魏洪福 付錦泉 孟曉倩

【摘 要】 京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展是我國的一項重大戰(zhàn)略，其中地方政府投融資平臺公司發(fā)揮著不可忽視的作用。結(jié)合京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司的經(jīng)營環(huán)境，指出其財務風險表現(xiàn)在發(fā)債數(shù)量多，債務規(guī)模大;資金缺口大，融資成本高;債務期限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大;股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，營收困難，壞賬率較高。文章建立面板數(shù)據(jù)模型，對93家平臺公司的財務風險影響因素進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)投入資本回報率與財務風險負相關(guān)，經(jīng)營活動利潤貢獻率與財務風險正相關(guān)。據(jù)此提出化解投融資平臺公司財務風險的對策建議。

【關(guān)鍵詞】 京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展; 投融資平臺公司; 財務風險; 面板數(shù)據(jù)模型

【中圖分類號】 F832.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0038-06

一、引言

從經(jīng)濟史的視角來觀察，一國或地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展的早期階段，政府投資往往在社會總投資中占據(jù)較大比重，這主要是為了在私人資本規(guī)模不大、力量較小的條件下滿足改善當?shù)鼗A(chǔ)設施和優(yōu)化市場環(huán)境的需要。而當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后，作為市場主體的企業(yè)投資將占據(jù)主導地位，而政府投資則退居輔助地位，發(fā)揮補充作用。在1994年分稅制改革后，由于地方政府事權(quán)和財權(quán)不匹配，財政缺口不斷擴大。地方政府為了扭轉(zhuǎn)這種不利局面，同時也為了加快地方基礎(chǔ)設施建設、改善優(yōu)化市場環(huán)境、支持促進瓶頸產(chǎn)業(yè)發(fā)展，設立諸多地方政府投融資平臺公司籌集資金、開展建設。地方政府投融資平臺公司將政府信用、金融機構(gòu)資金和市場運作模式結(jié)合起來，有力地緩解了地方政府建設資金不足的問題，促進了地方經(jīng)濟的發(fā)展。2012年以來，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長由高速轉(zhuǎn)向中高速，發(fā)展重心由擴大規(guī)模轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu)，發(fā)展動力由要素驅(qū)動和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。這些轉(zhuǎn)變給一直發(fā)揮政府投融資作用的平臺公司帶來了深刻的影響。由于規(guī)模增長過快、運作不夠規(guī)范及政策限制等原因，地方政府投融資平臺公司滋生的一些問題也逐漸暴露。

經(jīng)濟新常態(tài)下京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展成為了新的經(jīng)濟增長點和國家重大發(fā)展戰(zhàn)略，疏解北京的非首都功能則是這項戰(zhàn)略的“牛鼻子”。要牽住這個“牛鼻子”，大型制造企業(yè)、科研院所等不體現(xiàn)首都功能的單位的外遷，北京周邊落后地區(qū)的發(fā)展，雄安新區(qū)的建設都勢在必行。完成這些任務，離不開基礎(chǔ)設施的建設和京津冀區(qū)域特別是河北省市場環(huán)境的改善。地方政府投融資平臺公司是特定條件下進行政府投融資的有效模式，在當前京津冀協(xié)同發(fā)展中仍可發(fā)揮重要作用，但由此帶來的風險也是不容忽視的問題。因此，對京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司的財務風險進行分析，并探索合理的改進措施和轉(zhuǎn)型路徑就具有了重要的戰(zhàn)略意義。

二、文獻綜述

（一）關(guān)于經(jīng)濟新常態(tài)對地方政府投融資平臺公司影響的研究

許珂等[1]認為經(jīng)濟新常態(tài)壓縮了政府融資空間，并使政府投資方式由粗放型轉(zhuǎn)向集約型，同時，地方政府融資存在資金來源與用途不匹配即“借短放長”的問題，提出要建立債務依存度等監(jiān)控指標體系，加強預警使風險可控。陳碩穎等[2]認為中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，社會資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，實體經(jīng)濟投資缺乏亮點，地方政府融資平臺存在無序膨脹的問題，而PPP模式恰好可以激發(fā)社會創(chuàng)新，是解決當前問題的有效抓手和載體。

（二）關(guān)于地方政府投融資平臺公司轉(zhuǎn)型的思考和建議

趙放等[3]選取GDP作為被解釋變量，選取固定資產(chǎn)投資額、勞動力要素投入、地方政府融資平臺投資額作為解釋變量，選取財政收入支出金額和登記城鎮(zhèn)失業(yè)率作為控制變量，評價了吉林省政府投融資平臺對經(jīng)濟增長的貢獻度，認為地方政府投融資平臺公司在促進中國經(jīng)濟增長的同時，也滋生了一些風險，因此需要對平臺公司融資渠道和風險防范等問題進行關(guān)注。姜宏青等[4]認為PPP模式為地方政府投融資平臺順利轉(zhuǎn)型開拓了新思路，然而由于理念認識片面、法規(guī)體系不完善、信息披露存在“黑箱”等原因?qū)е乱恍凹貾PP運作，真平臺運轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的出現(xiàn)，將地方政府債務隱性化，實則加大了地方政府投融資平臺的債務風險。毛暉等[5]認為地方政府投融資平臺公司債務規(guī)模大、壓力大且增長迅速、風險突出，指出應當剝離政府融資功能，妥善處理存量債務，放寬其債券發(fā)行限制，制止地方政府變相擔保，從而逐步緩釋債務風險，實現(xiàn)地方政府投融資平臺公司順利轉(zhuǎn)型。胡恒松等[6]建立并運用中國地方政府投融資平臺發(fā)展評價指標體系對全國15個省份的地方政府投融資平臺進行了評價，并根據(jù)各地經(jīng)濟發(fā)展以及平臺轉(zhuǎn)型的不同程度提出了具有針對性的建議。

（三）關(guān)于地方政府投融資平臺債務風險的研究和論述

劉紅忠等[7]根據(jù)2009—2015年間800多家地方政府投融資平臺公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了結(jié)構(gòu)敏感性模型，對平臺公司債務期限的敏感性及其錯配狀況進行了檢驗，認為平臺公司的投資項目過于依賴短期借款，存在明顯的期限錯配問題，且地方政府干預越強烈該問題越嚴重。因此，建議鼓勵民間資本進入基礎(chǔ)設施建設領(lǐng)域，減少政府對經(jīng)濟的直接干預，弱化對地方政府的短期考核。孫潔晶等[8]認為當前地方政府投融資平臺公司債務存在規(guī)模增長快、負債比率高、政府介入多、集中度風險明顯等特征，同時，地方財政“軟約束”也推動了平臺公司舉債運營。建議采取有效措施防控風險，規(guī)范政府發(fā)債機制，促進區(qū)域財政交流。蔡冬冬等[9]對平臺公司償債能力和財富創(chuàng)造能力進行了分析，認為其償債能力仍然較弱，隨著改革的深化，平臺公司作為政府融資代理人和政府職能延伸者的角色作用將被削弱，信用風險將逐步增加。杜金向等[10]運用層次分析法，選取30家地方政府投融資平臺公司近6年的數(shù)據(jù)，建立了風險預警體系，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟下行、地區(qū)間財政不良競爭、平臺公司經(jīng)營管理不善都是導致地方政府投融資平臺公司債務違約風險增加的重要因素。宋樊君[11]運用公開發(fā)債的數(shù)據(jù)對平臺公司轉(zhuǎn)型期面臨的問題進行了分析，發(fā)現(xiàn)“十二五”時期我國融資平臺風險由中轉(zhuǎn)高，風險增速呈現(xiàn)遞增趨勢，平臺債務風險不斷積聚。

（四）研究觀點述評

在當前形勢下，一些學者關(guān)注于地方政府投融資平臺公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展問題，還有許多學者對地方政府投融資平臺公司的債務風險給予了充分的重視，并通過研究提出了相應觀點?？傮w來看，前人觀點普遍認為：地方政府投融資平臺公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展是大勢所趨，不可避免。而當前平臺公司債務風險已較為突出，需要采取有效措施進行化解。雖然前人對平臺公司的債務風險及其轉(zhuǎn)型發(fā)展進行的研究已十分豐富，但是尚無針對京津冀區(qū)域平臺公司的具體特點展開的財務風險研究。在當前經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展成為國家重大戰(zhàn)略的背景下，開展京津冀區(qū)域內(nèi)平臺公司財務風險方面的研究就有了迫切的需要和重大意義。

三、京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司經(jīng)營的外部環(huán)境

從經(jīng)濟發(fā)展狀況來看，如圖1所示，京津冀區(qū)域生產(chǎn)總值總體呈增長趨勢，從2012年的57 348.29億元增長到2017年的82 559.78億元。但從GDP增速角度來看總體呈放緩趨勢，2012—2015年增速持續(xù)回落，2016年隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效，GDP增速有所回升。隨著GDP的增長，固定資產(chǎn)投資也在逐年提高，從2012年的33 708.50億元提高到2017年的53 629.59億元，但近兩年增速明顯放緩。固定資產(chǎn)投資的提高、GDP的增長、經(jīng)濟的發(fā)展離不開政府投資的拉動，地方政府投融資平臺公司在其中發(fā)揮著不可忽視的作用，其債務規(guī)模也隨之有所增長。但當經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，GDP增速放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整形勢嚴峻迫切之時，其謀求業(yè)務轉(zhuǎn)型，管控財務風險也就勢在必行。

從京津冀區(qū)域地方財政情況來看，財政收入逐年上升的同時，財政支出也逐年擴大，且支出擴大的規(guī)模高于收入上升的規(guī)模。如圖2所示，2012—2017年，京津冀區(qū)域一般預算收入從7 159.23億元上升到10 974.21億元，但與此同時，一般預算支出則從9 907.96億元擴大到16 437.86億元。二者之間差額也從-2 748.73億元擴大到 -5 463.65億元。支出和收入差額的不斷增長，也使京津冀區(qū)域地方政府有更強的動機設立及利用投融資平臺公司來緩解建設資金不足的問題。

四、京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司財務風險的表現(xiàn)

（一）發(fā)債數(shù)量多，債務規(guī)模大

從當前京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司債務的現(xiàn)狀來看，債務規(guī)模較大，且仍在持續(xù)增長。如圖3所示，2012—2017年，京津冀區(qū)域投融資平臺公司債券發(fā)行額從906.30億元增長到1 812.55億元，但2017年比之前三年有所下降，這也說明“去杠桿”的政策在發(fā)揮作用。存量債券余額整體仍呈增長趨勢，且漲幅較大，從2012年的2 269.60億元增長到8 063.03億元，說明這些平臺公司累積償債壓力在不斷增大，財務風險加大。發(fā)債數(shù)量從2013年到2014年增長迅速，2014年后逐漸平穩(wěn)。發(fā)行主體則總體呈現(xiàn)增長趨勢，說明越來越多的地方政府投融資平臺公司運用發(fā)行債券的融資方式來籌集資金。

（二）資金缺口大，融資成本高

就京津冀區(qū)域政府投融資平臺公司面臨的形勢來看，未來京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展無論是在基礎(chǔ)設施建設方面、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移調(diào)整方面，還是在居民遷徙方面都具有較大的投資需求，政府投融資平臺公司的業(yè)務勢必擴張，這將加大其資金缺口。目前來看，即使那些資質(zhì)較好，能夠通過債券市場發(fā)行債券融資的政府投融資平臺公司，其融資成本也是較高的。如圖4所示，從三地政府投融資平臺公司發(fā)行債券的平均票面利率來看，河北高于天津，天津高于北京，這與三地投融資平臺公司自身的質(zhì)量及三地的金融環(huán)境相符合。從時間階段來看，2012—2014年發(fā)行債券的平均票面利率波動上行，大致水平在6%。2014—2016年發(fā)行債券的平均票面利率穩(wěn)定下行，到2016年降至了大約3.8%。2016—2017年迅速上升，大約恢復到5.5%的水平。考慮到這些新發(fā)行債券主要是三年期以內(nèi)的中短期債券，這樣的票面利率水平相對來說較高。

（三）債務期限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大

從債務期限來看，京津冀三地政府投融資平臺公司的債務主要是中短期債務，以其2018年7月的存量債券余額為例，北京、天津、河北三地三年期以內(nèi)的存量債券余額占比依次是64.7%、68%和59.6%。十年期以上的存量債券余額幾乎可以忽略（如表1所示）。

其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不盡合理，資金運用主要是投向基礎(chǔ)設施、市政建設等領(lǐng)域，存在資產(chǎn)流動性差、高估抵（質(zhì)）押資產(chǎn)價值、重復包裝一物多押等現(xiàn)象。現(xiàn)金流較小，特別是城市道路建設和污水管網(wǎng)鋪設維修等項目幾乎沒有現(xiàn)金流，環(huán)境治理、老城改造等項目只有少量現(xiàn)金流，這些都加大了短期償債壓力，極易使這些投融資平臺公司陷入財務困境。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，營收困難，壞賬率較高

從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來看，政府投融資平臺公司主要是國有資本，一股獨大現(xiàn)象較為普遍。以本文選取的93個樣本公司為例，有69家是國有資本100%控股。國有資產(chǎn)和法人財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠明晰，運營中往往能夠做出符合當?shù)卣A期的決策，競標一些投資回報率較低的項目，導致營業(yè)收入增長困難，對政府補助等營業(yè)外收入依賴性較大;也導致了收款困難，壞賬率較高。在93家樣本公司中，2017年營業(yè)收入同比增長率為負值的有26家，占樣本總數(shù)的27.96%。93家樣本公司的平均壞賬率也從2012年的1.16%，2013年的1.79%，2014年的2.5%，2015年的2.85%，一直上升到2016年的4.92%。同時股權(quán)結(jié)構(gòu)問題也導致了對外信息公開程度較低，這些都不利于對公司經(jīng)營狀況進行監(jiān)督。

對上述四個模型分別進行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。從表3可見，四個模型的可決系數(shù)R2均較低，最大的也沒超過0.5，但考慮到面板數(shù)據(jù)的特殊性，四個模型的可決系數(shù)尚可接受。構(gòu)造F統(tǒng)計量對固定效應進行冗余檢驗，得F=3.0553，其相伴概率為0，故認為固定效應優(yōu)于混合OLS模型。對隨機效應進行豪斯曼檢驗，檢驗結(jié)果見表4，檢驗結(jié)果顯示拒絕原假設，說明隨機效應與解釋變量相關(guān)，因此固定效應模型優(yōu)于隨機效應，考慮到93家樣本公司并不是從一個相當大的整體中隨機挑選的，從理論上來說，也應該優(yōu)選固定效應模型。加之本例屬于截面數(shù)量多、時期數(shù)量少的面板，固定效應和隨機效應的差異明顯，如錯選會造成很大的估計差異，這在分析中也有所體現(xiàn)。

由于做了固定效應回歸之后的殘差üi，t已經(jīng)除時間均值，而不是ui，t，üi，t自相關(guān)與否和ui，t自相關(guān)沒有對應關(guān)系，故而對一階差分混合OLS估計的隨機誤差項Δui，t進行一階自回歸Δui，t=ρΔui，t-1+ei，t，回歸結(jié)果顯示當t=2014，2015，2016年時，ρ均顯著不為0，這意味著一階差分混合OLS的回歸系數(shù)不是有效的，結(jié)合兩個模型的可決系數(shù)，有理由認為固定效應模型優(yōu)于一階差分混合OLS模型。

通過分析固定效應模型回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)OPEPROPER和ROIC的系數(shù)顯著不為0，經(jīng)營活動利潤貢獻率每提高1%，會使得財務杠桿系數(shù)增加0.0095，這是由于公司對資金的利用較為有效，利潤來源主要是經(jīng)營活動而不是價值變動或政府補貼、債務重組、稅收返還等非經(jīng)常性損益，管理層有信心通過債務融資獲得更多收益。ROIC的回歸系數(shù)顯示投入資本回報率每提高1%，會使財務杠桿系數(shù)減少0.2499，這是由于投入的資本帶來凈利潤的提高，使得企業(yè)財務風險下降。

解釋變量LONGDEBTPER的系數(shù)顯示長期負債占比與財務杠桿系數(shù)正相關(guān)，一個解釋是長期負債的利息成本高，且長期負債籌集的資金可以被企業(yè)用于長期投資博取高額回報，這同時也提高了財務風險，但是LONGDEBTPER的系數(shù)沒有通過t檢驗，事實上，該系數(shù)需要在相應的顯著性水平下才能通過檢驗。

控制變量LGDP的回歸系數(shù)顯示其與財務杠桿系數(shù)負相關(guān)，原因可能是經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)會使政府投融資平臺公司業(yè)績變好，從而財務風險降低。另一控制變量LDEFICIT的回歸系數(shù)顯示其與財務杠桿系數(shù)正相關(guān)，原因可能是地方政府需要發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟，加大基礎(chǔ)設施投資，提高公共服務水平，卻又面臨公共財政赤字困境，于是對投融資平臺公司施以某種影響，使其拓展融資渠道，增加投資力度，導致財務風險上升，但是LGDP和LDEFICIT這兩個控制變量都沒有通過顯著性檢驗。

綜合上述分析，要想控制投融資平臺公司的財務風險，對于投融資平臺公司自身而言，必須提高投入資本回報率，使長期債務保持在合理水平。對于地方政府而言，在面臨財政收支困境時，不能盲目地利用權(quán)力資源對投融資平臺公司的日常經(jīng)營行為施加影響。同時要做好對投融資平臺公司的分類管理工作，推進那些不以公益服務為主業(yè)的投融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型。

六、對策建議

（一）建立健全退出機制

隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司也出現(xiàn)差異化發(fā)展的局面，一些公司經(jīng)營向好，逐漸適應市場經(jīng)濟規(guī)律，明確了自身定位，在市場競爭中脫穎而出，為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展做出了重要貢獻。這樣的平臺公司可繼續(xù)發(fā)展，逐步轉(zhuǎn)型，進一步明確自身市場主體的地位，不再單純充當政府融資的渠道和工具，而轉(zhuǎn)向去行政化管理、投融資并重，成為以經(jīng)營性業(yè)務為主的市場化投資公司。而一些只能充當?shù)胤秸谫Y工具、難以適應市場競爭、缺乏經(jīng)營性業(yè)務支撐、無法實現(xiàn)自身盈利的平臺公司，則應在完成政府公共投融資任務后及時退出。不具備經(jīng)營性質(zhì)的平臺公司可并入政府機構(gòu)、事業(yè)單位或其他國有企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮作用;而具有經(jīng)營性質(zhì)的平臺公司，如出現(xiàn)經(jīng)營狀況惡化、資不抵債、財務危機等現(xiàn)象則應進行債務重組、并購或破產(chǎn)清算，完成市場化退出。

（二）完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

首先，應按照《公司法》的要求，設立股東會、董事會、監(jiān)事會等組織機構(gòu)，有所欠缺的平臺公司，應積極完善，組織機構(gòu)不完善的平臺公司應停業(yè)整頓。其次，進一步完善資本結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成，積極吸引社會資金加入，在充分發(fā)揮政府資金撬動杠桿作用的同時，加強多方有效約束。再次，應在平臺公司內(nèi)部建立科學決策機制，充分發(fā)揮股東會、董事會的議事和決策作用，不能以地方政府的行政命令代替市場化運營的公司決策。最后，應健全信息披露制度，定期公布公司經(jīng)營狀況和財務信息，使平臺公司在陽光下經(jīng)營運作，為政府決策、銀行審貸、公眾投資和其他市場主體與其進行交易提供全面、準確的信息參考依據(jù)。

（三）促進區(qū)域范圍的財政交流

隨著京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的不斷深入推進，京津冀三地之間經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密，發(fā)展同步性提高，但由于歷史原因，京津冀三地之間仍然存在較大差距。因此，針對京津冀區(qū)域中一些經(jīng)濟發(fā)展較為緩慢的地區(qū)，要對其通過過度融資搞建設的行為進行適當約束，避免其“寅吃卯糧”，過度使用資金和政府信用而導致出現(xiàn)債務危機;針對京津冀區(qū)域中一些經(jīng)濟發(fā)達、資金充裕的地區(qū)，應引導當?shù)卣c經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的地方政府加強合作，促進雙方財政交流，“調(diào)有余以補不足”，進而使整個京津冀區(qū)域的財政實力發(fā)揮整體效應，緩解地方政府平臺公司的融資壓力，降低債務風險。

（四）合理控制債務規(guī)模，提高投入資本回報率

在存量債務規(guī)模已經(jīng)比較高，經(jīng)濟去杠桿的背景下，合理控制地方政府投融資平臺的債務規(guī)模主要是控制新增債務，這要求各地發(fā)改委、財政部門在審批新增建設項目及債券發(fā)行時把握好節(jié)奏，管控好風險。對平臺公司自身而言，則要按成本效益原則，估算融資成本，科學論證各個投資項目，定好優(yōu)先次序，做好債券發(fā)行、資金使用及償還規(guī)劃。以系統(tǒng)性、全局性思維考量資金的來源與運用，提高投入資本回報率，使負債成為提高自身“造血”功能以及盈利能力的杠桿，而不是成為拖累公司業(yè)績的負擔、財務困境的推手。在控制新增債務的同時，要有序清償存量債務，并做好應急計劃，避免單個債務違約影響整個公司，避免因某家平臺公司的債務違約引發(fā)區(qū)域性金融風險。

（五）優(yōu)化債務期限配置

當前，京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司財務風險的表現(xiàn)之一就是債務期限配置不夠合理。在京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展的大背景下，平臺公司投資的領(lǐng)域主要是基礎(chǔ)設施建設、城區(qū)改造、環(huán)境治理等，而這些項目的共同特點是周期長、資金周轉(zhuǎn)慢。而平臺公司的融資渠道又過多地依靠銀行貸款和短期債券，就造成了債務期限的錯配。較長時間才可獲得收益和較慢的資金周轉(zhuǎn)無法負擔短期的債務，從而引發(fā)財務風險。因此京津冀區(qū)域地方政府投融資平臺公司應優(yōu)化債務期限配置，逐漸減少銀行貸款和短期債券，轉(zhuǎn)而發(fā)行長期債券和爭取股權(quán)投資等期限較長的融資方式。●

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