夏 雪

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,上海 200063)

一、股權(quán)眾籌概述

(一)股權(quán)眾籌的內(nèi)涵及特征

股權(quán)眾籌,是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)圍繞非上市公司股權(quán)的融資模式,企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)向社會(huì)投資者出讓一定比例的股份以獲取企業(yè)發(fā)展資金,社會(huì)投資者通過(guò)出資入股成為公司股東并享有相應(yīng)股東權(quán)利。目前我國(guó)基本上都是無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌具有“公開(kāi)”“大眾”“小額”的特點(diǎn)?！肮_(kāi)”既指融資信息傳遞方式的開(kāi)放性,也指融資對(duì)象的開(kāi)放、不特定?！按蟊姟敝竻⑴c眾籌的投資者廣泛、人數(shù)眾多、背景差異大?！靶☆~”既指融資者的籌資金額不大,又指單個(gè)投資者的投資金額較小。此外,股權(quán)眾籌多發(fā)生于企業(yè)發(fā)展初期;融資期限通常較長(zhǎng);投資者看重公司的發(fā)展前景,其目的是享有股權(quán)并獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào),同時(shí)也要承擔(dān)公司虧損的風(fēng)險(xiǎn)。因此,從整體上看,股權(quán)眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)而開(kāi)展的面向眾多普通公眾投資者的以股權(quán)為回報(bào)的小規(guī)模融資,屬于“小微金融”“草根金融”。

(二)股權(quán)眾籌的主體

股權(quán)眾籌的主體主要包括融資者、眾籌平臺(tái)、投資者和資金托管機(jī)構(gòu)。融資者又稱(chēng)發(fā)起人,其通過(guò)眾籌平臺(tái)發(fā)布企業(yè)或項(xiàng)目的融資信息,并承諾出讓一部分股權(quán)來(lái)籌集所需資金。融資者通常是擁有高新技術(shù)或創(chuàng)新項(xiàng)目的公司,其經(jīng)眾籌平臺(tái)審核通過(guò)后才能進(jìn)行項(xiàng)目融資。眾籌平臺(tái)是為融資者和投資者建立聯(lián)系的中介機(jī)構(gòu)。投資者以會(huì)員的形式在眾籌平臺(tái)上進(jìn)行注冊(cè),通過(guò)平臺(tái)的資格審查后,投資者可以選擇項(xiàng)目進(jìn)行投資,取得相應(yīng)的股權(quán)。資金托管機(jī)構(gòu)一般由商業(yè)銀行擔(dān)任,其作用是為投資者提供資金托管服務(wù),保護(hù)投資者的資金安全,確保投資者的資金按照約定用途使用。但目前在我國(guó)的實(shí)踐中,資金托管機(jī)構(gòu)尚未被全面引入股權(quán)眾籌。

(三)股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式

股權(quán)眾籌包括個(gè)人直接投資和集合投資兩種模式。個(gè)人直接投資是由投資者在眾籌平臺(tái)中選擇項(xiàng)目直接進(jìn)行投資。由于個(gè)人直接投資對(duì)投資者有較高的的專(zhuān)業(yè)知識(shí)要求,同時(shí)為了提高眾籌效率,眾籌平臺(tái)引入了“領(lǐng)投+跟投”的集合投資模式,這也是目前我國(guó)最常見(jiàn)的股權(quán)眾籌模式。在這種模式下,眾籌平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人設(shè)置一定的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),通常要求具備足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)技能。具有領(lǐng)投人資格的投資者向籌資者提出成為項(xiàng)目領(lǐng)投人的申請(qǐng),由籌資者最終確定一位領(lǐng)投人。領(lǐng)投人與跟投人按出資比例成立有限合伙企業(yè),其中領(lǐng)投人為普通合伙人,跟投人為有限合伙人,之后,再以該有限合伙企業(yè)的名義進(jìn)行投資。

二、股權(quán)眾籌的法律規(guī)制現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

(一)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制現(xiàn)狀

1.股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀。為了對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行有效規(guī)制,我國(guó)先后頒布了《證券法》修訂草案、“《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見(jiàn)稿)”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)、《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)檢查的通知》等法律規(guī)范。立法者希望通過(guò)修訂《證券法》將股權(quán)眾籌納入其調(diào)整范圍,并將其列為注冊(cè)發(fā)行豁免的情形之一,以與《證券法》其他重要修訂事項(xiàng)如證券重新定義、股票發(fā)行注冊(cè)制改革等相協(xié)調(diào)?！豆芾磙k法》在一定程度上填補(bǔ)了法律空白,但其存在的保守性與弱操作性也飽受詬病。

2.《管理辦法》的主要內(nèi)容。主要包括以下方面:第一,明確規(guī)定了股權(quán)眾籌的私募性質(zhì),即只能采取非公開(kāi)發(fā)行的方式進(jìn)行;第二,明確規(guī)定了眾籌平臺(tái)的定義、準(zhǔn)入門(mén)檻和職責(zé);第三,將融資者的范圍限定在中小微企業(yè),規(guī)定了融資者的信息披露義務(wù)。眾籌項(xiàng)目不設(shè)融資額度,充分體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則;第四,規(guī)定了投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻;第五,規(guī)定了眾籌平臺(tái)的備案登記和信息報(bào)送義務(wù)。

(二)股權(quán)眾籌法律規(guī)制存在的問(wèn)題

1.《管理辦法》部分內(nèi)容未與《公司法》《證券法》相銜接?！豆芾磙k法》第十二條規(guī)定“融資者不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)方式發(fā)行證券,不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券。融資完成后,融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)200人?！钡谫Y者大多都是有限責(zé)任公司,《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東不得超過(guò)50人,這與眾籌融資企業(yè)股東人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)200人顯然存在沖突。此外,由于互聯(lián)網(wǎng)的傳播對(duì)象廣泛且不特定,很難將股權(quán)眾籌納入私募的范疇,因此與現(xiàn)行《證券法》中關(guān)于私募發(fā)行的規(guī)定相矛盾。

2.對(duì)眾籌平臺(tái)的法律規(guī)制缺乏可操作性?！豆芾磙k法》第七條對(duì)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入門(mén)檻的要求相較我國(guó)國(guó)情而言過(guò)高。第八條第三項(xiàng)規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)“對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核”,審核合法性這一規(guī)定太過(guò)模糊,股權(quán)投資涉及對(duì)財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)營(yíng)管理等多方面的審查,管理辦法中沒(méi)有明確是對(duì)哪些方面進(jìn)行審核。其第八條第五項(xiàng)“對(duì)募集期資金設(shè)立專(zhuān)戶(hù)管理”的規(guī)定太過(guò)籠統(tǒng),且未直接規(guī)定由第三方托管,容易誘發(fā)平臺(tái)挪用資金甚至攜款潛逃等風(fēng)險(xiǎn)。

3.對(duì)融資者的法律監(jiān)管不到位。首先,《管理辦法》將融資者限定為中小微企業(yè)或其發(fā)起人,但不清楚界定標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)注冊(cè)資本還是凈資產(chǎn)。其次,《管理辦法》未對(duì)融資額度進(jìn)行限制,加之相關(guān)懲戒機(jī)制的缺失,容易造成融資者恣意融資從而累積巨大風(fēng)險(xiǎn)。此外,《管理辦法》對(duì)融資者信息披露義務(wù)的規(guī)定較為籠統(tǒng)且缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制。

4.投資者門(mén)檻過(guò)高,投資者保護(hù)不足?！豆芾磙k法》明確投資者為凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位,或金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人,未區(qū)分領(lǐng)投人與跟投人,而是直接對(duì)投資者的范圍作了一刀切的規(guī)定。這雖然在一定程度上保護(hù)了部分投資者,但卻把門(mén)檻定得過(guò)高。此外,《管理辦法》嚴(yán)格限制了眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn),使得投資者難以退出,不利于投資者保護(hù)。

三、美國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度之借鑒

2012年4月,美國(guó)出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法案》(又稱(chēng)《JOBS法案》),法案第三章對(duì)眾籌融資進(jìn)行了規(guī)定。2015年10月,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)制訂了“關(guān)于在《證券法》第四(a)(6)條下通過(guò)眾籌進(jìn)行證券的發(fā)行和出售的規(guī)則”,該規(guī)則被稱(chēng)為“眾籌規(guī)則”。以下是美國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度的主要內(nèi)容:

(一)對(duì)投資者進(jìn)行分類(lèi)保護(hù)

《JOBS法案》以年收入10萬(wàn)美元為分界線(xiàn)將投資者進(jìn)行分類(lèi),年收入低于10萬(wàn)美元的投資者可投資的上限為年收入的5%,年收入高于10萬(wàn)美元的投資者可投資的上限為年收入的10%。此規(guī)定在保證股權(quán)眾籌市場(chǎng)活力的同時(shí)也降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)融資者的融資限額及信息披露義務(wù)

根據(jù)《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”,初創(chuàng)公司和小企業(yè)每年可通過(guò)股權(quán)眾籌募集資金不得超過(guò)100萬(wàn)美元。100萬(wàn)美元的年融資額上限不但降低了股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn),而且能夠讓社會(huì)資本流向真正需要資金的初創(chuàng)公司和小企業(yè)?！禞OBS法案》還強(qiáng)調(diào)了融資者的信息披露義務(wù),包括向證券交易委員會(huì)進(jìn)行備案,對(duì)投資者、眾籌平臺(tái)進(jìn)行詳細(xì)的融資信息披露,提交企業(yè)年度財(cái)務(wù)和公司經(jīng)營(yíng)報(bào)告等。

(三)眾籌平臺(tái)的義務(wù)和責(zé)任

《JOBS法案》要求眾籌平臺(tái)在證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商或集資門(mén)戶(hù),還要在相應(yīng)的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記。眾籌平臺(tái)的義務(wù)主要包括對(duì)融資者和投資者進(jìn)行資格審查、信息披露,對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育,將募集資金委托給第三方托管等。美國(guó)的股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度希望達(dá)到兩個(gè)平衡:一是降低融資者的融資成本和適度的信息披露之間的平衡;二是降低融資者的融資難度和對(duì)投資者的保護(hù)之間的平衡。

四、完善我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度的建議

(一)盡快修訂《證券法》并完善股權(quán)眾籌管理辦法

1.重新定義證券,擴(kuò)大證券范圍。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》以列舉的方式規(guī)定了證券的范圍,這種只重外在形式列舉而缺乏實(shí)質(zhì)功能描述的“證券”界定方法過(guò)于狹窄且缺乏彈性。因此,應(yīng)當(dāng)通過(guò)修訂《證券法》重新定義證券,擴(kuò)大證券的范圍并將股權(quán)眾籌納入其中。

2.建立小額發(fā)行豁免制度。股權(quán)眾籌“公開(kāi)”“大眾”的特征使得其更類(lèi)似于公開(kāi)發(fā)行,但《管理辦法》卻規(guī)定其只能非公開(kāi)發(fā)行,目前在我國(guó)公開(kāi)發(fā)行證券仍采取核準(zhǔn)制。筆者認(rèn)為,我國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制改革,并借鑒域外經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)建立證券小額發(fā)行豁免制度。

(二)對(duì)《刑法》進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整

在我國(guó)的實(shí)踐中,違反《公司法》《證券法》等法律的規(guī)定進(jìn)行非法集資往往直接構(gòu)成非法吸收公眾存款罪或擅自發(fā)行股票罪,違法與犯罪之間的銜接過(guò)于緊密。只有嚴(yán)重的違法行為才可能構(gòu)成犯罪,二者之間“緩沖帶”的構(gòu)建可以通過(guò)對(duì)相關(guān)犯罪的限制適用來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(三)強(qiáng)化對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)與融資者的監(jiān)管

1.強(qiáng)化眾籌平臺(tái)與融資者的信息披露義務(wù)。由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較弱,且容易受到信息不對(duì)稱(chēng)的不利影響,充分的信息披露是對(duì)其權(quán)益的保障。因此,應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化眾籌平臺(tái)與籌資者的信息披露義務(wù);另一方面,融資者的信息披露義務(wù)也應(yīng)當(dāng)合理、適度,我國(guó)可借鑒美國(guó),采用多層次的信息披露體系。

2.健全第三方資金托管制度。一旦眾籌平臺(tái)能夠持續(xù)占有和控制投資者的資金,資金便有可能被平臺(tái)挪用。因此,出于對(duì)資金安全性的考慮,平臺(tái)應(yīng)當(dāng)將資金托管給第三方(主要是銀行等金融機(jī)構(gòu))。

(四)加強(qiáng)投資者保護(hù)

1.建立投資者分層與限額制度?！豆芾磙k法》中規(guī)定的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻嚴(yán)重背離了股權(quán)眾籌融資的“草根金融”與“互聯(lián)網(wǎng)草根投資”的特性。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以一般投資者的資產(chǎn)凈值或年收入為標(biāo)準(zhǔn),建立符合我國(guó)國(guó)情的投資者分層與限額制度。

2.建立健全股權(quán)流轉(zhuǎn)與退出機(jī)制。鑒于融資企業(yè)多處于初創(chuàng)期且往往常年不分紅,所以投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很大。因此,可以效仿全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),建立股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),同時(shí),進(jìn)一步完善眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn)與退出機(jī)制,以充分保障投資者的退出權(quán)。