于春敏

（上海立信會計金融學院 法學院，上海 201209）

一、前 言

伴隨債券市場打破“剛兌”，違約事件增多，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2019年上半年，債券市場就有31家發(fā)行人的66只債券發(fā)生違約，涉及債券余額405.68億元①《新世紀評級：2019年上半年債券市場違約概況》，2019年7月10日，新浪網(wǎng)，https: //finance.sina.com.cn/money/bond/research/2019-07-10/doc-ihytcerm2683939.shtml，最后訪問日期：2019年8月11日。。在此背景下，債券持有人通過相關保護機制減少損失、維護權益的訴求不斷增強。在債券市場法治化、市場化建設進程中，如何加強債券持有人權利保護成為債券市場長期健康發(fā)展的基礎，這也成為修改完善《證券法》的重要任務之一。全國人大常委會于2019年4月20日審議的《證券法》（修訂草案）設置專章對股東和債券持有人權利保護作出規(guī)定。其中，三審稿中第102條引入受托管理人和債券持有人會議制度以強化對債券持有人權利的保護。

受托管理人制度旨在借助專業(yè)化、獨立性的第三方力量對公開發(fā)行債券的公司（下文簡稱發(fā)債公司）進行監(jiān)督，以解決分散化的債券持有人采取集體維權行動而產(chǎn)生的搭便車問題。在我國，公司債券受托管理人制度最早被正式規(guī)定在2007年證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行試行辦法》中，其后被證監(jiān)會2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四章第48條至第53條所確認。然而，《公司債券發(fā)行試點辦法》確定的受托管理人制度在實踐中并沒有達到預期設計目標，①洪蓉艷：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構》，《中國政法大學學報》2015年第3期。而《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》雖然有所改進，但從雷海強訴中信建投股份有限公司證券托管糾紛一案來看，受托管理人的制度設計還存在著缺失，尚不能有效保護債券持有人權利。②雷海強訴中信建投股份有限公司證券托管糾紛一審民事判決，北京市朝陽區(qū)人民法院民事判決書（2014）朝民（商）初字第27934號。

我國學術界關于債券受托管理人制度的研究起步較晚，迄今尚未有整部關于受托管理人制度的著作，僅在某些著作的某些章節(jié)有所提及，現(xiàn)有研究多為學術論文。概括而言，現(xiàn)有研究主要圍繞兩個方面的內(nèi)容展開：一是關于債券受托管理人制度的基本理論和法律關系認定③馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版；汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法理探尋》，《私法》2018年第4期；徐夢云、李霞：《債券受托管理人制度的國際實踐》，《北京金融評論》2018年第11期。；二是關于我國公司債券受托管理人制度存在的問題及完善思路④習龍生：《論公司債券受托管理人制度及我國的制度構建》，《河北法學》2005年第8期；徐喜榮：《公司債券受托管理人制度問題研究》，《中國證券期貨》2013年第4期；陳潔、張彬：《我國債券受托管理人制度的構建與選擇》，《證券法苑》2016年第17卷；劉衛(wèi)鋒：《韓國新商法上債券受托管理人制度及啟示》，《證券法律評論》2018年第6期。。既有研究為我國公司債券受托管理人制度的進一步完善打下了堅實的基礎，提供了寶貴的建議，但美中不足之處在于：相關研究沒有緊密結合我國債券市場的實踐和立法的最新發(fā)展。

本文的創(chuàng)新之處在于，在既有研究成果的基礎上，從比較法的視角，結合我國公司債券受托管理人制度的最新立法和實踐狀況，探討公司債券受托管理人的角色定位及其制度設計，通過相關制度設計的完善以發(fā)揮我國公司債券受托管理人應有的功能，更好地保護債券持有人的權益。

本文首先比較了美國、日本和我國相關法制在公司債券受托管理人的角色定位問題上的差異，通過權利、義務及責任劃分等方面的比較發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行制度主要是以行政監(jiān)管政策和行業(yè)自律政策的形式對受托管理人的權利和義務作出規(guī)定，但在受托管理人因其不當行為而承擔的民事責任上存在很大欠缺；其次，從制度設計層面比較了我國相關法制與美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》后發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行制度設計在約束機制和激勵機制上不匹配，主要體現(xiàn)在受托管理人的資質條件、選任解任程序、受托管理費用承擔和受托管理人報酬等方面。在此基礎上，本文指出，從我國現(xiàn)行監(jiān)管政策和域外法制經(jīng)驗來看，還需要進一步明確受托管理人的適宜角色，并通過完備的制度設計發(fā)揮其作用，并同時給出了我國公司債券受托管理人法制完善的具體路徑，包括發(fā)債公司設立受托管理人應當符合特定的觸發(fā)條件、注重受托管理人制度與債券持有人會議制度之間的銜接等。

二、美、日公司債券受托管理人的角色定位與我國之異同

在美英法中，公司債券受托人是依信托法律關系中受托人的角色而界定的。我國債券監(jiān)管政策并沒有作出明確的界定，但從受托管理人在債券違約時可“以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序”的規(guī)定來看，我國現(xiàn)行制度也是確定受托管理人的受托人地位。理論界也認可受托管理人與債券持有人、發(fā)債公司之間的信托法律關系，⑤杜國慶：《債券違約風險市場化處置機制研究》，《西部金融》2015年第8期。具有信托的特點。⑥孫彬彬、周岳、高志剛：《債券違約了怎么辦？——債券投資者保護機制和司法救濟程序梳理》，《銀行家》2016年第6期。但司法實踐中也存在著認定債券持有人與受托管理人之間為證券托管關系的判例。一般而言，公司債券受托管理人為債券持有人的受托人，但與商事信托不同的是，受托管理人承擔的受托人角色是受到嚴格限制的。

（一）公司債券受托管理人：作為公司債券持有人的受托人

公司在向證監(jiān)會申請發(fā)行債券核準前就已經(jīng)簽訂了受托管理協(xié)議，為潛在債券投資者確定了受托管理人，并在受托管理協(xié)議中對受托管理人的權利、義務及責任作出了規(guī)定。潛在的債券投資者在作出認購或者不認購發(fā)行債券的決定時，除了考慮約定的債券利率之外，還須考慮自身的權利是否能夠實現(xiàn)的問題，而受托管理人恰恰提供了這一保證功能。潛在債券投資者及債券持有人對受托管理人的評價直接影響著一級市場的發(fā)債規(guī)模和二級市場的債券交易價格。在實踐中，發(fā)債公司與受托管理人之間簽訂的受托管理協(xié)議多參考了中國證券業(yè)協(xié)會提供的《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》。受托管理人的核心職責是保護債券持有人的權利，以確保債券本金及利息得到及時償付。①William J. Carney. Corporate Finance：Principles and Practice，Third Edition，F(xiàn)oundation Press，2015：454-456.而債券持有人對發(fā)債公司的權利不僅包括公司法和證券法規(guī)定的法定權利，而且包括募集說明書和受托管理協(xié)議中的約定權利。在這種情況下，受托管理人基于信托關系為債券持有人的利益而采取多樣化、積極性的行動。

筆者認為，在“11超日債”違約事件中，司法審判確定的債券持有人與受托管理人之間為證券托管關系是不妥的，大大減弱了受托管理人的制度功能。證券托管關系與債券信托關系在本質上是不同的，在債券信托關系下，受托管理人是發(fā)債公司確立的，并且承擔積極維護債券持有人權利的義務。而證券托管關系是基于投資者認購發(fā)行證券時自主選擇的證券公司而確定的，而證券公司的更換則是基于投資者的選擇。對于受托管理人而言，不僅債券持有人，而且發(fā)債公司也有權撤換。更為關鍵的是，證券公司在證券托管關系中承擔的職責主要是辦理債券利息及本金償付的代收和轉入等維護行為，并不承擔監(jiān)督發(fā)債公司的職責。我國司法實踐中之所以發(fā)生這種混淆法律關系的做法，其中一個重要的原因是，我國現(xiàn)行制度要求受托管理人是本次發(fā)行債券的證券承銷機構或者證監(jiān)會認可的機構，從而造成了證券承銷機構和受托管理人的合二為一。值得注意的是，即使確定受托管理人為受托人的角色，但其承擔的信托功能是特殊的，受限的。

（二）公司債券受托管理人信托功能的限制性

在普通信托法律關系中，受托管理人基于為受益人的利益而管理和處置財產(chǎn)。但這一信托管理模式并不能直接適用于公司債券，這是由公司債券的性質所決定的。公司債券作為一種固定收益類金融資產(chǎn)，其收益來源于約定的利率以及在二級市場轉讓債券的價差。債券的轉讓和交易對于債券持有人而言是一種個體選擇行為，而確保全體債券持有人獲得可預期的利息及本金償付是受托管理人的職責，但又不得干涉發(fā)債公司的內(nèi)部經(jīng)營決策。在這種情況下，受托管理人無法主動地通過經(jīng)營管理債券資產(chǎn)而使債券持有人受益，處于一種被動的地位。受托管理人的這種角色境況受到債券持有人的經(jīng)濟利益和法律權利的影響。

一方面，從債券持有人的利益來看，在沒有發(fā)生債券違約或者發(fā)生債券違約之前，債券持有人獲得穩(wěn)定的債券利息收入及本金保障，即使是受托管理人不采取任何的積極作為，也不損害債券持有人的經(jīng)濟利益收入。對于債券持有人而言，受托管理人的這種不作為是可以接受或者容忍的。但在發(fā)生債券違約后，債券持有人不僅要求受托管理人盡職確保債券利息及本金的及時償付，而且還可能會對受托管理人沒有預見或者阻止違約事件發(fā)生而要求其承擔相應的賠償責任。而在實踐中，發(fā)債公司是否以及何時發(fā)生違約事件，不僅債券持有人，而且受托管理人也往往是不可預測的。但債券持有人對受托管理人的期待則是借助其專業(yè)知識和商業(yè)技能為債券持有人作出最佳利益判斷。由此可見，債券持有人對受托管理人的要求在發(fā)生債券違約前后階段發(fā)生重大的變化，因而受托管理人的角色也發(fā)生了重大的變化，從違約前的被動角色轉變?yōu)橹鲃咏巧?。美國?939年信托契約法》第315條對契約受托人在發(fā)生債券違約前后的義務分別作出了規(guī)定。我國證券業(yè)協(xié)會在其發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》和《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》也對不同階段時受托管理人的職責提出了不同的要求。

另一方面，從債券持有人的法律權利來看，受托管理人并不能直接代債券持有人而行使債券持有人的全部權利。債券持有人享有的法律權利大致分為兩大類：個體權利和群體權利。①Marcel Kahan. Rethinking Corporate Bonds：The Trade-Off between Individual and Collective Rights，NYU Law Review，Vol.77，No. 4，2002：1044-1047.一般而言，受托管理人在代為行使債券持有人群體權利時，基于經(jīng)濟效率考慮而徑直行使，無須經(jīng)得債券持有人的事前同意。而對于個體權利，受托管理人在代為行使時須經(jīng)全體債券持有人的同意。但在后一種情況下，全體債券持有人處于分散而又變動的狀況，債券持有人大會作為非常設機構無法確保受托管理人能夠采取快速、及時的管理措施。

（三）受托管理人的權利、義務及責任

我國現(xiàn)行監(jiān)管政策對受托管理人的權利、義務及責任作出了明確的規(guī)定。而美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》也分別對契約受托人和公司債管理人的權責作出了明確的規(guī)定，但與我國現(xiàn)行制度存在著差異。

1. 我國受托管理人的權利、義務及責任

確定受托管理人權利、義務、責任的依據(jù)主要是公司債券受托管理協(xié)議和證券監(jiān)管政策，但在界定方式上存在著差異。

首先，受托管理人行使權利的范圍是以債券持有人享有的權利為限，依據(jù)受托管理協(xié)議的約定范圍及方式對公司債券發(fā)行人進行監(jiān)督，監(jiān)測公司債券發(fā)行人履行公司債券募集說明書約定義務的執(zhí)行情況。除了按照受托管理協(xié)議要求請求發(fā)行證券公司支付受托管理報酬之外，受托管理人行使權利的范圍是特定的。中國證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并沒有對受托管理人的權利作出明確的列舉式規(guī)定，但中國證券業(yè)協(xié)會《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》第三章則對受托管理人的權利范圍作出了專門規(guī)定?？傮w而言，受托管理人行使的權利主要包括以下三類：一是代表債券持有人提起民事訴訟，參與重組或者破產(chǎn)法律程序的權限。在發(fā)債公司發(fā)生不能按時履行還本付息的義務時，受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人參加相應的法律程序。二是代表債券持有人查詢債務持有人名冊及相關登記信息、專項賬戶中募集資金的存儲與劃轉情況。發(fā)債公司募集資金使用情況直接影響著其是否能夠按時償還本息。從市場主體的法律地位而言，發(fā)債公司、受托管理人、證券登記結算公司均為平等的市場主體，證券登記結算公司還承擔著保護客戶商業(yè)信息的義務。在這種情況下，受托管理人對募集資金使用情況的監(jiān)督就會流于形式。而通過查詢權的授予，受托管理人有權查詢，并設定了證券登記結算公司的配合義務，能夠有效地保護債券持有人的權益。三是在預測發(fā)行人不能償還債務時，受托管理人有權要求發(fā)行人追加擔保，督促發(fā)行人等履行受托協(xié)議約定的其他償債保障措施，甚至依法申請法定機關采取財產(chǎn)保全措施。

其次，受托管理人的義務是比較明確的，即受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理人職責，不得損害債券持有人利益。證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條更是列明了受托管理人應當承擔的8項義務。而中國證券業(yè)協(xié)會則是進一步規(guī)定了受托管理人在預計發(fā)生或者實際發(fā)生債券違約事件時應當承擔的義務，在這一方面類似于美國《1939年信托契約法》規(guī)定的契約受托人義務的設定方式。但是，現(xiàn)行監(jiān)管政策并沒有對受托管理人承擔的勤勉義務的內(nèi)涵及范圍作出明確的界定，這就可能導致受托管理人并不一定在最大程度上采取更為及時、有效的管理措施。

最后，受托管理人違反勤勉義務時承擔的民事責任是模糊不清的。既然受托管理人對債券持有人承擔勤勉盡責義務，如果受托管理人違反勤勉盡責義務及法律規(guī)定損害債券持有人利益的，應當承擔相應的民事責任，為債券持有人受損的利益提供救濟。然而，證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第66條僅僅規(guī)定了受托管理人對其違規(guī)行為承擔行政責任，并無民事責任的相關規(guī)定，這就導致了發(fā)生利益損失的債券持有人無法從侵害人那里獲得充分的民事救濟。

2. 美國契約受托人的權利、義務及責任

在資本市場發(fā)展初期，美國公司債合同條款主要是由合同法規(guī)則來調(diào)整和保障實施的，而公司債發(fā)行過程中的主要機構，即債券發(fā)行人和承銷商的道德約束也發(fā)揮著輔助性作用。但這種債權人權利保護機制在20世紀30年代發(fā)生了改變。①Stephen J. Lubben. Corporate Finance，Wolters Kluwer Law ＆amp; Business Press，2014：187.隨著1929年美國陷入經(jīng)濟大蕭條，大量的發(fā)債公司陷入了破產(chǎn)困境，出現(xiàn)了債券違約事件，契約受托人面臨的債券持有人批評和市場壓力加劇。美國國會制定了《1939年信托契約法》，并對契約受托人的性質及其權利義務進行界定。在對債券持有人權利保護法制建設進程中，《1990年信托契約改革法》（Trust Indenture Reform Act of 1990）對受托人自愿辭任時產(chǎn)生的信托缺位問題進行了完善，填補了《1939年信托契約法》的漏洞?！?939年信托契約法》通過區(qū)分債券違約前后的不同階段而設定債券受托人的權利和義務。

綜合來看，契約受托人享有的權利主要包括以下兩方面：一是契約受托人作為信托法律關系中的受托人享有的特別權利，這種權利不需要債券持有人的明示授權，而是基于法律明文規(guī)定而行使的?！?939年信托契約法》第317條就確定了特別的兩項權能，即在發(fā)生債券本息支付違約的情況下，契約受托人有權以自己的名義和明示信托受托人的名義要求法院判決發(fā)債公司支付未償本金和利息總額，同時為使契約受托人和債券持有人的請求權能夠在司法訴訟中獲得支持，契約受托人也有權提交必要和可取的請求權證據(jù)和其他書證或者文件。二是契約受托人行使信托契約載明的債券持有人的權利、權能和特權。盡管《1939年信托契約法》第310（a）（4）條確定這一受托人行使權利的范圍僅限于利益或者參與權證的情形，但從法律實踐和法理來看，其他類型債券的受托人行使的權利也應當是以信托契約為基礎的。②美國《1939年信托契約法》調(diào)整的證券類型主要包括向社會公眾發(fā)行的票據(jù)、債券、契約、債務憑證、利益或者參與權證。

《1939年信托契約法》對契約受托人的義務進行了全面的規(guī)定，主要體現(xiàn)在以下三方面：一是第313條確定了契約受托人向債券持有人的報告義務，在發(fā)生法定或者約定事項后應當及時通過郵政方式向注冊或者登記的債券持有人報告，并同時將報告提交證券交易所和證監(jiān)會。二是第314條和第315條確定了契約受托人審查發(fā)債公司提交的年度報告、信息、文件或者其他報告及其證據(jù)的義務，但對陳述和證據(jù)的義務程度存在差異。對于陳述而言，受托人對于陳述的真實性和陳述表達意見的準確性只要不存在惡意，就可以確定性地依賴信托契約要求的證明或者意見，但對其提供的證據(jù)需進行審查，以確認該證據(jù)是否符合信托契約的要求。三是在違約發(fā)生后，契約受托人應當以盡一個謹慎人（prudent man）在從事自己事務時同等程度的注意和技能，履行相關的違約事項通知及其他信托契約規(guī)定的義務，這集中規(guī)定在第315條。

《1939年信托契約法》第315條對違約之前的義務界定得較輕，僅僅限定于合格信托契約中規(guī)定的義務，對沒有特別規(guī)定的義務，則不承擔相應的責任。另外，在債券違約發(fā)生后，受托管理人承擔相應責任的條件僅僅限于疏忽行為、因疏忽未采取行動或者自身的故意不當行為而產(chǎn)生的責任。如果契約受托人善意地采取行動或者不采取行動，那么則不承擔責任。

整體而言，契約受托人的義務在債券違約事件前是明確的，但基本處于消極狀態(tài)。但在發(fā)生債券違約事件后，債券受托人的義務發(fā)生了重大調(diào)整，從消極狀態(tài)轉換為以處理自己事務相同的謹慎人標準處置相關事務，但從司法實踐來看，謹慎人標準是比較模糊的，并且可借助于商業(yè)判斷準則隔離自己的責任承擔。①Steven L. Schwarcz and Gregory M. Sergi. Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee，Alabama Law Review，Vol. 94，No. 4，2008：1048-1050；1061-1064.

3. 日本公司債管理人的權利、義務及責任②本文有關日本《公司法》條文的引用參考了[日]近藤光男：《最新日本公司法》（第7版），梁爽譯，法律出版社2016年版。

日本《公司法》沒有強制性地要求所有發(fā)債公司必須設立公司債管理人，而是在債券持有人高度分散的情形下考慮保護普通投資者及一般債權人而設置的。

首先，在公司債管理人享有的權限方面，日本《公司法》第705條和第706條劃分為基于公司債權人集會的決議而行使的和即使沒有公司債權人集會的決議也能夠行使的兩大類。受托管理人享有的不需要公司債權人集會決議的權限主要包括：（1）接受公司債相關的債權受償，以及公司債相關的債券履行的保全；（2）公司債管理人被認為具有實施一切必要的裁判上的或者裁判外的行為的權限；（3）在獲得法院允許的情況下，對于發(fā)行公司債的公司的業(yè)務以及其他財產(chǎn)狀況進行調(diào)查的權限。

與此對應的是，涉及全體公司債權人共同利益的事項，公司債管理人必須基于公司債權人集會的決議而行使相應的權限。根據(jù)日本《公司法》第706條第1款之規(guī)定，這些權限主要包括：（1）對公司債的全部進行延期支付，基于其債務人不履行而產(chǎn)生的責任免除或者和解；（2）對該公司債的全部進行訴訟行為或者破產(chǎn)程序、再生程序、重整程序或者特別清算有關的行為。

在公司債管理人享有的權限中，對發(fā)行債公司進行業(yè)務檢查及財務審核是一種重要的內(nèi)容。只有對發(fā)行債公司的業(yè)務及財務狀況獲得充分的信息，才能作出比較準確的債券違約風險的判斷?；诖?，不僅日本《公司法》作出了明確的規(guī)定，而且臺灣地區(qū)《公司法》第255條第2款也特別指出，受托人為應募人之利益，有查核及監(jiān)督公司履行發(fā)行事項之權。

其次，公司債管理人是基于保護債券持有人利益而產(chǎn)生的，因此，公司債管理人對債券持有人承擔著勤勉注意義務。日本《公司法》第704條第1款和第2款明確規(guī)定，公司債管理人為了公司債權人的利益，負有必須進行公平且誠實地管理公司債券的義務。進一步而言，公司債管理人對于公司債權人負有必須基于善良管理人的注意進行公司債管理的義務。

最后，日本《公司法》對公司債管理人違反善良管理人注意義務而承擔的民事責任是嚴格的。根據(jù)第710條第1款的規(guī)定，公司債管理人在作出違反公司法或者公司債權人集會決議的行為時，對公司債權人所產(chǎn)生的損害結果承擔連帶賠償?shù)呢熑?，通過民事賠償機制來填補債券持有人受到的經(jīng)濟損害。

另外，在與公司債權人發(fā)生利益相反的時候，公司債管理人被課以嚴格責任，對公司債持有人承擔損害賠償責任。日本《公司法》第710條第2款對此作出了詳細的規(guī)定。具體而言，如果發(fā)行公司債的公司怠于公司債的償還或者支付利息，或者在公司債的發(fā)行公司支付停止之后或者之前，如果公司債管理人作出下列行為時，不能證明該公司債管理人盡到了誠實管理公司債的義務，或者不能證明該損害不是基于該行為產(chǎn)生，則公司債管理人對于債券持有人承擔損害賠償責任：（1）對有關公司債管理人債權相關的債務，從發(fā)行公司債的公司那里接受擔保或者其他同債務消滅相關的行為。（2）對公司債管理人和法務省令規(guī)定的擁有特別關系的人讓渡公司債管理人的權限。（3）公司債管理人對發(fā)行債公司擁有債權的情況下，基于以其他合同之債與該債權相抵的目的，同該發(fā)行公司債的公司之間締結以處分該發(fā)行債的公司的財產(chǎn)作為內(nèi)容的合同；或者締結以從對該公司債的公司或有負債的人那里承繼相關債務為內(nèi)容的合同，并在此基礎上，就對發(fā)行債的公司負擔的債務同相同債券相抵消。（4）公司債管理人對發(fā)行公司債的公司負有債務的情況下，對發(fā)行公司債的公司受讓債權，并且將該債務同該債權相互抵消。

4. 中國、美國、日本法制之比較

我國現(xiàn)行制度主要是以行政監(jiān)管政策和行業(yè)自律政策的形式對受托管理人的權利和義務作出了相應的規(guī)定，但在受托管理人因其不當行為而承擔的民事責任上存在很大的欠缺。美國法主要是通過判例法界定受托管理人是否承擔民事賠償責任以及如何承擔，而日本法則在立法中對公司債管理人違反誠實義務而承擔的民事賠償責任作出了全面的規(guī)定。我國現(xiàn)行制度缺乏受托管理人民事責任的約束機制，不僅可能會增加受托管理人行使權利的任意性，而且也可能會降低受托管理人履行義務的主動性，同時也背離了保護債券持有人權利的制度設計初衷，因為對受托管理人的行政處罰并不能有效地補償債券持有人因此而受到的經(jīng)濟損失。

三、美、日公司債券受托管理人的制度設計與我國之比較

受托管理人承擔的保護債券持有人權利的角色取決于相關的制度設計。盡管中國《證券法》（修訂草案）只是作出了原則性規(guī)定，但中國證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》已經(jīng)作出了一系列的規(guī)定。但與美國《1939年信托契約法》和日本《公司法》比較而言，我國現(xiàn)行制度設計在約束機制和激勵機制上并不匹配，主要體現(xiàn)在受托管理人的資質條件、選任解任程序、受托管理費用承擔和受托管理人報酬等方面。

（一）受托管理人的資質條件

受托管理人作為債券持有人利益的維護者，在資質要求上首先應當避免與發(fā)債公司之間的利益沖突，通過資質條件的限制進行防治。然而商事關系復雜多變，在出現(xiàn)受托管理人與債券持有人利益沖突的情況下，則以特殊辭任程序進行處理。

與美國立法相比較，我國現(xiàn)行監(jiān)管政策的規(guī)定相對簡單，主要是從積極性條件和消極性條件兩個方面對受托管理人的資質條件提出特定的要求。中國證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第49條確定的受托管理人必須符合三個條件：（1）由本次發(fā)行的承銷機構或者其他經(jīng)證監(jiān)會認可的機構擔任；（2）必須是中國證券業(yè)協(xié)會的會員；（3）為本次發(fā)行提供擔保的機構不得擔任本次債券發(fā)行的受托管理人。但這些條件也備受理論界質疑。

對受托管理人資質條件提出特殊要求的主要動因是，通過受托管理人的專業(yè)知識和商業(yè)技能保護全體債券持有人的整體利益，并避免與主要的監(jiān)督對象?發(fā)債公司發(fā)生利益沖突。而我國現(xiàn)行規(guī)定顯然有意或者無意忽略了這一核心要求。具體體現(xiàn)在以下三方面：

其一，僅僅把本次債券發(fā)行的擔保機構作為禁止性條件是不充分的，除了擔保機構這一情形之外，還存在著可能與發(fā)債公司存在利益關聯(lián)的情形，這都會導致受托管理人無法客觀、中立的對發(fā)債公司進行監(jiān)督。美國《1939年信托契約法》第310條對不適合作為契約受托人的消極性條件作出了明確的界定，即不僅設定了契約受托人的資本剩余至少達到15萬美元的資格條件，而且要求在發(fā)生違約事件時不得存在利益沖突的條件，主要包括：不得是同一發(fā)債公司發(fā)行其他債券時的受托管理人；不得同時為發(fā)債公司的承銷商；不得是持有發(fā)債公司投票權10%以上的控制人；不得是持有發(fā)債公司其他違約債務10%以上的投資者等。①William J. Carney. Corporate Finance：Principles and Practice，Third Edition，F(xiàn)oundation Press，2015：456.

其二，受托管理人的適格范圍僅僅限定為證券經(jīng)營機構是較為狹窄的。具備特定專業(yè)知識和商業(yè)技能的金融機構均享有公平競爭的機會成為受托管理人，但信托公司、商業(yè)銀行及其他金融機構因歸屬的監(jiān)管機構不是證監(jiān)會以及證券業(yè)協(xié)會會員，則被現(xiàn)行監(jiān)管政策排除在外。在域外法制中，日本《公司法》第703條并沒有以行業(yè)為界限，而是把公司債管理人的任職資質確定為銀行、信托公司，以及其他由日本法務省令確定的除此之外的其他機構。我國臺灣地區(qū)的公司立法也是采取這種法例，臺灣地區(qū)《公司法》第248條亦確定，公司債受托人，以金融或信托事業(yè)為限。

其三，由債券承銷機構同時擔任受托管理人會產(chǎn)生明顯的利益沖突，未必能夠維護債券持有人的權利。在實踐中，承銷機構收入的多少在很大程度上取決于其承銷債券的數(shù)額，承銷機構具有更強的經(jīng)濟激勵向債券投資者過度宣傳其承銷債券的高收益率及其安全性。在這種條件下，承銷機構則缺乏經(jīng)濟激勵作為受托管理人以維護債券持有人的權利。盡管證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第40條和第63條確定了承銷機構的禁止性義務及相應的法律責任，但債券投資者實際受到的保護水平則取決于證券監(jiān)管部門采取行動的頻次和強度，以及司法訴訟效率，并未從本源上解決利益沖突問題。從美國制定《1939年信托契約法》的動因來看，其中一個就是契約受托人與發(fā)債公司或者承銷商有關系或者聯(lián)系，或者受托人在發(fā)債公司或其承銷商那里擁有利益，而這些關系、聯(lián)系或者利益與投資者存在嚴重的利益沖突。②引自韓龍教授所作序言，詳見中國證監(jiān)會組織編譯《美國〈1939年信托契約法〉及相關證券交易委員會規(guī)則和規(guī)章》，法律出版社2015年版。因此，《1939年信托契約法》第310條對契約受托人面臨具有利益沖突的情形進行了詳細的規(guī)定，其中第（b）分條就明確規(guī)定“受托人或其任何董事或者執(zhí)行官是契約債券債務人的承銷商”存在利益沖突。

而從承銷商的角度來說，由于其在監(jiān)督發(fā)債公司的財務狀況等方面存在著經(jīng)濟動力減弱和檢查手段不足等原因，承銷商也面臨著“受托管理人權責不對等問題”。在資本市場實踐中，承銷商也表達出了調(diào)整受托管理人范圍或者由第三方平臺擔任實施受托管理的利益訴求。③楊慶婉：《公司債受托管理權責不對等 券商呼吁成立第三方平臺》，《證券時報》2016年7月13日第A4版。因此，受托管理人的資質應當以機構的管理能力為判定基礎，而非以行業(yè)為界限。在推動我國證券市場建設過程中，證監(jiān)會承擔著監(jiān)管和發(fā)展的雙重責任，而證監(jiān)會在與證券公司等機構多次博弈關系下，受到證券公司等被監(jiān)管機構俘獲的可能性就很高。美國裙帶主義金融體系阻礙經(jīng)濟增長、加劇收入分配極度失衡的現(xiàn)實給我們提供了深刻的教訓。④[美]路易吉·津加萊斯：《繁榮的真諦》，余江譯，中信出版社2015年版，第51-68頁。

（二）受托管理人的選任、解任程序

對受托管理人的選任、解任也是重要的約束機制?，F(xiàn)行監(jiān)管政策要求公司在向證監(jiān)會審核發(fā)行債券時就確定了受托管理人。因此，受托管理人在公司債券發(fā)行之時就已經(jīng)是由發(fā)行公司確定的。如果在公司債券發(fā)行階段沒有確定受托管理人的，證監(jiān)會則不予核準。按照日本《公司法》規(guī)定，發(fā)債公司董事還將承擔相應的法律責任。

受托管理人的首次選任盡管不是由債券持有人用手投票而產(chǎn)生的，但投資者仍有自由選擇的權利，即用腳投票，以放棄認購債券的方式表達和保護自己的利益訴求。當然，投資者用腳投票維護自身利益的水平在很大程度上取決于債券的市場化程序。在備案制下，投資者選擇債券品種的同時就是保護自己利益的方式，而在核準制下，當發(fā)行債券成為一種稀缺資源時，投資者用腳投票表達更多的是對債券市場的信心不足。

在實踐中，受托管理人通常不會被解任，直至債券到期，債券持有人本金和利息獲得償付。只有在出現(xiàn)違約事件時，受托管理人才可能被債券持有人解聘。但是，債券持有人如何行使解任權呢？在債券持有人能夠有效地行使解任權的條件下，則會降低由發(fā)債公司初次選任承銷機構所產(chǎn)生的弊端。證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第51條和第55條對此作出了規(guī)定，但其條件是非常嚴格的：（1）解任的事由只得是受托管理人涉嫌債券承銷活動的違法違規(guī)行為；（2）不再適當適合的情形須由證監(jiān)會調(diào)查或者認定；（3）解任必須通過債權人會議來行使。這三個條件并沒有考慮受托管理人與債券持有人之間發(fā)生利益沖突的情形下受托管理人應當辭職的正當性。同時從這些條件可以看出，對于受托管理人的解任實際上實行的是行政主導模式。誠然，受托管理人的解任是公司重大的變更事項，不僅對債券持有人，而且對公司及其他利害關系人也影響甚大。更為重要的是，受托管理人維護債券持有人權益的程度，不能簡單以受托管理行為合法或違法作為判定基準。同時，只有債券持有人才能對其利益保護水平具有最為準確的體會和判斷。而行政主導模式并沒有把債券持有人利益保護程度這一因素考慮在內(nèi)。在這種情況下，法院主導模式則更為中立和公平。

日本《公司法》第713條確定了法院主導模式的解任程序，即法院在公司債管理人違反義務、事務處理不適合時，以及具有其他的正當理由，基于公司債發(fā)行公司或者公司債券持有人的申請，可以解任該公司債管理人。在這種模式下，法院決定解任公司債管理人的條件并不限于其違法違規(guī)行為，只要出現(xiàn)其事務處理不當、違反債權人利益最大化的情形時均可解任。這種法院主導模式的制度設計在很大程度上克服了行政主導模式所產(chǎn)生的弊端。

（三）受托管理事務的費用支出及受托管理人的報酬

證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并沒有對受托管理人從事受托事務的費用支出及其報酬作出明確的規(guī)定。受托管理人是為債券持有人權益而管理相關事務的，但又是基于發(fā)債公司的選任而產(chǎn)生。因此，受托管理人從事相關事務而支付的費用是由債券持有人承擔，還是由發(fā)債公司承擔就會產(chǎn)生分歧。受托管理事務費用的分擔屬于任意性規(guī)則，首先取決于受托管理人與發(fā)債公司在受托管理協(xié)議中的約定。在法律實踐中，受托管理事務費用在一般情況下是由發(fā)債公司來承擔的。但問題是，如果受托管理事務合同沒有約定或者雙方?jīng)]有達成協(xié)議，受托管理事務費用如何分擔呢？日本立法采取了法院主導模型下的發(fā)債公司承擔的規(guī)則，提供了經(jīng)驗借鑒。

從日本《公司法》第741條的規(guī)定來看，在公司債管理人與公司債發(fā)行公司簽訂的合同沒有約定的情況下，經(jīng)由公司債管理人向法院申請，經(jīng)法院許可后由發(fā)行公司債公司承擔。其主要規(guī)則包括：（1）向法院申請的受托管理費用是特定的，主要包括公司債管理人對于公司債權人代表或者決議執(zhí)行人給付的報酬、為了處理事務所支付的必要費用以及支付后所產(chǎn)生的利息、為了處理事務但不含有自己過失的損害賠償額。（2）向法院申請許可的主體限于公司債管理人，以及公司債權人代表、決議執(zhí)行人。（3）公司債管理人、公司債權人代表、決議執(zhí)行人關于相關的報酬、費用以及利息、損害賠償額等，在公司債權人接受了公司債相關的債權償還后，相比其他公司債權人享有優(yōu)先受償權。

受托管理人接受委托從事相關的管理事務，其享有的報酬是由發(fā)債公司，還是債券持有人支付呢？受托管理人通常是由發(fā)行債券的承銷商來擔任，因此，受托管理人享有的報酬通常是由發(fā)債公司來承擔的。臺灣地區(qū)《公司法》第248條規(guī)定，發(fā)行公司負擔對受托人的報酬。實踐中也出現(xiàn)了承銷商無償擔任受托管理人的實例。在上海超日太陽能科技股份有限公司于2012年4月發(fā)行2011年公司債券時，就與中信建投有限責任公司在公司債券受托管理協(xié)議中約定，由中信建投公司擔任本次發(fā)行債券的受托管理人，但鑒于中信建投公司已經(jīng)同時擔任了本次債券發(fā)行的保薦機構和主承銷商，因而中信建投公司不再向上海超日太陽能公司收取受托管理報酬等。

而從實踐來看，公司債券發(fā)行人支付給受托管理人的報酬是非常有限的，這就會限制受托管理人履行義務的程度。我國實踐中，部分受托管理人在擔任承銷商的同時往往放棄其作為受托管理人時的報酬。即使是英國，受托管理人的報酬也是非常有限的，與公司債券的發(fā)行規(guī)模沒有直接的關聯(lián)性。①Louise Gullifer and Jennifer Payne. Corporate Finance Law：Principles and Policy，Hart Punlishing，2015：398-403.

受托管理人的薪酬受限和由發(fā)債公司支付等這兩個特征對債券持有人權利保護是不利的，這不能為受托管理人提供有效的激勵機制。受托管理人對發(fā)債公司采取的監(jiān)測行動越主動、越全面、頻次越高，其產(chǎn)生的監(jiān)督效應就越強，但這也意味著受托管理人作出更多的努力，也相應地獲得勞務報酬。如果受托管理人不能從其積極的監(jiān)督行動中獲得相應的經(jīng)濟激勵，消極不作為反而成為受托管理人的理性選擇。對于如何為受托管理人提供有效的激勵結構，不僅中國現(xiàn)行監(jiān)管政策沒有給予解決，而且美國《1939年信托契約法》也沒有給予很好的解決。

美國理論界已經(jīng)對如何為債券受托人提供經(jīng)濟激勵開展了相關的研究，紐約大學法學院Mercel Kahan教授甚至提出了直接賦予契約受托人持有發(fā)債公司股票或者股票期權的建議，通過類似發(fā)債公司董事和高級管理人持股或者薪酬結構的做法，為契約受托人提供直接的經(jīng)濟利益。其他理論建議則包括為契約受托人在違約事件發(fā)生的努力及采取的行動提供額外的補償，并根據(jù)債券持有人的獲償程度給予經(jīng)濟獎勵。②Steven L. Schwarcz and Gregory M. Sergi. Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee，Alabama Law Review，Vol. 94，No. 4，2008：1070.

四、我國公司債券受托管理人法制完善的路徑

《證券法》（修訂草案）通過引入受托管理人制度來強化對債券投資者權利保護無疑是中國資本市場法制建設的重大進步。但從我國現(xiàn)行監(jiān)管政策和域外法制經(jīng)驗來看，還需要進一步明確受托管理人的適宜角色，并通過完備的制度設計發(fā)揮其作用。具體而言，我國公司債券受托管理人法制完善的路徑應當包括以下幾個方面：

首先，發(fā)債公司設立受托管理人應當符合特定的觸發(fā)條件。受托管理人制度主要是為解決分散化債券持有人維權的集體行動問題而設計的，如果債券持有人主要是機構投資者或者在發(fā)行債券規(guī)模較小時債券持有人可以有效維權的情況下，則無設置受托管理人的必要性。美國和日本立法都對此作出了相應的規(guī)定。美國在《1939年信托契約法》第304（a）9條規(guī)定了契約受托人適用于發(fā)債規(guī)模超過100萬美元的強制性條件，并從1939年適用至今尚未修改。而日本《公司法》第702條則規(guī)定，公司如果發(fā)行債券，必須確定公司債的管理人。否則，根據(jù)第976條第33項規(guī)定，公司董事將被處以罰款制裁。但亦存在例外，根據(jù)《公司法》第702條但書和《公司法施行規(guī)則》第169條的規(guī)定，在公司債的金額在1億日元以上，在不必擔心對其債權人的保護措施有問題的情況下，且某種公司債的總額除以該種公司債金額中最低金額后所得的數(shù)字少于50時，可不必設置債券管理人。

我國現(xiàn)行監(jiān)管政策采取了統(tǒng)一的做法，無論發(fā)行公司債券的規(guī)模大小，公開發(fā)行債券的公司都必須設立受托管理人。這種強制性規(guī)定并沒有考慮中國債券市場投資者結構的事實特征，同時也在無意中放大了受托管理人的制度功能。實踐中，違約債券市場處置慢的一個重要原因在于，投資者尤其是機構投資者維權積極性不高，之所以出現(xiàn)這種情況，主要是由于不少公司債券都主要由各類金融機構或理財產(chǎn)品所持有，一旦持有違約債券，資產(chǎn)管理者將會面對較大的輿論壓力和聲譽風險，所以，在債券發(fā)生違約后，這些持有大頭的機構投資者往往按兵不動，坐等受托管理人出面推動相關進程。有鑒于此，筆者認為，我國應借鑒美國和日本的相關做法，發(fā)債公司設立受托管理人應當符合特定的觸發(fā)條件，對于那些債券持有人主要是機構投資者或者發(fā)行債券規(guī)模較小的，可不必設置受托管理人，這在一定程度上將有利于提高違約債券的處置效率，也更能凸顯設置受托管理人的初衷和制度功能。

其次，通過約束機制和激勵機制促使受托管理人發(fā)揮更為積極的作用。美國法學界盡管對如何完善債券受托管理人制度存在著一些爭議，但已經(jīng)達成的共識是，應當發(fā)揮債券受托人更為積極的作用。甚至紐約大學斯特恩商學院Yakov Amihud教授、Kennth Garbade教授和法學院Mercel Kahan教授提出了超級受托人（supertrustee）的建議，賦予超級受托人更大的權限和更為積極的角色來保護債券持有人權利。①Yakov Amihud，Kennth Garbade，and Mercel Kahan. A New Governance Structure for Corporate Bonds，Vol. 51，No. 3，1999：448-492.對于中國公司債券法制建設而言，應當在立法中對受托管理人承擔的勤勉盡責義務的內(nèi)涵作出清晰的界定，并明確規(guī)定受托管理人違反勤勉盡責義務而承擔的民事責任。在此基礎上，通過擴大債券持有人選任和解任受托管理人的權限對受托管理人進行制約，同時通過優(yōu)化薪酬結構為受托管理人提供經(jīng)濟激勵。只有在激勵機制和約束機制相匹配的條件下，受托管理人才會發(fā)揮更為積極的作用。

再次，注重受托管理人制度與債券持有人會議制度之間的銜接。只有進一步便利債券投資者在債券持有人大會行使相關的權利，才會促使受托管理人對發(fā)債公司進行更有效的監(jiān)督。在這種情形下，受托管理人作為債券持有人大會決議的實施者，能夠直接體現(xiàn)債券持有人利益的表達。中國證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第55條規(guī)定了受托管理人及時召集債券持有人會議的義務。但存在的問題是：其一，受托管理人在召集債券持有人會議的程序上具有絕對主導地位。發(fā)債公司或者債券持有人不能直接召集債權人開會，只得通過向受托管理人以書面提議召開的方式才能行使相應的權利，這并不利于債券持有人權益的保護。其二，債券持有人只有在受托管理人應當召集而未召集債券持有人開會時，才有權自行召集債券持有人開會。更為重要的限制性條件是，在這種條件下，債券持有人單獨或者合計持有本期債券總額的比例必須在10%以上。這與債券持有人提請受托管理人召集債券持有人開會的比例要求是相同的。換言之，這種過高比例的要求限制降低了債券持有人維權的可能性。其三，受托管理人應當召集債權人開會而未召集的，顯然是侵害了債券持有人的權益，其承擔的責任如何并沒有得到明確的界定。筆者認為，應適當減少債券持有人自行召集債權持有人會議的比例限制，降低受托管理人在召集債券持有人會議方面的主導性，形成債券持有人對受托管理人的有效制約，督促受托管理人更為盡職、盡責，保護債券持有人的合法權益，同時，明確受托管理人怠于履行相關職責對債券人造成損害時所應承擔的民事賠償責任。

最后，通過受托管理協(xié)議確定受托管理人對發(fā)債公司進行監(jiān)督的依據(jù)，其完備程度直接決定了受托管理人權利和義務的履行情況。受托管理人是為保護債券持有人權利而設置的，但確定債券持有人權利的類型和范圍除了法律制度明確規(guī)定之外，更多地體現(xiàn)在發(fā)債公司與債券持有人之間簽訂的合同中，通過諸多的限制性條款而保障債券本金及利息的及時充足償付。從美國法律實踐來看，債券持有人主要借助于債券合同保護自己的利益，行使對作為債務人的公司的權利。而對于公司董事及高管人員、股東、其他債權人等主體損害債券持有人利益的行為，公司證券立法則為債券持有人提供相應的保護和救濟機制。①Barry Adler，Marcel Kahan. The Technology of Creditor Protection，University of Pennsylvania Law Review，Vol. 161，No. 7，2013：1774-1776.即使是美國《1939年信托契約法》對契約受托人作出了諸多規(guī)定，但沒有對公司債持有人享有的權利作出具體化的界定，而是賦予信托契約作出詳細約定。②William W. Bratton. Bond Covenants and Creditor Protection：Economics and Law，Theory and Practice，Substance and Process，European Business Organization Law Review，No. 7，Vol. 1，2006：49-62.公司債持有人享有的合同權利主要體現(xiàn)在財務條款（financial terms）、保障性條款（protective covenants）、混合條款（miscellaneous provisions）上。③Stephen J. Lubben. Corporate Finance，Wolters Kluwer Law ＆amp; Business Press，2014：186-187.在美國法律實踐中，美國發(fā)行公司多采用美國律師協(xié)會所辦的《商事律師》（The Business Lawyer）雜志刊發(fā)的《示范簡要信托契約（修訂版）》（Revised Model Simplified Indenture）。而中國證券業(yè)協(xié)會也提供了《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》，但遠比美國版本更為簡單。④中國證券業(yè)協(xié)會《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》共14條，約4頁篇幅。而美國律師協(xié)會《示范簡要信托契約（修訂版）》則共有12節(jié)，條款及其附注共約80頁篇幅。但值得注意的是，信托契約或者受托管理協(xié)議不可能是完備的，在這種情況下，公司證券立法應當給予規(guī)定，或者授權法院進行中立裁判解決。⑤George Triantis. Exploring the Limits of Contract Design in Debt Financing，University of Pennsylvania Law Review，Vol.161，No. 7，2013：2044-2050.

五、結 語

“加快債券市場的制度建設與完善”是當前金融領域改革的重要課題之一，事關債券持有人權益的保護，更攸關整個金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。債券受托管理人制度的良好運行，不僅能監(jiān)督與規(guī)范債券發(fā)行人的行為，還能在發(fā)生違約及市場風險時保護債券持有人的合法權益。但通過全面審視我國現(xiàn)行的公司債券受托管理人制度后不難發(fā)現(xiàn)，其在制度構建上還存在著諸多缺憾，會直接影響公司債券受托管理人作用的發(fā)揮。反思我國公司債券受托管理人的現(xiàn)實困境，找出問題的癥結點，還原制度設計初衷，明確公司債券受托管理人的角色定位，完善相關制度設計，方能發(fā)揮我國公司債券受托管理人應有的功能，更好保護債券持有人的合法權益。

《證券法》（修訂草案）第102條不僅引入了公司債券受托管理人制度，同時也引入了債券持有人會議制度。這意味著，受托管理人的角色定位必須結合債券持有人大會制度來綜合考慮。在這種法制框架下，受托管理人的角色應當體現(xiàn)為特定的信托法律關系中的受托人，其行使權利、承擔義務及責任的范圍和依據(jù)應當以受托管理協(xié)議、債券持有人大會決議以及法律規(guī)定為基準，并不能直接適用商事信托法律制度。而在立法體例上，我國在《證券法》（修訂草案）設置專條的規(guī)定，既不同于日本、英國、臺灣地區(qū)采取的公司立法模式，也不同于美國采取的專項立法模式。但問題的關鍵在于，《證券法》（修訂草案）僅僅作出了原則性規(guī)定，確定了受托管理人的角色，而關于具體制度設計則授權于證券監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織。但在我國現(xiàn)階段，證券監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織同時扮演發(fā)展和監(jiān)督資本市場的雙重角色，無法通過中立性、專業(yè)化的受托管理人的角色定位及制度設計保護債券持有人權利，這就需要未來在《證券法》或者專項立法中作出更為具體的規(guī)定。