(南京財經大學 江蘇 南京 210023)

一、研究背景

(一)債券市場的快速發(fā)展

我國債券市場起步較晚，1981年中國恢復了國債的發(fā)行才形成了正式的債券市場。從2002年開始，我國債券市場體系較為完整地確立，債券市場的規(guī)模也不斷擴大，債券的類型變得多種多樣。2017年，我國債券市場一共發(fā)行了40.8萬億元的債券，同比增長12.9%,其中銀行間債券市場發(fā)行債券36.8萬億元，國債發(fā)行3.9萬億元，地方政府債券發(fā)行4.4萬億元，債券市場規(guī)模位居世界第三。從以上數據可以看出，2017年是我國債券市場蓬勃發(fā)展的一年，債券籌資也越來越成為企業(yè)融資的重要渠道渠道之一。但近兩年來債券市場快速發(fā)展，市場的信用風險也在不斷增加，債券違約也成為債券市場的問題之一。

(二)債券違約事件的屢次發(fā)生

我國作為全球第三大債券市場，債券市場中一直存在“剛性兌付”的現象，直到2014年才出現實質性的債券違約。事實上，在2012年曾經出現過債券違約的事件，如xx等企業(yè)由于經營不善而出現了兌付危機，但是最終政府和銀行對企業(yè)進行了“兜底”，還是實現了剛性兌付，這更加加深了投資者對于“剛性兌付”的預期。

2015年xx集團宣布無法按時償付“11天威”債券的利息，構成實質性違約?！?1天威”是首例銀行間債券市場違約的債券，意味著債券違約的風險已經開始蔓延，市場當中的信用風險在加劇，研究影響債券違約的相關因素是十分必要的。當債券違約不可避免的發(fā)生時，對于債券市場的投資者而言，如何盡早識別債券的違約風險，減少債券違約帶來的損失也是十分重要的問題。

二、債券違約成因分析

大多數情況下，債券主體的違約是一系列信用風險事件，按照一定的發(fā)展規(guī)律層層遞進演變積累之后出現的最終結果。總結為四個階段，分別為風險萌芽期、風險積蓄期、風險顯現期和風險應急處置期。

(一)風險萌芽期

在此期間，經濟下行，行業(yè)不景氣等外部因素埋下隱患。自市場經濟體制建立以來，經濟周期就如同四季輪替一樣在市場經濟體中周而復始，凱恩斯的經濟周期理論把經濟周期分為衰退期、復蘇期、擴張期和緊縮期。從發(fā)達經濟體的經驗來看，企業(yè)違約的情況常常跟隨經濟周期的波動而同向變動。

(二)風險積蓄期

此期間管理層經營不善、投資決策失誤等內部因素的誘發(fā)下，違約風險逐步顯性化，意外狀況頻生。在風險積蓄期，由于信息滯后、財務粉飾等因素導致財務數據不能真實反映違約企業(yè)的實際情況。但各類負面消息已經不脛而走，企業(yè)進入了多事之秋。經過對目前國內違約發(fā)債企業(yè)樣本在違約前的經營數據和負面事件進行跟蹤分析發(fā)現，大多數違約企業(yè)在違約發(fā)生前都發(fā)生過各類重大負面風險事件。例如，中科云網科技股份有限公司在違約前曾經連續(xù)更換包括董事、副總裁、獨立董事等多名高管層人員，2014年10月12日，公司因涉嫌證券違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調查涉嫌虛構利潤。

(三)風險顯現期

此期間內，在長期盈利能力降低、債務集中到期、融資困難等多重因素共同作用下出現流動性緊張，并形成多因素之間的惡性循環(huán)。經過了由外部經濟環(huán)境因素導致的風險萌芽期和由內部經營因素導致的風險積蓄期，高危企業(yè)已經為了擺脫困境絞盡腦汁。如果依然無法改進經營狀況惡化的趨勢，會出現各種財務數據特征，比如賬面利潤大幅下滑、流動性指標快速惡化、資產負債率等指標長期低位運行。伴隨而來的是外部評級調降、銀行信貸收緊融資能力下降等，以上因素本身還可能行成互相促進的惡性循環(huán)。如果此時還有大筆債務集中到期，發(fā)生嚴重流動性危機甚至違約只是時間問題。

(四)應急處理期

在此期間采取出售公司優(yōu)質資產等方式獲得流動性求生存，發(fā)生違約后債券持有人向增信機構尋求補充，如果預料到將要發(fā)生流動性危機，潛在違約企業(yè)有時會為了求生存提前變賣公司優(yōu)質資產的方式獲得流動性，如果依然不能獲得足夠的償債流動性，則必然發(fā)生違約。如果一旦發(fā)生違約，增信機構將是投資人進行風險補償的最后一根稻草。一般增信機構包括外部增信和母公司增信兩類，外部增信機構實力直接決定了主體違約之后的最后一道防線，在債券違約事件中也出現過增信機構“擔而不保”的情況，使投資者的利益受到了嚴重損害。例如，東飛馬佐里紡機有限公司發(fā)生實質性違約后，由于法律文件存在漏洞，疑似擔保方東交投否認擔保，導致債券持有人至今維權受阻。

三、對策及建議

(一)監(jiān)管角度

1.完替信息披露制度。目前我國債券市場存在著信息披露不完全的問題，這使得投資者獲得相關信息對債券風險進行識別的能力受到了一定的限制。監(jiān)管部門要加強對發(fā)債主體信息披露的要求，要求發(fā)債企業(yè)及時和持續(xù)地公布企業(yè)的財務信息，對于企業(yè)經營出現的重大問題及時披露，對投資者起預警功能；此外，監(jiān)管部門應加強違規(guī)信息披露的懲治力度，對于未及時公布相關信息的發(fā)債主體進行警告和督促，對于公開虛假信息的發(fā)債主體嚴厲懲處。

2.加強信用評級監(jiān)管。我國信用評級的發(fā)展起步較晚，相關的監(jiān)管體系也不成熟，需要進一步完善。首先，要加強對評級機構職責的監(jiān)管，對于評級機構出現的評級虛高，沒有及時披露評級信息，擅自調整評級等級等情況從嚴懲處。其次，監(jiān)管機構可以進一步建立黑名單制度，對于出現違規(guī)操作的評級機構列入黑名單，暫?；蛘呷∠u級資格。通過加強對評級機構的監(jiān)管，降低信用評級過程中出現的違規(guī)行為，提高信用評級的可靠性，對增強投資者風險識別能力具有一定的作用。

(二)投資者角度

投資者是債券市場中的交易主體，當債券違約風險發(fā)生時，投資者受到的損失最大，因此投資者需要提高債券風險管理能力，主要從提升風險識別能力和增強投后跟蹤管理兩方面出發(fā)。

1.提升風險識別能力。對投資者而言，有效識別債券風險，減少債券違約帶來的投資損失是十分重要的。首先，投資者應該系統(tǒng)性學習金融相關知識，對于債券市場的相關風險有一定的認識。其次，投資者要建立科學的債券風險識別框架。在投資者選擇債券進行投資前，首先應該對宏觀環(huán)境進行分析，如果宏觀的經濟形勢處于一個震蕩的過程中，那么債券市場的整體風險較大；其次，也要考慮行業(yè)的發(fā)展情況，行業(yè)所處的產業(yè)周期、行業(yè)的供求變動和是否屬于產能過剩的行業(yè)等都是需要考慮的問題，一個處于產能過剩的行業(yè)出現違約的風險會較高；再者，投資者應該充分了解債券信用評級和發(fā)債主體的財務狀況。

2.增強投后跟蹤管理。投資者應該樹立風險投資的理念，對于市場中的信用風險有清楚地認識，在投資的過程中充分關注風險的變動，基于自身的風險承受能力隨時進行調整。例如，投資者在意識到宏觀經濟下行，市場中信用風險加大時，可以選擇一些風險較小的債券品種進行投資；投資者認識到某一行業(yè)出現了周期性拐點，那么處于這一行業(yè)的企業(yè)也會受到影響，可以轉向另一行業(yè)企業(yè)發(fā)行的債券進行投資，減少行業(yè)變動帶來的影響；投資者在識別到所持債券的發(fā)債企業(yè)經營出現惡化時，應該及時進行交易，規(guī)避風險。