王玉娥

摘要：在政策強(qiáng)監(jiān)管下，PPP項(xiàng)目逐步回歸本源，但項(xiàng)目落地率始終不高，融資困難是重要因素之一。文章從PPP模式特征以及外部金融機(jī)構(gòu)的融通能力等方面著手分析PPP項(xiàng)目融資的阻礙因素，探討了參與各方通力合作，以暢通融資渠道，推進(jìn)PPP項(xiàng)目高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：PPP；項(xiàng)目融資；融資渠道

一、PPP項(xiàng)目融資含義與特征

廣義認(rèn)為PPP即為政府、社會(huì)出資代表在提供社會(huì)公共產(chǎn)品和服務(wù)中結(jié)成的合作伙伴關(guān)系總稱。2014年以來(lái)隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域投資需求不斷增加，在加強(qiáng)投資建設(shè)、控制地方債務(wù)、提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率等多重目標(biāo)下，PPP模式“臨危受命”，發(fā)展迅速。今年以來(lái)PPP項(xiàng)目管理庫(kù)整改，PPP模式也逐漸回歸本源，其典型的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、全生命周期、績(jī)效與支出掛鉤等特點(diǎn)，也得到越來(lái)越多的社會(huì)認(rèn)可。然而，盡管PPP項(xiàng)目的數(shù)量和質(zhì)量在不斷提高，PPP項(xiàng)目落地率始終不高，已開(kāi)工建設(shè)的比例更低。根據(jù)財(cái)政部公開(kāi)信息，截至2018年7月月底，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)累計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目中，已簽約落地項(xiàng)目投資額約占51%。在影響PPP落地的眾多因素中，項(xiàng)目融資是保障項(xiàng)目順利開(kāi)展的關(guān)鍵。

PPP項(xiàng)目實(shí)施一般由政府出資代表和社會(huì)資本方共同出資設(shè)立的SPV公司來(lái)完成，SPV公司作為PPP項(xiàng)目重要的實(shí)施載體，承擔(dān)項(xiàng)目融資、投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等職能。PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)資金分為項(xiàng)目資本金和債務(wù)資金兩部分，PPP項(xiàng)目資本金一般要求不低于總投資的20%，目前政策嚴(yán)格要求對(duì)項(xiàng)目資本金進(jìn)行穿透檢查，項(xiàng)目資本金必須為自有資金，不得以債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金。這表明，社會(huì)資本方必須具備一定的資產(chǎn)實(shí)力，不得高杠桿運(yùn)作，對(duì)項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)需提供有力保障。在此，PPP項(xiàng)目融資主要討論債務(wù)資金融資，其融資關(guān)鍵為融資成本和融資效率。

二、PPP項(xiàng)目融資的阻礙因素

（一）PPP模式對(duì)資金的吸引力不足

1. PPP項(xiàng)目回報(bào)率低

PPP項(xiàng)目多是為社會(huì)公眾提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，一般項(xiàng)目投資回報(bào)有限，加之公共服務(wù)基建領(lǐng)域PPP收益多依賴政府提供的可行性缺口補(bǔ)助，在財(cái)承10%紅線的約束下，地方政府為降低熨平年度財(cái)政支出責(zé)任的需要，PPP的項(xiàng)目回報(bào)率往往被進(jìn)一步被擠壓。在項(xiàng)目盈利空間有限的情況下，除大型施工企業(yè)及上市公司自身信用較高可吸引資本進(jìn)入，更多的民營(yíng)資本等受融資成本的限制，無(wú)法參與到PPP項(xiàng)目中。

2. PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)

PPP項(xiàng)目合作期限原則上不低于10年，很多項(xiàng)目周期長(zhǎng)達(dá)20～30年，對(duì)于資金需求大，合作期限長(zhǎng)的PPP項(xiàng)目，資金的流動(dòng)性直接影響到PPP項(xiàng)目資金延續(xù)性，目前銀行貸款、信托等融資期限一般不超過(guò) 15 年，項(xiàng)目收益難以在短期內(nèi)收回。融資期限長(zhǎng)，相應(yīng)的資金風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有動(dòng)力提供長(zhǎng)期限資金，而資金流動(dòng)性一旦出現(xiàn)問(wèn)題，項(xiàng)目建設(shè)也會(huì)停滯。

3. PPP 政策法律體系尚不健全

對(duì)金融機(jī)構(gòu)或者其他資本方來(lái)說(shuō)，投資項(xiàng)目的選擇和決策，不僅考慮投資回報(bào)率，更看重項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP發(fā)展時(shí)間較短，加之 PPP 項(xiàng)目復(fù)雜性，盡管出臺(tái)了一系列規(guī)范發(fā)展的政策文件，但我國(guó) PPP法律建設(shè)仍然不足，PPP模式存在著許多不明晰的地方，對(duì)社會(huì)資本權(quán)益的保障還未完全到位。項(xiàng)目融資作為整個(gè) PPP 法律制度框架的組成部分，沒(méi)有強(qiáng)有力的法律保障，就無(wú)法得到更多投資者的資金支持。

（二）外部金融機(jī)構(gòu)資金融通能力不足

1. 可實(shí)行的融資模式單一

目前PPP項(xiàng)目融資可來(lái)源銀行、保險(xiǎn)、券商、信托等，融資模式分為銀行貸款、基金、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化、中期票據(jù)等多種方式，但在實(shí)踐中，PPP項(xiàng)目融資仍依賴銀行貸款，其他融資工具對(duì)接PPP項(xiàng)目仍有一定的異質(zhì)性，其中：

基金一般通過(guò)股權(quán)投資的方式，旨在撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)資本參與到PPP項(xiàng)目上。然而自資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，基金與PPP項(xiàng)目的投資期限存在錯(cuò)配、回報(bào)模式近似“明股實(shí)債”、風(fēng)險(xiǎn)偏好上更看重回購(gòu)方的能力而非項(xiàng)目自身盈利能力、退出方式不夠靈活等特點(diǎn)更為突出，致使政府引導(dǎo)基金對(duì)金融機(jī)構(gòu)配資的吸引度不足，而產(chǎn)業(yè)資本發(fā)起設(shè)立的PPP基金不具備成本優(yōu)勢(shì)，PPP基金未能廣泛應(yīng)用。

PPP資產(chǎn)證券化旨在解決項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，提高固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本方的退出。然而PPP資產(chǎn)證券化存在轉(zhuǎn)移項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的潛在的問(wèn)題，存在本該由社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的部分轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，加重政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此若沒(méi)有建立明確資本退出識(shí)別機(jī)制，PPP資產(chǎn)證券化也無(wú)法全面推展開(kāi)。

企業(yè)債等債券融資是通過(guò)企業(yè)可追溯的歷史信用、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等作為債務(wù)融資的評(píng)級(jí)參考，該模式對(duì)發(fā)行方的要求偏高，同時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)決定了融資成本，發(fā)行規(guī)模受資產(chǎn)限制，無(wú)法匹配PPP項(xiàng)目投資需求。盡管發(fā)改辦財(cái)金[2017]730號(hào)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)〈政府和社會(huì)資本合作 （PPP） 項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引〉的通知》中明確支持PPP項(xiàng)目公司發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券，對(duì)發(fā)債主體、發(fā)債規(guī)模和財(cái)政補(bǔ)貼和金融貼息等方面都有優(yōu)惠政策扶持，但市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)恼J(rèn)購(gòu)度并不高，傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)思路仍占據(jù)主位，參與方主體評(píng)級(jí)、強(qiáng)有力增信措施仍是關(guān)鍵，在當(dāng)前市場(chǎng)，PPP項(xiàng)目債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以獲得很好的評(píng)級(jí)。

2. 項(xiàng)目融資需增信措施

金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估項(xiàng)目現(xiàn)金流時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，往往要求合格增信方提供強(qiáng)有力的外部擔(dān)?；虿铑~補(bǔ)助，“無(wú)追索”、“有限追索”難以大范圍實(shí)現(xiàn)。而在擔(dān)保主體上選擇上，以股東作為擔(dān)保人，存在政策要求股東不得提供擔(dān)保、或股東自身?yè)?dān)保能力不足的情況；以項(xiàng)目資產(chǎn)做抵押，存在土地權(quán)屬等問(wèn)題限制；以第三方作擔(dān)保，增加了項(xiàng)目公司的融資成本，由此造成對(duì)中小企業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項(xiàng)目融資“擠出”效應(yīng)。

三、PPP項(xiàng)目融資困境的解決建議

如上文所述，PPP受自身模式限制、地方政府財(cái)承10%紅線約束等因素影響，融資面臨一定困難。面對(duì)PPP項(xiàng)目融資困境，首先應(yīng)合法合規(guī)開(kāi)展項(xiàng)目，其次社會(huì)各方應(yīng)通力合作破除 PPP 項(xiàng)目的資金掣肘，共同推動(dòng) PPP 高質(zhì)量發(fā)展。

（一）頂層設(shè)計(jì)

首先，不斷完善 PPP 相關(guān)法律法規(guī)，降低PPP項(xiàng)目法律風(fēng)險(xiǎn)，提高PPP項(xiàng)目透明度，通過(guò)加強(qiáng)信用體系建設(shè)，增強(qiáng)各方投資信心；其次，建立全國(guó)范圍內(nèi)適用的PPP合同體系，明確 PPP 合同法律關(guān)系，以及土地、稅收等相關(guān)規(guī)定，避免在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，資本方因?qū)徟雀鞣N問(wèn)題，致使項(xiàng)目擱置遲遲不能落地；再次，加快建立科學(xué)合理的公共服務(wù)與產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制和價(jià)格體制改革， 合理制定運(yùn)營(yíng)費(fèi)、政府補(bǔ)貼及其他相關(guān)定價(jià)， 實(shí)現(xiàn)既能有標(biāo)準(zhǔn)可循又有一定的靈活性， 使社會(huì)資本方能夠獲得合理的項(xiàng)目投資回報(bào)， 提高社會(huì)資本方投資熱情。最后，創(chuàng)新增信政策工具。對(duì)于特殊領(lǐng)域的資金需求大、投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，可選擇設(shè)置政策性擔(dān)保基金、財(cái)政支出責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)基金、債券保險(xiǎn)等類(lèi)似工具，提供一定的融資或增信支持，相應(yīng)減輕社會(huì)資本方的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。

（二）地方政府

1. 轉(zhuǎn)變觀念，加強(qiáng)政府信用建設(shè)

目前PPP項(xiàng)目實(shí)踐過(guò)程中，仍有地方政府對(duì)PPP存在認(rèn)識(shí)上的融資誤區(qū)、官本位思想或只為政績(jī)工程缺乏長(zhǎng)期建設(shè)規(guī)劃等問(wèn)題，若地方政府不能與社會(huì)資本方建立平等合作伙伴關(guān)系， 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到一方承擔(dān)，則對(duì)項(xiàng)目融資也大為不利。同時(shí)，若地方政府存在失信行為，則會(huì)迅速惡化地方投融資環(huán)境 ，不利于整個(gè)地區(qū)的PPP融資。相應(yīng)地地方政府應(yīng)加強(qiáng)信用建設(shè)，增強(qiáng)社會(huì)資本方和金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)施當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目的信心。

2. 充分論證，合理選擇PPP項(xiàng)目

在 PPP 項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，地方政府應(yīng)嚴(yán)格按照國(guó)家各部委的相關(guān)要求來(lái)規(guī)范操作。項(xiàng)目實(shí)施前，應(yīng)充分論證項(xiàng)目以PPP模式運(yùn)作的適用性，不得將與項(xiàng)目關(guān)聯(lián)度不高、無(wú)運(yùn)營(yíng)內(nèi)容的項(xiàng)目打包，通過(guò)將具有運(yùn)營(yíng)實(shí)質(zhì)，又有良好現(xiàn)金流的項(xiàng)目交由社會(huì)資本方操作，吸引社會(huì)資本的進(jìn)入。同時(shí)，對(duì)于技術(shù)要求低、規(guī)模小、靈活性大的項(xiàng)目，通過(guò)設(shè)置一定的傾斜條件，打通民間資本的進(jìn)入通道，提高民間資本的參與度。

（三）金融機(jī)構(gòu)

1. 充分發(fā)揮銀行貸款的便利性。PPP項(xiàng)目融資模式中銀行貸款是核心，針對(duì)PPP項(xiàng)目的特殊性，銀行審批貸款需重點(diǎn)對(duì)PPP項(xiàng)目的建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及獲取現(xiàn)金能力的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析判斷評(píng)估；在落實(shí)融資擔(dān)保方面，應(yīng)當(dāng)允許項(xiàng)目公司對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行抵押和質(zhì)押；銀行應(yīng)與社會(huì)資本方同時(shí)介入并全程參與PPP項(xiàng)目，為PPP項(xiàng)目提供更好的融資服務(wù)。

2. 豐富完善其他融資工具。前文提到企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新融資工具，在PPP融資過(guò)程中存在一定的不適用性，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)逐漸創(chuàng)新完善相應(yīng)產(chǎn)品，為 PPP 項(xiàng)目的順利融資提供更多可選擇的產(chǎn)品和服務(wù)。

3. 引入中長(zhǎng)期融資工具。PPP由于項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，中長(zhǎng)期資金往往供給不足，目前PPP項(xiàng)目又過(guò)度依賴銀行， 難以滿足投資規(guī)模，在期限匹配方面，應(yīng)當(dāng)打通保險(xiǎn)資金、社保基金的投入路徑。

4. 建立健全基于項(xiàng)目收益的信用評(píng)級(jí)體系。項(xiàng)目信用評(píng)級(jí)是以項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的側(cè)重點(diǎn)不同，在PPP項(xiàng)目中應(yīng)該將項(xiàng)目評(píng)級(jí)放在金融機(jī)構(gòu)決策的優(yōu)先位置，對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的可行性和經(jīng)濟(jì)的合理性進(jìn)行分析研究，而不是單純的依靠參與主體的回購(gòu)、擔(dān)保等增信措施。

（四）社會(huì)資本方

PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)部分為社會(huì)資本方的自有資金，債務(wù)資金以SPV公司為融資主體，但社會(huì)資本方作為項(xiàng)目公司股東，具有確保項(xiàng)目公司融資足額到位的義務(wù)，在PPP融資的實(shí)踐中，起到了更為關(guān)鍵的作用。因此，參與PPP的社會(huì)資本方首先在公司規(guī)模、資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用水平等方面加強(qiáng)自身的融資能力。在PPP項(xiàng)目選擇上不能只注重短期工程利潤(rùn)，而應(yīng)立足長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)、關(guān)注長(zhǎng)期現(xiàn)金流是否充足，對(duì)未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)做好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。對(duì)于擬投項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)中選優(yōu)，不能單純以做大投資為目標(biāo)，對(duì)項(xiàng)目收益、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行充分論證，在可行情況下，充分挖掘項(xiàng)目潛力及盈利點(diǎn)。同時(shí)，社會(huì)資本方自身應(yīng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)保持良好的銀企合作關(guān)系，前置考慮融資所需要件與可行性。對(duì)于已形成固定資產(chǎn)項(xiàng)目，考慮開(kāi)展再融資如資產(chǎn)證券化、融資租賃等模式，獲取項(xiàng)目持續(xù)現(xiàn)金流收入。

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（作者單位：青島市政空間開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司）