袁學英

(內蒙古大學經(jīng)濟管理學院,內蒙古 呼和浩特 010021)

一、引 言

學者們對股權結構對公司治理和績效的影響一直存在兩種不同的觀點，這兩種觀點逐漸演變成了監(jiān)控假說和侵占假說。監(jiān)控假說認為，一定程度的股權集中更有利于激勵持股股東對代理人的監(jiān)督，進而促使公司效益獲得進一步的提升。Berle和Means[1]作為在研究股權結構和績效關系上的第一人，其研究結果表明，如果業(yè)務層、管理層人員不持有公司的股票，再加上公司所有權結構較分散，這將致使公司內部經(jīng)理人員不會盡自己最大努力去為公司獲取最好的業(yè)績；Shleifer和Vishny[2]認為，所有權結構越集中，企業(yè)監(jiān)督措施越可能實現(xiàn)較高的企業(yè)價值，另外，股權愈集中，在資本市場上進行收購以及重組也會愈容易；Levy[3]與Clacssens[4]的研究發(fā)現(xiàn)，在超過60%的公司中，第一大股東持股率越高，越能夠提升企業(yè)績效。在我國，對股權結構與績效之間的關系研究較早的是許小年和王燕[5]運用實證研究的方法，發(fā)現(xiàn)股權越集中績效越好；陶文杰和金占明[6]在研究中選擇了社會責任這一變量來分析其對績效的影響，認為當公司內部的所有權集中在一起的時候，經(jīng)驗豐富、知識淵博的領導者可以更高效地利用社會責任來實現(xiàn)最大的股東利益。侵占假說則認為,股權集中對于公司治理以及績效提升是有非常不利的影響。Burkart和Lee[7]的研究表明，股權結構越集中，公司價值越低、大股東獨斷專行情況越普遍，從而越容易導致經(jīng)理人員工作積極性打折扣，績效難以大幅度提升；Demsetz和Lehn[8]認為，如果經(jīng)理人員僅僅持有小部分股票，就可能實現(xiàn)公司價值最大化，這是由于受到市場制約的緣故；然而如果經(jīng)理人員持有公司大量的股票，經(jīng)理人員的投票權反而會極大地影響經(jīng)營決策的效率，不利于提升公司綜合實力；王曉嶶[9]通過主成分分析法發(fā)現(xiàn)，第一大股東控股程度過高對于公司價值的上升有非常不利的影響；李占雷和吳斯[10]以2004—2008年度中小板上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)為樣本，采用凈資產(chǎn)收益率、每股收益率和總資產(chǎn)周轉率等指標來測算公司總體發(fā)展程度，結論表明，股權集中和績效負相關。

代理問題也愈來愈引起學者們的關注，因代理問題對公司價值會產(chǎn)生重要的影響，而股權結構的選擇又在很大程度上影響著公司的經(jīng)營管理戰(zhàn)略。對于處于不同生命周期階段的公司而言，所面臨的代理問題是各異的，這就決定了其解決的思路也應是多角度的。本文在對生命周期劃分的基礎上，結合公司的股權結構特征，對公司該如何選擇適合的股權結構進行了分析，闡明了上市公司在成長期、成熟期的股權結構特征，幫助更多公司針對當前經(jīng)營狀況分析所處生命周期。在已有的研究中，學者們對于生命周期理論視角下的公司股權結構、績效、研發(fā)支出等問題的研究已經(jīng)較為成熟，但研究的重心大多都放在生命周期劃分后對股權結構的影響方面，而針對我國市場并應用生命周期理論去分析股權結構特征的仍相對較少。基于此，本文基于生命周期的視角，對處于成長期和成熟期兩個階段下，上市公司股權結構與生存能力之間的關系進行了分析，以期豐富相關理論并為公司提供一些可靠的建議。

二、理論分析與研究假設

本文以上市公司中制造業(yè)企業(yè)為樣本，并基于公司生命周期的不同階段將樣本進行分類。由于受到我國市場相關要求的限制，上市公司鮮有正處于淘汰期和初創(chuàng)期的企業(yè)，因而本文僅對處于成長期和成熟期的上市公司的制造業(yè)企業(yè)進行分析，尋求處于成長期和成熟期的公司的股權結構影響其生存能力的機理。本文在總結已有文獻及理論研究成果基礎上，選定了影響其生存能力與股權結構的變量，進而提出假設，最終建立相關的線性和U型模型，對處于不同生命周期階段下的不同股權結構對公司生存能力的影響進行了實證檢驗。運用經(jīng)濟學、統(tǒng)計學、會計學、計量經(jīng)濟學以及其他的理論結構，選取2013—2015年上市公司的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)指標，以現(xiàn)金流量為判斷標準對各公司的生命周期做出分類，通過多元回歸方程分析了生命周期與股權結構間的關系，進而科學有效地從規(guī)模、風險、生存能力等方面對公司生命周期和股權結構二者的關系進行了分析。

自企業(yè)生命周期理論被提出以來，與之相關的研究就層出不窮，愛迪思[11]于其創(chuàng)作的《企業(yè)生命周期》一書中，采用定性的方式把生命周期分割成十個部分，總結出一系列可以影響公司成長能力的相關因素；Davi等[12]探索了關于現(xiàn)金流量和生命周期的關聯(lián)，將現(xiàn)金流作為主要依據(jù)進行劃分；李業(yè)[13]則從銷售收入角度進行了深入細致地分析研究，將具體的劃分方式進一步修改，研究表明，企業(yè)的生命周期并不僅僅有著各個生命周期的有序更迭，同時生命周期還有雙峰型、扇貝型等諸多類型；欒海波[14]研究了眾多學者對于生命周期的不同劃分模式，主要有經(jīng)驗判別法、數(shù)學模型法和聯(lián)合預測法三種判別方法，研究中采用大量數(shù)學方法進行定量研究，建立一系列研究模型，結果表明，依照當前市場情況、行業(yè)情況等進行具體的劃分更為準確。

Driffield等[15]認為，成長期公司的發(fā)展速度最快，外部資源需求量越來越大，內部制度規(guī)章也需要更快地完善，這時，較為集中的股權將對公司的發(fā)展有極大的促進作用，不僅能提高各項業(yè)務決策效率，并且能大大減少所謂的代理成本。另外，Chen等[16]從激勵的角度分析，股權之間的相互制衡會在飛速發(fā)展的環(huán)境下顯得更為不利，股權所造成的種種限制將會使得公司內部斗爭加劇，產(chǎn)生的影響也是不容小覷的。在公司逐漸從成長期邁入成熟期的發(fā)展中，其內部股權結構也將隨之產(chǎn)生一定的變化，大多數(shù)公司的股東數(shù)目會急速增加，公司開始尋求多元化經(jīng)營，在保持其優(yōu)勢產(chǎn)品和服務的同時尋求新的發(fā)展；鄧輝[17]發(fā)現(xiàn)，隨著公司在市場上聲望的上升，其競爭壓力將逐漸下降，公司會將發(fā)展重心逐步轉變?yōu)閮?yōu)化資源配置等內部事宜上?；谝陨侠碚摲治觯P者提出如下假設：

假設1:成長期公司股權集中度與其生存能力呈正相關關系。

假設2:成長期公司股權制衡度與其生存能力呈負相關關系。

黃渝祥等[18]認為，成熟期公司發(fā)展速度漸緩，對于外界環(huán)境的適應程度有所增加，股東的身份變得更加多樣，這時，所有權、經(jīng)營權的分離對公司的發(fā)展來說就顯得尤為重要；Mahmut等[19]也認為，在這一狀況下股權的分散會給公司帶來更多的資源，且股東之間的相互制衡會為公司節(jié)省一大筆代理成本。相反，成熟期公司股權過于集中，勢必使得公司的內部決策不夠公開透明，大股東利用其在決策中的優(yōu)勢地位做出一些有利于其自身利益而損害中小股東利益的行為，即此時的股權集中不利于實現(xiàn)公司的長足發(fā)展?；谝陨侠碚摲治?，筆者提出如下假設：

假設3:成熟期公司股權集中度與其生存能力呈負相關關系。

假設4:成熟期公司股權制衡度與其生存能力呈正相關關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇

Denis和Sarin[20]從代理理論、產(chǎn)權和階級出發(fā)闡述了企業(yè)績效與內部組織結構之間的聯(lián)系，研究表明：股權結構在公司發(fā)展過程中所造成的影響程度更多的與其所處行業(yè)有著直接的聯(lián)系，比如行業(yè)的制度背景、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度等。Denis和Sarin[20]所提出的“企業(yè)治理理論變革”指的是每個行業(yè)都有著自身不同于其他行業(yè)的性質，在研究中要根據(jù)行業(yè)的不同性質特征來對股權結構進行分析，不能一概而論。

基于上述理論，本文在進行相關研究數(shù)據(jù)選取時選擇了上市公司制造業(yè)企業(yè)作為樣本來源，具體原因如下：首先，每個行業(yè)由于其具有的性質各異，因而往往公司內部具有的股權結構也各不相同，研究股權結構與公司生存能力二者間關系的時候，需特別注意各行業(yè)性質不同所帶來的諸多影響。為了避免行業(yè)混雜對研究結論的影響，本文的樣本僅采用某一個行業(yè)是合理的。其次，制造業(yè)在國民經(jīng)濟的發(fā)展過程中占據(jù)著比較重要的地位，就我國而言，在上市公司的行業(yè)分布中，制造業(yè)企業(yè)占的比重達到60%，其對我國經(jīng)濟的長足發(fā)展將會產(chǎn)生重要的影響，且其股權結構相對而言更加豐富多樣，對制造業(yè)企業(yè)的股權結構對其生存能力的影響的研究，較其他行業(yè)而言，更具參考價值。本文的樣本選取2013年在滬深上市的制造業(yè)企業(yè)，數(shù)據(jù)指標跨度為2013—2015年，所采用的樣本公司均來自于CSRS行業(yè)，分類代碼C，具體研究所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究所用的數(shù)據(jù)指標篩選時做了如下剔除：(1)在全部樣本數(shù)據(jù)中剔除ST公司，即剔除處于衰退期的公司；(2)剩余樣本中剔除財務指標不完整的公司；(3)剔除了極端樣本。

在樣本選取完成后，依照三年間的現(xiàn)金流量指標對公司的生命周期進行分類，具體標準如下：投資現(xiàn)金流凈額為負，籌資現(xiàn)金流凈額為正，則確定為成長期公司；投資現(xiàn)金流凈額為正， 籌資現(xiàn)金流凈額為負，則確定為成熟期公司。同時，為了防止某一年公司經(jīng)營狀況異于平常，在對公司進行劃分階段的時候，采取三年指標檢驗綜合判定來最終確定其屬于哪一個階段。經(jīng)過以上分類處理后，共獲取494個樣本公司，其中成長期公司434家，成熟期公司60家。

(二)變量定義

1.解釋變量

現(xiàn)有的研究中，大多數(shù)學者采用第一大股東持股比例和赫芬達爾指數(shù)來度量股權集中度。第一大股東持股比例CRn表示持股比例由大到小前n個股東持股量占總股票數(shù)量的比例，赫芬達爾指數(shù)Hn表示持股比例由小到大前n個股東持股比例的平方和，因而在后面實證分析中本文所用到的指標包括CR1和H5。

對股權制衡度的度量，大多數(shù)學者選用Zn，即第二大股東到第n大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量股權制衡度，Zn越大表示約束程度越高?；跀?shù)據(jù)處理的需要，本文用Z10作為股權制衡度的代理變量，將Z10定義為:第二大股東至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例。

2.被解釋變量

公司生存能力指標確立的過程借鑒了金碚[21]創(chuàng)立的公司競爭力評測模型，選取了九個影響因素來定義公司生存能力指標，其中包括了短期償債力F1、長期償債力F2、企業(yè)規(guī)模F3、企業(yè)資本規(guī)模F4、市場認可度F5、生存能力F6、長期資本利用率F7、盈利能力F8以及債務處理能力F9。筆者對這九個影響因素進行綜合分析得出表1中的八個公司生存能力指標。

表1 公司生存能力指標評價體系

利用表1的八個指標所構成的體系，為各個上市公司制造業(yè)企業(yè)在2013—2015年的生存能力做出一個分數(shù)的評定，記為Score，意在評價公司的綜合生存實力，分數(shù)與生存能力呈正相關關系。

3. 控制變量

公司資產(chǎn)規(guī)模lnA，用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量，意在為實證的結果增添可靠性，抵消一些由于公司經(jīng)營規(guī)模大小的不同所帶來的干擾因素；公司資產(chǎn)負債率LEV，用總負債除以總資產(chǎn)來衡量。

(三)模型建立

根據(jù)前文所提出的幾點假設以及對各變量的定義，建立以下模型來分析股權結構對公司生存能力的影響：

Score=β1+β2CR1+β3H5+β4Z10+β5LEV+β6lnA+ε

(1)

(2)

(3)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計結果

1.各生命周期階段的生存能力分析

由表2可知，成長期階段公司生存能力平均得分是0.098，成熟期階段公司生存能力平均得分是0.108，成熟期階段公司生存能力標準差是0.153，成長期階段公司生存能力的標準差是0.101。表明成熟期階段公司所具備的生存能力略勝于成長期階段，然而其生存能力差異度則要大于成長期階段。產(chǎn)生上述現(xiàn)象的原因在于成長期階段，其銷售額增長相對較快，但是可能由于其基數(shù)過小，導致具體增長的數(shù)額可能相對較少，因而其生存能力得分就可能相對較低。

2.不同生命周期階段公司股權集中度和股權制衡度的比較

從股權集中度方面來看(依照表2)，位于成熟期階段的公司CR1均值是0.336，標準差是0.160；H5均值是0.150，標準差是0.127。位于成長期階段公司CR1均值是0.362，標準差是0.145；H5的均值是0.167，標準差是0.115?？梢钥闯觯砷L期階段公司股權集中度總體上要高于成熟期階段的公司，這個現(xiàn)象是由于成長期階段所需要承擔的財務風險、市場風險等外部因素均大于成熟期階段，正是由于其外界環(huán)境變化較為豐富，想要在長期持續(xù)地發(fā)展，就處于成長期階段公司進一步加強業(yè)務管理，保證工作的效率和效果，在股東大會決議時快速、果斷，這就需要投票權等權力集中起來，也就呈現(xiàn)出了高度的股權集中這一特征。成熟期階段公司在發(fā)展過程中需要更多的資金支持和技術支持等，在這些環(huán)節(jié)上均需要外部資源的注入，公司往往會選擇將股權分散一部分以獲取更多的外部支持，因而其股權集中度相對而言會弱一些。

股權制衡度方面來看(依照表2)，其一，成長期階段公司Z10均值要大于成熟期階段，這一結果與之前所做的預期正好相反，預測中筆者認為成長期階段的股權制衡度應當較低，這可能是由于在之前的預判中對于第一大股東的行為預測失誤，預測時認為各個股東之間應當是獨立的行為人，而在實際管理中，第一大股東與其他股東有可能是一致行動人，這就導致對于股權制衡度的預判與實際結果之間存在一定的誤差。其二，成熟期階段公司Z10的標準差小于成長期階段公司，Z10的最大值和最小值差異上，成長期階段公司則要高很多。這一現(xiàn)象表明，在成熟期階段股權制衡度的波動相對較小，即表示公司在逐步發(fā)展壯大的過程中，相應的制度約束會越來越多，管理結構體系的合理性也越來越強，再加上外部資源的引入，大股東們手上的權力也就隨之變小。

部分醫(yī)學人員認為臨床路徑減少了自主權，限制了臨床思維和創(chuàng)新能力。臨床路徑是為特定病種的通常情況設計的，考慮到心血管外科疾病已經(jīng)將不穩(wěn)定性心絞痛、室間隔缺損、主動脈瓣關閉不全等納入單病種，但心血管外科還有很多疾病，存在復雜性和個體差異，允許有變異或退出路徑，因此在實施臨床路徑時要引導住院醫(yī)師善于發(fā)現(xiàn)問題、分析變異并及時處理。

(二)相關性分析

各變量間的相關關系如表3所示。

表3 各變量的相關性分析

注:*、**和***分別代表在10%、 5%和1%的水平下顯著，雙尾檢驗(下同)。

由表3可知，第一大股東持股比例CR1與前五大股東持股比例的平方和H5的相關性較高，所以在之后的實證檢驗過程中不應當在一個方程中同時選用這兩個指標。而解釋變量和控制變量間不存在顯著的相關性，因而可以于同一個方程中選用。

(三)回歸分析

使用模型(1)、模型(2)和模型(3)進行回歸，結果如表4所示。

1.成長期公司檢驗結果

究其原因，主要有如下幾點：其一，在成長期，公司規(guī)模普遍較小，所承擔的外部風險相對較大，因此，股權越集中，決策的效率就越高，公司對外界所做出的反應就越及時，越有利于公司的發(fā)展。其二，在成長期，外部投資者的態(tài)度很大程度上取決于股權的集中程度，因為股權越集中，股東利益與公司整體利益的關系就越緊密，所做決策也就越符合公司整體利益而非個人利益，這樣一來給投資者傳遞出的信號就是公司的經(jīng)營運作是值得信賴的，公司在資本市場上所占據(jù)的地位將會更牢靠。其三，在成長期，股權越集中，越能增加股東對經(jīng)營管理人員的關注程度，股東對經(jīng)理人的選擇就會愈加慎重，這也是公司在動蕩的外部環(huán)境中能夠始終保持較高增長的關鍵因素之一。

表4 成長期和成熟期公司回歸分析結果

注:括號中的數(shù)字為t 值。

2.成熟期公司檢驗結果

究其原因，成熟期公司普遍處于穩(wěn)定緩慢增長的狀態(tài)，公司規(guī)模也逐漸成型并慢慢擴大，在增長的過程中就需要大量的外部資金支持，從而會在一定程度上導致股權的分散，而這時最容易出現(xiàn)的問題就是各個股東對于如何進行利益分配有不同的想法，一些股東期望公司盡可能多地增加新項目，獲取更多的利潤，而另一些股東則期望提高資金的安全性，甚至期望盡早收回投資并獲利。這樣一來，在一個限度內，如若股權集中度越高則這些持股比例較高的股東會期望自己的訴求最先獲得滿足，而忽視公司發(fā)展的真正方向，因而出現(xiàn)的結果往往是股權越集中則生存能力得分越低。超過這一限度后，股權集中度的提高使公司利益與個人利益重新綁定在一起，公司的發(fā)展也將為大股東們帶來更多的利益，股東又會重視管理、重視決策、重視發(fā)展，因而會出現(xiàn)股權越集中則生存能力得分越高。同理，在一定限度內，股權制衡度的增加會使得股東相互之間有所約束，促使公司更加關注于日常經(jīng)營管理。而超過這一限度后，股權制衡度則會導致股東的決議難以在短期完成，延誤最佳時機，因而過度的制衡會適得其反，致使效率大大下降、生存能力降低。

五、研究結論與政策建議

(一)研究結論

本文考察了股權集中度與股權制衡度對公司生存能力的影響，并基于公司生命周期的視角，實證檢驗了上市公司在成長期和成熟期兩個階段，股權集中度與股權制衡度對公司生存能力產(chǎn)生的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，當公司處于成長期時，股權集中度與其生存能力正相關，股權制衡度與其生存能力存在U型關系；當公司處于成熟期時，股權集中度與其生存能力之間存在U型關系，股權制衡度與其生存能力之間存在倒U型關系。因此，利用生命周期理論來劃分模塊進行討論是合理的、有效的，公司在不同的發(fā)展階段，其所能適應的最優(yōu)股權制衡度也是隨之變化的，這就要求公司應在不同的發(fā)展階段適時對其股權結構進行調整以期達到最優(yōu)。

(二)政策建議

上市公司在資本市場中的競爭是相當激烈的，是否能夠經(jīng)過初創(chuàng)期的迷茫、成長期的歷練、成熟期的發(fā)展以及衰退期的撤資等都是公司在發(fā)展過程中所要面對的問題，而各個發(fā)展階段特點不同，這就需要公司在經(jīng)營管理中對其股權結構進行適時的調整，保證其生存能力的穩(wěn)步提升。

1.辯證看待股權集中的現(xiàn)象

對發(fā)達國家資本市場進行研究的絕大多數(shù)文獻均發(fā)現(xiàn)：上市公司的股權越不集中，對公司的發(fā)展越有利。但這樣的研究結論并不適合我國的經(jīng)濟情況，我國的上市公司都表現(xiàn)為股權越集中，其經(jīng)營者越有動力去對公司的日常管理做貢獻，但這依然要結合具體的公司來分析才能得出具體的結論。

結合公司生命周期理論來分析，公司管理層需要明確公司目前所處的發(fā)展階段，并對所處階段的特點充分掌握。比如，若公司正處于成長期階段，那么就需要使得其股權集中度更高一些，保證在最短時間能做出決策，在發(fā)現(xiàn)問題的同時也能盡快地解決問題，這時的股權集中度高則公司生存能力強。而在成熟期階段，各股東之間的利益期望是不同的，如何實現(xiàn)穩(wěn)定的發(fā)展是公司需要解決的最大問題，這時由于客觀原因往往不能達到相對較高的股權集中度，那么相對分散一些的持股比例是有利的，在互相牽制的過程中不會使得公司成為某幾個股東的套利工具。

2.公司的股權制衡要適度

公司在股權制衡的把控方面要有一個度，不能為了防止股東之間的利益侵害就一味地犧牲決策的效率，需要依照行業(yè)發(fā)展的特點和自身發(fā)展的特點來適當配置股權制衡度。尤其是在成熟期，股權制衡對于保護小股東的利益來說是必不可少的，而在成長期則需要控制控股股東對于公司進行過度的盈余管理。公司最重要的是控制股權制衡度，不可讓其過高，以防止在各方力量的制衡中損失效率從而錯失良機。

3.公司在不同生命周期階段需匹配相關資源

公司理應在發(fā)展至不同階段后適時為公司匹配相關資源，以期使得股權集中和制衡能夠為公司日常的經(jīng)營管理做出更大的貢獻。公司在每一個階段中均會面臨不同的問題，也必定需要進行相應的調整，而公司股權結構則會在很大程度上幫助公司管理者進行管理與規(guī)范。周縣華和呂長江[22]認為，就學習氛圍、企業(yè)文化和創(chuàng)新思想三個方面來分析，初創(chuàng)期公司需要創(chuàng)立自己的企業(yè)文化，將公司的發(fā)展理念傳輸給每一個員工，且對于學習氛圍的創(chuàng)造也是必不可少的，好的公司必定需要適應最新的發(fā)展形勢與技術指標，這就需要公司各個部門都能及時進行學習和應用。成長期公司所面臨的風險較大，成長速度也是最快的，這就需要公司不僅要跟隨大趨勢的發(fā)展，而且應在創(chuàng)新思維方面多下功夫。成熟期公司大多穩(wěn)定，這時就需要對公司文化進行細化與深入，以優(yōu)良、獨特的公司文化感染每一位員工。衰退期公司需要當機立斷，這就需要公司內部快速的決策，以期將可能發(fā)生的損失盡可能降到最低。