李俊強(qiáng) 劉琦琦

【摘 要】 文章利用2005—2017年間上市公司的違規(guī)和投票等相關(guān)數(shù)據(jù)考察了公司違規(guī)、議案事項(xiàng)對(duì)獨(dú)立董事出具否定意見(jiàn)影響。研究結(jié)果顯示：在公司發(fā)生違規(guī)時(shí)，獨(dú)董更傾向出具否定意見(jiàn)，可是獨(dú)董主要對(duì)違規(guī)公告發(fā)布后的明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率增加，說(shuō)明獨(dú)董監(jiān)督行為更多出于免責(zé)考慮而非主動(dòng)勤勉履行監(jiān)督職能。在此基礎(chǔ)上，從兩階段Treatment Effect Model的樣本選擇偏差模型、否定意見(jiàn)的不同度量、具體的議案事項(xiàng)和違規(guī)發(fā)現(xiàn)難易等方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢查，結(jié)論依然成立。研究結(jié)果有助于我們對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)影響因素的理解，同時(shí)也為監(jiān)管部門細(xì)化獨(dú)董職責(zé)和完善履職細(xì)則提供參考。

【關(guān)鍵詞】 公司違規(guī); 否定意見(jiàn); 議案事項(xiàng); 獨(dú)立董事

【中圖分類號(hào)】 F271;F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）16-0091-08

一、引言

自2015年以來(lái)，我國(guó)上市公司違規(guī)頻頻見(jiàn)諸報(bào)端，而獨(dú)立董事（以下簡(jiǎn)稱“獨(dú)董”）對(duì)違規(guī)事件提出質(zhì)疑行為卻罕有發(fā)生。2015年前4個(gè)月，有72家上市公司違規(guī)受罰，其中山水文化等7家公司竟收到多張罰單。在違規(guī)頻發(fā)的背景下，公司治理監(jiān)督機(jī)制的有效性面臨挑戰(zhàn)。在公司治理核心——董事會(huì)中，獨(dú)董的監(jiān)督功能是其健康運(yùn)行的重要一環(huán)。具體而言，獨(dú)董在公司治理中監(jiān)督作用的重要體現(xiàn)就是降低代理成本和減少違規(guī)事件發(fā)生。由于獨(dú)董所占比例作為監(jiān)督的代理變量，其與降低代理成本間存在較長(zhǎng)邏輯鏈條[1]，而使用違規(guī)來(lái)檢驗(yàn)獨(dú)董監(jiān)督作用發(fā)揮效果則更加直接和有效。從邏輯上講，如果獨(dú)董勤勉履職對(duì)不合規(guī)議案事項(xiàng)說(shuō)“不”，改進(jìn)議案質(zhì)量和保護(hù)中小股東利益，那么上市公司的違規(guī)事件發(fā)生概率應(yīng)該逐漸降低。相反，如果違規(guī)事件頻發(fā)而罕見(jiàn)獨(dú)董質(zhì)疑，那么獨(dú)董不僅沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)盡的監(jiān)督職能而且可能合謀侵害中小股東利益[2]。

所以本文從更加清晰的場(chǎng)景——公司違規(guī)，分析在此場(chǎng)景下獨(dú)立董事是否履行監(jiān)督職能以及如何履行監(jiān)督職能。本文要聚焦違規(guī)背景下，考察獨(dú)董監(jiān)督行為和監(jiān)督模式。潛在的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)如下：第一，不同于以往文獻(xiàn)研究獨(dú)董監(jiān)督職能的視角，對(duì)獨(dú)董監(jiān)督行為與公司違規(guī)行為直接分析，檢驗(yàn)獨(dú)董監(jiān)督作用的有效性。以往文獻(xiàn)大多把獨(dú)董作用發(fā)揮（用獨(dú)董在董事會(huì)比例度量）與公司業(yè)績(jī)結(jié)合起來(lái)[3]，從而考察獨(dú)董制度的有效性和獨(dú)董是否在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有作用。最近一些文獻(xiàn)開(kāi)始更加深入關(guān)注獨(dú)董的監(jiān)督行為與具體事件關(guān)系（盈余質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保等）[4-8]，而尚無(wú)從違規(guī)角度分析獨(dú)董監(jiān)督行為。上述具體事件對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響存在兩面的綜合效應(yīng)，而不僅僅是負(fù)面影響，如果只是籠統(tǒng)考察邏輯上將存在較大的偏差。而違規(guī)發(fā)生則是公司治理不科學(xué)、不完善的直接例證[9]，在此背景下考察獨(dú)董的監(jiān)督將大大降低內(nèi)生性所帶來(lái)的回歸偏誤。

第二，本文考察違規(guī)與議案事項(xiàng)、行動(dòng)類型的交互效應(yīng)，分析不同議案事項(xiàng)違規(guī)發(fā)生時(shí)對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的影響。違規(guī)披露不僅表示公司在治理和經(jīng)營(yíng)方面存在問(wèn)題，而且說(shuō)明該問(wèn)題已經(jīng)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)并將受到處罰。在違規(guī)發(fā)生的公司里，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)更傾向采取單獨(dú)行動(dòng)。在正常情況下，獨(dú)董對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率較高，而在發(fā)生違規(guī)情況下，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注上市公司，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)相對(duì)增加，這樣可以降低可能承擔(dān)的法律責(zé)任和維持較好社會(huì)聲譽(yù)。可以看出，違規(guī)發(fā)生時(shí)獨(dú)董監(jiān)督行為發(fā)生變化，從而邏輯一致地理解獨(dú)董監(jiān)督機(jī)制。也就是說(shuō)在違規(guī)時(shí)，獨(dú)董對(duì)提出異議的監(jiān)管事項(xiàng)由非明確事項(xiàng)變?yōu)槊鞔_監(jiān)管事項(xiàng)，主要是來(lái)自外部法律等因素制約，而非出于對(duì)中小股民利益保護(hù)而為之，所以獨(dú)董監(jiān)督的有效性不佳。

第三，本文考察違規(guī)披露前后獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)的情況，從而進(jìn)行獨(dú)董監(jiān)督行為的有效性考察。同樣的監(jiān)督行為，是違規(guī)發(fā)生時(shí)即進(jìn)行“雪中送炭”式監(jiān)督還是監(jiān)管處罰之后的“錦上添花”式的監(jiān)督，存在本質(zhì)的差異。本文識(shí)別了在違規(guī)發(fā)生到違規(guī)處罰期間的監(jiān)督情況與違規(guī)處罰之后的監(jiān)督情況，從違規(guī)角度直接檢驗(yàn)了獨(dú)董監(jiān)督的有效性，這為完善獨(dú)董理論和制定相關(guān)獨(dú)董的政策提供有益借鑒。

研究發(fā)現(xiàn)，違規(guī)發(fā)生時(shí)獨(dú)董對(duì)議案事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率顯著增加，具有一定的監(jiān)督作用。深入分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董出于規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)否定意見(jiàn)概率增加，而且違規(guī)處罰后出具的否定意見(jiàn)高于違規(guī)發(fā)生到懲罰公布期間的否定意見(jiàn)，所以獨(dú)董本身不能真正做到勤勉履職，其監(jiān)督行為更多是“錦上添花”而不是“雪中送炭”。

二、假設(shè)提出

獨(dú)董的監(jiān)管職能主要體現(xiàn)在違規(guī)行為減少而非公司業(yè)績(jī)提升。故在違規(guī)視角下，更能夠客觀和直接考察獨(dú)董監(jiān)督行為（否定意見(jiàn)）的有效性。違規(guī)發(fā)生和受到處罰必然使具有監(jiān)督職責(zé)者更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎，所以提出問(wèn)題的概率較高。例如，審計(jì)師在上市公司被處罰當(dāng)年及之后的年份出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的概率更高，并且要求更高的審計(jì)費(fèi)用[10]。同樣道理，違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的概率也應(yīng)是顯著增加。基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同下，違規(guī)行為發(fā)生顯著增加獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率。

獨(dú)董集體行動(dòng)或單獨(dú)行動(dòng)是影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?jiàn)的重要因素。獨(dú)董否定意見(jiàn)的行動(dòng)類型是其連任的重要影響因素[11]。在違規(guī)情形下，獨(dú)董面臨更高的潛在法律和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，所以出具否定意見(jiàn)概率提高，而在“逆淘汰”機(jī)制[2]和“任人唯親”的董事會(huì)文化下[12]，獨(dú)董更傾向單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)。一方面，集體行動(dòng)的獨(dú)董意見(jiàn)對(duì)董事會(huì)議案會(huì)具有一定程度決定性影響，集體行動(dòng)的否定意見(jiàn)必然使得與實(shí)際控制人發(fā)生激烈沖突。另一方面，獨(dú)董推薦人不同，必然使得集體出具否定意見(jiàn)難度很高。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董更傾向于單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)。

不同議案事項(xiàng)對(duì)獨(dú)董投票行為具有重要影響[13]，所以明確監(jiān)管事項(xiàng)和非明確監(jiān)管事項(xiàng)對(duì)出具否定意見(jiàn)影響應(yīng)該存在差異。違規(guī)發(fā)生，一方面使得獨(dú)董需要通過(guò)發(fā)布否定意見(jiàn)和提出質(zhì)疑方式表明自己勤勉履職或降低可能受到的懲處和聲譽(yù)損失，所以出具否定意見(jiàn)的概率上升;另一方面，獨(dú)董也只有非明確監(jiān)管事項(xiàng)或非受市場(chǎng)高管關(guān)注的事項(xiàng)發(fā)布否定意見(jiàn)，這樣既體現(xiàn)自己已經(jīng)履職盡責(zé)又能減緩與實(shí)際控制人的激烈沖突或避免遭到實(shí)際控制人的“報(bào)復(fù)”（例如：2014年5月26日，天目藥業(yè)的獨(dú)董鄭立新、徐壯城因?qū)υ摴?013年年度報(bào)告投下反對(duì)票，讓年度報(bào)告“不好看”，遭到了該公司股東大會(huì)的罷免）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率顯著增加，而對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率顯著降低。

相對(duì)于外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，獨(dú)董具有信息優(yōu)勢(shì)能夠更早發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為。在研究樣本中，有390家公司發(fā)生12 744次違規(guī)，而僅有214家公司出現(xiàn)1 015次出具否定意見(jiàn)，違規(guī)次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于否定意見(jiàn)次數(shù)，所以，獨(dú)董未能抑制公司違規(guī)行為，更可能是與公司內(nèi)部人合謀進(jìn)行違規(guī)行為[14]。所以在違規(guī)發(fā)生到違規(guī)披露期間，獨(dú)董出于僥幸心理認(rèn)為違規(guī)行為不一定會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，所以出具否定意見(jiàn)概率相對(duì)較低。而當(dāng)違規(guī)行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露之后，獨(dú)董意識(shí)到上市公司已經(jīng)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，這時(shí)與內(nèi)部人合謀或有意忽視公司存在問(wèn)題將面臨更高的法律風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)違規(guī)披露后，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的概率相對(duì)增加。基于以上分析，提出假設(shè)4。

H4：在其他條件相同下，違規(guī)發(fā)生到違規(guī)披露間獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率低，而違規(guī)披露后獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)概率高。

三、樣本、變量與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，獨(dú)董否定意見(jiàn)行動(dòng)類型等數(shù)據(jù)通過(guò)一一核對(duì)相關(guān)獨(dú)董意見(jiàn)數(shù)據(jù)整理而來(lái)。關(guān)于獨(dú)董意見(jiàn)數(shù)據(jù)的披露從2005年才開(kāi)始，所以樣本起始年度為2005。對(duì)于意見(jiàn)類型缺失、事項(xiàng)缺失的數(shù)據(jù)，通過(guò)公司年報(bào)或巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index）手工采集而成。在剔除ST公司、*ST公司、金融類公司與治理和公司經(jīng)營(yíng)層面變量缺失的樣本后，本文最終以2005—2017年A股的68 403個(gè)獨(dú)董意見(jiàn)-公司-年份的觀察值為研究對(duì)象。為降低異常值的可能影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量度量

本文的核心變量為違規(guī)、議案事項(xiàng)和否定意見(jiàn)。關(guān)于違規(guī)變量，違規(guī)主體包括法人和自然人;違規(guī)類型包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)（其他）、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)及其他違規(guī)行為。有的是單一違規(guī)行為而有的是多重違規(guī)行為，其中單一違規(guī)行為5 321次，多種違規(guī)行為7 422次，表明違規(guī)發(fā)生的公司整體公司治理較差而非偶然發(fā)生事件。

關(guān)于議案事項(xiàng)變量，結(jié)合我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)事項(xiàng)規(guī)定和常見(jiàn)事項(xiàng)類型，本文把事項(xiàng)分為董事高管人事變動(dòng)事項(xiàng)（CEO_Turnover、董事高管薪酬事項(xiàng)（Executive_compensation）、年度報(bào)告事項(xiàng)（財(cái)務(wù)報(bào)告、利潤(rùn)分配、報(bào)告修改補(bǔ)充等）（Annual_reports）、關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)（Connceted_transaction）、擔(dān)保事項(xiàng)（Loan_Guarantee）、投資收購(gòu)事項(xiàng)（Investment_acquisition）、審計(jì)事項(xiàng)（Audit）、股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)（Equity_change）、募集資金事項(xiàng)（Funds_raised）、資產(chǎn)變動(dòng)事項(xiàng)（Assets_change）、其他事項(xiàng)（Other）和股權(quán)分置改革等（Reform in Non-tradable）。其中，董事高管人事變動(dòng)事項(xiàng)（CEO_Turnover）、董事高管薪酬事項(xiàng)（Executive_compensation）和關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)（Connceted_transaction）為明確監(jiān)管事項(xiàng)，而剩余事項(xiàng)為非明確監(jiān)管事項(xiàng)。

關(guān)于否定意見(jiàn)變量，借鑒唐雪松等[2]的做法，把否定意見(jiàn)定義為除“贊成”外所有意見(jiàn)類型，包括“反對(duì)”“保留意見(jiàn)”“棄權(quán)”“提出異議”“無(wú)法表達(dá)”“其他”，稱之為廣義否定意見(jiàn)（Negative）。由于“其他”“無(wú)法表達(dá)”等意見(jiàn)類型對(duì)獨(dú)董的監(jiān)督作用相對(duì)較弱和傳遞信息相對(duì)有限，所以借鑒葉康濤等[15]的做法，把否定意見(jiàn)定義為“反對(duì)”和“提出異議”，其他意見(jiàn)類型為同意，稱之為狹義的否定意見(jiàn)（Opinion）。狹義的否定意見(jiàn)（Opinion）是更加明確和嚴(yán)厲的否定意見(jiàn)，通過(guò)對(duì)其分析可以掌握不同程度的否定意見(jiàn)對(duì)獨(dú)董行為的影響。同時(shí)，通過(guò)Opinion對(duì)獨(dú)董行為的分析，能夠檢驗(yàn)本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

上述核心變量均采用虛擬變量進(jìn)行度量。

關(guān)于行動(dòng)類型，現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)行動(dòng)類型是影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?jiàn)的重要因素[11]。獨(dú)董集體行動(dòng)出具否定意見(jiàn)使得董事會(huì)決議通過(guò)的難度大大增加而且將帶來(lái)更加強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)，單獨(dú)行動(dòng)和集體行動(dòng)出具否定意見(jiàn)具有本質(zhì)的區(qū)別。所以應(yīng)考察集體行動(dòng)和單獨(dú)行動(dòng)對(duì)各議案事項(xiàng)否定意見(jiàn)的影響。

關(guān)于控制變量，借鑒Kramarz et al.[16]對(duì)社會(huì)關(guān)聯(lián)（SocialTie）的度量方法，使用獨(dú)董工作地點(diǎn)與上市公司所在地是否一致來(lái)衡量其與上市公司的社會(huì)關(guān)聯(lián)。Juan Ma et al.[13-17]證實(shí)社會(huì)關(guān)聯(lián)是高管等主體行為方式的重要影響因素。另外，控制了與否定意見(jiàn)相關(guān)的公司治理和公司業(yè)績(jī)層面變量。公司治理相關(guān)的變量為二職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、委員會(huì)數(shù)量、董監(jiān)高薪酬、社會(huì)關(guān)聯(lián)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東性質(zhì);公司業(yè)績(jī)層面變量為成長(zhǎng)性、規(guī)模、債務(wù)水平和總資產(chǎn)報(bào)酬率。另外，本文控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。具體各變量的定義見(jiàn)表1。

（三）統(tǒng)計(jì)分析

被解釋變量、解釋變量和控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。從表2可以看出，違規(guī)（Violate）比廣義否定意見(jiàn)（Negative）更頻繁（違規(guī)均值0.1894>否定意見(jiàn)均值0.0152），違規(guī)上市公司有390家而有否定意見(jiàn)的公司有214家，說(shuō)明獨(dú)董監(jiān)督職能履行狀況不盡如人意。狹義否定意見(jiàn)出現(xiàn)的頻率更低，僅為0.0017，正面反對(duì)董事會(huì)決議的獨(dú)董非常罕見(jiàn)，所以獨(dú)董出具質(zhì)疑更多采用比較溫和方式提出，與Juan Ma，et al.[13]的發(fā)現(xiàn)一致。明確監(jiān)管事項(xiàng)（Exact）與非明確監(jiān)管事項(xiàng)（Underfined）的均值分別為0.3234和0.3467，明確監(jiān)管事項(xiàng)（只有人事變動(dòng)、薪酬和關(guān)聯(lián)交易三項(xiàng)）獨(dú)董出具意見(jiàn)數(shù)量將近一半，說(shuō)明獨(dú)董按照監(jiān)管要求出具個(gè)人意見(jiàn)。由于獨(dú)董意見(jiàn)絕大多數(shù)為集體出具的同意，所以行動(dòng)類型（ActType）均值較低。各具體事項(xiàng)中，對(duì)關(guān)聯(lián)交易（Connceted_transaction）和人事變動(dòng)（CEO_Turnover）出具意見(jiàn)頻率較高，對(duì)審計(jì)（Audit）和股權(quán)變動(dòng)（Equity_change）出具意見(jiàn)頻率較低。關(guān)于公司治理和公司經(jīng)營(yíng)的控制變量取值均在合理區(qū)間內(nèi)。

四、實(shí)證分析

下面將進(jìn)一步分析各違規(guī)、行動(dòng)類型和議案事項(xiàng)對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的影響。因?yàn)楸唤忉屪兞浚∟egative）取值1或0，殘差項(xiàng)不服從正態(tài)分布，所以使用Logistic模型分析，具體回歸方程如下：

式1中Violatei，t表示i公司第t年出具否定意見(jiàn)的行為類型;Violatei，t×ActTypei，t表示違規(guī)與行動(dòng)類型的交叉項(xiàng)，用來(lái)反映行動(dòng)與違規(guī)間的調(diào)節(jié)效應(yīng);Control表示所有的控制變量;Industry和Year表示年度和行業(yè)效應(yīng)。Violate表明公司已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，所以違規(guī)的公司更引起獨(dú)董的關(guān)注，也更容易發(fā)現(xiàn)問(wèn)題從而出具否定意見(jiàn)。ActType表示獨(dú)立董事出具意見(jiàn)的行動(dòng)類型，而當(dāng)公司出現(xiàn)違規(guī)問(wèn)題時(shí)，獨(dú)董能否集體質(zhì)疑關(guān)系到董事會(huì)議案的最終結(jié)果，所以Violatei，t×ActTypei，t二者交叉項(xiàng)可以檢驗(yàn)公司違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董如何履行各自的監(jiān)督職能，是各自為戰(zhàn)還是一起解決問(wèn)題？所以交叉項(xiàng)可以更好地刻畫特殊情形下獨(dú)董如何履行監(jiān)督職責(zé)。

changei，t、Assets_changei，t和Otheri，t議案事項(xiàng)或表示Exacti，t和Undefinedi，t;Violatei，t×Proposali，t表示違規(guī)行為與議案事項(xiàng)的交叉項(xiàng)，用來(lái)反映違規(guī)與議案事項(xiàng)間的調(diào)節(jié)效應(yīng);其他與式1含義相同。議案事項(xiàng)是影響?yīng)毝O(jiān)督行為的重要因素[11]，公司違規(guī)也是影響?yīng)毝O(jiān)督行為的重要因素，那么公司違規(guī)時(shí)，獨(dú)董對(duì)不同議案事項(xiàng)如何履行監(jiān)督職能，是區(qū)別對(duì)待還是一視同仁，則是交叉項(xiàng)所要考察的內(nèi)容。

（一）違規(guī)、行動(dòng)與否定意見(jiàn)

表3的模型1表示控制公司特征、年度和行業(yè)效應(yīng)后，違規(guī)對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的影響;模型2表示在模型1基礎(chǔ)上增加行動(dòng)類型變量后對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的影響;模型3是在模型2基礎(chǔ)上增加違規(guī)和行動(dòng)類型交叉項(xiàng)來(lái)考察二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

從表3可知，當(dāng)公司發(fā)生違規(guī)時(shí)，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率顯著增加。當(dāng)公司存在嚴(yán)重違規(guī)和面臨監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，獨(dú)董能夠履行自己的監(jiān)管職能。這與H1一致。獨(dú)董異議大多采取單獨(dú)行動(dòng)質(zhì)疑，而且違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董更加傾向采取單獨(dú)行動(dòng)方便否定意見(jiàn)。這與H2一致。一方面，在違規(guī)發(fā)生的極端情況下，獨(dú)董能夠履行自己基本監(jiān)督職能;另一方面，在違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董傾向各自單獨(dú)行動(dòng)提出異議，這樣既可以履行監(jiān)督職能，又不會(huì)對(duì)董事會(huì)決議產(chǎn)生決定性影響，降低與實(shí)際控制人的沖突程度。

另外，在控制變量中，董事會(huì)規(guī)模和第一大股東持股比例將顯著降低出具否定意見(jiàn)概率，而薪酬水平、專業(yè)委員會(huì)數(shù)量、國(guó)有性質(zhì)和債務(wù)水平都將顯著增加獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率。也就是說(shuō)在董事會(huì)規(guī)模小、股權(quán)制衡好、薪酬水平高、專業(yè)委員會(huì)健全、國(guó)有性質(zhì)和債務(wù)水平較高的企業(yè)中，獨(dú)董提出否定意見(jiàn)的概率更高。而董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、資產(chǎn)規(guī)模和盈利狀況等影響不顯著。

（二）違規(guī)、事項(xiàng)與否定意見(jiàn)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)董出具意見(jiàn)要求，把議案事項(xiàng)分為明確監(jiān)督事項(xiàng)和非明確監(jiān)督事項(xiàng)，明確監(jiān)督事項(xiàng)包括人事變動(dòng)、高管薪酬和關(guān)聯(lián)交易，而其余議案事項(xiàng)都?xì)w為非明確監(jiān)督事項(xiàng)。所以在此考察違規(guī)、明確監(jiān)管事項(xiàng)和非明確監(jiān)管事項(xiàng)對(duì)出具否定意見(jiàn)的影響。通過(guò)設(shè)置違規(guī)與事項(xiàng)的交叉項(xiàng)，考察違規(guī)情況下，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)與非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的變化。為了更好地考察獨(dú)董違規(guī)情況下監(jiān)督行為的變化，從違規(guī)與事項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)和對(duì)比全本和違規(guī)子樣本下事項(xiàng)對(duì)出具否定意見(jiàn)影響兩方面進(jìn)行系統(tǒng)分析。

從表4的回歸結(jié)果可知，違規(guī)發(fā)生顯著增加獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率，明確監(jiān)督議案事項(xiàng)顯著降低獨(dú)董出具否定意見(jiàn)而非明確議案事項(xiàng)顯著增加獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率;獨(dú)董更傾向單獨(dú)行動(dòng)提出質(zhì)疑。從違規(guī)與議案事項(xiàng)的交叉項(xiàng)看，違規(guī)與明確監(jiān)管事項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)為正（不顯著）;而違規(guī)與非明確監(jiān)管事項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著降低出具否定意見(jiàn)概率，也就是當(dāng)出現(xiàn)違規(guī)情況，獨(dú)董更傾向?qū)γ鞔_監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)。因?yàn)檫`規(guī)發(fā)生必然面臨處罰，這是對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)更能減少獨(dú)董責(zé)任和降低承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這與H3一致。由于違規(guī)情況下，每個(gè)獨(dú)董對(duì)事項(xiàng)是否出具意見(jiàn)和如何出具意見(jiàn)存在較大個(gè)體性差異，難以形成一致行動(dòng)，為了規(guī)避可能的處罰和聲譽(yù)損失，更多采用獨(dú)董行動(dòng)對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)。

獨(dú)董的重要職能是監(jiān)督經(jīng)理層和大股東，降低公司代理成本。在公司發(fā)生違規(guī)情況下，獨(dú)董對(duì)不同事項(xiàng)、不同行動(dòng)方式如何影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?jiàn)。為了考察公司違規(guī)情況下，獨(dú)董監(jiān)督是否更加盡職監(jiān)督，在表5中分別用全樣本和違規(guī)子樣本分析不同事項(xiàng)和行動(dòng)類型對(duì)監(jiān)督行為（否定意見(jiàn)）的影響。從模型1和模型3可知，不管是全樣本還是違規(guī)子樣本，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的概率較低，而且對(duì)違規(guī)下的明確監(jiān)管事項(xiàng)更不傾向出具否定意見(jiàn)（-1.403>-1.651）。從模型2和模型4可知，對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率相對(duì)增加，但是對(duì)在違規(guī)下的非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的概率相對(duì)降低（由1.745變?yōu)?.641）。這就是說(shuō)，違規(guī)發(fā)生后，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率相對(duì)增加而對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的概率相對(duì)降低。這與H3一致。另外，單獨(dú)行動(dòng)是獨(dú)董出具否定意見(jiàn)傾向的行動(dòng)方式，而且違規(guī)后，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的概率更高（分別由全樣本的3.531和3.208變?yōu)檫`規(guī)子樣本的4.415和4.167）。

由于公司違規(guī)后將面臨大概率事件被處罰而獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)具有直接和具體責(zé)任，所以為了避免“東窗事發(fā)”后遭到法律懲罰和聲譽(yù)損失，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率上升。相對(duì)而言，對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的概率下降。由于眾多因素影響?yīng)毝鼍叻穸ㄒ庖?jiàn)，所以在違規(guī)情況下，每個(gè)獨(dú)董由不同股東提名，代表不同股東利益，難以一致行動(dòng)出具否定意見(jiàn)而更愿意采取單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)。

（三）違規(guī)期間與否定意見(jiàn)

因?yàn)閺倪`規(guī)發(fā)生到違規(guī)被公開(kāi)披露需要一定時(shí)間進(jìn)行調(diào)查和取證等，所以二者之間有一定的時(shí)間間隔，有的甚至長(zhǎng)達(dá)數(shù)年之久。獨(dú)董在違規(guī)發(fā)生的不同階段提出質(zhì)疑和出具否定意見(jiàn)其監(jiān)督效果具有本質(zhì)區(qū)別。本文把違規(guī)發(fā)生后分為兩個(gè)階段，第一階段是違規(guī)已經(jīng)發(fā)生但是沒(méi)有被公開(kāi)披露，第二階段是違規(guī)問(wèn)題已經(jīng)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露。在第一個(gè)階段，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)是其積極參與公司治理和主動(dòng)監(jiān)督的表現(xiàn)，更加符合監(jiān)督的內(nèi)在要求。在第二個(gè)階段，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)則很可能是推卸責(zé)任和降低聲譽(yù)損失的權(quán)宜之計(jì)，所以難以體現(xiàn)真正有效履行監(jiān)督職能。為了考察在違規(guī)不同期間獨(dú)董監(jiān)督有效性，從違規(guī)公告后與違規(guī)發(fā)生到違規(guī)公告兩個(gè)期間和違規(guī)發(fā)生當(dāng)年與違規(guī)后一年兩個(gè)期間兩個(gè)層面對(duì)否定意見(jiàn)情況進(jìn)行比較分析。

從表6可知，在不同否定意見(jiàn)度量方式下，公告后獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的概率顯著高于違規(guī)發(fā)生到公告發(fā)布期間獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的概率。這與H4一致。

違規(guī)公告后的樣本量（1 090）遠(yuǎn)小于違規(guī)發(fā)生到公告出具期間樣本量（67 312）是因?yàn)檫`規(guī)發(fā)生到公告出具期間的時(shí)間跨度大于違規(guī)公告后的時(shí)間跨度（公告發(fā)布到本年度末）?？梢钥闯鲈谶`規(guī)發(fā)生到違規(guī)公告發(fā)布的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，獨(dú)董并沒(méi)有很好履行監(jiān)督職能，反而當(dāng)違規(guī)公告發(fā)布后，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)增加。違規(guī)——最終被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出的違規(guī)已經(jīng)發(fā)生而作為內(nèi)部監(jiān)督的獨(dú)董并沒(méi)有對(duì)此出具相應(yīng)的否定意見(jiàn)，這表明獨(dú)董“無(wú)法獨(dú)自阻止公司做壞事”。而當(dāng)違規(guī)公告出具后，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率高于違規(guī)到公告出具期的否定意見(jiàn)概率，表明“無(wú)法獨(dú)自阻止公司做壞事”的獨(dú)董開(kāi)始傾向?qū)Σ缓弦?guī)事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)。這說(shuō)明獨(dú)董主動(dòng)監(jiān)督的意愿和積極性不足，罕見(jiàn)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和提出質(zhì)疑的情況發(fā)生;同時(shí)公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出違規(guī)后能夠起到一定的監(jiān)督作用。所以僅僅依靠獨(dú)董對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督有效性不理想，而當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)增加對(duì)違規(guī)的查處后，獨(dú)董出于對(duì)聲譽(yù)損失和法律風(fēng)險(xiǎn)考量，對(duì)公司違規(guī)行為監(jiān)督作用將更加有效。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，違規(guī)發(fā)生是獨(dú)董出具否定意見(jiàn)的因素，同時(shí)出具否定意見(jiàn)是抑制違規(guī)發(fā)生因素，所以可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，通過(guò)Treatment effect模型減緩上述內(nèi)生性問(wèn)題。識(shí)別樣本是否存在偏差變量“l(fā)ambda”的系數(shù)在1%水平顯著，說(shuō)明否定意見(jiàn)與違規(guī)之間確實(shí)存在一定內(nèi)生性，選用兩階段Treatment effect模型是合適的。更重要的是在控制樣本選擇偏差的內(nèi)生性問(wèn)題后，違規(guī)對(duì)出具否定意見(jiàn)的影響依然顯著為負(fù)，與前面的H1保持一致。

第二，否定意見(jiàn)不同劃分口徑可能影響研究結(jié)果。獨(dú)董否定意見(jiàn)的劃分主要有兩種：一是把同意意見(jiàn)外所有意見(jiàn)歸為否定意見(jiàn)（簡(jiǎn)稱“廣義否定意見(jiàn)”）;二是把明確否定的反對(duì)意見(jiàn)和提出異議歸為否定意見(jiàn)（狹義否定意見(jiàn)）。在前面實(shí)證分析中已經(jīng)對(duì)前一種分法完成檢驗(yàn)，下面將用另一種方法檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性。按照葉康濤等[15]對(duì)否定意見(jiàn)的劃分，把否定意見(jiàn)定義為出具反對(duì)意見(jiàn)或提出異議。分析違規(guī)、議案事項(xiàng)和行動(dòng)類型對(duì)嚴(yán)格否定意見(jiàn)的影響，可以更好考察上述影響對(duì)不同程度否定意見(jiàn)影響是否存在顯著差異。實(shí)證結(jié)果顯示，違規(guī)行為顯著增加獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率，而且更多采取單獨(dú)行動(dòng)方式出具否定意見(jiàn)，這與H1和H2一致。

第三，上述分析中把事項(xiàng)簡(jiǎn)化為明確監(jiān)管事項(xiàng)和非明確監(jiān)管事項(xiàng)，但是對(duì)具體事項(xiàng)內(nèi)容無(wú)法考察，所以下面將分析對(duì)違規(guī)情形下對(duì)具體事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)情況。把明確監(jiān)管事項(xiàng)下的人事變動(dòng)、薪酬事項(xiàng)和關(guān)聯(lián)交易與非明確監(jiān)管事項(xiàng)下的年度報(bào)告、擔(dān)保、投資、審計(jì)、資產(chǎn)變動(dòng)、股權(quán)變動(dòng)、其他事項(xiàng)分別設(shè)置與違規(guī)變量的交叉項(xiàng)，通過(guò)各自交叉項(xiàng)考察違規(guī)下的各具體議案事項(xiàng)如何對(duì)獨(dú)董出具否定意見(jiàn)產(chǎn)生影響。結(jié)果表明明確監(jiān)管下的具體事項(xiàng)在違規(guī)下出具否定意見(jiàn)概率增加而非明確監(jiān)管下的具體事項(xiàng)在違規(guī)下出具否定意見(jiàn)概率降低。

六、結(jié)論

獨(dú)董的監(jiān)督機(jī)制一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。關(guān)于獨(dú)董投票問(wèn)題的文獻(xiàn)，大多分析獨(dú)董監(jiān)督有效性、聲譽(yù)有效性和社會(huì)關(guān)聯(lián)對(duì)監(jiān)督行為影響等，罕見(jiàn)文獻(xiàn)分析違規(guī)對(duì)監(jiān)督行為（出具否定意見(jiàn)）影響。本文基于我國(guó)上市公司獨(dú)特的獨(dú)董意見(jiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)，分析違規(guī)、議案事項(xiàng)、行動(dòng)類型及其交互效應(yīng)對(duì)否定意見(jiàn)影響的實(shí)證考察。

第一，違規(guī)的發(fā)生顯著增加獨(dú)董否定意見(jiàn)概率，說(shuō)明在存在嚴(yán)重問(wèn)題的公司里，獨(dú)董能夠起到一定的監(jiān)督作用[18]。在發(fā)生違規(guī)并受到懲罰公司中，如果獨(dú)董沒(méi)有提出質(zhì)疑那么將要承擔(dān)一定法律責(zé)任和大大降低其社會(huì)聲譽(yù)，所以否定意見(jiàn)概率上升也在情理之中。

第二，獨(dú)董傾向單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)，而且在違規(guī)發(fā)生時(shí)，獨(dú)董單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)概率大大提高。在“任人唯親”的董事會(huì)文化[12]和“逆淘汰”[2]機(jī)制下，獨(dú)董通常不會(huì)出具否定意見(jiàn)，當(dāng)出具否定意見(jiàn)時(shí)也常常是某獨(dú)董個(gè)人行為而無(wú)法形成集體行動(dòng)。在違規(guī)發(fā)生時(shí)，出具否定意見(jiàn)對(duì)上市公司和實(shí)際控制人帶來(lái)的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于董事會(huì)期間行為，這時(shí)出具否定意見(jiàn)將意味著與實(shí)際控制人決裂和遭到“報(bào)復(fù)”。同時(shí)，由于獨(dú)董推薦人不同，利益訴求有較大差異，所以獨(dú)董往往采取單獨(dú)行動(dòng)出具否定意見(jiàn)。

第三，違規(guī)發(fā)生后，獨(dú)董對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率上升而對(duì)非明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)概率下降。違規(guī)發(fā)生后，上市公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰并引起市場(chǎng)關(guān)注，獨(dú)董此時(shí)對(duì)明確監(jiān)管事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)更能夠規(guī)避法律責(zé)任和維持良好聲譽(yù)。由于非明確監(jiān)管事項(xiàng)沒(méi)有對(duì)獨(dú)董提出具體監(jiān)督要求，獨(dú)董對(duì)這些事項(xiàng)縱容和默許相對(duì)容易辯白。說(shuō)明在不同的制度要求下，獨(dú)董會(huì)采取相機(jī)抉擇，在規(guī)避自身違法與直接對(duì)抗實(shí)際控制人之間權(quán)衡選擇。

第四，違規(guī)發(fā)生到處罰公告期間，獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率低，而處罰公告后獨(dú)董出具否定意見(jiàn)概率增加。違規(guī)發(fā)生到處罰公告期間，在理論上獨(dú)董應(yīng)該出具否定意見(jiàn)，維護(hù)中小股東利益，而實(shí)際上獨(dú)董在此期間出具否定意見(jiàn)的概率反而較低，表現(xiàn)縱容和默許實(shí)際控制人違規(guī)行為的發(fā)生。而當(dāng)處罰公告后，獨(dú)董出于免責(zé)和自保動(dòng)機(jī)，出具否定意見(jiàn)概率增加。這說(shuō)明獨(dú)董出具否定意見(jiàn)更多出于免責(zé)考慮而非忠實(shí)履行監(jiān)督職責(zé)。獨(dú)董不愿、不敢單獨(dú)提出質(zhì)疑對(duì)抗實(shí)際控制人，而當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰之后，獨(dú)董則表現(xiàn)出積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)治理違規(guī)行為。獨(dú)董在監(jiān)督過(guò)程中難以起到主導(dǎo)作用，而僅僅可以起到輔助和補(bǔ)充作用。

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