□孫 遙

隨著我國資本市場的不斷完善，上市公司派息政策的實施是上市公司經(jīng)營管理的重要內(nèi)容之一，也是上市公司核心財務(wù)工作。派息政策的實施對股價會產(chǎn)生一定的影響，例如在合適的階段出臺相應(yīng)的派息政策會促進上市公司的發(fā)展，反之則會阻礙企業(yè)發(fā)展，因此客觀分析上市公司派息政策與股價之間的內(nèi)在關(guān)系對健全上市公司發(fā)展，促進資本市場穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。

一、派息政策分類及定義

派息就是上市公司在稅后利潤、彌補年度虧損、提取法定公積金后，將剩余利潤以現(xiàn)金或者股票等方式，按照股東持股比例進行分配的行為。派息是上市公司回饋股東投資的重要方式，為了進一步完善我國上市公司派息政策，2008年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》提出現(xiàn)金分紅要具有一定的連貫性和穩(wěn)定性。2013年《上市公司監(jiān)管指引號第3號—上市公司現(xiàn)金分紅》對上市公司的派息政策提出了監(jiān)督依據(jù)。2017年證監(jiān)會主席劉士余就上市公司派息政策再次提出要求，要求上市公司要重視現(xiàn)金分紅，制定科學(xué)的股利制度。

上市公司派息必須要經(jīng)過嚴(yán)格的程序?qū)嵤航?jīng)過上市公司董事會提出分配預(yù)案后，按照法定程序召開股東大會進行審議和表決?；谖覈Y本市場的分析，目前我國上市公司派息的政策主要包括以下幾種。

(一)高比例現(xiàn)金分紅。高比例現(xiàn)金分紅顧名思義就是上市公司派息的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司連續(xù)三年平均可分配利潤的50%以上。高比例現(xiàn)金分紅是上市公司回饋股東、吸引投資者的重要舉措。高比例現(xiàn)金分紅的實施需要上市公司滿足以下條件：上市企業(yè)具有穩(wěn)定的營業(yè)收入、上市公司具有超高的盈利能力等。但是在實踐中，上市公司高比例的現(xiàn)金分紅往往是股權(quán)相對集中的上市企業(yè)，其結(jié)果必然是增加股東的利益。例如通過調(diào)查截至2017年底，在200多家年報披露中，共有100家上市公司實施高比例現(xiàn)金分工，其中麗珠集團實施每10股派20元，現(xiàn)金分紅總額將達(dá)到11.06億元，方大碳素擬每10股派19元，現(xiàn)金分紅總額將達(dá)到33.99億元。

(二)低比例現(xiàn)金分紅。我國《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》明確提出上市公司申請融資時的現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)不得低于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。但是由于受到近些年資本市場的波動以及“重融資輕回報”思維的影響，我國部分上市公司多年不分紅或者分紅比例過度，對于低比例現(xiàn)金分紅的上市企業(yè)往往會受到市場投資者的抵觸，也從側(cè)面說明該企業(yè)的發(fā)展前景不太理想。

二、上市公司采取不同派息政策的利弊和優(yōu)缺點

派息政策是上市公司重要的財務(wù)政策之一，基于不同的派息政策會對上市公司產(chǎn)生不同的影響，結(jié)合多年的實踐工作經(jīng)驗，上市公司采取不同派息政策的利弊主要表現(xiàn)為以下幾種。

(一)現(xiàn)金分紅政策的利弊。現(xiàn)金分紅就是以現(xiàn)金的方式向資本投資者發(fā)放股利。由于現(xiàn)金分紅分為高比例分紅和低比例分紅，高比例的分紅越來越受到上市公司的青瞇，分析原因主要是高比例的分紅政策可以吸引社會投資者的關(guān)注，提高股東的經(jīng)濟效益，同時高比例的分紅政策還可以減少公司的凈現(xiàn)金流量，減少了代理人濫用資本的風(fēng)險，使得股東與代理人之間的關(guān)系更加穩(wěn)定。但是高比例的分紅政策也有可能會成為上市企業(yè)IPO前的手段，其通過高比例的分紅以此獲得融資許可。另外，高比例的現(xiàn)金分紅需要企業(yè)具有超高的盈利能力，如果沒有超高的盈利能力則會增加上市公司的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致其缺乏擴張的資金。

(二)高送轉(zhuǎn)股票的利弊。采用高送轉(zhuǎn)股票的股利政策，由于增加了股本，會導(dǎo)致股價被稀釋，這樣的股利政策適合公司降低股價以吸引更多投資者。而轉(zhuǎn)股與送股之間又有不同，轉(zhuǎn)增股本是將資本公積轉(zhuǎn)化成股本，它并沒有改變股東權(quán)益，但增加了股本規(guī)模，送股則是將公司的本年利潤發(fā)放股票作為紅利，將利潤轉(zhuǎn)化為了股本，因此送股只能在公司有較高盈余的情況下向股東送紅股。因此高送轉(zhuǎn)股票政策可以擴大投資規(guī)模，適當(dāng)降低股票價格。

三、貴州茅臺宣布不同派息政策下的股價走勢

(一)貴州茅臺近5年的派息政策概括。股票本身不具備價格，但是其在資產(chǎn)市場中是以價格的形式判斷其價值的。影響股價的因素比較多，其中派息政策是影響股價的重要因素，因此本文以貴州茅臺(600519)為例，分析近5年不同派息政策對貴州茅臺股價的影響，如表1所示。

表1 貴州茅臺近5年股利分配方案

據(jù)貴州茅臺2017年年報顯示，企業(yè)2017年年末總股本達(dá)到125，619.78萬股，對公司全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利109.99元(含稅)，共分配利潤138.17億元，剩余661.94億元留待以后年度分配。這與同行業(yè)其他公司相比，貴州茅臺的派現(xiàn)金額近5年來的平均值高37元/10股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過同行業(yè)的平均水平。

(二)現(xiàn)金分紅政策對股價影響的原因。分紅政策對于股價的影響是比較顯著的，通過對茅臺股價的分析可以看出，分紅政策對于股價的影響整體上是促進的作用。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)在不同的生命周期對于資金的需求也是不同的，因此相對于企業(yè)的發(fā)展而言，企業(yè)會選擇不同的分紅政策。例如在企業(yè)上市初期階段，尤其企業(yè)亟需要占據(jù)市場，擴大銷售額，對此企業(yè)就需要大量的資金，因此該階段企業(yè)不會選擇現(xiàn)金分紅的政策。但是在企業(yè)成熟之后，由于企業(yè)的資金來源渠道比較穩(wěn)定，因此為了吸引更多的社會投資者，同時回報股東，上市公司就會采取現(xiàn)金分紅的方案。另外，由于上市公司與投資者存在信息不對等的問題，因此上市公司為了吸引投資者，擴大企業(yè)的市場影響力；同時，外部投資者也希望獲得企業(yè)的財務(wù)信息，因此先進分紅就成為了企業(yè)與投資者進行信息交流的重要手段。例如企業(yè)的現(xiàn)金分紅政策比較優(yōu)越，那么代表企業(yè)在該階段具有良好的盈利能力，而企業(yè)所實施的現(xiàn)金分紅政策比較吝嗇，那么其很有可能是由于企業(yè)的效益不理想，因此外界投資者就會對該企業(yè)喪失投資的積極性。

四、上市公司派息政策與股價之間的關(guān)聯(lián)

(一)科學(xué)的現(xiàn)金分工政策有助于提升企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)?；谫Y本市場的多元化發(fā)展，上市公司的經(jīng)營決策主要是為了提高盈利空間，為股東創(chuàng)造最大化的利潤。實現(xiàn)股東利潤的重要手段就是通過實施科學(xué)的派息政策，增加股東的經(jīng)濟收入。實踐證明上市公司通過實施積極科學(xué)的現(xiàn)金分紅政策有助于提升企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)：一方面上市公司在不損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益的基礎(chǔ)上，制定豐厚的派息政策能夠為投資者帶來巨大的收入，這樣能夠增強社會投資者的投資信心，吸引更多的社會資金參與到企業(yè)經(jīng)營中。因此作為上市公司必須要結(jié)合自身戰(zhàn)略目標(biāo)以及發(fā)展階段，制定科學(xué)的派息政策。例如創(chuàng)業(yè)板上市公司具有良好的投資項目，但是其資金來源渠道相對比較少。但是上市公司要結(jié)合資金需求規(guī)模等制定相應(yīng)的派息政策，這樣雖然能夠一定程度降低企業(yè)管理者的經(jīng)濟收入，但是其卻能夠吸引更多的社會投資者參與到企業(yè)經(jīng)營中，以此大大提高企業(yè)的融資規(guī)模；另一方面通過現(xiàn)金分紅政策可以優(yōu)化企業(yè)資金的使用效率，避免資金閑置。有效解決了上市公司管理層與股東之間的利益沖突，有助于促進企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)高股利分配有助于促進股價的上漲。股價是社會投資者對上市公司價值認(rèn)可的指標(biāo)，通過股價可以準(zhǔn)確地判斷上市公司在該階段的盈利能力。當(dāng)然在我國資本市場還不完善的背景下，雖然股價存在虛高等問題，但是其仍然與企業(yè)的經(jīng)營狀況有很大的關(guān)聯(lián)，因此股價與派息政策之間存在內(nèi)在的必然性。例如高股價的上市公司，其盈利能力就強，對應(yīng)的上市公司的派息政策就比較高。而股價低的企業(yè)，尤其缺乏社會投資者的關(guān)注，其盈利空間就低，對應(yīng)的企業(yè)利潤的降低，導(dǎo)致企業(yè)難以開展豐厚的派息福利。同樣低股利分配阻礙上市公司股價的上漲。通過對上市公司派息政策的實施，一般常年沒有進行現(xiàn)金分紅或者股息派息的上市公司，其會受到社會投資者的抵觸，不被投資者所關(guān)注，這樣必然會影響股價上漲。

總之，上市公司派息政策與股價之間存在內(nèi)在必然性，因此為了提高上市公司的效率，上市公司必須要結(jié)合自身的情況，構(gòu)建完善的派息政策，以此吸引社會投資者，增強企業(yè)股價的上升，維護上市公司股東的切身利益。