姚文英

摘要：基于半強制現(xiàn)金股利政策與我國股權(quán)分置改革的背景，以2013-2016年滬深兩市A股上市公司的2533個樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，建立模型，可以看出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護存在顯著的正相關(guān)性，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，可以為企業(yè)制定合理的現(xiàn)金分紅政策、保護中小股東的權(quán)益、提升企業(yè)價值提供必要看考。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì);現(xiàn)金股利;中小股東權(quán)益保護

引言

按出資比例分取紅利是普通股股東應(yīng)享有的基本權(quán)利，多見的紅利方式為股票紅利和現(xiàn)金紅利。但我國的資本市場一直存在一種“重融資，輕回報”的現(xiàn)象，直接侵害了外部投資者的利益，特別是我國存在特殊的雙重代理成本問題，使得中小股東的利益受損現(xiàn)象更為嚴重，引起各界廣泛關(guān)注。股利方式對股東權(quán)益有著十分重大的影響，長期以來，國內(nèi)外學(xué)者對中國上市公司現(xiàn)金紅利與少數(shù)股東權(quán)益保護的關(guān)系存在不同看法。一些學(xué)者基于代理成本理論研究了大小股東之間的代理成本問題，認為代理成本的存在降低了企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平;大多數(shù)學(xué)者在研究大股東利益侵占假說的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，大股東利用現(xiàn)金股利分配來“合理”轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，間接侵害中小股東的利益。在我國上市公司股權(quán)處于分置的狀態(tài)下，大股東通常用現(xiàn)金分紅侵害中小股東利益，甚至“掏空”企業(yè)資產(chǎn);但是股權(quán)分置改革之后，大小股東之間的差額報酬率問題基本消除了，發(fā)放現(xiàn)金股利實質(zhì)上是降低了大股東所持有的現(xiàn)金流，中小股東也可以獲得相應(yīng)的投資收益，從而削弱了大股東對中小股東的剝削行為，股權(quán)分置改革不僅解決了我國大小股東同股不同價問題，此外，還大大改變了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效地防止了大股東在股改之前利用現(xiàn)金股利來掏空企業(yè)的行為。

我國雖然實行了混合所有制改革與股權(quán)分置改革，但國有企業(yè)仍然存在特殊情況，沒有實質(zhì)性所有者，所有者缺位現(xiàn)象較為嚴重，因此，國有企業(yè)容易形成內(nèi)部人控制現(xiàn)象，內(nèi)部人偏好不發(fā)或少發(fā)放現(xiàn)金股利，以留存更多的資金流能自由調(diào)動使用。既使有股利發(fā)放，管理層也是傾向于股票股利，因為股票股利可以將未分配利潤轉(zhuǎn)為股本，基于資本保全制度，作為股本的股東權(quán)益享受是長久以后的未來事項，而未分配利潤的股東權(quán)益享受則是現(xiàn)實的、眼前的。發(fā)放股票股利實質(zhì)上是將股東的眼前利益轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥砝?，是對股東權(quán)益的損害，但卻能夠?qū)⑵髽I(yè)的股權(quán)資本永久地固定在企業(yè)，供管理層自由調(diào)用，因此，不分派現(xiàn)金股利成為一種普遍現(xiàn)象。不發(fā)、少發(fā)現(xiàn)金股利是對股東收益分享權(quán)的侵害，損害股東的利益，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的所有者為了防止管理層做出損害自己利益的決策，有動機去監(jiān)督和約束管理層，避免他們在經(jīng)營管理過程中過度體現(xiàn)自身利益，非國有企業(yè)的所有者還有權(quán)利強迫管理層吐出現(xiàn)金流，抑制管理層的過度投資和在職消費行為，使得非國有企業(yè)有更充裕的資金發(fā)放現(xiàn)金股利，相應(yīng)地也維護了中小股東的權(quán)益。

股改之前，現(xiàn)金股利多數(shù)情況下是大股東對中小股東的利益侵害，股權(quán)分置改革是為了保護中小股東權(quán)益。近年來我國證監(jiān)會又制定半強制性現(xiàn)金分紅制度，這種半強制性現(xiàn)金分紅制度與中小股東權(quán)益保護之間的關(guān)系是否發(fā)生了根本性改變，上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能否對現(xiàn)金分紅與中小股東權(quán)益保護之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，都有必要進一步研究。

一、制度背景與研究假設(shè)

1.制度背景

1992年，國務(wù)院規(guī)定我國上市公司的股利分配包括現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式。但實際上，很少有上市公司進行現(xiàn)金分紅，大多數(shù)都是發(fā)放股票股利，以保留企業(yè)較多的現(xiàn)金流。特別是在20世紀后期，國內(nèi)上市公司傾向于轉(zhuǎn)增股本和配股，并且發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿在不斷下降。為了改善證券市場的這種現(xiàn)象，針對我國現(xiàn)金股利分配存在的微分紅和不分紅問題，2000年我國證監(jiān)會為了保護中小股東的利益，鼓勵企業(yè)進行利潤分配，將現(xiàn)金股利作為企業(yè)對外再融資的前提條件，這極大地提高了企業(yè)進行現(xiàn)金分紅的熱情。2001年證監(jiān)會發(fā)布相關(guān)規(guī)定，明確要求證券公司監(jiān)督上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利占可供分配凈利潤的比值，這是我國證監(jiān)會首次要求證券公司關(guān)注上市公司的股利政策，另外還有投資者提議要求證監(jiān)會對上市公司的可供分配凈利潤做出明確的規(guī)定。鑒于此，2004年證監(jiān)會出臺相關(guān)規(guī)定，第一次將企業(yè)的對外再融資與現(xiàn)金分紅水平聯(lián)系在一起，明確規(guī)定，如果企業(yè)在過去三年內(nèi)未分紅，既不能發(fā)行新股也不能配股。2005年我國證監(jiān)會要求企業(yè)優(yōu)化股權(quán)，使得股票全流通，大小股東的股利報酬率趨同，以保護中小股東的權(quán)益。

證監(jiān)會的一系列政策確實提高了我國上市公司的現(xiàn)金分紅水平，但是中國證監(jiān)會尚未考慮到上市公司可能存在為了迎合證監(jiān)會的分紅政策而進行微分紅的問題。為了解決這一問題，2006年中國證券監(jiān)督管理委員會要求上市公司在過去三年累計現(xiàn)金或股票分紅至少要大于年均可供分配凈利潤的20%。但是投資者又提出意見，認為該分配比例較低，不足以保護他們的利益，應(yīng)適當提高標準。為此，2008年我國證券監(jiān)督管理委員會規(guī)定，過去三年的累計現(xiàn)金股利應(yīng)至少為可供分配的三年平均凈利潤的30%，還要披露股息與凈利潤的比率以及股息政策的實施情況。若未進行分紅則應(yīng)當說明原因，最引起關(guān)注的一點是2008年的規(guī)定只重視企業(yè)的現(xiàn)金分紅，在計算分配比率時，不再考慮股票股利的分紅。2011年我國證監(jiān)會又出臺半強制分紅政策，進而促進整個資本市場的長遠發(fā)展，伍曉龍（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)，該政策確實提高了企業(yè)的股利支付水平，并且進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)所占的比例穩(wěn)定在50%左右。2012年證監(jiān)會發(fā)布落實企業(yè)分紅政策的通知，要求董事會和股東大會制定分紅政策時要聽取獨立董事和中小股東的意見。證監(jiān)會的一系列政策旨在鼓勵企業(yè)進行現(xiàn)金分紅以保護股東權(quán)益，尤其是中小股東的權(quán)益保護。

2.研究假設(shè)

在我國上市公司中，管理層通常持有較多的自由現(xiàn)金流用于投資損害公司和股東利益但有利于自身利益的項目，若上市公司進行現(xiàn)金分紅則會減少自由現(xiàn)金流，降低管理層為自己謀取私利的可能性。我國資本市場發(fā)展初期，缺少約束機制和投資者保護相關(guān)法律，隨著資本市場不斷完善，我國證監(jiān)會不斷出臺政策，迫使上市公司分紅，保護中小股東利益。同時，進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)自由現(xiàn)金流減少了，對外投資時需要從外部市場融資，充分利用債權(quán)人和資本市場監(jiān)管部門的監(jiān)督作用，保護投資者利益。

Easterbrook（1984）、La Poaal等（2000）認為，上市公司通過現(xiàn)金分紅與中小股東建立信任，現(xiàn)金分紅還有利于阻止管理層的過度投資行為，向外部市場傳遞積極信號。鄒小凡、陳雪潔（2004）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利降低了大股東控制的自由現(xiàn)金流，抑制了大股東對中小股東的利益侵占和掏空企業(yè)的行為。魏明海、柳建華（2007）、羅宏、黃文華（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行現(xiàn)金分紅可以提高管理者的投資效率，還能減弱他們的在職消費行為，從這兩個方面考慮，現(xiàn)金股利確實減少了管理層和大股東所能控制的現(xiàn)金流。白玉坤、陳曉明（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股改后流通股的比例大幅度增加，也提高了企業(yè)的股利支付率，從根本上消除了大小股東之間的差額回報率。徐壽福（2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金分紅水平與獨立審計質(zhì)量具有正相關(guān)關(guān)系，因為外部獨立審計更大程度上抑制了內(nèi)部人的機會主義行為，減少經(jīng)理人的過度投資和在職消費行為，將更多資金用于現(xiàn)金分紅，降低了內(nèi)部人損害外部投資者利益的概率，從而保護了中小股東的權(quán)益，因此，提出假設(shè)1：

H1：現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護正相關(guān)。

在早期，我國資本市場大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)型而來的，一定程度上會受到政府及其相關(guān)部門的影響，政府會傾向于控制公司權(quán)利，以政府利益為目標，但是監(jiān)管和法律部門又不能有效阻止政府的這種不合理行為。而且國有上市公司所有者缺位和內(nèi)部人控制較為嚴重，多重代理問題導(dǎo)致中小股東利益受損比非國有企業(yè)更為嚴重。國有企業(yè)中管理層與股東之間的代理問題較為嚴重，管理層過度追求自身利益，與所有者的長期目標相背離，降低企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平。股改后企業(yè)的現(xiàn)金分紅，削弱了大股東對企業(yè)資產(chǎn)的占有權(quán)，保護了中小股東的利益。從外部融資的角度來看，非國有企業(yè)的外部融資比國有企業(yè)困難，因此，非國有企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利向外界傳遞企業(yè)未來盈利能力的信息。進一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金分紅政策與投資者保護之間的調(diào)節(jié)作用，國有企業(yè)的政策性負擔比非國有企業(yè)更大，因此企業(yè)需要相對充足的自由現(xiàn)金流來完成政策性任務(wù)，更加偏好少發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利。國有企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平相比非國有企業(yè)較低，并且前者所有權(quán)缺位導(dǎo)致多重代理問題，少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利。在我國這種特殊制度背景下，國有企業(yè)存在一股獨大現(xiàn)象使得所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題較為嚴重，通常進行微分紅，因此，提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，和國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護

的正相關(guān)性更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

以2013-2016年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并對數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST、PT等上市公司;（3）剔除財務(wù)異常值的上市公司;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了控制極端值對數(shù)據(jù)回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量的最大和最小1%觀察值都進行縮尾。研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.變量定義

被解釋變量：中小股東權(quán)益用直接利益侵占來衡量，用Occupy表示。解釋變量：股利支付率Pay?？刂谱兞浚焊鶕?jù)現(xiàn)有文獻將企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模Size、資產(chǎn)負債率Lev、股東權(quán)益報酬率Roe、主營業(yè)務(wù)增長率Growth、流通股占比Stock和第一大股東持股比例S1作為控制變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量。具體變量解釋如表1所示。

2.研究模型

參照岑維、童娜瓊（2016）等的研究，建立如下模型（1）驗證假設(shè)1：在模型（1）和模型（2）中，因為被解釋變量中小股東的權(quán)益保護用利益侵占Occupy來衡量，因此若股利支付率Pay的系數(shù)B1為負，說明現(xiàn)金股利保護了中小股東權(quán)益，若為正，則現(xiàn)金股利侵害了中小股東權(quán)益，據(jù)此推理模型（2）的系數(shù)正負代表的含義，系數(shù)為正代表侵害中小股東利益，系數(shù)為負代表保護中小股東利益。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示全部數(shù)據(jù)的描述性分析結(jié)果。分析表2的數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，選定樣本公司的現(xiàn)金股利支付率Pay存在很大差距，最高為0.8982，最小僅為0.049654，個別上市公司存在微分紅和高派現(xiàn)現(xiàn)象;樣本企業(yè)的規(guī)模相對比較一致，而資產(chǎn)負債率Lev最高為0.8358，最低為0.0542，說明樣本企業(yè)中存在部分企業(yè)負債水平過高和過低的現(xiàn)象，但均值和中位數(shù)的差額較小，企業(yè)的整體負債水平還是相對穩(wěn)定的。所有樣本企業(yè)中股東權(quán)益報酬率Roe最大、最小值分別為0.2939、0.0106，說明不同企業(yè)的盈利能力有很大差異。通過流通股占比Stock的最大值和最小值可以發(fā)現(xiàn)，2005年股權(quán)分置改革試點以后大部分企業(yè)的股票已經(jīng)達到全流通，還有一些企業(yè)的流通股比例為百分之十幾，流通股的均值為0.8131，說明樣本企業(yè)的平均流通股比例超過70%，大部分上市公司優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，根據(jù)Growth和S1的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的成長性和最大股東持股比例的中位數(shù)和均值差別較大，說明所有樣本企業(yè)的成長能力有較大差別，不同企業(yè)的最大股東持股比例相對分散。

（二）相關(guān)性分析

表3是全樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析，從表中數(shù)據(jù)可以看到，股利支付率（Pay）與中小股東權(quán)益保護（0ccupy）1%的水平顯著為負，它表明現(xiàn)金分紅與中小股東權(quán)益保護具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)的資產(chǎn)負債率（Lev）和中小股東權(quán)益保護（Occupy）顯著正相關(guān)，表明負債水平過高的企業(yè)，其他應(yīng)收款項占總資產(chǎn)的比例越大，說明企業(yè)負債率過高會損害中小股東的利益，企業(yè)的負債率過高，意味著企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率會增加，甚至會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，直接損害了中小股東權(quán)益。

（三）回歸分析

表4全樣本（1）是基礎(chǔ)模型（1）的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，因變量為中小股東權(quán)益保護（Occupy），主要分析股利支付率（Pay）的系數(shù)，從表中數(shù)據(jù)來看，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明與微分紅和不分紅企業(yè)相比，現(xiàn)金分紅水平較高的企業(yè)更傾向于保護中小股東的利益，從而驗證假設(shè)1。此外，資產(chǎn)規(guī)模（Size）系數(shù)1%的水平顯著為正，表明公司規(guī)模與中小股東利益保護存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，因為企業(yè)規(guī)模越大，大股東通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)侵占中小股東取得的收益也就越大，這只是針對樣本企業(yè)而言，并不是所有企業(yè)都是這種情況。分析Roe和Stock的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，這兩個變量均和中小股東權(quán)益保護沒有顯著的關(guān)系。

表4的全樣本（2）報告了假設(shè)2的全樣本回歸結(jié)果，因變量仍為中小股東權(quán)益（Occupy），自變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）和股利支付率（Pay）的交互項（Soe×Pay）。首先看全樣本（2）數(shù)據(jù)，Pay的回歸系數(shù)在1%的水平上仍然顯著為負，但是交互項Soe×Pay的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明和國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的現(xiàn)金分紅對中小股東權(quán)益的保護程度強于國有企業(yè)。其次分析子樣本國有企業(yè)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股利支付率Pay的系數(shù)變?yōu)檎?，與全樣本（2）的結(jié)果相反，但是不顯著，表明在國有企業(yè)中，現(xiàn)金股利在一定程度上還是侵害了中小股東權(quán)益，主要原因是目前我國的國有企業(yè)仍然存在一股獨大的現(xiàn)象，雖然企業(yè)已經(jīng)按照證監(jiān)會的要求實施股票全流通，但是由于企業(yè)制度和政策的影響，大股東和企業(yè)簽訂了非流通協(xié)定，大股東的股票在市場流通依然被限制，仍具有股改前現(xiàn)金分紅侵害中小股東權(quán)益的屬性。最后分析子樣本非國有企業(yè)的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，股利支付率Pay的回歸系數(shù)和全樣本（2）的結(jié)果是相同的，也是1%的水平下顯著為負，由此可以得出結(jié)論：在其他條件相同的情況下，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)現(xiàn)金分紅與中小股東權(quán)益保護的相關(guān)性更顯著?；谝陨先齻€回歸結(jié)果，可以驗證假設(shè)2的成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對假設(shè)進行穩(wěn)健性檢驗，以Croa（營業(yè)利潤/總資產(chǎn)）衡量中小股東權(quán)益，Croa代表企業(yè)經(jīng)營效率，企業(yè)的經(jīng)營效率與中小股東的權(quán)益保護程度具有同方向變化趨勢。穩(wěn)健性檢驗的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護具有顯著正相關(guān)性，與文章的研究結(jié)論一致，因此研究是可靠的。

四、研究結(jié)論及建議

利用2013-2016年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放對中小股東權(quán)益保護的影響，并進一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)金股利與中小股東權(quán)益保護顯著正相關(guān)，股改后大小股東之間的差額報酬率問題基本消除，從實質(zhì)上來說，現(xiàn)金股利減少了管理層控制的資金流量，降低了投資浪費的可能性，同時現(xiàn)金股利更是對投資者及時的投資回報，保護了中小股東的權(quán)益。（2）進一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用后，結(jié)果表明，在其他條件相同的情況下，和國有企業(yè)相比，現(xiàn)金股利對中小股東權(quán)益保護在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著，由于國有企業(yè)所有者缺位問題，管理層所擁有的權(quán)力過大，內(nèi)部人控制更加明顯。在非國有企業(yè)中，所有者與高管建立嚴密的契約關(guān)系和嚴格的監(jiān)督與約束機制，制約管理層行為，要求管理層及時發(fā)放現(xiàn)金股利，避免管理層過度投資，保護中小股東的權(quán)益。盡管我國相關(guān)部門為了維護中小股東的權(quán)益，進行股權(quán)分置改革，并且制定現(xiàn)金分紅的相關(guān)制度，要求企業(yè)進行現(xiàn)金股利的發(fā)放以進一步加強中小股東的權(quán)益保護，但目前我國的大股東和管理層對中小股東的利益侵占現(xiàn)象依然存在，故提出以下建議：

（1）完善上市公司與現(xiàn)金股利綁定的再融資制度。上市公司可能存在為了迎合半強制分紅的政策而進行股利分配，當企業(yè)有較好的投資機會時，企業(yè)不應(yīng)進行現(xiàn)金股利分配，但是企業(yè)為了獲得或保持對外再融資的資格仍然發(fā)放現(xiàn)金股利，這種情況的現(xiàn)金股利分配對中小股東的利益保護并無益處，企業(yè)應(yīng)留存更多內(nèi)部資金以備用于未來有價值的投資項目。半強制分紅政策對于有充?，F(xiàn)金流和不需要對外再融資的企業(yè)并沒有很強的約束力，但是對于那些處于成長型的公司來說，在資金流本身就處于緊張狀態(tài)的情況下還要支付高水平的現(xiàn)金股利，從而放棄凈現(xiàn)值為正的優(yōu)質(zhì)投資項目，可能會對這些公司產(chǎn)生不利影響，同時也不利于中小股東的利益，這種半強制性現(xiàn)金分紅政策并沒有體現(xiàn)保護投資者利益的預(yù)期結(jié)果，反而會降低企業(yè)的投資效率。因此，應(yīng)完善上市公司的這種綁定半強制分紅融資政策，公司應(yīng)該根據(jù)盈利水平和未來的投資機會選擇合理的現(xiàn)金分紅，不能為了迎合半強制性現(xiàn)金分紅政策而盲目進行現(xiàn)金分紅。根據(jù)公司的具體財務(wù)狀況衡量企業(yè)是否應(yīng)當進行現(xiàn)金股利分配和能否進行對外再融資，證監(jiān)會應(yīng)該鼓勵管理層理性發(fā)放現(xiàn)金股利，制定有利于企業(yè)長遠利益的股利政策，從實質(zhì)上保護企業(yè)所有利益相關(guān)者的利益，最終維護公司長短期利益。

（2）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。促進上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，同時還要注意優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于上市公司多個大股東之間的內(nèi)部制約，并抑制控股股東對管理層的過度監(jiān)督，同時對高管實施一定的股權(quán)激勵，充分發(fā)揮高管的治理能力，使得企業(yè)進行合理現(xiàn)金分紅，既要防止不分紅和微分紅，又要阻止企業(yè)異常高派現(xiàn)行為，適當現(xiàn)金分紅以保護中小股東的利益。同時，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中還應(yīng)當增加外部機構(gòu)投資者的持股比例，制約大股東侵占企業(yè)和中小股東資產(chǎn)，降低大小股東之間存在的代理成本。股權(quán)制衡可以增強多個大股東之間討價還價能力，防止損害中小股東權(quán)益的決策，制定相對合理的現(xiàn)金分紅政策，使得中小股東的權(quán)益得到保護。

（3）完善上市公司的信息披露制度。投資者保護就是降低外部投資者的信息成本，財務(wù)報告是內(nèi)部人向外部市場傳遞有關(guān)企業(yè)內(nèi)部信息的一種手段，幫助外部投資者了解企業(yè)的內(nèi)部信息，但這只是片面的信息，還應(yīng)擴大會計信息披露的廣度和深度，減少信息不對稱和代理成本，擴大投資者知情權(quán)范圍，促使投資者爭取更高水平的股利支付率來維護自己的權(quán)益。證監(jiān)會應(yīng)強制要求企業(yè)披露關(guān)于其長遠利益的股利分配具體方案，對于用于內(nèi)部資金（留存收益）投資的項目，要在財務(wù)報告中詳細披露，并隨時監(jiān)督該項目的進展狀況。強制要求企業(yè)既披露會計信息，又披露其他相關(guān)信息，增加企業(yè)的透明度，能有效降低企業(yè)的融資成本。

（4）完善我國的投資者法律保護和公司治理機制。目前我國對于投資者保護問題只是出臺相對模糊的政策和制度，并沒有非常明確的法律來保護投資者的利益。為了維持我國資本市場的長遠發(fā)展，在當下我國所處的投資者法律保護較弱的情況下，應(yīng)該制定相關(guān)法律規(guī)范上市公司的股利政策，在不損害企業(yè)長期利益的情況下，適當發(fā)放現(xiàn)金股利，對于侵害中小投資者利益的企業(yè)，應(yīng)采取一定的懲罰措施，較為嚴重的還應(yīng)當追究其刑事責任。相關(guān)部門應(yīng)該制定法律強制要求董事會賦予外部投資者更多的話語權(quán)，而且要提高外部投資者行使其權(quán)利的積極性。關(guān)于公司治理，從內(nèi)部治理角度來看，完善的公司治理機制能減弱管理層與股東、大小股東之間存在的內(nèi)在沖突，并給予高管一定的薪酬或股權(quán)激勵，進一步降低代理成本，提升企業(yè)價值。從外部治理角度來看，相對完善的公司治理向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營效率較高的信息，公司更容易從外部市場融資，降低融資成本，還需要從股東的表決權(quán)、董事會制度和監(jiān)事會職權(quán)等方面完善公司治理機制，確保公司高效運行，提升企業(yè)價值。完善的公司治理機制不僅能夠有效保護投資者的利益，同時還可以促進證券市場的有效運行，有利于整個資本市場長遠發(fā)展。

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