行為金融學(xué)中“過(guò)度自信”問(wèn)題文獻(xiàn)綜述

黃文波

（天津大學(xué)，天津南開(kāi)，300071）

一、行為金融學(xué)中“過(guò)度自信”的涵義

在心理學(xué)領(lǐng)域，起初，Svenson 和Weinstein指出“過(guò)度自信”（overconfidence）是指人們往往高估自己的能力和知識(shí)，后來(lái)，Mahajan 和于窈、李紓都認(rèn)為它是指人們的一種過(guò)高估計(jì)某一時(shí)間發(fā)生概率的行為，屬于一種校準(zhǔn)偏差(miscalibration)。在金融市場(chǎng)中，過(guò)度自信是投資者由于樂(lè)觀主義(optimism)而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生樂(lè)觀態(tài)度，從而在投資活動(dòng)中表現(xiàn)出非理性的一面，進(jìn)而產(chǎn)生過(guò)度交易的現(xiàn)象。此外，Bengtssona 指出大部分金融模型通過(guò)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信息分布持有錯(cuò)誤的離散程度和平均值來(lái)定義過(guò)度自信：一是投資者低估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信息分布的離散程度；二是投資者高估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信息分布的平均值；三是兩種方式的綜合。

二、“過(guò)度自信”問(wèn)題產(chǎn)生的背景

以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)為核心的經(jīng)典金融學(xué)理論在20世紀(jì)80年代以前一直為主流證券市場(chǎng)所接受，然而隨著波動(dòng)性之謎(the volatility puzzle)、交易量之謎(volume puzzle)等異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生，傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)不再能完全適用于金融市場(chǎng)了，以“有限理性”(bounded rationality)和“套利限制”(arbitrage restrictions）為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)理論就此建立。作為“有限”理論的心理學(xué)理論基礎(chǔ)之一，“過(guò)度自信”為一些經(jīng)典金融學(xué)理論無(wú)法解釋的一些異?，F(xiàn)象給出了答案，如波動(dòng)性之謎、交易量之謎、長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)等等。分析西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟金融市場(chǎng)，部分投資者過(guò)度自信引起的過(guò)度交易和事后聰明的現(xiàn)象也被證實(shí)。因此，和Thaler 和De Bondt 曾指出“過(guò)度自信”是評(píng)價(jià)心理學(xué)(Judgment psychology)中最有意義的發(fā)現(xiàn)。

三、研究過(guò)度自信問(wèn)題的意義

雖然自產(chǎn)生以來(lái)，行為金融學(xué)理論尚未形成一個(gè)完整的理論體系框架，但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的不斷復(fù)雜化、多元化，行為金融學(xué)在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，越來(lái)越多關(guān)于“過(guò)度自信”的理論研究和模型也在不斷建立，以闡述和解決過(guò)度自信引起的一系列金融行為和異常現(xiàn)象。過(guò)度自信會(huì)引起金融市場(chǎng)上投資者的許多非理性行為，如Wang，F(xiàn) Albert 提出過(guò)度自信會(huì)引起投資者過(guò)度交易且降低投資收益。相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、發(fā)展速度快，更是表現(xiàn)出與經(jīng)典金融學(xué)理論不完全相符的景象。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，不斷有國(guó)內(nèi)學(xué)者提出新的關(guān)于行為金融學(xué)的理論和模型，其中不乏對(duì)“過(guò)度自信”現(xiàn)象的研究成果，如楊春鵬和吳沖鋒提出“過(guò)度自信效應(yīng)與混合期望收益模型”，并指出過(guò)度自信會(huì)影響投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)。本文基于深入分析對(duì)比國(guó)內(nèi)外研究人員有關(guān)金融市場(chǎng)背景下“過(guò)度自信”的理論研究和模型，分析目前研究存在的不足和未來(lái)值得探索的方向，可以有效降低樂(lè)觀主義(optimism)和認(rèn)知偏差(cognitive bias)背景下的帶有“過(guò)度自信”的非理性投資者的投資行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響，培育他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，同時(shí)為金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供建立針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)背景和不同行業(yè)下出現(xiàn)異?，F(xiàn)象的政策方針和引導(dǎo)機(jī)制的思路。

四、國(guó)內(nèi)外關(guān)于“過(guò)度自信”問(wèn)題研究發(fā)展的主要階段及主要觀點(diǎn)

（一）國(guó)外研究綜述

1.早期階段：研究“過(guò)度自信”的因素

早期學(xué)者對(duì)“過(guò)度自信”的研究主要著眼于影響“過(guò)度自信”的因素。Griffin 和Tversky指出，“過(guò)度自信”的產(chǎn)生存在“難度效應(yīng)”，當(dāng)人們面對(duì)的問(wèn)題較難時(shí)，就更易產(chǎn)生“過(guò)度自信”；Wright 和Phllips 也對(duì)不同國(guó)家的人做了研究，證實(shí)了“文化效應(yīng)”，結(jié)論是英國(guó)人要比亞洲人更難產(chǎn)生“過(guò)度自信”；Heath 和Tversky 發(fā)現(xiàn)“過(guò)度自信”的產(chǎn)生存在“專(zhuān)家效應(yīng)”，即經(jīng)驗(yàn)較少的初學(xué)者比經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)家更難表現(xiàn)“過(guò)度自信”；Wolosin, Shernnan 和Till 通過(guò)研究個(gè)人“過(guò)度自信”在資產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)中的表現(xiàn)，得出“經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)”的結(jié)論，即被試者的“過(guò)度自信”程度會(huì)隨經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)而提高。

2.當(dāng)前階段：研究投資者“過(guò)度自信”對(duì)金融市場(chǎng)影響

目前學(xué)者對(duì)“過(guò)度自信”的研究大都基于經(jīng)典模型并圍繞投資者高估信息質(zhì)量討論,關(guān)于“過(guò)度自信”對(duì)金融市場(chǎng)的影響圍繞以下三點(diǎn)討論：

（1）過(guò)度交易

Benos、Gervais 和Odean、Garcia,Sangiorgi 和Urosevic 均指出投資者過(guò)度自信，認(rèn)為自己的信息質(zhì)量要高于其他投資者，故會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易并且減少了他們所獲得的效用。Thaler 和De Bondt認(rèn)為“過(guò)度自信”是理解交易量之謎的關(guān)鍵。

（2）價(jià)格的超常波動(dòng)性

De Long、Ko 和Huang 指出“過(guò)度自信”可以解釋波動(dòng)性之謎。Scheinkman 和Xiong 研究了過(guò)度自信在產(chǎn)生投機(jī)泡沫中的作用，其主要由“過(guò)度自信”在不同投資者之間的信念差異決定，并且伴隨著高資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性和高交易量的特點(diǎn)。

（3）市場(chǎng)效率

我們通常用市場(chǎng)均衡價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的離散程度來(lái)表示市場(chǎng)效率。在Odean 模型中，不同前提下得到了對(duì)立的結(jié)果:當(dāng)市場(chǎng)上只存在競(jìng)爭(zhēng)性交易者時(shí)，交易者的過(guò)度自信會(huì)使價(jià)格的信息內(nèi)容下降，進(jìn)而破壞市場(chǎng)的效率(Odean 中A 模型)；當(dāng)市場(chǎng)僅有一個(gè)做市商和一個(gè)知情交易者時(shí)，知情交易者的過(guò)度自信會(huì)提高市場(chǎng)效率(Odean 中B 模型)；GSU 在投資者的根據(jù)自身最大化的目標(biāo)函數(shù)來(lái)選擇是否購(gòu)買(mǎi)信息的前提下研究，結(jié)果表明，理性投資者購(gòu)買(mǎi)私人信息的時(shí)候，過(guò)度自信參與者的自信水平與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格沒(méi)有關(guān)聯(lián)性；理性投資者沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)私人信息的時(shí)候，過(guò)度自信可以使市場(chǎng)效率水平上升。另外，KH 模型表明，過(guò)度自信投資者提供信息的正外部性大于導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)的負(fù)外部性的時(shí)間，會(huì)發(fā)生在投資者過(guò)度自信程度不高的時(shí)候，而過(guò)度自信則能提高市場(chǎng)效率。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

1.早期階段：介紹國(guó)外“過(guò)度自信”研究

江曉東從系統(tǒng)層面介紹了外國(guó)投資者過(guò)度自信的相關(guān)理論研究,并討論了其研究成果對(duì)我國(guó)投資者和管理者的參考價(jià)值和意義。張崢、徐信忠分析了國(guó)外關(guān)于行為金融學(xué)的實(shí)證研究和其在資產(chǎn)定價(jià)、投資者行為方面的研究成果，并對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)研究進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析。

2.中期階段：對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行改進(jìn)

在DHS 假設(shè)模型的背景下，楊春鵬引入了“過(guò)度自信系數(shù)”的概念，創(chuàng)建了關(guān)于過(guò)度自信的投資心理模型，指出了CAPM 模型是混合期望模型的特殊模型。汪勇祥、吳衛(wèi)星、梁衡義建立模型分析過(guò)度自信投資者和理性投資者在不相同背景下對(duì)股票市場(chǎng)的參與狀態(tài)，提出市場(chǎng)流動(dòng)性的增加和股價(jià)的提升與市場(chǎng)上大量過(guò)度自信的投資者有關(guān)，過(guò)度自信投資者退出市場(chǎng)后，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性驟減，進(jìn)而導(dǎo)致理性投資者退出市場(chǎng)而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.當(dāng)前階段：結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)情況研究

陳日清以我國(guó)證券市場(chǎng)為背景,在STV 的經(jīng)驗(yàn)框架背景下，系統(tǒng)研究“過(guò)度自信”對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響，指出其它因素對(duì)波動(dòng)性的影響遠(yuǎn)小于過(guò)度自信所產(chǎn)生的超額交易量，但非理性投資者在A 股市場(chǎng)上并沒(méi)有承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。龐建勇、王凱運(yùn)用行為金融學(xué)相關(guān)理論，在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，融合實(shí)際案例和樣本數(shù)據(jù)，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的過(guò)度自信行為，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度自信的趨勢(shì)是嚴(yán)重的。孫清芬、林怡堅(jiān)采用深圳和上海股票市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析，得出我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者在熊市階段過(guò)度自信的程度要小于牛市，市場(chǎng)狀況的迅速急劇變化對(duì)投資者過(guò)度自信程度的變化具有重要影響。楊德勇、彭博利用上證指數(shù)據(jù)基于VAR 模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)下的過(guò)度自信現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了過(guò)度交易程度將隨著股市的發(fā)展不斷降低。

五、“過(guò)度自信”問(wèn)題目前研究中存在的不足

由于行為金融學(xué)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展時(shí)間較久，國(guó)外學(xué)者針對(duì)金融市場(chǎng)中的“過(guò)度自信”研究，已具有大量的理論研究和模型構(gòu)建基礎(chǔ)。然而國(guó)內(nèi)由于證券市場(chǎng)起步晚，針對(duì)“過(guò)度自信”的研究大多來(lái)自于國(guó)外理論基礎(chǔ)，而且大部分理論研究都局限于定量分析而非定性分析。不論是過(guò)度交易現(xiàn)象、還是市場(chǎng)效率等問(wèn)題，都需要結(jié)合一定的市場(chǎng)背景進(jìn)行實(shí)證分析，才能得出最有效的理論模型。此外，國(guó)內(nèi)對(duì)“過(guò)度自信”的經(jīng)驗(yàn)研究里缺乏從整個(gè)市場(chǎng)的角度運(yùn)用行情數(shù)據(jù)的情況，這可以借鑒Lee 和Chuang 利用行情數(shù)據(jù)研究美國(guó)證券市場(chǎng)“過(guò)度自信”效應(yīng)的存在與否。綜觀國(guó)內(nèi)外，尚未有學(xué)者以某一行業(yè)的股票交易作為背景來(lái)研究“過(guò)度自信”，這是值得改進(jìn)的地方。

六、“過(guò)度自信”問(wèn)題未來(lái)值得探索的方向

與經(jīng)典金融理論相比，行為金融學(xué)尚不能在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的框架下，對(duì)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的交易行為和現(xiàn)象進(jìn)行解釋。建立一個(gè)能夠適應(yīng)于不同狀態(tài)下投資者行為的體系框架，是行為金融學(xué)亟待解決的問(wèn)題。圍繞“過(guò)度自信”的角度，盡管GO 模型已經(jīng)分析了較為簡(jiǎn)單的過(guò)度自信的動(dòng)態(tài)變化模式，但是“過(guò)度自信”的動(dòng)態(tài)變化模式在金融方面的影響仍存在研究缺口，應(yīng)針對(duì)不同評(píng)估情況下投資者的過(guò)度自信程度建立“過(guò)度自信”的動(dòng)態(tài)模型，來(lái)分析其對(duì)金融市場(chǎng)的影響。此外，利用市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)、個(gè)人投資交易賬戶(hù)以及相關(guān)調(diào)查問(wèn)卷等方法完善對(duì)“過(guò)度自信”經(jīng)驗(yàn)研究，是我國(guó)行為金融學(xué)研究值得探索的方向。除此之外，設(shè)立“過(guò)度自信衡量指標(biāo)”也是未來(lái)值得研究的方向。徐嬌指出，目前國(guó)外文獻(xiàn)中對(duì)量化“過(guò)度自信”的指標(biāo)普遍存在單一性、主觀性和局限性，尚未有管理者“過(guò)度自信”綜合指數(shù)指標(biāo)體系被構(gòu)建。未來(lái)的行為金融學(xué)研究還可以與金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制相融合，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)情況下的“過(guò)度自信”效應(yīng)，制定相應(yīng)的政策法律，對(duì)市場(chǎng)和投資者進(jìn)行有效的引導(dǎo)干預(yù)。