解 萌，王作全

（青海師范大學(xué)法學(xué)與社會學(xué)學(xué)院，青海 西寧810008）

公司債券持有人作為債券市場健康發(fā)展的重要基石，其權(quán)益的保護(hù)始終是公司債券發(fā)行與交易中所要重點關(guān)注的問題，作為我國公司運(yùn)營基本法的《公司法》以及規(guī)范證券發(fā)行與交易市場的《證券法》等對此都有明確的規(guī)定。完善的信用評級制度能夠有效地增進(jìn)發(fā)行公司與公司債券持有人之間的信息互通，提高債券市場的效率，是我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的一個重要組成部分和實質(zhì)推進(jìn)我國債券持有人權(quán)益保護(hù)的關(guān)鍵性舉措。

一、公司債券信用評級制度的法律價值

公司債券信用評級制度，是指由專業(yè)化的信用評級機(jī)構(gòu)，綜合債券發(fā)行公司的信用狀況等作出的評價，通常以確定公司債券信用級別的方式進(jìn)行表示。

公司債券信用評級制度的關(guān)注點集中在發(fā)行公司還本付息的能力和風(fēng)險程度上，是一個公司信用能力的指標(biāo)化反映。通過它所反映出來的公司債券信用級別，構(gòu)成了發(fā)行公司重要的信用基礎(chǔ)。獨(dú)立、公正、客觀的信用評級制度能夠促進(jìn)發(fā)行公司與債券持有人之間的信息流動，解決債券市場中的信息不對稱難題。需要說明的是，這一制度并不是對發(fā)行公司的整體實力作出評價的一種機(jī)制，而是有所側(cè)重，目的就在于迅速、方便地為資本市場提供評級機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險分析結(jié)果，降低參與者的信用成本，符合現(xiàn)代社會商事活動快捷、高效的精神實質(zhì)。因而，人們已經(jīng)形成了一種共識：完善的信用評級制度是一個國家公司債券市場發(fā)展的必要前提之一，具有極其重要的法律意義。

首先，信用評級制度對發(fā)行公司的信用狀況有一定的揭示作用。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、迅捷化的發(fā)展，各國逐步放松了對有擔(dān)保公司債券的強(qiáng)制性規(guī)定，無擔(dān)保公司債券的發(fā)行量逐步擴(kuò)大。在這樣的資本市場環(huán)境中，公司債券信用評級制度的地位更加不容忽視，它不僅是公司債券投資者快速了解發(fā)行公司信譽(yù)情況，進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)，更是發(fā)行公司了解自身經(jīng)營狀況的有效渠道。此外，對于發(fā)行公司的其他債權(quán)人以及交易相對人而言，也具有非常重要的意義。[1]

其次，減少公司債券投資者與發(fā)行公司間的信息不對稱性。在現(xiàn)代社會，公司債券的信用級別，實際上是非常重要的投資信息，因為信用評級機(jī)構(gòu)是在綜合了發(fā)行公司債券的債權(quán)履行情況及其資信程度等因素后，以簡單的符號對公司債券的信用級別作出評價。公司債券等級與債務(wù)履行能力之間的聯(lián)系，能夠很好地把發(fā)行公司的信息披露給公司債券投資者，為其決策提供信息基礎(chǔ)。這樣，信用評級機(jī)構(gòu)就成了公司債券投資者與發(fā)行公司進(jìn)行信息溝通的橋梁，有效地避免了信息不對稱給公司債券持有人所帶來的權(quán)益損害。

第三，信用評級制度是公司債券持有人持續(xù)了解發(fā)行公司的償債能力，管控風(fēng)險的重要途徑。從公司債券的發(fā)行到完全清償這一期間內(nèi)，公司可能會出現(xiàn)各種經(jīng)營和財務(wù)問題，還可能發(fā)生分立、合并、減資等重大事項的變更，而使得公司債務(wù)的履行能力發(fā)生實際變化。但是人數(shù)眾多且分散的公司債券持有人，由于不能參與公司的經(jīng)營管理，要及時獲取和了解發(fā)行公司的經(jīng)營狀況及財產(chǎn)狀況，實屬不易。而由專門的信用評級機(jī)構(gòu)來進(jìn)行連續(xù)的信息搜集、處理服務(wù)，對公司債券信用級別的變更作出客觀、準(zhǔn)確的判斷，并將相關(guān)信息傳遞給公司債券持有人，這樣，公司債券持有人就能夠據(jù)此采取相應(yīng)的行動，使自身的風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)。

第四，信用評級制度還可以為政府監(jiān)管部門的宏觀調(diào)控和分類指導(dǎo)起到一定的積極參考作用。在公司債券的發(fā)行階段，監(jiān)管部門可以根據(jù)相應(yīng)的評級結(jié)果，禁止某些不達(dá)標(biāo)公司債券的發(fā)行，從源頭上控制劣質(zhì)的公司債券進(jìn)入資本市場。此外，還可以根據(jù)公司債券的信用評級結(jié)果，核準(zhǔn)公司債券的發(fā)行利率。這樣，公司債券信用評級的結(jié)果就為監(jiān)管部門了解和管理資本市場提供了重要參考，也使得相關(guān)部門能夠做到有甄別地施行監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。

二、我國有關(guān)公司債券信用評級制度的現(xiàn)行立法狀況

公司債券信用評級制度，作為一種消除信用風(fēng)險的工具，具有衡量、監(jiān)測、預(yù)警和制約債券融資風(fēng)險的特殊功能，是公司債券持有人權(quán)益保護(hù)的首要環(huán)節(jié)。在公司債券存續(xù)期間，信用評級的持續(xù)性風(fēng)險披露，有助于將公司債券持有人的投資風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)。各國的相關(guān)部門已經(jīng)通過了一些立法要求各類債券在發(fā)行時進(jìn)行信用評級，足以體現(xiàn)公司債券信用評級制度的重要意義。在我國，規(guī)范公司債券信用評級制度的法律法規(guī)主要有：

一是由國務(wù)院于1993年8月頒布的《企業(yè)債券管理條例》，該條例于2011年1月根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于廢止和修改部分行政法規(guī)的決定》進(jìn)行了修訂。在《企業(yè)債券管理條例》中，首次提出了信用評級制度，規(guī)定債券發(fā)行公司可以向經(jīng)認(rèn)可的債券評級機(jī)構(gòu)申請信用評級。此后，出臺的相關(guān)政策法規(guī)都基本堅持了公司債券可以進(jìn)行信用評級的立法理念。

二是經(jīng)全國人民代表大會常務(wù)委員會審議通過，后又經(jīng)過了三次修訂（分別為2005年、2013年、2015年）的《證券法》。《證券法》就堅持了公司債券可以信用評級的理念，并將債券信用評級機(jī)構(gòu)界定為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的范疇，對債券信用評級機(jī)的設(shè)立條件、審批辦法、業(yè)務(wù)規(guī)則、責(zé)任承擔(dān)等進(jìn)行了規(guī)定。但這僅僅是對債券信用評級機(jī)構(gòu)的一些原則性規(guī)定，沒有對這一制度的主體內(nèi)容進(jìn)行細(xì)致的規(guī)定。同時，公司債券信用評級機(jī)構(gòu)的設(shè)立和審批規(guī)定，使得許多的債券信用機(jī)構(gòu)在很大程度上依賴主辦單位與發(fā)行主體，也就是說我國的公司債券信用評級機(jī)構(gòu)從設(shè)立之日起，就天然地帶有性質(zhì)、體制和組織形式上的不獨(dú)立性。并且，在“發(fā)行人付費(fèi)”模式規(guī)范不健全的情形下，引發(fā)了資本市場的不正當(dāng)競爭。

三是《公司債券發(fā)行試點辦法》僅有兩處涉及公司債券的信用評級制度，一是該辦法的第7條第3項，將經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)評級，評級結(jié)果良好作為公司債券發(fā)行的條件之一；二是第10條，強(qiáng)調(diào)公司債券信用評級，必須經(jīng)過具備相當(dāng)資格的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級和跟蹤評級。此外，并沒有對公司債券信用評級制度的其他內(nèi)容作出規(guī)定，非常的簡單，不便于實際的具體操作。但是，該辦法在堅持了公司債券發(fā)行時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用評級外，還將信用的持續(xù)評級規(guī)范理念確立下來。

四是由中國證監(jiān)會通過，于2007年9月起實施的《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法詳細(xì)規(guī)定了信用評級機(jī)構(gòu)所必須具備的法定資質(zhì)、評級程序、評級結(jié)果的公開和回避制度、內(nèi)控制度、評級委員會制度、復(fù)評制度、跟蹤評級制度，以及資信評級機(jī)構(gòu)的從業(yè)規(guī)則、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等。這些規(guī)定都是我國公司債券市場進(jìn)行信用評級的重要法規(guī)依據(jù)。該辦法雖然還不夠完善、科學(xué)，但也表明了我國對規(guī)范、獨(dú)立的信用評級制度建設(shè)所做出的努力，是我國公司債券信用評級規(guī)范發(fā)展中的一個里程碑，進(jìn)一步完善和促進(jìn)了公司債券市場持有人保護(hù)的機(jī)制建設(shè)。

盡管我國的信用評級制度已經(jīng)有了十多年的發(fā)展歷史，但與發(fā)達(dá)國家相比，還有許多需要學(xué)習(xí)借鑒的地方。就目前而言，我國的公司債券信用評級制度主要存在著以下問題：立法層級偏低；評級機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，信用評級結(jié)果普遍偏高；信用評級機(jī)構(gòu)體系不完善，方法不科學(xué)；信用評級監(jiān)管體系不完善多頭監(jiān)管。

三、有關(guān)保護(hù)公司債券持有人的信用評級制度在我國的完善

隨著我國無擔(dān)保公司債券發(fā)行規(guī)模的大幅增加，債券市場投資者對高質(zhì)量的公司債券信用評級結(jié)果的依賴性也明顯增強(qiáng)。為了更好地發(fā)揮公司債券信用評級制度對債券持有人的保護(hù)作用，我國的信用評級制度應(yīng)在以下方面加以完善。

（一）建立健全公司債券市場信用評級制度的法律法規(guī) 健全的法律制度是資本市場健康、有序發(fā)展的重要前提。從我國的公司債券信用評級制度立法現(xiàn)狀來看，很明顯上述規(guī)定層級不高且政出多門，相關(guān)部門間的協(xié)調(diào)關(guān)系比較薄弱，導(dǎo)致了信用評級制度本身存在一些問題。我國應(yīng)從法律效力的層級、范圍，法律與司法解釋、行政法規(guī)以及部門規(guī)章間的適用關(guān)系等因素考慮，借鑒國外法律制度構(gòu)建的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國的法治實踐，將公司債券信用評級制度的主體內(nèi)容在《公司法》或《證券法》中作出系統(tǒng)安排，再從法解釋學(xué)的角度作出法律適用的司法解釋，并通過行政法規(guī)進(jìn)一步細(xì)化執(zhí)行法律制度的規(guī)則，形成科學(xué)、完善、系統(tǒng)、協(xié)調(diào)的公司債券信用評級制度。[2]

（二）增強(qiáng)信用評級制度的需求與實用性 為增加公司債券信用評級市場的需求，就必須要擴(kuò)大資本市場上可融資工具的供給。一方面是要簡化發(fā)行環(huán)節(jié)和流程，加快公司債券品種的創(chuàng)新，擴(kuò)大發(fā)行的規(guī)模，加大公司債券信用評級結(jié)果的市場需求。另一方面需要監(jiān)管部門通力配合，更多利用信用評級結(jié)果，增強(qiáng)我國公司債券信用評級制度的強(qiáng)制性需求。[5]這樣，不僅可以解決我國中小企業(yè)的融資難題、信用評級市場需求不足等問題，還有利于建立起真實揭示公司債券風(fēng)險的信用評級制度，使評級結(jié)果切實發(fā)揮保護(hù)投資者的作用。

（三）實行“雙評級”收費(fèi)模式制度 我國現(xiàn)行的評級收費(fèi)模式屬于“發(fā)行人付費(fèi)”模式，即由債券發(fā)行公司支付評級費(fèi)用。在這一模式下，評級機(jī)構(gòu)為獲得更好的評級業(yè)務(wù)，或者發(fā)行公司為獲得更好的評級結(jié)果，很可能使這一制度喪失獨(dú)立性和客觀性。美國也正是吸取了次貸危機(jī)中“發(fā)行人付費(fèi)”模式的弊端，規(guī)定有實力的公司債券投資者，可自愿向評級機(jī)構(gòu)購買評級結(jié)果，改變現(xiàn)行的的“發(fā)行人付費(fèi)”模式，實行“投資者付費(fèi)”的再評級模式。另外，鑒于我國當(dāng)前公司債券信用評級實踐中的不正當(dāng)競爭現(xiàn)象，可以借鑒國際上的通用做法，實行“雙評級”收費(fèi)模式。這樣，既有利于擴(kuò)大公司債券信用評級制度的市場需求，也能夠使投資者對發(fā)行公司的風(fēng)險有更為全面、客觀的認(rèn)識，從而有效地控制風(fēng)險。

（四）完善信用評級制度內(nèi)容 在評級機(jī)構(gòu)方面，國外相關(guān)的發(fā)展經(jīng)驗和教訓(xùn)表明，獨(dú)立性和客觀性是信用評級機(jī)構(gòu)賴以存在的基礎(chǔ)。要想使評級機(jī)構(gòu)做到獨(dú)立、客觀，就必須要從建立和完善信用評級機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理制度做起。也就是要建立起嚴(yán)密的內(nèi)部控制評級機(jī)制，做好信用評級方面的保密工作，完善信用評級程序，減少利益沖突等。同時，在評級方法方面，要不斷加強(qiáng)研究，改進(jìn)評級技術(shù)，力求在評級結(jié)果上更為準(zhǔn)確、科學(xué)。此外，還應(yīng)強(qiáng)化信用評級機(jī)構(gòu)的信息披露，以保護(hù)投資者的利益。這樣，一方面需要監(jiān)管部門加大對信用評級機(jī)構(gòu)信息披露的要求，另一方面可以強(qiáng)化信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級信息披露的主動性。最后，應(yīng)花大力氣培養(yǎng)信用評級的專門人才，建立中國的評級分析師資格管理制度。[3]

（五）構(gòu)建行政監(jiān)管與行業(yè)自律的信用評級監(jiān)管制度 我國的資本市場實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管。這樣的監(jiān)管模式下，我國的信用評級業(yè)也是由不同的監(jiān)管部門按照各自分管的領(lǐng)域?qū)π庞迷u級業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。這種多部門分散型的監(jiān)管模式，使得信用評級機(jī)構(gòu)沒有統(tǒng)一的監(jiān)督和管理標(biāo)準(zhǔn)，將會損害我國信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，不利于我國信用評級業(yè)的健康、長遠(yuǎn)發(fā)展。鑒于我國現(xiàn)有的資本市場管理模式，有利于實行一個有中國特色的信用評級監(jiān)管機(jī)制，即以監(jiān)管部門為核心的“機(jī)構(gòu)集中監(jiān)管、行業(yè)自律管理、業(yè)務(wù)分市場認(rèn)可”的評級監(jiān)管模式。?此外，行政監(jiān)管相比，行業(yè)自律機(jī)制效率更高、成本更低。2010年7月19日中國證券業(yè)協(xié)會證券資信評級專業(yè)委員會在北京成立，這是中國信用評級行業(yè)的第一個自律組織。嚴(yán)格的行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)，將有助于提升我國公司債券信用評級行業(yè)的公信力，促進(jìn)信用評級行業(yè)的健康、有序發(fā)展。