杜子平 李根柱

【摘 要】 運(yùn)用多元回歸模型對(duì)碳信息披露與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究。結(jié)果顯示：碳信息披露不僅可以提高當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，而且對(duì)下期企業(yè)價(jià)值也有提升作用;在以行業(yè)特征作為劃分標(biāo)準(zhǔn)的分組檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，與碳密集型企業(yè)相比，碳非密集型企業(yè)的碳信息披露更有利于企業(yè)價(jià)值的提升。文章不僅討論了企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)，而且分析了其形成原因，這為企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的合理性和有效性提供了理論支撐，也說(shuō)明了發(fā)展綠色低碳戰(zhàn)略的重要意義，同時(shí)對(duì)于我國(guó)如何促進(jìn)企業(yè)碳信息披露提供了建議。

【關(guān)鍵詞】 碳信息披露; S&P500; 企業(yè)價(jià)值; 跨期影響

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F276.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）16-0066-05

一、引言

近年來(lái)，全球極端氣候和重大自然災(zāi)害越來(lái)越頻繁，大西洋頻發(fā)的颶風(fēng)，美國(guó)加利福尼亞州的野火，南亞異常的季風(fēng)，歐洲窒息的熱浪，越來(lái)越多因極端天氣造成的損失提醒我們，氣候變化影響社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為應(yīng)對(duì)氣候變化，從政府間的合作，到企業(yè)的自主行動(dòng)，各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)行業(yè)都做出了實(shí)際行動(dòng)。“低碳發(fā)展”已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì)，碳信息披露也愈發(fā)受到企業(yè)的關(guān)注。然而企業(yè)為何花費(fèi)代價(jià)披露這些碳信息呢？眾多研究表明，包括碳信息在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任信息是具有價(jià)值相關(guān)性的[1-3]。Friedman[4]最早研究了這個(gè)問(wèn)題，得出履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的利潤(rùn)。徐光華等[5]認(rèn)為環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。Patten[6]從有害物質(zhì)排放量的角度對(duì)環(huán)境信息披露與環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有害物質(zhì)排放量越多的企業(yè)，越不愿意環(huán)境信息披露。相較于環(huán)境信息，碳信息以二氧化碳排放量作為評(píng)價(jià)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，將其量化，從而具有可比性[7]。由于碳信息的可計(jì)量性，在某種程度上，碳信息披露的發(fā)展前景要優(yōu)于環(huán)境信息披露。然而現(xiàn)有的文獻(xiàn)大都是從靜止的角度，研究當(dāng)期碳信息披露對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值的影響，基于此，本文不僅研究當(dāng)期碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而且還研究了碳信息披露對(duì)下期企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)在下期這個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)樣本進(jìn)行了分組研究。通過(guò)對(duì)碳信息披露的跨期研究以及分組研究，為企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的合理性以及有效性提供了理論支撐，也說(shuō)明了發(fā)展綠色低碳戰(zhàn)略的重要性，具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)自愿信息披露理論，信息披露可以減少外界對(duì)企業(yè)前景不確定性的擔(dān)憂(yōu)和對(duì)公司的誤解，降低公司的資本成本。Healy et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層通過(guò)自愿信息披露行為向外界傳遞利好信號(hào)，吸引外界投資，從而提升價(jià)值。閆海洲等[9]認(rèn)為企業(yè)如果自愿進(jìn)行碳信息披露，說(shuō)明公司有強(qiáng)大的自信和技術(shù)保證，未來(lái)的發(fā)展不會(huì)被嚴(yán)格的低碳政策所束縛，具有更大的價(jià)值增長(zhǎng)空間。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，利好消息的公司將通過(guò)傳遞信號(hào)將其與利空消息公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，以此在市場(chǎng)上吸引更多的投資者。將該理論應(yīng)用在碳信息披露中，進(jìn)行碳信息披露的將會(huì)被認(rèn)為是利好消息公司，該披露行為會(huì)得到市場(chǎng)的積極反應(yīng)，其在市場(chǎng)的股價(jià)將會(huì)上升，而那些不披露的則會(huì)被認(rèn)為是利空消息公司，其股價(jià)將會(huì)下降。根據(jù)社會(huì)責(zé)任理論，碳信息披露體現(xiàn)和反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況。Clarkson et al.[10]認(rèn)為若企業(yè)愿意披露環(huán)境信息意味著企業(yè)愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，不僅能提高企業(yè)聲譽(yù)和形象，還可以減少政府對(duì)企業(yè)的約束。蔣琰等[11]發(fā)現(xiàn)自愿承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)吸引有環(huán)保意識(shí)的投資者，同時(shí)還會(huì)吸引那些關(guān)注環(huán)境問(wèn)題的顧客，進(jìn)而增加銷(xiāo)量，企業(yè)價(jià)值也隨之提高。利益相關(guān)者理論認(rèn)為每一個(gè)利益相關(guān)者都有權(quán)利參與企業(yè)的管理，這種權(quán)利沒(méi)有高低之分，所以，企業(yè)應(yīng)該滿(mǎn)足股東之外的利益相關(guān)者的信息需求[12]。滿(mǎn)足利益相關(guān)者的信息需求，會(huì)形成良好的公司聲譽(yù)，從而提高公司的業(yè)績(jī)，否則，將產(chǎn)生市場(chǎng)恐懼，提高公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，帶來(lái)更高的融資成本[13]?；谝陨系姆治?，提出假設(shè)1。

H1：碳信息披露可以提高當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值。

閆海洲等[9，14]認(rèn)為，高碳排放企業(yè)碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比非高碳企業(yè)的影響大。而李正[15]研究發(fā)現(xiàn)由于高碳企業(yè)在碳排放方面承擔(dān)較高的社會(huì)責(zé)任，短期內(nèi)其企業(yè)價(jià)值是降低的。Orsato[16-17]認(rèn)為雖然企業(yè)想通過(guò)一些碳行為來(lái)建立承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的良好形象，但獲得此形象所帶來(lái)的好處之前，企業(yè)必然有一段“痛苦的磨合期”。由于企業(yè)生產(chǎn)特點(diǎn)的差異，不同類(lèi)型企業(yè)的“磨合期”的長(zhǎng)短以及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。相對(duì)于碳非密集型企業(yè)，碳密集型企業(yè)有較高的二氧化碳排放，不僅“磨合期”較長(zhǎng)，還將給企業(yè)在節(jié)能減排、應(yīng)對(duì)氣候變化方面帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，使其在碳數(shù)據(jù)披露方面會(huì)更加謹(jǐn)慎，以致企業(yè)在披露碳信息方面處于相對(duì)保守的狀態(tài)。而對(duì)碳非密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)，“磨合期”短且信息披露帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)碳信息的披露會(huì)更加主動(dòng)，給外界建立起一個(gè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)形象，吸引投資者，以提高企業(yè)價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：與碳密集型企業(yè)相比，碳非密集型企業(yè)的碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大。

承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以贏得利益相關(guān)者的信賴(lài)[18]，為了獲得更多的支持，企業(yè)編制披露社會(huì)責(zé)任信息，將信息傳給利益相關(guān)者使用及評(píng)價(jià)[19]。在這個(gè)過(guò)程中，信息獲取方式的不同會(huì)導(dǎo)致傳遞效率的差異[20]。楊園華[18]認(rèn)為碳信息披露是一個(gè)信息傳遞、接收的過(guò)程，在該過(guò)程中，不僅有傳遞效率的差異，而且還有吸收、權(quán)衡與選擇的時(shí)間間隔。在這間隔中，利益相關(guān)者需要甄別出有效的信息，判斷是利好還是利空，最終做出相應(yīng)的決策。此外，社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)給企業(yè)營(yíng)造良好的社會(huì)形象，這種形象一旦建立，它的影響將是持久性的。簡(jiǎn)言之，碳信息披露的影響很可能不是短期的，而是具有一定的滯后性和持續(xù)性。因此，提出假設(shè)3。

H3：碳信息披露可以提高下期的企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文解釋變量碳信息披露領(lǐng)導(dǎo)指數(shù)（CDLI）來(lái)源于碳信息披露項(xiàng)目（CDP）。CDP是英國(guó)一家為投資者、企業(yè)、城市、省/州及地區(qū)運(yùn)行全球信息披露系統(tǒng)并幫助他們管控環(huán)境影響的非營(yíng)利性組織。CDP每年將碳信息披露問(wèn)卷發(fā)放給世界各國(guó)的大型企業(yè)，獲邀的企業(yè)可以選擇回答問(wèn)卷并允許答案公開(kāi)，也可以表示拒絕，對(duì)回復(fù)問(wèn)卷的企業(yè)依據(jù)CDP制定的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分機(jī)制進(jìn)行評(píng)分，各項(xiàng)匯總之后的總得分形成企業(yè)的碳信息披露領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)（CDLI）。目前，CDP的碳信息披露框架較為完整和權(quán)威，在國(guó)際碳信息披露方面占據(jù)主流位置。本文通過(guò)選取2012—2014年CDP公布的標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）500公司的截面數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除不符合要求的：（1）未參與回復(fù)CDP問(wèn)卷的企業(yè);（2）2012—2014年中，至少有一年沒(méi)有碳信息披露領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)（CDLI）的企業(yè);（3）無(wú)法獲得完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)?？偣驳玫接^測(cè)樣本615個(gè)，將這些行業(yè)分為兩類(lèi)，一類(lèi)為碳密集型行業(yè)（IND=1），一類(lèi)為碳非密集型行業(yè)（IND=0）。相關(guān)財(cái)務(wù)原始數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata 11進(jìn)行分析處理。

（二）研究模型

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本企業(yè)中，TobinQ平均值為1.97，標(biāo)準(zhǔn)差為1.04，表明企業(yè)之間的價(jià)值差距較大，多數(shù)集中在0.93—3.01之間。CDLI的滿(mǎn)分值為100，從信息披露水平的最大值來(lái)看，有的企業(yè)獲得了該領(lǐng)域的滿(mǎn)分，從最小值僅為7來(lái)看，有的企業(yè)披露水平很低，兩者懸殊較大，說(shuō)明樣本企業(yè)之間碳信息披露水平層次不一，但從其平均值為81.23來(lái)看，整體披露水平較好。

表3為分組變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表中IND=1一欄表示的是碳密集型企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，另一組則是碳非密集型企業(yè)的數(shù)據(jù)。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，碳密集型企業(yè)價(jià)值的平均值要低于碳非密集型企業(yè)的樣本，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)碳密集型企業(yè)的估值略低;而在碳信息披露方面，碳非密集型企業(yè)的披露水平高于碳密集企業(yè)，表明碳非密集型企業(yè)似乎更加重視碳信息披露。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

首先，對(duì)模型1進(jìn)行了懷特檢驗(yàn)判斷模型是否存在異方差，結(jié)果顯示，p值等于0.000，說(shuō)明存在異方差。進(jìn)一步采用加權(quán)最小二乘法（WLS）根據(jù)信息量的大小對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理，結(jié)果見(jiàn)表4。從表4可以看出，調(diào)整R2值為0.4752，說(shuō)明自變量解釋了TobinQ方差的47.52%，模型可以接受。另外，模型中所涉及變量的VIF都小于2，說(shuō)明不存在多重共線(xiàn)的問(wèn)題。

表4中模型1列示了回歸方程的結(jié)果，CDLI均在1%的水平上顯著且其系數(shù)始終為正，表明二者具有顯著的正相關(guān)作用，驗(yàn)證了H1，即碳信息披露對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用。該結(jié)果意味著碳信息披露可以給投資者帶來(lái)實(shí)際利益。控制變量方面，ROA、GR對(duì)TobinQ有顯著影響，說(shuō)明綜合盈利能力越高、成長(zhǎng)能力越好，市場(chǎng)更加看好。LEV與TobinQ在10%的水平上正相關(guān)。SIZE與TobinQ顯著負(fù)相關(guān)，這與現(xiàn)有研究中兩者多呈正相關(guān)關(guān)系不符，可能的原因是選擇的樣本為S&P 500中的企業(yè)，這些企業(yè)本身規(guī)模很大，樣本的選擇出現(xiàn)了規(guī)模偏見(jiàn)，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模效應(yīng)不再顯著，反而規(guī)模的增大使得管理上出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)企業(yè)價(jià)值起到了負(fù)面影響。

模型1是從靜態(tài)的角度研究碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，H3則是進(jìn)一步研究碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值是否有跨期影響。模型2的數(shù)據(jù)顯示，CDLI的系數(shù)為0.0049，p值為0.008，這說(shuō)明碳信息披露對(duì)下期的企業(yè)價(jià)值是有顯著正向影響的，H3得到了驗(yàn)證。雖然系數(shù)0.0049小于模型1的系數(shù)0.0062，這意味著碳信息披露影響的作用強(qiáng)度會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而降低，但另一方面也說(shuō)明了碳信息披露發(fā)揮的效用是持續(xù)性的正向作用，這是符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)進(jìn)行碳信息披露提供了實(shí)證支撐。

為了對(duì)H2檢驗(yàn)，將所有樣本以行業(yè)特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組回歸，表5報(bào)告了這一結(jié)果。在當(dāng)期一欄，碳非密集企業(yè)樣本中的碳信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.0079，且在1%的水平上顯著，其顯著性與相關(guān)系數(shù)均高于碳密集型樣本組。這一結(jié)果表明行業(yè)特征對(duì)碳信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有影響，相比于碳密集型企業(yè)，碳非密集型企業(yè)的碳信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)。這意味著在自愿信息披露的環(huán)境下，碳密集行業(yè)顧慮到碳信息披露所帶來(lái)的未知風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)碳信息披露的行為持有保守觀望的態(tài)度，而對(duì)碳非密集行業(yè)來(lái)說(shuō)，這種披露的風(fēng)險(xiǎn)是很小的，而披露行為所形成的效益是巨大的，因此與碳密集行業(yè)相比，碳非密集行業(yè)更加積極，更有意愿披露碳信息。在下期的分組回歸結(jié)果中，可以看出在碳非密集行業(yè)中，碳信息披露對(duì)下期企業(yè)價(jià)值的影響依舊是顯著正向影響，而在碳密集行業(yè)里，雖說(shuō)是正向影響，但是不顯著。這和當(dāng)期的分組結(jié)果是一致的。H2得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用股票的市場(chǎng)價(jià)值（MV）作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，發(fā)現(xiàn)模型1和模型2中CDLI與企業(yè)價(jià)值（MV）均為顯著正相關(guān)，H1、H3成立;在分組回歸中，無(wú)論是當(dāng)期還是下期，對(duì)于碳密集型企業(yè)而言，CDLI的回歸系數(shù)雖然為正，但不顯著，而在碳非密集型企業(yè)中，其回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平上顯著相關(guān)，H2成立。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選取2012—2014年CDP項(xiàng)目中S&P 500的碳信息披露數(shù)據(jù)研究其與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：碳信息披露與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在碳密集型企業(yè)不顯著，在碳非密集型企業(yè)顯著。此結(jié)果與閆海洲等[9，14]的研究有相反的結(jié)論。本文推測(cè)出現(xiàn)這種結(jié)果的原因是碳密集型企業(yè)有較高的二氧化碳排放，會(huì)給企業(yè)在節(jié)能減排、應(yīng)對(duì)氣候變化方面帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，其在披露碳數(shù)據(jù)方面會(huì)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致企業(yè)在碳信息披露方面處于相對(duì)保守的狀態(tài)。而對(duì)碳非密集型行業(yè)來(lái)說(shuō)，信息披露帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)碳信息的披露會(huì)更加主動(dòng)，給外界建立起一個(gè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)形象，突出綠色稱(chēng)號(hào)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，碳信息披露不僅對(duì)當(dāng)期企業(yè)價(jià)值有提高作用，而且這種作用會(huì)延伸到下一期。碳信息反映的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況，主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)給外界留下美好且有責(zé)任心的企業(yè)形象，而這種形象會(huì)影響投資者的決策，影響過(guò)程是長(zhǎng)期性的，同時(shí)，由于每個(gè)人接受信息、處理信息以及到做出決策的時(shí)間不同，導(dǎo)致滯后效應(yīng)的產(chǎn)生，也會(huì)對(duì)下期有影響。

（二）建議

本文是以國(guó)外企業(yè)為研究樣本，但所得結(jié)論對(duì)我國(guó)具有一定的指導(dǎo)意義。首先，在英國(guó)，非政府組織通過(guò)定期發(fā)放問(wèn)卷這樣一種軟性逼迫，不斷對(duì)企業(yè)施加壓力，迫使企業(yè)披露碳信息以使企業(yè)提高企業(yè)績(jī)效、降低碳排放。本研究也驗(yàn)證了碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響這一結(jié)論。目前我國(guó)沒(méi)有與英國(guó)類(lèi)似的非營(yíng)利組織統(tǒng)計(jì)企業(yè)碳信息披露情況，鑒于此，我國(guó)可以成立一個(gè)關(guān)于統(tǒng)計(jì)企業(yè)碳信息披露的組織，通過(guò)制定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)卷，定期發(fā)放給企業(yè)并要求其強(qiáng)制回復(fù)，這對(duì)我國(guó)碳交易市場(chǎng)的建設(shè)、碳信息披露制度的完善具有重要意義。其次，研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素是影響碳信息披露的重要因素，碳密集行業(yè)披露的較少，碳非密集行業(yè)披露的更多。因此，可以考慮對(duì)碳密集行業(yè)執(zhí)行統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)，并附加其他披露，同時(shí)對(duì)碳密集行業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠或是財(cái)政補(bǔ)貼，鼓勵(lì)其進(jìn)行碳信息披露;而在碳非密集型企業(yè)中，企業(yè)的自愿性披露意愿較高，政府應(yīng)采取柔和政策加以引導(dǎo)，增強(qiáng)碳信息披露的“合法性”，倒逼碳密集行業(yè)進(jìn)行碳信息披露，從而推進(jìn)綠色低碳市場(chǎng)建設(shè)。

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