摘 要：融資融券作為一種做空交易制度，交易杠桿性較強(qiáng)。在此背景下，研究融資融券交易制度的引進(jìn)是否造成投資者情緒的波動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)其投資決策行為影響到市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)。在研究中引入投資者情緒，了解其在兩融交易背后發(fā)揮的潛在影響，可以更深刻的反思我國(guó)股市波動(dòng)的根本原因。

關(guān)鍵詞：融資融券;投資者情緒;股市波動(dòng)

融資融券交易制度于十七世紀(jì)初最早出現(xiàn)在荷蘭。之后西方發(fā)達(dá)國(guó)家一直開(kāi)展著這項(xiàng)業(yè)務(wù)，至今已有400 多年，融資融券業(yè)務(wù)在這樣長(zhǎng)的一個(gè)期間內(nèi)得到了很大的成長(zhǎng)。到目前為止，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中的這種信用交易制度已經(jīng)相當(dāng)成熟，亞洲等新興市場(chǎng)，如臺(tái)灣、香港，也逐步引入賣空機(jī)制。隨著股票市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善以及全球金融不斷創(chuàng)新發(fā)展，融資融券交易機(jī)制在股票市場(chǎng)上的作用越來(lái)越大，已成為市場(chǎng)基礎(chǔ)交易制度中不可或缺的一部分。

我國(guó)資本市場(chǎng)的啟動(dòng)相較于發(fā)達(dá)國(guó)家晚了許多，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)歷了很大的波折。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段是在2010年3月31日，當(dāng)時(shí)上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)開(kāi)展試點(diǎn)工作，這才開(kāi)始了融資融券正式進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，結(jié)束了我國(guó)股票市場(chǎng)單邊交易的歷史。首批融資融券的標(biāo)的個(gè)股有90多只，主要由上證50指和深證綜指的權(quán)重股組成，之后隨著兩融業(yè)務(wù)不斷推進(jìn)，兩融交易規(guī)則多次調(diào)整，標(biāo)的股票范圍不斷擴(kuò)容，我國(guó)融資融券交易機(jī)制獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。

融資融券交易以其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，允許進(jìn)行賣空交易，有利于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)資產(chǎn)達(dá)到均衡價(jià)格水平。到目前為止，融資融券交易制度已經(jīng)是一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)正常運(yùn)行不可或缺的重要交易機(jī)制。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日漸走向成熟，金融衍生品工具種類也在不斷增加，如融資融券、股指期貨、期權(quán)的陸續(xù)推出使得廣大投資者在投資時(shí)能有更多的選擇，越來(lái)越多的投資者參與其中，金融衍生品工具在市場(chǎng)的走勢(shì)中漸漸地扮演著不可忽視的角色，市場(chǎng)的表現(xiàn)也證明了這點(diǎn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，參與融資融券交易的投資者人數(shù)增長(zhǎng)速度相比股指期貨等其他新型交易王具遙遙領(lǐng)先，這是由于融資敲券工具相比之下無(wú)論是在操作難度還是風(fēng)險(xiǎn)度方面都是投資者比較易懂和更容易接受的杠桿投資工具。兩融余額日益高漲現(xiàn)象的背后隱含的其實(shí)是投資參與者投資行為、投資也理和投資策略的綜合結(jié)果。學(xué)者們對(duì)于融資融券交易的研究視角也開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，以前的研究主要局限在傳統(tǒng)的理論預(yù)期研究框架之內(nèi)，假定股票市場(chǎng)上的投資者都能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行理性的分析，然后選擇合適的投資方式，在這樣的前提下進(jìn)行的融資融券交易是有益于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，防止股票價(jià)格暴漲暴跌的，但是近年來(lái)學(xué)者們逐漸轉(zhuǎn)變研究的視角，脫離傳統(tǒng)的金融學(xué)研究框架，從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行研究，認(rèn)為在股票市場(chǎng)上進(jìn)行交易的投資者并非都是理性的，融資融券交易能夠?qū)ν顿Y者情緒產(chǎn)生顯著性的影響，投資者根據(jù)股票市場(chǎng)上融資交易和融券交易的實(shí)際份額，對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展前景產(chǎn)生預(yù)期，再基于這一預(yù)期選擇合適的投資方式，進(jìn)而對(duì)股票的供給和需求產(chǎn)生影響，影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

融資融券交易主要是通過(guò)杠桿效應(yīng)放大市場(chǎng)中股票的供給與需求來(lái)影響證券的價(jià)格，進(jìn)而影響股價(jià)的波動(dòng)性。假設(shè)參與融資融券的交易者分為理性交易者與噪音交易者兩類。其中，理性交易者將根據(jù)企業(yè)的基本面信息、宏觀環(huán)境、行業(yè)前景等因素以及股價(jià)與其內(nèi)在實(shí)際價(jià)值的偏離關(guān)系為依據(jù)，作出交易決策;而噪音交易者更多情況下無(wú)法正確的分析信息，根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行交易，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)在某一方向上過(guò)度交易。兩類交易行為的不同將決定融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不同，融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響，取決于兩類交易者的比例。

由于我國(guó)的證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，各項(xiàng)制度還不完善，投資者情緒對(duì)股市影響較大。另一方面，由于在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者較少，而占比較大的主要是個(gè)人投資者。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，個(gè)人投資者專業(yè)水平較低，心理素質(zhì)不高，這就客觀上導(dǎo)致了他們的心理變化更容易改變他們的投資行為，這種行為的變化極易導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

我們將融資融券交易加劇了市場(chǎng)波動(dòng)稱之為正向作用機(jī)制，其前提是市場(chǎng)中趨勢(shì)投資者占主導(dǎo)地位。當(dāng)某股票因?yàn)槔孟⒈悔厔?shì)投資者關(guān)注，形成上漲趨勢(shì)時(shí)，無(wú)論股價(jià)是被低估還是高估，趨勢(shì)投資者都會(huì)買入股票，并且運(yùn)用融資融券交易制度，融資買入更多該股票，由此導(dǎo)致股票需求量增加，給市場(chǎng)上投資者制造出該股票還有繼續(xù)上漲空間的信號(hào)，從而更多趨勢(shì)投資者、非理性投資者繼續(xù)買入，進(jìn)一步推高了股價(jià)。當(dāng)股價(jià)被過(guò)分高估，泡沫終會(huì)破裂并且最終使得行情反轉(zhuǎn)，到了形成下跌趨勢(shì)的時(shí)候，趨勢(shì)投資者則會(huì)賣出手中通過(guò)融資買入的股票以歸還從券商處借入的資金，從而進(jìn)一步的增加股票供給并拉低股價(jià)。這一買一賣通過(guò)融資交易的杠桿效應(yīng)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生了更大的影響，即增加了股市的波動(dòng)性。

同樣地，當(dāng)某股票因?yàn)槔障⒒虼蟊P走弱出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，趨勢(shì)投資者就會(huì)賣出該股票，并且運(yùn)用融資融券交易制度，通過(guò)向證券公司融券借入股票并且賣出，增加了股票的供給量，使得股票加速下跌。并且呈現(xiàn)出股票還會(huì)繼續(xù)下跌的悲觀信號(hào)，更多的跟風(fēng)投資者會(huì)相繼賣出該股票，這導(dǎo)致股價(jià)下跌幅度更大。當(dāng)該股最終結(jié)束下跌過(guò)程開(kāi)始上漲時(shí)，融券者會(huì)買入該股并還給券商以平倉(cāng)，這會(huì)對(duì)股價(jià)造成更大的升幅。

融資融券交易制度的存在，會(huì)影響異質(zhì)投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期信念的調(diào)整，從而在一定程度上對(duì)投資者情緒的偏差產(chǎn)生影響。正是由于市場(chǎng)上這種情緒投資者情緒偏差的存在，他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期不盡相同，在進(jìn)行決策的過(guò)程中也帶有一定的情緒偏差，因此造成了證券市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

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作者簡(jiǎn)介：

王靜（1991—），女，山西朔州，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：證券投資與風(fēng)險(xiǎn)管理.