各省份、直轄市的人均GDP與保險密度選取橫截面數(shù)據(jù)（2017年去年），這樣可能會更好地觀察中國的保險需求與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。通過散點圖可以看出，保險密度相對人均GDP有著明顯的指數(shù)增長關(guān)系，其背后的邏輯即是保險作為偏中高端的消費品，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定的階段需求才會顯著提升。此外，散點圖也顯示出指數(shù)型對應(yīng)關(guān)系的拐點大約在人均GDP50000-60000元左右，而中國目前很多省份的人均GDP處于40000-50000元的區(qū)間，如果每年可以保持5%-10%的增速，那未來3-5年內(nèi)將有更多省份跨入保險需求快速增長的階段，這是壽險行業(yè)中長期能維持業(yè)績穩(wěn)健增長的核心支撐。雖然上市壽險公司2018年、2019年分別由于監(jiān)管調(diào)整和基數(shù)原因使得NBV增速存在較大的壓力，但到2020年之后將有望進(jìn)入一個維持合理NBV增速的良性增長階段。

除了看好壽險行業(yè)的市場空間外，東北證券同樣看好未來頭部險企通過護(hù)城河的構(gòu)建帶來集中度的進(jìn)一步提升。目前，關(guān)注頭部險企護(hù)城河的建立主要體現(xiàn)在兩方面，一是科技賦能的投入和成效（包括主動產(chǎn)能的提升）;二是產(chǎn)品的多樣化和體系的完善，這兩方面也正是目前上市壽險公司已關(guān)注并正在進(jìn)行改進(jìn)的方向。

近兩年，ROEV（ROEV =內(nèi)含價值營運利潤÷年初內(nèi)含價值）這一數(shù)據(jù)在中國平安定期報告中開始有所體現(xiàn)，它給投資者提供了一個類似于傳統(tǒng)行業(yè)ROE的觀察指標(biāo)。如果我們?nèi)ケ容^過去幾年上市險企ROEV的變化與其估值的變化，可以看出其相關(guān)性是比較弱的，原因除了市場上對保險股的估值更多時候還是掛鉤投資端的表現(xiàn)外（過去幾年NBV增速與保險股估值也沒有明顯的相關(guān)性），除此之外，更主要的原因在于市場對于保險股ROEV存在較大的波動并不好給予明確的估值，更不要說給出高估值了。

因此，如果上市險企能夠給予投資者未來一段時間內(nèi)一個穩(wěn)定的ROEV增速預(yù)期時，投資者則會逐步重視ROEV指標(biāo)，并選擇根據(jù)ROEV的評估給予保險股合理的估值。按照此前對于轉(zhuǎn)型進(jìn)程的判斷和上市險企對于均衡發(fā)展戰(zhàn)略的重視，東北證券認(rèn)為，從2019年下半年或到2020年，市場投資者有望逐步接受上市險企維持穩(wěn)定ROEV的預(yù)期。

從ROEV視角剖析保險股估值

從ROEV視角對保險股進(jìn)行估值并不太適用絕對估值法，主要原因在于在戈登模型下，對分紅增長率的要求要低于風(fēng)險貼現(xiàn)率（上市壽險公司一般為11%左右）;而如果我們對于過去幾年平均ROEV直接做線性外推的情形下，以中國平安為例（過去五年平均ROEV為24.7%），即使給予分紅增長率等于在戈登模型中的上限風(fēng)險體現(xiàn)率，對于每年價值分紅比例的要求也超過50%，這對當(dāng)前上市險企顯然是不會去選擇的分紅比例。因此，考慮永續(xù)增長的問題，絕對估值法并不是很契合。但是我們可以通過相對估值，通過比較不同行業(yè)ROE-PB的對應(yīng)關(guān)系給予保險資產(chǎn)類似的估值。

從2019年下半年或到2020年，市場投資者有望逐步接受上市險企維持穩(wěn)定ROEV的預(yù)期。

從這個角度來看，我們將保險股的估值拆分成兩部分，一部分是對于穩(wěn)定貢獻(xiàn)ROEV資產(chǎn)的估值;另一部分是由于投資收益偏差、市值調(diào)整、投資相關(guān)模型調(diào)整對于EV的即時調(diào)整。對于第一部分的估值，我們首先是需要論證穩(wěn)定的ROEV能否實現(xiàn)，而對于相對估值而言并不需要很長的預(yù)測數(shù)據(jù)，因此，我們把時間區(qū)間定在未來五年之內(nèi)。根據(jù)四家上市險企過去7年歷史分紅價值比率來看，太保的中樞基本在20%左右，平安和國壽基本在15%左右，但有逐步提升的跡象。據(jù)此，我們假設(shè)未來五年維持20%的價值分紅比例。

根據(jù)我們對ROEV公式的遞推，假定在未來五年內(nèi)EV的期望收益有望持續(xù)按照EV的一個常數(shù)比例逐步釋放，并在考慮分紅和營運貢獻(xiàn)的情形下，ROEV乘以營運利潤留存比例（1-分紅比例）后等于NBV與營運貢獻(xiàn)的增速。在當(dāng)前上市險企保障型產(chǎn)品占比不斷提升的背景下，營運貢獻(xiàn)多數(shù)時候為正向貢獻(xiàn)，若我們將營運貢獻(xiàn)指定為0，則NBV增速與ROEV×（1-f）直接掛鉤，所以，在20%的分紅比例下，維持20%的ROEV僅需要16%左右的NBV增速。雖然2019年上市險企NBV增速依然承壓，但是放眼未來五年或更長的時間來看，我們認(rèn)為尤其像平安這樣的公司，一個15%NBV增速的預(yù)期是可以實現(xiàn)的，即維持一個穩(wěn)定的20%左右的ROEV。

對于一個未來一段時間內(nèi)維持穩(wěn)定20%ROEV的保險資產(chǎn)該給多少倍的估值，我們可以參照其他行業(yè)公司ROE-PB的表現(xiàn)。通過觀察我們進(jìn)行舉例的幾家公司ROE與PB的數(shù)據(jù)可以看到明顯的正相關(guān)關(guān)系，即ROE的提升帶來PB的提升，反之亦然。但是由于不同公司ROE的來源不同，同樣的ROE中樞對應(yīng)不同的PB中樞。比如貴州茅臺在30%左右ROE中樞下市場給予8倍左右的PB中樞，是對其高護(hù)城河維持高利潤率的認(rèn)可;相比之下，同樣30%左右ROE的格力電器市場對其的估值中樞只在4倍左右。對于金融地產(chǎn)類標(biāo)的，比如萬科A非常穩(wěn)定的25%左右的ROE對應(yīng)的PB中樞在2倍左右，20%左右的招商銀行也有1.5倍的PB估值。因此，類比來看，對于未來五年內(nèi)維持20%ROEV確定性較強的保險資產(chǎn)，合理的估值區(qū)間也應(yīng)在1.5-2倍的P/EV。

以上主要是對穩(wěn)定ROEV部分的估值，而投資端以及相關(guān)模型變動會對上市險企所披露的EV真實性產(chǎn)生擾動，需要根據(jù)實際投資環(huán)境給予折價。東北證券統(tǒng)計了2011年起投資端表現(xiàn)對年初EV影響的數(shù)據(jù)，除了2011年新華保險上市初期因為低基數(shù)有過較大波動外，影響比例基本在-20%-20%的區(qū)間。即使按照歷史最差的情況給予20%的折價，那對應(yīng)我們從ROEV視角的估值中樞也應(yīng)該在1.2-1.5倍P/EV。而現(xiàn)在投資端的情形是好于過往較差年份的（比如2016年）。因此，從ROEV視角分析，當(dāng)前保險板塊整體的估值是顯著低估的，如果市場開始接受上市險企維持相對穩(wěn)定ROEV預(yù)期的時候，保險股應(yīng)該有一波估值修復(fù)并抬升的行情，這一時間點有望在2019年下半年開始發(fā)生，主要邏輯在于2019年一季度開門紅擔(dān)憂的落地及二季度市場對NBV穩(wěn)健增長的進(jìn)一步強化。

類似ROE不同來源估值中樞有所差別，從ROEV視角對于保險股的估值溢價的差別主要來自于ROEV貢獻(xiàn)構(gòu)成中NBV貢獻(xiàn)的占比，因為其主要反映了險企維持ROEV的能力。目前，中國平安ROEV中NBV貢獻(xiàn)占比超過60%，領(lǐng)跑上市險企，因此，以ROEV視角進(jìn)行觀察，在相同的條件下，平安會獲得更高的市場估值溢價。

由于市場對于負(fù)債端開門紅保費數(shù)據(jù)的擔(dān)憂，基本已在預(yù)期之內(nèi)，相比而言，投資端對長端利率持續(xù)下行的擔(dān)憂所帶來估值壓制持續(xù)時間將會更長，尤其是在低利率趨勢基本形成以后，其對投資端的擾動并壓制保險板塊估值的核心因素，具有很大的不確定性。從歷史經(jīng)驗來看，在2016年、2017年上市險企取得較高的投資收益率后，2018年中期已開始顯著下降，除了權(quán)益市場表現(xiàn)不佳外，固定收益類資產(chǎn)再配置收益率壓力也開始顯現(xiàn)。

事實上，與2017年啟動的保險板塊大行情相關(guān)性最高的一個因素便是長端利率的走勢，但無論是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景不佳還是美聯(lián)儲2019年加息放緩紓解中美利差壓力來看，長端利率在2019年均難再大幅上行。目前，十年期國債收益率仍在3.3%左右，假設(shè)繼續(xù)下行30BP后即維持窄幅區(qū)間波動，對于保險公司資金配置而言是非常不利的，尤其在過去幾年配置的大量高收益非標(biāo)資產(chǎn)到期后，再配置資產(chǎn)收益率下降必然拉低整體的投資收益中樞。市場當(dāng)前對計算內(nèi)含價值的長期投資收益率假設(shè)能否維持悲觀態(tài)度，從而對于內(nèi)含價值真實性存在質(zhì)疑。

因此，在長端利率出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象前，市場對險資投資收益率的擔(dān)憂將持續(xù)壓制保險板塊的估值。

實際上，估值是市場預(yù)期的反映，在悲觀時點，市場更傾向選擇將悲觀的情形進(jìn)行線性外推，從而不愿接受險企在計算內(nèi)含價值時所使用的長期投資收益率假設(shè)。目前，四家上市險企長期收益率假設(shè)平均為5%，雖然2018年中報投資收益率降至5%以下（全年數(shù)據(jù)預(yù)計仍會有一定程度的下降），但從過去五年平均投資收益率來看，四家上市險企維持當(dāng)前的長期收益率假設(shè)仍有比較充分的安全墊。

事實上，長端利率對保險資金再配置的影響可能需要2-3年左右才能充分體現(xiàn)，并且在利率下行初期，存量債券資產(chǎn)公允價值提升則會增加內(nèi)含價值。因此，雖然險企估值上已經(jīng)開始反映對長期收益率的擔(dān)憂，但是目前即對險企長期收益率假設(shè)進(jìn)行調(diào)整則過于悲觀，從2019年全年來看，盡管長端利率下行已是大概率事件，但上市險企長期收益率假設(shè)仍可維持。

長期投資收益率假設(shè)是對未來很長一段時間投資收益率所做的判斷，保險公司對其進(jìn)行調(diào)整會非常審慎。過去幾年，僅在2016年時，四家上市險企曾下調(diào)長期收益率假設(shè)，而彼時十年期國債收益率有近一年的時間維持在3%以下。放眼2019年，雖然我們也提到長端利率易下難上，但跌破3%并繼續(xù)向下的概率并不大;而且，目前上市險企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整也對投資收益率的敏感性有所下降。因此，在上市險企長期收益率假設(shè)仍可維持的考量下，因投資端過度悲觀調(diào)低上市險企估值在2019年存在階段性修復(fù)的機(jī)會，可能性最大的催化劑來自于權(quán)益市場的好轉(zhuǎn)。從四家上市險企投資回報敏感性分析來看，中國太保的內(nèi)含價值表現(xiàn)出更高的彈性。

總體來看，除了2019年投資端存在階段性預(yù)期差機(jī)會，2019年上半年，保險板塊很難產(chǎn)生趨勢性機(jī)會，只適合輕倉配置;下半年，保險板塊則有望在投資者對部分優(yōu)質(zhì)險企未來穩(wěn)定NBV增速預(yù)期接受度提升的情形下帶來估值提升的機(jī)會。從短期配置策略來看，根據(jù)東北證券的統(tǒng)計，過去10年，一季度保險股相對收益（滬深300基準(zhǔn)）僅有兩次為正，其中一次是2009年年初的牛市。從2018年保險股的市場表現(xiàn)來看，在股價經(jīng)歷大幅下行的情況下，當(dāng)前市場對保險股資產(chǎn)負(fù)債兩端的預(yù)期均過于悲觀，考慮到當(dāng)前上市險企估值較低的情況，在1月上中旬開門紅靴子開始落地后，保險板塊存在適度配置的機(jī)會，且3月初兩會的召開可能帶來權(quán)益市場的躁動，那時則會提供一個合適的退出窗口。