姜麗君

一、引言

我國的飲料行業(yè)在上世紀60年代以后開始大規(guī)模發(fā)展，2014年以前均保持兩位數(shù)以上的增長，近幾年增速開始放緩，截至2016年行業(yè)增速已經(jīng)降到了4%。國家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》（2013）中指出，要鼓勵“果汁、漿果果汁、谷物飲料、本草飲料、茶濃縮液、茶粉、植物蛋白飲料等高附加值植物飲料的開發(fā)生產(chǎn)與加工原料基地建設(shè)；果渣、茶渣等的綜合開發(fā)與利用”。2017年國家發(fā)改委和工信部又發(fā)布了《關(guān)于促進食品工業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出了食品工業(yè)發(fā)展的目標。2018年4月24日，以“聚力、納新、成長”為主題的中國飲料產(chǎn)業(yè)春季高峰論壇在山東青島召開，就飲料行業(yè)“如何提高供給體系質(zhì)量”，“多元化發(fā)展下如何找到新的發(fā)力點與增長點”，提出了新的方向。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國酒、飲料和精制茶制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)2016年達到6962個，同期增長了4.47%，2017年底數(shù)量增長至7122家。2016年全年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入18538.03億元，同比增長6.70%，實現(xiàn)利潤總額1908.52億元，同比增長了6.05%，2017年主營業(yè)務(wù)收入下降至17637億元，利潤總額增長至2017.5億元。雖然行業(yè)利潤總額近幾年持續(xù)上升，但自2014年開始飲料行業(yè)總體產(chǎn)量增速下滑，產(chǎn)能呈收縮態(tài)勢，2017年同比下滑1.6%。

圖表1—1：2007—2016年飲料行業(yè)細分領(lǐng)域市場規(guī)模（單位：億元，%）

圖表1—2：國內(nèi)植物蛋白飲料產(chǎn)品品種匯總

與此同時，飲料行業(yè)也在不斷發(fā)展與成熟，居民消費結(jié)構(gòu)在逐漸升級，人們對健康、綠色、有機的要求越來越強，飲料行業(yè)的細分市場也越來越完善，除了酒類之外，又有植物蛋白飲料、茶飲料、飲用水、固體飲料、果蔬汁飲料、碳酸飲料等等（其市場規(guī)模與份額見圖表1-1），而植物蛋白飲料作為軟飲料中的細分品種，又形成了以“六個核桃”、“露露”杏仁露、“椰樹”椰汁、“維維”豆奶等為主導(dǎo)的細分市場（見圖表1-2），雖然它們在各自的細分市場占據(jù)主導(dǎo)地位，但在整個飲料行業(yè)的大環(huán)境下存在不少競爭壓力，面臨被替代的風(fēng)險。與此同時飲料品種越來越多，人們對產(chǎn)品的選擇也越來越理性，不再只是注重味覺上的感受，而是更加關(guān)注其所帶來的營養(yǎng)健康功效，因此營養(yǎng)和健康自然就成為飲料行業(yè)未來消費升級的方向。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)及自媒體的發(fā)展，企業(yè)與消費者的互動也越來越頻繁，部分產(chǎn)品品牌開始走下坡路，但也有新的品牌不斷加入并得到消費者的廣泛認可。承德露露作為早期的飲料上市公司，除了自身所具有的品牌優(yōu)勢之外，與其他飲料相比，其產(chǎn)品在營養(yǎng)結(jié)構(gòu)上比動物蛋白更加完善，在原料來源上更有保障，低脂肪、無膽固醇的植物蛋白資源也逐漸受到人們的青睞。

判斷企業(yè)成長性的評價指標有很多，雖然國外的資本市場發(fā)展較早也比較成熟，但至今理論界和實務(wù)界并沒有統(tǒng)一的標準。早在1969年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者詹姆斯·托賓提出了Tobin’Q理論，Q=企業(yè)市場價值/資本重置成本，當Q值大于1時，說明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值，反之，則浪費了資源。反映了市場對企業(yè)未來利潤的預(yù)期，對公司投資產(chǎn)生影響。羅伯特.C.希金斯Robert C.Higgins（1977）就公司增長和財務(wù)問題提出了可持續(xù)增長率指標，意為“企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司銷售能夠增長的最大比率”。支持銷售增長的資金來源有兩部分，一部分為凈利潤扣除紅利之后的留存收益，一部分為隨著凈資產(chǎn)的增長，為保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，負債的同步增長?？沙掷m(xù)增長率的公式為：g=當年留存收益率*當年銷售凈利率*上年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*上年權(quán)益乘數(shù)=留存收益率*凈資產(chǎn)收益率，反映的是靜態(tài)狀態(tài)下的企業(yè)可持續(xù)增長。阿迪斯維利Ardisshvili、卡多薩Cardoza、哈蒙Harmon、瓦達卡特Vadakath（1998）提出的成長性評價指標分別為資產(chǎn)、產(chǎn)出量、雇員人數(shù)、市場份額、銷售收入和利潤。德爾馬Delmar、戴維森Davidsson、加特爾Garter（2003）則通過進一步研究認為，市場份額和產(chǎn)出量僅適用于同一行業(yè)不同企業(yè)之間的比較，總資產(chǎn)與資本強度相關(guān)聯(lián)而對時間變化非常敏感。

我國學(xué)者吳世農(nóng)等（1999）選取了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負債比率、銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費用率五個因素，建立上市公司成長判定模型。王燕青、何有世（2005）則采用主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率、凈利潤增長率三個指標。李定珍等（2007）使用13個財務(wù)指標用以反映企業(yè)的償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力。符林等（2008）選取了償債能力、資產(chǎn)增長率、收入增長率、凈利潤增長率、現(xiàn)金實力五項指標。王汝中（2016）提出要在產(chǎn)品和技術(shù)上下足功夫，抓好技術(shù)人才培養(yǎng)，開發(fā)適合市場需求的新產(chǎn)品和新服務(wù)，儲備好核心競爭力，時刻準備出擊，搶占市場。企業(yè)開辟市場，要采取多種辦法，通過多種渠道，把潛在的市場挖掘出來。由于市場需求的不斷變化，企業(yè)產(chǎn)品原有優(yōu)勢有可能會變成劣勢，也有可能會完全被競爭對手所復(fù)制。因此企業(yè)也要時刻關(guān)注市場需求的變化，通過不斷創(chuàng)新滿足市場需求，保持自己的產(chǎn)品優(yōu)勢和核心競爭力。谷文林、任敏、俞靜（2018）采用了盈利能力、風(fēng)險控制能力、營運能力、企業(yè)發(fā)展能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)創(chuàng)新能力六個方面17個指標來反映企業(yè)的成長能力，最終提出了培養(yǎng)創(chuàng)新能力和成果轉(zhuǎn)化能力對創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要影響。本文以承德露露這個老牌企業(yè)為例子，從財務(wù)和非財務(wù)兩方面來構(gòu)建企業(yè)的成長性指標體系，通過橫向和縱向的對比，運用結(jié)構(gòu)分析、趨勢分析以及因子分析評價法來進行驗證，找出影響公司成長性的因素和存在的問題，從而找到較好的解決方案

圖表2—1：資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)與趨勢分析

二、對承德露露2016-2018年財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)與趨勢分析：

從表內(nèi)數(shù)字可以看出，近三年來該公司各主要項目占總資產(chǎn)的比重，其中貨幣資金占據(jù)大部分比重，并呈波動增長，應(yīng)收款項所占比例很低，同比呈下降趨勢，說明資金回收能力尚可。負債比例呈波動增長，主要是應(yīng)付及預(yù)收賬款，沒有有息負債，說明公司不僅沒有運用財務(wù)杠桿讓自身財務(wù)風(fēng)險提高，相反公司的負債主要是用客戶的資金來運營。對外投資較少，非流動資金主要是對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資，并呈下降趨勢。整個資金結(jié)構(gòu)上，負債的比重都遠遠低于股東權(quán)益的比重，同樣遠遠低于貨幣資金的比重，說明該公司資金持有量很充足，資金可變現(xiàn)能力相對較好，企業(yè)周轉(zhuǎn)能力良好，償還負債的能力很強，財務(wù)風(fēng)險可控。存貨同比增長，顯示營銷效率降低，產(chǎn)品銷量不足。

利潤結(jié)構(gòu)與趨勢分析表反映了各主要項目占營業(yè)收入的比重，從中可以看出營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重呈下降趨勢，期間費用占營業(yè)收入的比重也呈波動下降，營業(yè)利潤和凈利潤比重上升，而且從近幾年的財報觀察，無論是營業(yè)收入還是營業(yè)利潤、凈利潤，相比往年均有所下滑，業(yè)績明顯呈疲軟態(tài)勢。其中2017年營業(yè)收入21.12億元，同比下滑16.22%；凈利潤為4.14億元，同比下滑8.61%。業(yè)績連續(xù)下滑的現(xiàn)象導(dǎo)致承德露露壓力巨大。到2018年度開始有所恢復(fù)，各方面營收盈利能力回暖，相應(yīng)成本費用也有所增加，說明公司已經(jīng)采取措施逆轉(zhuǎn)業(yè)績下降趨勢。

從現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)與趨勢上看，企業(yè)的現(xiàn)金流量是以經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入流出為主，對外投資和籌資的比例很低，從趨勢上看，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量呈明顯下滑趨勢，2018年第一季度相比去年同期現(xiàn)金流能力明顯加強，現(xiàn)金流入有所回升。

圖表2—2：利潤表結(jié)構(gòu)與趨勢分析

圖表2—3：現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)與趨勢分析

三、公司成長性評價

（一）影響公司成長性的因素

影響公司成長性的因素有內(nèi)部原因也有外部影響，內(nèi)部原因主要有公司規(guī)模、產(chǎn)品價值、財務(wù)狀況、管理水平、企業(yè)文化等，外部原因主要涉及國家政策、行業(yè)環(huán)境以及自然條件等等。比如規(guī)模經(jīng)濟所產(chǎn)生的邊際效益能讓企業(yè)獲得一定成本或價格上的優(yōu)勢，同時提高其資本實力和抵御風(fēng)險的能力。產(chǎn)品價值可以提高在市場上的競爭力，適當?shù)目萍纪度肱c自主創(chuàng)新能力，可以有效地增加產(chǎn)品生命，實現(xiàn)其保值增值。公司財務(wù)狀況的好壞會直接影響公司的長遠發(fā)展。國家政策的傾斜程度及行業(yè)環(huán)境嚴酷與否包括市場需求、資源環(huán)境、競爭的激烈程度等等，都會在一定程度上影響公司的成長。而財務(wù)報表作為分析企業(yè)財務(wù)狀況的主要工具，在其中起到非常重要的作用，通過對其的了解和分析，判斷企業(yè)的償債能力、盈利水平和發(fā)展前景，同時也能從側(cè)面反映市場與創(chuàng)新能力對企業(yè)成長的影響?？梢哉f財務(wù)報表是廣大投資者了解公司情況、進行投資決策的最全面、最詳實的、最可靠的第一手資料，能夠廣泛地滿足不同利益相關(guān)者的要求。

（二）構(gòu)建公司成長性指標體系

通過上述對承德露露財務(wù)報表的初步分析，可以看出承德露露的整體財務(wù)狀況比較樂觀，但從成長能力上來說，近幾年卻成下滑趨勢。為了找到造成這種狀況的原因，我們從財務(wù)和非財務(wù)兩個方面來建立成長性指標評價體系，采用定量方法對其成長性進行評價，通過橫向?qū)Ρ葋砜雌渑c其他同行業(yè)的差距，尋找影響公司發(fā)展的主要因素，查找深層次原因，以便加以改進。

1.樣本指標的選取。本文從財務(wù)和非財務(wù)兩個方面，選取5個一級指標和12個二級指標來構(gòu)建飲料制造上市公司成長性評價指標體系。財務(wù)指標是能夠合理反映公司盈利能力、成長能力、財務(wù)能力、營運能力的指標，非財務(wù)指標主要是指公司規(guī)模、市場銷售能力以及自主創(chuàng)新能力。為增加可比性，非財務(wù)指標中的數(shù)據(jù)均予以定量化。所選取的數(shù)據(jù)指標均以承德露露2017年度的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，市場規(guī)模用資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額和利潤表中的營業(yè)總額表示，市場占有率用企業(yè)當年的營業(yè)額在規(guī)模以上酒、飲料和精制茶制造業(yè)總的營業(yè)收入比重來表示（飲料制造業(yè)總的營業(yè)收入數(shù)據(jù)取之于國家統(tǒng)計局和中商產(chǎn)業(yè)研究院），研發(fā)費用率用當年總的研發(fā)投入在當年的營業(yè)收入中的占比表示。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準2018年第一季度數(shù)據(jù)及中國銀河證券上的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，選取了酒、飲料和精制茶制造業(yè)上市公司中的42家公司，為增加可比性，剔除了*ST公司。

2.對樣本數(shù)據(jù)進行可行性檢驗。首先要整理足夠的樣本數(shù)據(jù)，然后運用SPASS19.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和巴特利特球度檢驗，測試原有變量是否滿足因子分析的前提。下表是用SPASS19.0統(tǒng)計軟件的因子分析程序得到的檢驗結(jié)果?？芍獦颖緮?shù)據(jù)的統(tǒng)計值為0.616，大于臨界值0.5，符合因子分析的條件。Bartlett球度檢驗的自由度是91，顯著性概率為0.000，表明研究中的所運用的評價指標具有相關(guān)性，可以做因子分析。

3.因子分析的實證過程。

（1）先運用主成分分析法來計算公因子方差、特征值和因子解釋的總方差和累積比例，從而提取公共因子。從公因子方差表中可以看到，提取的共同度均大于0.6，說明提取的公因子可以很好的解釋原有變量。這14個指標中營業(yè)收入和市場占有率的信息完整度是最高的，速動比率的信息完整度最低為76.6%，所反映的信息丟失了23.4%。14個指標中9個指標信息完整度達到了90%以上，其他指標均在75%以上，說明整個原始變量的信息丟失是比較少的。研究過程中，我們依據(jù)14個指標的關(guān)聯(lián)，提取了5個公共因子。觀察表中的數(shù)據(jù)，這5 個公共因子對總體變量的解釋量達到92.371%。從成分得分的協(xié)方差矩陣中可以看出5個因子之間的數(shù)據(jù)為零，進一步證實了5個公共因子之間是不相關(guān)的。因此可以判斷出這些公共因子對評價指標的內(nèi)容基本上能有一個綜合的反映，能夠比較全面的對飲料制造的上市企業(yè)進行成長性評價。

圖表3—1：成長性財務(wù)指標體系

圖表3—2：KMO和Bartlett的檢驗

圖表3—3：公因子方差

圖表3—4：解釋的總方差

（2）運用公共因子建立初始因子載荷矩陣，并對提取的公共因子進行命名。

對初始因子載荷矩陣按Kaiser標準化的正交旋轉(zhuǎn)法進行旋轉(zhuǎn)得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣，圖表3-6。從表中分析可以總結(jié)出F1在研發(fā)費用率、總資產(chǎn)增長率（0.956）、凈利潤現(xiàn)金含量、營業(yè)利潤率上具有較高的載荷，反映了公司的成長能力，因此將F1命名為成長能力因子；公共因子F2在營業(yè)收入、資產(chǎn)總額、市場占有率上具有很高的載荷，而這幾個因子對公司的市場規(guī)模具有一定的影響，因此將F2命名為規(guī)模效應(yīng)因子；F3在流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上具有較高的載荷，而流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對公司的運營能力具有很深的影響，因此將F3命名為營運能力因子；公共因子F4在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率上具有較高的載荷，而這兩個因子對公司的盈利能力具有很大的影響，因此將F4命名為盈利能力因子；公共因子F5在凈利潤增長率、速凍比率上具有較高的載荷，這兩者可以較好的反映公司抵御風(fēng)險能力，因此將F5命名為抵御風(fēng)險因子。

圖表3—6：旋轉(zhuǎn)成分矩陣

圖表3—7：成分得分系數(shù)矩陣

（3）計算各因子得分和綜合得分

根據(jù)上述因子的提取和矩陣情況進行方程的構(gòu)建，通過成分得分系數(shù)矩陣構(gòu)造因子得分函數(shù)，再以各因子對應(yīng)相應(yīng)權(quán)重進行加權(quán)求和，從而得到綜合得分F：

F1（成長能力因子）=0.005*X1+0.210*X2-0.012*X3+┄┄-0.007*X14

F2（規(guī)模效應(yīng)因子）=-0.101*X1-0.005*X2-0.106*X3+┄┄+0.366*X14

F3（營運能力因子）=-0.027*X1-0.081*X2-0.102*X3+┄┄+0.042*X14

F4（盈利能力因子）=0.493*X1+0.196*X2+0.526*X3+┄┄-0.125*X14

圖表3—8：2017年飲料制造規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的公共因子和綜合因子得分及排名

F5（抵御風(fēng)險因子）=-0.010*X1+0.029*X2+0.006*X3+┄┄+0.000*X14

再以前5個因子的方差貢獻率與旋轉(zhuǎn)后的累積方差貢獻率之比為權(quán)重乘以各指標的對應(yīng)系數(shù)得到飲料制造上市公司的綜合評價指標函數(shù)：

F （綜合得分因子）= （F1*28.917% +F2*21.999%+F3*15.717%+F4*15.320%+F5*10.418% ）/92.371%=0.313F1+0.238F2+0.170F3+0.166F4+0.113F5

根據(jù)綜合評價指標函數(shù)，運用Excel表計算出各公共因子的得分和綜合得分，結(jié)果如下：

圖表3-8是所選取的42家飲料制造上市公司公共因子和綜合因子的得分與排名，承德露露在42家公司中的綜合排名為中上游，F(xiàn)4和F5的得分絕對靠前，說明公司的盈利能力和抵御風(fēng)險能力比較好。F2得分排在最后，說明公司的市場規(guī)模和市場占有率不高。

四、結(jié)論

通過對承德露露公司財務(wù)報表結(jié)構(gòu)與趨勢分析及依據(jù)財務(wù)報表所構(gòu)建的成長性指標評價體系并運用因子分析法進行的實證檢驗，對該公司的成長性進行橫向和縱向的對比，從而找出公司在成長中所存在的幾個問題：

（一）資本結(jié)構(gòu)不合理。公司有息負債率為零，企業(yè)的負債主要來源于應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。長期以來投資收益基本為負或者很少，雖然公司財務(wù)風(fēng)險很低，但也說明了公司對外投資不足，沒有有效地運用財務(wù)杠桿。

（二）存貨管理不善。相對于同行總體上企業(yè)運營能力良好，但與同期相比，2017年存貨周轉(zhuǎn)率下降，銷售期達到79.41天，說明公司存貨管理亟待加強。企業(yè)應(yīng)進一步加強內(nèi)部控制建設(shè)，提高資金使用效率，定期進行審計檢查，實時掌握資產(chǎn)動態(tài)。要對存貨進一步加強控制，動態(tài)監(jiān)控庫存風(fēng)險管理，減少庫存資金占用，合理控制存貨數(shù)量，提高銷售能力。

（三）盈利能力雖相比于同行排名靠前，但從自身縱向比較，盈利能力近幾年呈下滑趨勢，雖然營業(yè)收入帶來大部分現(xiàn)金流入，貨幣資金的大部分主要來源于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，說明企業(yè)的營業(yè)情況相對較好，可持續(xù)態(tài)勢良好。但從企業(yè)整個經(jīng)營管理來說，企業(yè)仍需要進一步提高產(chǎn)銷能力，加強產(chǎn)品開發(fā)，重視產(chǎn)品成本管理，加強各項費用控制，從而增強盈利能力。

（四）成長能力有待增強。企業(yè)在新產(chǎn)品研發(fā)上比較薄弱，產(chǎn)品以經(jīng)典杏仁露為主導(dǎo)，2017年公司研發(fā)支出占公司凈資產(chǎn)的0.57%，占公司營業(yè)收入的0.54%，主要用于調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)新產(chǎn)品。相比去年同期，無論是研發(fā)人員數(shù)量還是研發(fā)投入的金額均有所下降。同時由于銷售收入減少，又支付大量的材料采購款和現(xiàn)金股利，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金凈流入減少。企業(yè)應(yīng)圍繞健康主題，發(fā)揚創(chuàng)新精神，合理利用資金，適當資金投入，吸納科技人才，進行技術(shù)創(chuàng)新，加強對消費者和產(chǎn)品細分市場的研究，不做盲目跟風(fēng)，以培育優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品為目的，更好滿足消費者價值需求，提高品牌忠誠度，增加產(chǎn)品價值含量，同時加強新產(chǎn)品的開發(fā)，擴大消費者群體，從而提高公司的成長能力。

（五）市場規(guī)模以及市場占有率低，2017年由于環(huán)保停產(chǎn)、突擊提價等諸多因素的影響，承德露露無論是資產(chǎn)規(guī)模還是營業(yè)收入均呈同比下降趨勢，產(chǎn)品銷售的市場占有率較低。盡管承德露露占據(jù)先天的優(yōu)勢（營養(yǎng)綠色健康），品牌知名度高，處于杏仁露行業(yè)的壟斷地位，但整個飲料制造行業(yè)，可選擇性替代產(chǎn)品多，市場環(huán)境競爭激烈，再加上飲料制造行業(yè)本身的準入門檻較低，因此相對于其他公司產(chǎn)品來說，承德露露存在著產(chǎn)品定位反復(fù)，品種、口味、包裝等過于單一，渠道表現(xiàn)力弱，有效網(wǎng)點的覆蓋率低，消費定位狹窄，宣傳推廣保守等諸多問題。2017年公司開始實施重大戰(zhàn)略調(diào)整，淡出核桃露，聚焦杏仁露，推出杏仁露“熱飲款”，重塑重點市場，在品牌、產(chǎn)品和渠道上著力，加大了銷售提成和獎勵力度，采取措施提升經(jīng)銷商的積極性，使2018年業(yè)績開始好轉(zhuǎn)。但仍需要進一步加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、做好市場定位，鞏固市場地位，加大產(chǎn)品宣傳力度，抓住消費者心理，扎實推進渠道建設(shè)，拓展線上線下營銷業(yè)務(wù)，提高市場競爭力。