朱杰

【摘 要】 上海證券交易所于2014年11月17日開通的滬港通交易平臺，是我國境內(nèi)資本市場對境外投資者開放程度大幅提高的重要標(biāo)志。文章以滬港通開通這一自然事件的發(fā)生為契機(jī)，以2012—2016年中國上海證券交易所A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型，從微觀層面研究資本市場開放水平提升對上市公司會計穩(wěn)健性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放以后，公司的會計穩(wěn)健性水平顯著提升。這意味著，公司為應(yīng)對資本市場開放后的復(fù)雜市場環(huán)境，會主動提升會計信息披露質(zhì)量，減少交易成本，降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，最終表現(xiàn)為會計信息穩(wěn)健性水平的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性的正向影響，僅在公司財務(wù)杠桿水平適中時顯著。當(dāng)公司的債務(wù)水平較低或較高時，資本市場開放與公司會計穩(wěn)健性之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論對于緩解境內(nèi)外投資者與我國資本市場之間的信息不對稱性、倡導(dǎo)資本市場開放水平的進(jìn)一步提升具有參考作用。

【關(guān)鍵詞】 資本市場開放; 會計穩(wěn)健性; 滬港通

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0108-08

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入推進(jìn)，我國資本市場必將成為世界資本流動中的重要組成部分，而自由、開放的資本市場環(huán)境則是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好發(fā)展的重要前提。但是，由于我國資本市場起步較晚，加之近年來國際金融環(huán)境復(fù)雜多變，我國資本市場開放程度較低。2014年11月17日，“滬港通交易平臺”在上海證券交易所正式開通，標(biāo)志著我國境內(nèi)資本市場在融入世界的開放進(jìn)程中邁出了重要的一步。滬港通開通以后，我國內(nèi)地投資者與香港投資者可以相互購買在對方市場上發(fā)行的股票。2014年開通的首批滬港通標(biāo)的股包括568只在上海證券交易所上市的股票以及268只在香港聯(lián)合交易所上市的股票。這836只股票基本都來自上證指數(shù)成分股以及香港恒生指數(shù)成分股，具有非常明顯的市場規(guī)模和投資吸引力。滬港通交易平臺開通后，境內(nèi)外貨幣資金可以更加靈活自由地進(jìn)出我國資本市場，對于提高我國資本市場流動性和資本運(yùn)營效率具有較大促進(jìn)作用。

關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)有研究主要集中于宏觀經(jīng)濟(jì)層面，不少學(xué)者檢驗了資本市場開放與國家經(jīng)濟(jì)增長、資本流動、投資增長、金融市場穩(wěn)定、資本效率之間的關(guān)系，但鮮有學(xué)者從微觀層面研究資本市場開放對公司會計信息披露質(zhì)量的影響，即開放的資本市場環(huán)境究竟是增強(qiáng)還是減弱了公司的盈余管理動機(jī)，從而影響了會計信息的穩(wěn)健程度。事實上，基于信號傳遞理論和聲譽(yù)成本假說，開放的資本市場環(huán)境會在一定程度上降低公司內(nèi)部管理人與外部投資者之間的信息不對稱程度。上市公司為向境外投資者樹立企業(yè)會計信息真實可靠的形象，會減少因為管理層自利所帶來的機(jī)會主義行為，進(jìn)而對盈余操縱產(chǎn)生抑制作用。但開放的資本市場環(huán)境也意味著上市公司的權(quán)益融資難度在增加，管理層為緩解外部融資所產(chǎn)生的壓力，反而可能會加劇其盈余操縱行為。如此，資本市場開放與會計信息穩(wěn)健性和可靠性之間的相關(guān)關(guān)系即存在較大不確定性。為深入探討上述問題，本文以2012—2016年在上海證券交易所上市交易的股票為樣本，使用雙重差分模型（Difference-in-Difference）研究資本市場開放對公司會計信息穩(wěn)健性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，從2012年到2016年，上市公司的會計穩(wěn)健性總體上呈現(xiàn)出下降的趨勢，但滬港通開通后，相比非滬港通標(biāo)的股，被列入滬港通標(biāo)的股的公司會計穩(wěn)健性水平明顯提高了。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性的促進(jìn)作用，僅僅在公司財務(wù)杠桿水平適中時有效。當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低或較高時，資本市場開放與公司會計信息穩(wěn)健性水平之間無顯著的相關(guān)關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)與創(chuàng)新在于：第一，將資本市場開放這一宏觀經(jīng)濟(jì)問題與會計穩(wěn)健性這一微觀財務(wù)問題結(jié)合在一起，拓展了公司層面會計穩(wěn)健性的研究領(lǐng)域;第二，豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果研究的相關(guān)文獻(xiàn);第三，研究結(jié)論對于緩解境內(nèi)外投資者與我國上市公司主體之間的信息不對稱性具有參考作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

穩(wěn)健性是會計信息質(zhì)量的重要屬性，是公司對待風(fēng)險的態(tài)度在會計確認(rèn)和計量中的體現(xiàn)。會計穩(wěn)健性要求公司以比確認(rèn)負(fù)債更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)收益，即公司在未來很有可能發(fā)生的費(fèi)用和產(chǎn)生的損失都應(yīng)當(dāng)予以確認(rèn)和計量，但存在不確定性的收入則不予確認(rèn)。穩(wěn)健的會計信息質(zhì)量要求能夠抑制管理層的投機(jī)動機(jī)和盈余管理行為，減少管理層與外部股東之間的代理沖突[1]。但是，會計政策和會計估計的可選擇性、主觀性和不確定性會對會計穩(wěn)健性產(chǎn)生重要影響，尤其資本市場開放以后，當(dāng)公司面臨更加復(fù)雜的競爭環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)和業(yè)績壓力時，穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量的重要特征，可能會面臨更大的挑戰(zhàn)。

Watts[1]從契約、股東訴訟、所得稅和管制四個方面對會計穩(wěn)健性的成因進(jìn)行了解釋。近年來，不少學(xué)者實證檢驗了影響會計穩(wěn)健性的諸多因素?？傮w而言，公司層面的股權(quán)集中度[2]、大股東制衡[3]、機(jī)構(gòu)投資者持股[4]、董事會獨(dú)立性[5]、內(nèi)部控制完善程度[6]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[7]、審計師類型[8-9]和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的產(chǎn)品市場競爭和貨幣政策[10]都會對公司會計穩(wěn)健性產(chǎn)生一定程度的影響。但鮮有學(xué)者研究開放的資本市場環(huán)境究竟是促進(jìn)還是抑制了公司的利潤操縱動機(jī)，從而影響了會計信息的穩(wěn)健程度。

資本市場開放意味著境外投資者可以自由進(jìn)入我國資本市場，而境內(nèi)投資者有了更多的投資選擇。資本市場開放后，公司的會計信息會受到更多投資者的關(guān)注，因此，會計信息質(zhì)量的高低會成為影響投資者投資決策，進(jìn)而影響公司價值的重要因素。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，投資者與公司信息的不對稱性增加了道德風(fēng)險和逆向選擇發(fā)生的可能性，增加了公司的融資難度和融資成本，而完善的信息披露制度和高質(zhì)量的信息披露內(nèi)容能夠有效緩解投資者的不確定性[11]。張鐵鑄等[12]也提出充分披露和提高會計信息質(zhì)量是提高公司透明度，進(jìn)而提升公司利益相關(guān)者信心的重要方式。除此之外，還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司信息的充分披露降低了交易成本，增加了證券市場的需求，提高了股票的流動性。由此可見，開放的資本市場必然要求高質(zhì)量的信息披露環(huán)境和信息披露結(jié)果。

但是，資本市場開放既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。開放的資本市場環(huán)境使得我國境內(nèi)資金有著更多的投資渠道，業(yè)績低于投資者預(yù)期的公司會喪失投資者的關(guān)注度與吸引力，導(dǎo)致公司面臨更大的業(yè)績壓力。同時，開放的資本市場環(huán)境使得我國境內(nèi)A股上市公司需要接受更多投資者的價值判斷，從而對公司的盈利能力提出了更高要求。因此，為迎合投資者的盈利預(yù)期，管理層可能會采取利潤操縱手段降低會計信息的真實性與可靠性。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨股票或債券發(fā)行時，會存在強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)以吸引外部投資者。由此可見，資本市場開放以后，公司同樣可能會迫于業(yè)績壓力，通過不恰當(dāng)?shù)挠喙芾硎侄螌纠麧欉M(jìn)行操縱，從而損害會計信息的穩(wěn)健程度。

2014年11月17日開通的“滬港通交易平臺”是繼QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）交易制度實施以后我國資本市場開放邁出的重要一步。長期以來，我國資本市場有效程度較低，制度不完善、信息不透明、政府過度干預(yù)是阻礙我國資本市場健康發(fā)展的瓶頸問題，而資本市場的開放有望在一定程度上提高我國資本市場有效性，提高上市公司的治理水平。截至2017年12月31日，在上海證券交易所上市交易的1 387家公司中，被列入滬港通標(biāo)的股的公司僅568家，這些公司均為上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股和上海證券交易所A+H股，是我國資本市場中的行業(yè)代表性公司。自滬港通開通以來，大量境外資金涌入境內(nèi)，為我國資本市場引進(jìn)了巨大的流動資本。但與此同時，越來越多的境內(nèi)資金開始流向港股，這對我國資本市場的金融穩(wěn)定也是一大考驗。面對前所未有的資本市場開放環(huán)境，被列入滬港通標(biāo)的股的公司既有可能完善自身治理結(jié)構(gòu)，通過充分、真實披露提高會計信息質(zhì)量，從而降低投資者的信息不對稱性;也有可能出于業(yè)績粉飾的需要，對會計信息進(jìn)行不恰當(dāng)?shù)牟倏v和調(diào)整，導(dǎo)致會計信息并不能真實反映公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果?；谝陨戏治?，本文提出一組競爭性假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1a：相比非滬港通標(biāo)的股，資本市場開放以后滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性水平提高了。

H1b：相比非滬港通標(biāo)的股，資本市場開放以后滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性水平下降了。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2014年滬港通開通作為事件窗口，選取2012—2016年我國上海證券交易所上市發(fā)行的股票作為研究樣本，運(yùn)用Stata14對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。為提高數(shù)據(jù)的有效性，本文對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了在2012—2016年間新上市的公司;（2）剔除了銀行保險類金融公司;（3）剔除了重要數(shù)據(jù)缺失的公司，并對異常值進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。最終得到樣本數(shù)據(jù)4 280個。本文所需的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）模型設(shè)計和變量解釋

為檢驗資本市場開放前后我國上市公司會計穩(wěn)健性水平的變化，本文使用雙重差分模型進(jìn)行自然實驗設(shè)計。具體思路為：假定CSCORE為公司層面的會計穩(wěn)健性水平，LIST為分組虛擬變量（LIST=1為實驗組，代表樣本公司屬于滬港通標(biāo)的股;LIST=0為對照組，代表樣本公司屬于非滬港通標(biāo)的股），POST為時間虛擬變量（POST=1代表樣本公司所在年份為滬港通開通以后;POST=0代表樣本公司所在年份為滬港通開通以前）。通過比較實驗組和對照組在滬港通開通前后公司層面會計穩(wěn)健性水平變化的差異是否顯著，可以判斷滬港通是否提高了公司的會計穩(wěn)健性水平。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本總體的描述性統(tǒng)計結(jié)果，表3報告了樣本中滬港通開通前后、滬港通標(biāo)的股和非滬港通標(biāo)的股的分組描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，滬港通開通以后，樣本公司的會計穩(wěn)健性（CSCORE）均值和中位數(shù)均出現(xiàn)了下降，且低于樣本總體的會計穩(wěn)健性（CSCORE）均值和中位數(shù)。而且，滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性（CSCORE）均值和中位數(shù)均低于非滬港通標(biāo)的股。

表4報告了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯觯Y本市場開放時間虛擬變量（POST）、滬港通標(biāo)的股分組虛擬變量（LIST）與公司會計穩(wěn)健性（CSCORE）在5%水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）非參數(shù)檢驗

為檢驗資本市場開放前后樣本總體的會計穩(wěn)健性差異、滬港通標(biāo)的股與非滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性差異是否顯著，本文使用方差分析方法進(jìn)行了均值和中位數(shù)差異性檢驗，表5的Panel A和Panel B報告了檢驗結(jié)果。從Panel A可以看出，相比滬港通開通前，滬港通開通后樣本公司的CSCORE均值和中位數(shù)均下降了，其差異在1%水平上顯著;從Panel B可以看出，滬港通標(biāo)的股的CSCORE均值和中位數(shù)均低于非滬港通標(biāo)的股，且其差異在1%水平上顯著。上述檢驗結(jié)果表明資本市場開放后，公司的會計穩(wěn)健性水平呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢。

上述描述性統(tǒng)計結(jié)果和非參數(shù)檢驗結(jié)果似乎都表明資本市場開放降低了公司會計穩(wěn)健性，但事實上僅憑上述描述性統(tǒng)計和差異性檢驗難以判定樣本期間公司會計穩(wěn)健性水平下降，究竟是因為資本市場開放，還是因為其他原因。為解決這一問題，需要按照本文模型1的思路設(shè)計自然實驗開展多元回歸分析。

（三）回歸結(jié)果

本文使用模型1檢驗資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性的影響，并使用方差膨脹因子（VIF）排除模型潛在的多重共線性問題。經(jīng)計算，模型1的VIF均值為2.01，VIF最大值為4.05，表明本文構(gòu)建的模型1并不存在明顯的多重共線性問題。

表6報告了資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性影響的OLS回歸結(jié)果。表6中列（1）和列（2）沒有添加控制變量，列（3）和列（4）添加了一系列可能影響公司會計穩(wěn)健性水平的控制變量;列（1）和列（3）沒有控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，列（2）和列（4）控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。可以看出，POST和LIST的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但資本市場開放與滬港通標(biāo)的股的交乘項（POST×LIST）回歸系數(shù)顯著為正，這表明資本市場開放對會計穩(wěn)健性具有顯著的正向凈效應(yīng)，即盡管資本市場開放后，公司的會計穩(wěn)健性水平呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢，但滬港通標(biāo)的股會計穩(wěn)健性的下降程度低于非滬港通標(biāo)的股。同時，上述回歸結(jié)果也表明，總體而言，滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性顯著低于非滬港通標(biāo)的股，但資本市場開放以后，滬港通標(biāo)的股與非滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性差異在顯著縮小。因此，可以判定資本市場開放實際上提高了滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性。

控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模（SZIE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（GROW）、年日均股票交易金額（AVE）、上一年審計意見類型（LAGMAO）、分析師關(guān)注（ANALY）、股權(quán)集中度（SHARE10）與會計穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)，而產(chǎn)權(quán)類型（SOE）與會計穩(wěn)健性正相關(guān)，上述回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。但本文發(fā)現(xiàn)，被國際四大會計師事務(wù)所審計的公司，會計穩(wěn)健性程度反而更差，這可能與我國不同于國外資本市場的現(xiàn)狀有關(guān)。在本文選取的樣本中，僅有9.77%的公司選擇了由國際四大會計師事務(wù)所出具年度審計報告，而這些公司均屬于資產(chǎn)規(guī)模較大、營業(yè)收入增長較快的公司，因此，即使由國際四大會計師事務(wù)所出具審計報告，它們的會計穩(wěn)健性水平仍然相對較低。同時，本文發(fā)現(xiàn)大股東控股（SHARE1）、董事會獨(dú)立性（DIRECTOR）與會計穩(wěn)健性無明顯的相關(guān)關(guān)系，表明大股東和獨(dú)立董事對公司會計信息穩(wěn)健性的影響有限。

（四）進(jìn)一步分析

資本市場開放后，會計信息披露成為境內(nèi)外投資者評估公司價值、判斷公司成長能力的首要信息來源。高質(zhì)量、穩(wěn)健、公允的會計信息能夠降低境內(nèi)公司與境外投資者之間的信息不對稱，增強(qiáng)公司信息的透明度，提升境外投資者的投資意愿，進(jìn)而提高境內(nèi)公司的融資能力。因此，面臨融資約束、融資需求強(qiáng)烈、負(fù)債水平較高的公司，可能更傾向于提高自身的會計穩(wěn)健性水平?；诖?，本文進(jìn)一步檢驗資本市場開放對會計穩(wěn)健性水平的提升，是否在財務(wù)杠桿水平更高的公司表現(xiàn)得更顯著。

按照財務(wù)杠桿水平（資產(chǎn)負(fù)債率）高低和分位值大小，本文將樣本劃分為四組（LEV1、LEV2、LEV3和LEV4，其中LEV1為資產(chǎn)負(fù)債率水平最低的四分位組，LEV4為資產(chǎn)負(fù)債率水平最高的四分位組），分別檢驗不同負(fù)債水平下資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性的影響有何不同。表7報告了上述回歸結(jié)果?；貧w發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率水平較低和較高時，資本市場開放并不能顯著提高公司的會計穩(wěn)健性水平。只有當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率水平適中（樣本中資產(chǎn)負(fù)債率處于0.371—0.676）時，資本市場開放才會對公司會計穩(wěn)健性水平提升具有顯著效果。這可能與公司的融資需求、融資能力和面臨的財務(wù)風(fēng)險有關(guān)。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時，由于融資需求較低、財務(wù)風(fēng)險較小，激進(jìn)的管理層可能會采取更為激進(jìn)的經(jīng)營策略和投資策略，導(dǎo)致經(jīng)營失敗風(fēng)險增加，對會計信息的穩(wěn)健程度產(chǎn)生較大不確定性;當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較高時，由于財務(wù)風(fēng)險較大，在資本市場上獲得融資的機(jī)會較低，進(jìn)而導(dǎo)致會計信息的穩(wěn)健程度同樣存在較大不確定性。而負(fù)債水平適中的公司由于經(jīng)營相對穩(wěn)健，更容易在資本市場中獲得投資者的青睞，因此會更傾向于提高會計信息的穩(wěn)健性，從而向市場傳達(dá)積極的信號。

五、研究結(jié)論

本文以2014年11月17日開通的滬港通交易平臺作為事件背景，實證檢驗了資本市場開放對公司會計信息穩(wěn)健性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）從2012—2016年我國上海證券交易所上市交易的公司會計穩(wěn)健性水平呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢，但資本市場開放以后，滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性下降程度低于非滬港通標(biāo)的股，表明資本市場開放提高了公司會計穩(wěn)健性;（2）總體而言，滬港通標(biāo)的股的會計穩(wěn)健性低于非滬港通標(biāo)的股，但資本市場開放以后，它們之間的差異在顯著縮小，也表明資本市場開放實質(zhì)上提高了公司會計穩(wěn)健性;（3）資本市場開放對公司會計穩(wěn)健性的正向影響，僅在公司的財務(wù)杠桿水平適中時顯著。當(dāng)公司的負(fù)債水平較低或較高時，資本市場開放與公司會計穩(wěn)健性之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

本文的研究結(jié)論也表明，資本市場開放在一定程度上提高了我國上市公司會計信息的穩(wěn)健性與可靠度，這對于我國資本市場開放進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)是大有益處的。但資本市場開放既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，我國上市公司應(yīng)當(dāng)深刻意識到充分完整、真實公允的信息披露機(jī)制對于公司融入國際市場競爭的重要意義。一方面，上市公司應(yīng)當(dāng)努力提升盈余質(zhì)量，提高公司價值，以良好的實際業(yè)績而非操縱性盈余吸引境外資本的流入;另一方面，上市公司應(yīng)合理安排自身債務(wù)水平，盡力減少可能導(dǎo)致會計信息穩(wěn)健性波動的因素。本文的研究結(jié)論對于緩解境內(nèi)外投資者與我國資本市場之間的信息不對稱、倡導(dǎo)我國資本市場開放水平的進(jìn)一步提升具有參考作用?！?/p>

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