肖云霜

摘 ? 要：從對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)來(lái)說(shuō)，由于對(duì)賭協(xié)議的約定具有將來(lái)所發(fā)生的事實(shí)、不確定的事實(shí)、當(dāng)事人合意所達(dá)成的事實(shí)的特征，應(yīng)當(dāng)屬于條款附條件合同;從對(duì)賭協(xié)議的效力來(lái)看，以目標(biāo)公司股東為責(zé)任承擔(dān)主體的對(duì)賭協(xié)議效力往往沒(méi)有爭(zhēng)議。以目標(biāo)公司為主體的對(duì)賭協(xié)議，如果不存在以惡意手段訂立合同損害國(guó)家利益或公共利益等無(wú)效情形時(shí)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;條款附條件合同;資本維持原則;顯失公平

中圖分類號(hào)：DF4 ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.02.017

文章編號(hào)：1009-6922（2019）02-89-05

當(dāng)今資本市場(chǎng)活躍，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)私募的方式進(jìn)行融資。私募基金公司采取權(quán)益性投資的方式設(shè)立私募股權(quán)，參與被投資公司的管理與服務(wù)，其目的是獲取上市、并購(gòu)等比債權(quán)投資高出幾倍甚至幾十倍的投資回報(bào)。由此產(chǎn)生了“對(duì)賭協(xié)議”。對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使另一種權(quán)利。

對(duì)賭協(xié)議往往附帶業(yè)績(jī)和補(bǔ)償條款，設(shè)立底線以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在不滿足協(xié)議約定的條件下，還可以要求被投資方采取措施降低投資方風(fēng)險(xiǎn)。司法實(shí)踐中由于對(duì)賭協(xié)議而引發(fā)的糾紛也逐年增多，以“對(duì)賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞查詢有關(guān)判例，近5年來(lái)我國(guó)各級(jí)法院審理的對(duì)賭協(xié)議案件超過(guò)170件。

自從2012年我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議第一案”——“海富投資案”公開(kāi)判決之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的研究非常多，也十分接近對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)。然而對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)和效力卻仍未形成統(tǒng)一定論，實(shí)務(wù)中的裁判也未形成統(tǒng)一規(guī)則，同案不同判的情況亦有發(fā)生。本文通過(guò)對(duì)目前學(xué)說(shuō)和典型案例的梳理，探究對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)和效力，希望能為司法實(shí)踐提供解決糾紛的路徑。

一、對(duì)賭協(xié)議的概念和特點(diǎn)

“對(duì)賭協(xié)議”的英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，直譯過(guò)來(lái)是“估值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議傳入我國(guó)后，由于其不確定性的存在，似乎有“賭博”的色彩，國(guó)人稱之為“對(duì)賭協(xié)議”并沿用至今。

對(duì)賭協(xié)議往往都綁定了一定的籌碼。通過(guò)對(duì)近幾年較為著名的對(duì)賭協(xié)議投資案例進(jìn)行分析（表1），可以發(fā)現(xiàn)：投資方對(duì)融資方進(jìn)行投資時(shí)，常見(jiàn)的是拿“業(yè)績(jī)指標(biāo)”“上市”作為條件，并采用“現(xiàn)金補(bǔ)償”“股權(quán)回購(gòu)”“股權(quán)補(bǔ)償”等作為對(duì)價(jià)保證投資收益。一旦投資方未能達(dá)成對(duì)賭協(xié)議約定的條件時(shí)則會(huì)觸發(fā)補(bǔ)償條款，此時(shí)投資方可以依據(jù)對(duì)賭協(xié)議的約定向融資方請(qǐng)求貨幣或者現(xiàn)金補(bǔ)償。

我國(guó)較早出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議的成功案例為“蒙牛乳業(yè)對(duì)賭案”。2003年，摩根士丹利等3家投資方機(jī)構(gòu)對(duì)蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司進(jìn)行了對(duì)賭投資。雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%;若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利等機(jī)構(gòu)約6000萬(wàn)—7000萬(wàn)股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)的“可換股文據(jù)”期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)。換股時(shí)，蒙牛乳業(yè)的股票價(jià)格達(dá)到6港元以上。同時(shí)，給蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也得以兌現(xiàn)，管理層控股公司獲獎(jiǎng)6260萬(wàn)蒙牛乳業(yè)的股票，約合3.75億港元。

但是實(shí)務(wù)中也不乏對(duì)賭失敗的案例，其中比較著名的是永樂(lè)電器創(chuàng)始人陳曉同摩根士丹利及鼎輝對(duì)賭，永樂(lè)電器股東最終喪失對(duì)永樂(lè)的控制權(quán)而被國(guó)美收購(gòu);俏江南集團(tuán)董事長(zhǎng)張?zhí)m對(duì)賭鼎輝，張?zhí)m也輸?shù)袅藢?duì)俏江南集團(tuán)的控制權(quán)。

二、對(duì)賭協(xié)議的作用

對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方和投資方來(lái)說(shuō)，都具有不確定性。如果融資方達(dá)到了對(duì)賭條件，雙方很有可能會(huì)達(dá)成共贏;但是如果融資方急于尋求資金，而對(duì)于自身的經(jīng)營(yíng)情況估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，最終未能達(dá)到對(duì)賭條件，也將承擔(dān)很重的義務(wù)，甚至喪失對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)投資方也有可能收不到投資收益。但是，由于非上市企業(yè)本身籌集資金的能力較弱，為了有效地籌集資金并保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，一旦選擇私募股權(quán)的方式進(jìn)行融資，那么對(duì)賭協(xié)議的簽訂，毫無(wú)疑問(wèn)是具有促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極作用的。對(duì)賭協(xié)議不僅可以解決融資方的融資困難問(wèn)題，而且可以促使融資方更加勤勉地經(jīng)營(yíng)公司;同時(shí)，可以降低投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，使得投資方更為放心地投資，

（一）對(duì)于投資方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用

對(duì)賭協(xié)議往往都產(chǎn)生在PE私募股權(quán)交易中，投資人主要是投資非公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)，甚至還有不少投資于公司的初創(chuàng)階段。正是由于看重公司未來(lái)盈利的可能性，投資人才愿意承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。而私募投資具有投資期限長(zhǎng)、金額大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。在對(duì)賭協(xié)議中，投資方和融資方的協(xié)議投資時(shí)間往往較長(zhǎng)，一般3到5年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。由于私募投資一般通過(guò)機(jī)構(gòu)投資方將資金集中融資進(jìn)行投放，金額巨大。對(duì)賭協(xié)議中，有的融資企業(yè)還未上市，所需資金數(shù)額龐大，一旦發(fā)生資金鏈斷裂，極有可能導(dǎo)致破產(chǎn)，將使投資人的大量投資款項(xiàng)受到損失。通過(guò)對(duì)賭協(xié)議，投資方可以有效控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益。

（二）對(duì)于融資方的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)作用

對(duì)賭協(xié)議可以有效實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方的激勵(lì)，特別在雙向?qū)€協(xié)議中尤其明顯。在我國(guó)第一例對(duì)賭協(xié)議“蒙牛案”中，也正是由于對(duì)賭條款的存在，充分調(diào)動(dòng)了公司管理層的積極性?！懊膳！卑钢校p方約定，如蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)約定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)則由投資方給予蒙牛乳業(yè)一定的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì);若達(dá)不到，公司管理層將給投資方相應(yīng)的股權(quán)。結(jié)果蒙牛乳業(yè)達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，摩根提前結(jié)束對(duì)賭。這次對(duì)賭協(xié)議，對(duì)公司管理層產(chǎn)生的激勵(lì)作用，不僅讓蒙牛乳業(yè)度過(guò)了資金難關(guān)，還一躍成為國(guó)內(nèi)的乳業(yè)巨頭。即使在單向?qū)€協(xié)議中，融資方管理層也因會(huì)顧慮達(dá)不到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)需要承擔(dān)的違約責(zé)任，刺激他們勤勉、忠實(shí)地經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司。

三、對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)和法律效力

（一）對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)，學(xué)界也尚未有統(tǒng)一定論。目前主流學(xué)說(shuō)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是射幸合同，除此之外還有期權(quán)合同說(shuō)、擔(dān)保說(shuō)、條件合同說(shuō)、無(wú)名合同或者新型合同說(shuō)等。

目前對(duì)賭協(xié)議射幸合同說(shuō)是主流，持此觀點(diǎn)的學(xué)者有傅穹、謝海霞、胡偉等。持射幸合同說(shuō)的學(xué)者通常論證對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)與射幸合同相似，符合射幸合同的本質(zhì)特征。該說(shuō)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具有射幸合同的射幸性、非等價(jià)有償性和投機(jī)性等特征。但是筆者認(rèn)為這種界定并不合適。首先，我國(guó)現(xiàn)在并沒(méi)有關(guān)于射幸合同的明確規(guī)定，論證對(duì)賭協(xié)議是射幸合同的難度比較大，需要對(duì)其法律屬性和合法性都進(jìn)行論證，還必須依照其合同的約定、誠(chéng)實(shí)信用原則、交易習(xí)慣等來(lái)確定雙方的法律關(guān)系;其次，射幸合同發(fā)生的概率極?。ㄈ绮势钡龋鴮?duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)投資方對(duì)融資方往往進(jìn)行過(guò)盡職調(diào)查，而融資方也對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況有過(guò)合理預(yù)估，對(duì)賭條件達(dá)成的可能是可預(yù)見(jiàn)的;再次，射幸合同往往為非等價(jià)有償，而對(duì)賭協(xié)議有較大概率是能夠達(dá)到雙贏的效果的。就像前述“蒙牛乳業(yè)對(duì)賭案”，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況良好，投資方也可獲得相應(yīng)的收益回報(bào)。因此，對(duì)賭協(xié)議并不符合射幸合同的特征。

對(duì)于期權(quán)合同說(shuō)、擔(dān)保說(shuō)、無(wú)名合同說(shuō)和新型合同說(shuō)，筆者認(rèn)為這些觀點(diǎn)都有其合理性，但是從本質(zhì)上來(lái)講，上述學(xué)說(shuō)都未能揭曉對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)。射幸合同說(shuō)、擔(dān)保說(shuō)、無(wú)名合同和新型合同說(shuō)都會(huì)造成法官適用法律的困難，并不能規(guī)范地適用法律的既有規(guī)定，需要從解釋層面來(lái)解決此問(wèn)題。而期權(quán)合同說(shuō)，筆者認(rèn)為也符合附條件合同說(shuō)，同樣都是由條件的成就與否來(lái)決定是否可以行使相應(yīng)的權(quán)利。

綜上，對(duì)賭協(xié)議作為效力附條件合同更為貼切。所謂條件，是指作為當(dāng)事人意思表示的組成部分，可以使得合同效力的發(fā)生或消滅，系于客觀的將來(lái)的不確定的事實(shí)。對(duì)賭協(xié)議中約定的上市或者業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)是未來(lái)將要發(fā)生或不發(fā)生的事實(shí)，并且該條款是基于投融資雙方對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)估所達(dá)成的，具有不確定性。而該條款的達(dá)成經(jīng)過(guò)雙方磋商簽字，是雙方共同的意思表示。對(duì)賭協(xié)議中的對(duì)賭條件屬于當(dāng)事人共同達(dá)成的、將來(lái)不確定的事實(shí)的特征。對(duì)此也有學(xué)者持否定意見(jiàn)，認(rèn)為附生效條件合同在所附條件未成就之前不發(fā)生效力，而對(duì)賭協(xié)議通常在成立之時(shí)即已生效，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不影響其效力，影響的只是給付的內(nèi)容。對(duì)于此觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，效力附條件合同不僅僅是整個(gè)合同附條件，合同中的部分條款也可以附條件。如果將效力附條件合同局限于只能是整個(gè)合同附條件，那么實(shí)務(wù)中對(duì)于效力附條件的運(yùn)用將會(huì)極其狹窄，實(shí)踐中很多情形不能滿足，而實(shí)務(wù)中合同項(xiàng)下的一項(xiàng)義務(wù)或幾項(xiàng)義務(wù)的履行附條件，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于合同附條件。正如崔建遠(yuǎn)教授所言，對(duì)賭協(xié)議中某個(gè)或某些條款附條件是常有之事。

此外，其他學(xué)說(shuō)討論對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)之后界定其效力論述與其界定的性質(zhì)無(wú)關(guān)、或者無(wú)具體法律可供適用。而我國(guó)《合同法》第45條對(duì)效力附條件合同有明確規(guī)定，學(xué)界對(duì)于效力附條件合同都比較認(rèn)可，有助于法官審判案件時(shí)明確地適用法律。將對(duì)賭協(xié)議定性為效力附條件合同中的合同條款附條件，符合合同條款附停止條件的特征，而所附條件屬于意思表示的范疇，所附停止條件一旦成就，該條款項(xiàng)下的義務(wù)發(fā)生履行的效力。在對(duì)賭協(xié)議中，一旦融資方和投資方所約定的對(duì)賭條件未實(shí)現(xiàn)，則觸發(fā)了貨幣補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償條款，使得另一方需要履行貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。在投資方和融資方訂立投資協(xié)議之時(shí)，合同已經(jīng)生效，投資方負(fù)有向融資方投入資金的義務(wù)，而融資方也負(fù)有按照合同約定經(jīng)營(yíng)公司的義務(wù)，此時(shí)貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償條款尚未生效，待融資方在約定時(shí)間內(nèi)未達(dá)到對(duì)賭條款之時(shí)，對(duì)賭條款生效，融資方才負(fù)有貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。

（二）對(duì)賭協(xié)議的法律效力

2012年“海富投資案”的判決正式表明了司法界關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的觀點(diǎn)，即以目標(biāo)公司為對(duì)賭主體的對(duì)賭協(xié)議因違反《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）第二十條有關(guān)股東不得損害公司利益的原則而無(wú)效，而以目標(biāo)公司股東為主體的對(duì)賭協(xié)議有效。2014年《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》第六條規(guī)定，應(yīng)當(dāng)審慎判定估值調(diào)整協(xié)議等的合同效力，不能因?yàn)榉蓻](méi)有明文規(guī)定而認(rèn)定無(wú)效。在理論和實(shí)務(wù)中，對(duì)賭協(xié)議的主體為目標(biāo)公司股東，合同有效往往沒(méi)有爭(zhēng)議，然而對(duì)于由目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的依據(jù)在理論界和實(shí)務(wù)界都有不同的看法，因此筆者主要探討由目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任的對(duì)賭協(xié)議的效力。

在司法審判實(shí)務(wù)中，不乏法院按照“海富投資案”的裁判規(guī)則判案，認(rèn)定目標(biāo)公司承擔(dān)責(zé)任的對(duì)賭協(xié)議會(huì)損害公司利益和債權(quán)人利益而導(dǎo)致無(wú)效。然而也有一些法院在判案時(shí)并未遵循這一“規(guī)則”。在[（2015）海民（商）初字第45566號(hào)]案件中，法院認(rèn)為，不宜從協(xié)議違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、損害債權(quán)人利益角度一概否認(rèn)股權(quán)投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭的法律效力，并判決了以目標(biāo)公司為主體的對(duì)賭協(xié)議有效。在最高院審理的案件也存在前后不一致的情形?！昂８煌顿Y案”的初審承辦法官認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的補(bǔ)償條款脫離公司業(yè)績(jī)，會(huì)損害公司和第三人利益，因此認(rèn)定無(wú)效;但是在最近的[（2017）最高法民再258號(hào)]案件中，最高法院贊成了已審核二審法院認(rèn)為的目標(biāo)公司與投資方之間訂立的關(guān)于股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭協(xié)議為有效的觀點(diǎn)，認(rèn)為該對(duì)賭協(xié)議不違反《公司法》的規(guī)定，不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃出資，也不影響債權(quán)人的利益，應(yīng)屬合法有效。

司法實(shí)踐和理論上論證對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的原因主要依據(jù)違反行政法規(guī)規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效，主要是以下幾條：（1）《公司法》第20條、《公司法》第36條、《公司法》第143條第1款;（2）《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（以下簡(jiǎn)稱《解答》）第4條第1項(xiàng);（3）《合同法》第52條第5項(xiàng)。將上述無(wú)效理由進(jìn)行歸納，其中關(guān)于《公司法》的規(guī)定主要是違反了關(guān)于資本維持原則的規(guī)定，公司維持資本在存續(xù)期間的穩(wěn)定，才得以保障公司利益和債權(quán)人利益;其中《解答》和《合同法》的規(guī)定主要涉及公平原則。因此筆者將無(wú)效理由總結(jié)為兩種：（1）違反資本維持原則，損害公司利益和債權(quán)人利益;（2）違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，顯失公平。

1.是否違反資本維持原則。有學(xué)者認(rèn)為這樣的行為涉及不當(dāng)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，有違《公司法》資本維持原則，有損第三人利益，不應(yīng)承認(rèn)其效力。筆者認(rèn)為，投資方雖然不是在原始投資階段對(duì)融資方投入資金，但是仍然具有很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投入的資金往往具有很大的溢價(jià)率。當(dāng)發(fā)生對(duì)賭條款實(shí)現(xiàn)的情形時(shí)，這部分資金用以支付投資方并不必然違反資本維持原則。

在與“海富投資案”相似的一件仲裁案件中，仲裁庭在《[2014]中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)決議》書(shū)中，認(rèn)為投資補(bǔ)償條款具有獨(dú)立性，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司訂立的對(duì)賭協(xié)議有效。投資方所支付與目標(biāo)公司的投資款分為兩個(gè)部分，一部分為計(jì)入注冊(cè)資本的投資款，另一部分未計(jì)入注冊(cè)資本，而計(jì)入資本公積或公司負(fù)債。資本公積是股東投入公司的一部分，性質(zhì)上與實(shí)收資本一樣，只不過(guò)實(shí)收資本是在工商登記，而資本公積金未在工商登記，屬于股東決策范疇。所以《公司法》規(guī)定資本公積金不得用于彌補(bǔ)虧損。

正如劉燕教授所言：對(duì)賭協(xié)議的裁判核心不在于交易類型的合法性判斷，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司財(cái)務(wù)狀況來(lái)具體分析。實(shí)質(zhì)上，對(duì)賭協(xié)議訂立本身屬于當(dāng)事人之間一致的意思表示，合同履行所遇到的障礙不應(yīng)當(dāng)影響合同的效力。在對(duì)賭協(xié)議中，公司資金流向股東是對(duì)合同的履行行為，在此債權(quán)人利益和公司資本維持的考量不應(yīng)影響合同的效力。如果該義務(wù)的履行違反了資本維持原則，損害公司利益和債權(quán)人利益，可以認(rèn)為該義務(wù)的履行存在履行障礙，投資人對(duì)此享有的債權(quán)也不能僅因?yàn)橥顿Y方與目標(biāo)公司的約定而優(yōu)先于其他債權(quán)人，此時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循一般債權(quán)平等的原則進(jìn)行處理;而當(dāng)目標(biāo)公司具有足夠的清償能力時(shí)，投資方的債權(quán)仍然可以因繼續(xù)履行而實(shí)現(xiàn)。

2.是否顯失公平。有觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議里的股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)等都是霸王條款。筆者認(rèn)為這種看法是誤解了對(duì)賭協(xié)議的作用機(jī)制。

（1）對(duì)賭協(xié)議存在一定的雙方信息不對(duì)等。由于融資方天然對(duì)自身公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)發(fā)展逾期有著更為深入的了解，而投資方只能通過(guò)有限的渠道（諸如財(cái)務(wù)報(bào)表）等獲取目標(biāo)公司的信息，在投資時(shí)往往都處于相對(duì)弱勢(shì)的階段。近年來(lái)投資方開(kāi)始采用各種方式（除了對(duì)賭協(xié)議之外，還有信息定期披露、成為董事會(huì)成員參與公司決策等）來(lái)保障自己的投資權(quán)益，防止出現(xiàn)融資方隱瞞實(shí)際情況而造成投資損失的道德風(fēng)險(xiǎn)。正是由于投資方有投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議可以大大降低投資方對(duì)融資方的估值錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)來(lái)說(shuō)，在初始階段投資方的大額入股資金，本身存在較高的投資風(fēng)險(xiǎn);融資企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，獲得了企業(yè)生存和發(fā)展的機(jī)遇，公司和股東都能享有企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。因此，在目標(biāo)公司未能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議條件時(shí)，目標(biāo)公司和其股東按照約定承擔(dān)責(zé)任是投資方正當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，對(duì)目標(biāo)公司和目標(biāo)公司股東亦未造成不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和重大責(zé)任，其所支付的溢價(jià)應(yīng)視為系根據(jù)事前自主基于合理的商業(yè)判斷所自愿負(fù)擔(dān)的責(zé)任后果，故不存在履行協(xié)議會(huì)產(chǎn)生損害一方利益的情形。

（2）投資雙方的權(quán)利義務(wù)并不是不對(duì)等的狀態(tài)。目前，對(duì)賭協(xié)議大多是以雙向?qū)€的形式出現(xiàn)，即使不是雙向?qū)€，投資方也對(duì)融資方有后續(xù)的投資計(jì)劃。如果達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，投資方和融資方往往都能達(dá)到共贏。而且目標(biāo)公司作為融資主體，為了企業(yè)自身發(fā)展需要而進(jìn)行融資，與投資方形成投融資關(guān)系，所簽署的對(duì)賭協(xié)議也是雙方真實(shí)的意思表示。在合同訂立時(shí)，目標(biāo)公司已衡量了接受對(duì)賭協(xié)議條件而帶來(lái)的責(zé)任，表明了其愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，并不存在違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的情形;而在訂立對(duì)賭協(xié)議后，在合同的實(shí)際履行過(guò)程中，目標(biāo)公司不僅實(shí)現(xiàn)了自身的融資目的，還能在業(yè)績(jī)條款、上市條款的激勵(lì)下，盡可能實(shí)現(xiàn)公司利益最大化，實(shí)現(xiàn)公司和股東的雙贏，也不存在顯失公平的情形。

綜上所述，筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議即估值調(diào)整機(jī)制作為資本市場(chǎng)融資的一種新的方式，法院不能直接裁判對(duì)賭協(xié)議的效力，而應(yīng)當(dāng)充分考慮利益相關(guān)方的利益狀態(tài)來(lái)判斷對(duì)賭協(xié)議義務(wù)的履行情況，但是對(duì)賭協(xié)議本身作為當(dāng)事人真實(shí)意思的體現(xiàn)，并不會(huì)因?yàn)槁男欣щy導(dǎo)致資本維持原則不能有效遵守而判定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。應(yīng)當(dāng)明確的是，該機(jī)制不僅能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還能解決融資問(wèn)題，并能促使企業(yè)管理方式升級(jí)，提升企業(yè)價(jià)值。本身來(lái)說(shuō)約定的內(nèi)容不存在無(wú)效事由應(yīng)當(dāng)判定對(duì)賭協(xié)議有效，剩下的就是履行的問(wèn)題了。假如對(duì)以目標(biāo)公司為主體的對(duì)賭協(xié)議效力裁判實(shí)行一刀切，將有損資本市場(chǎng)的活力。

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