董雯丹

摘要：滬港通機(jī)制的展開(kāi)有利于加強(qiáng)滬港兩市的經(jīng)濟(jì)合作交流，擴(kuò)大市場(chǎng)投資渠道，實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市與香港股市、世界股市的互聯(lián)互通，提升中國(guó)資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。因此，分析以滬港通為代表的區(qū)域間市場(chǎng)互聯(lián)機(jī)制，可以幫助我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)也可以通過(guò)聯(lián)通機(jī)制對(duì)其他資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響提前做好準(zhǔn)備，避免市場(chǎng)極端波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：滬港通;聯(lián)通機(jī)制;理論分析

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2019）016-0355-02

2014年11月在香港證券交易所內(nèi)舉行了滬港通開(kāi)幕式，標(biāo)志著滬港通正式開(kāi)通?！皽弁ā备拍畹囊耄粌H為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和香港股市的雙向資本流動(dòng)帶來(lái)了極大的便利，還能提高兩地市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力，在鞏固香港國(guó)際金融中心地位的同時(shí)，推進(jìn)了上海國(guó)際金融中心的建設(shè)，為中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

一、聯(lián)動(dòng)研究的理論基礎(chǔ)

股票市場(chǎng)聯(lián)系是當(dāng)前證券市場(chǎng)在股市整合和經(jīng)濟(jì)一體化的基礎(chǔ)上，研究股市同步興衰現(xiàn)象的一個(gè)共同而重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，這種同步表現(xiàn)帶來(lái)的影響就是聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。就滬股和港股而言，聯(lián)動(dòng)意味著當(dāng)某個(gè)股市價(jià)格下跌時(shí)，短期另一個(gè)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格也會(huì)下跌。當(dāng)某個(gè)股市有好消息時(shí)，短期內(nèi)可能會(huì)導(dǎo)致另一股票市場(chǎng)的股指上漲。當(dāng)然，這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在股市中是動(dòng)態(tài)的。如果重大意外事件導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或系統(tǒng)相關(guān)性發(fā)生變化，兩個(gè)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系必然受到影響。

通過(guò)金融學(xué)的相關(guān)文獻(xiàn)和研究可以知道，不僅是全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)會(huì)增加資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，行為金融學(xué)觀點(diǎn)也能影響兩個(gè)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。因此，本文將從經(jīng)濟(jì)一體化，市場(chǎng)傳染，有效市場(chǎng)和行為金融這四個(gè)理論對(duì)不同資本市場(chǎng)之間如何產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行解釋分析。

1.經(jīng)濟(jì)一體化理論

在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，隨著各國(guó)和地區(qū)之間貿(mào)易合作等往來(lái)的日益頻繁，各國(guó)經(jīng)濟(jì)和地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相互依存、相互關(guān)聯(lián)，形成了世界范圍內(nèi)的有機(jī)整體。在這種背景下，香港作為中國(guó)資本與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系紐帶，滬港兩地在貿(mào)易，投資和產(chǎn)業(yè)合作等多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中相互依賴、共同發(fā)展。越來(lái)越頻繁的合作和越來(lái)越緊密的聯(lián)系將不可避免地導(dǎo)致兩地的資本市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系。所以，用經(jīng)濟(jì)一體化理論可以解釋，即香港市場(chǎng)的變化會(huì)透過(guò)各種經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和復(fù)雜機(jī)制傳到內(nèi)地市場(chǎng)，反過(guò)來(lái)，內(nèi)地市場(chǎng)情況的變化必然也同樣會(huì)影響香港市場(chǎng)，從而產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

2.市場(chǎng)傳染理論

市場(chǎng)傳染理論表示投資者是不合理的。當(dāng)發(fā)布金融危機(jī)或優(yōu)惠政策時(shí)，投資者無(wú)法客觀、合理地分析問(wèn)題，很可能做出不客觀的決定。一個(gè)市場(chǎng)參與者的行為將導(dǎo)致其他市場(chǎng)參與者模仿這種行為，導(dǎo)致股市上漲和下跌。該理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)的聯(lián)系不能完全用宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋，而應(yīng)該更多地基于投資者行為的視角。

3.有效市場(chǎng)理論

有效市場(chǎng)理論意味著市場(chǎng)上所有已知信息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中，并且價(jià)格變化是可以預(yù)測(cè)的，也會(huì)受新信息影響而產(chǎn)生變動(dòng)。所有市場(chǎng)參與者不受主觀情感支配是有效市場(chǎng)理論的前提條件，并且市場(chǎng)參與者可以做出完全理性的決策，資產(chǎn)的基本面情況完全能決定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。因此，有效市場(chǎng)理論主要解釋了基本因素引起的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)理論遵循能量守恒定理，即在完全透明的市場(chǎng)條件下，股價(jià)的走勢(shì)由其基本面決定，信息反應(yīng)效率非常高，當(dāng)兩地經(jīng)濟(jì)往來(lái)密切，資本自由流通，股票市場(chǎng)往往會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

4.行為金融理論

行為金融認(rèn)為投資者不都是理性的，尤其是大多數(shù)中小投資者。非理性投資者的投資行為往往導(dǎo)致股市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)投資者的行為，聯(lián)動(dòng)性可以分為以下幾種類型：

第一個(gè)是投資者對(duì)投資目標(biāo)分類導(dǎo)致的股市聯(lián)系。大多數(shù)投資者在確定投資組合之前會(huì)對(duì)投資目標(biāo)進(jìn)行分類，然后分配不同類別的資金。當(dāng)投資者在每個(gè)類別之間進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移時(shí)，這些發(fā)生投資轉(zhuǎn)移的股票價(jià)格將會(huì)發(fā)生波動(dòng)，從而在股市間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

第二個(gè)是投資者投資區(qū)域不同帶來(lái)的聯(lián)系。由于交易成本和市場(chǎng)交易限制等因素，投資者更愿意投資某一區(qū)域股票。但是，當(dāng)投資者偏好發(fā)生變化時(shí)，他們會(huì)選擇在其他領(lǐng)域投資，這也將導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

第三個(gè)是羊群效應(yīng)帶來(lái)的聯(lián)系。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者不會(huì)考慮通過(guò)分析他們所擁有的信息做出投資決策，而是傾向于關(guān)注他人或依賴市場(chǎng)輿論。具體而言，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量投資者在一定時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入或賣(mài)出某一股票時(shí)，價(jià)格變化將會(huì)是類似的。

二、上海股市與港股聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論分析

滬港通指上交所和港交所允許兩地的投資者通過(guò)當(dāng)?shù)氐淖C券交易公司（上交所和港交所設(shè)立），買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票。滬港通機(jī)制有利于加強(qiáng)滬港兩地的經(jīng)濟(jì)往來(lái)和合作交流，同時(shí)能夠擴(kuò)大兩地市場(chǎng)上的資本投資渠道，增強(qiáng)滬股和港股市場(chǎng)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。

1.上海股票與港股交易機(jī)制的比較分析

從交易機(jī)制的角度來(lái)看，上海和香港股市之間存在一定的相似性。首先兩地的交易方法類似，滬股和港股都沒(méi)有采用做市商制度，而是選擇在開(kāi)盤(pán)前集合競(jìng)價(jià)，其他交易時(shí)間連續(xù)競(jìng)價(jià)。開(kāi)盤(pán)價(jià)以同樣的方式計(jì)算，由集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生。只是匹配方法有細(xì)微差別，都采取價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先的原則。但上海股票交易系統(tǒng)更加嚴(yán)格，價(jià)格限制為上下10%波動(dòng)。如果股票交易波動(dòng)異常，上海證券交易所會(huì)對(duì)其做暫停上市處理并且在前端對(duì)其賬戶進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。所以在交易機(jī)制上，香港股市比上海股市更靈活，并且香港股市允許價(jià)格變動(dòng)最小的單位和報(bào)告單位不限于指定的格式，不設(shè)有價(jià)格限制?？梢?jiàn)，香港股市交易系統(tǒng)從交易異常停牌制度、前端嚴(yán)格監(jiān)和允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易這幾個(gè)方面比上海股市交易系統(tǒng)有著更高的國(guó)際化水平和較少的市場(chǎng)干預(yù)，這與香港股市交易系統(tǒng)健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系及香港成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境密不可分。

2.信息披露制度的比較分析

股市信息披露的內(nèi)容主要有：公司IPO時(shí)期的招股說(shuō)明書(shū)，上市公司新股發(fā)行時(shí)期的相關(guān)報(bào)告，上市公司正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期的中期報(bào)告和定期報(bào)告。本文比較了滬港兩市信息披露制度在公司IPO時(shí)期，新股發(fā)行時(shí)期和上市后正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期三個(gè)時(shí)期的差異。IPO時(shí)期：滬港兩市新股發(fā)行都實(shí)行審批制度，但審查披露文件的機(jī)構(gòu)不同。我國(guó)是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，香港是香港證券交易所。上市時(shí)期：股票發(fā)行需要申請(qǐng)上市。當(dāng)?shù)刈C券交易所對(duì)上市材料進(jìn)行審查，并擁有最終的決策權(quán)新股是否可以上市。并且兩個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)行條件和上市條件相輔相成，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的股票基本上都可以實(shí)現(xiàn)上市。上市后公司正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期：香港交易所的資料披露主要透過(guò)易網(wǎng)站的披露進(jìn)行。但滬股上市公司完成上市后的正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期內(nèi)，公司還是要根據(jù)上交所要求進(jìn)行信息披露，包括中期報(bào)告和定期報(bào)告，披露內(nèi)容根據(jù)實(shí)際情況不同，包括事前審核、事前登記和事后審查。

從滬港兩地交易機(jī)制和信息披露機(jī)制的不同可以看出，香港股市比上海股市有著更高的國(guó)際化水平，發(fā)展也更成熟。所以，滬港通的開(kāi)通可以使我國(guó)滬股通過(guò)向港股學(xué)習(xí)而發(fā)展更加完善。而港股作為內(nèi)地資本市場(chǎng)與世界經(jīng)濟(jì)的紐帶，能幫助加強(qiáng)我國(guó)內(nèi)地資本與香港資本和世界其他地區(qū)資本的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。

三、分析上海股市與港股之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制主要分為有形機(jī)制和無(wú)形機(jī)制。兩個(gè)地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易聯(lián)系以及資本的跨境流動(dòng)構(gòu)成兩地之間的有形經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，因此形成兩地資本市場(chǎng)的有形聯(lián)動(dòng)。所以有形機(jī)制認(rèn)為，各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)系與其經(jīng)濟(jì)基本面和跨境投資者的資本流動(dòng)有關(guān)。而無(wú)形機(jī)制認(rèn)為，市場(chǎng)本身的經(jīng)濟(jì)特征和市場(chǎng)上投資者的投資心理、投資行為（包括羊群效應(yīng)和投資者偏好）也能導(dǎo)致國(guó)家各地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格之間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。上文已經(jīng)介紹了無(wú)形機(jī)制，接下來(lái)主要介紹股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的有形機(jī)制，包括內(nèi)地在港上市企業(yè)聯(lián)動(dòng)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系機(jī)制。

1.經(jīng)濟(jì)聯(lián)系機(jī)制分析

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和香港的回歸，內(nèi)地和香港政府一直在談判和發(fā)布一系列配套協(xié)同政策，以便更好地促進(jìn)兩地之間的合作。這些政策包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)方面：第一，加強(qiáng)兩地旅游業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)香港居民和內(nèi)地居民多到兩地旅游走動(dòng)，以推動(dòng)香港和內(nèi)地的旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第二，為了吸引內(nèi)地資本到香港，香港將進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，允許內(nèi)地公司到香港投資。最后，內(nèi)地資本也將逐漸自由化，政府會(huì)積極配合香港的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，逐步放寬對(duì)兩地資金的監(jiān)管，以促進(jìn)兩地之間的資金流動(dòng)。

從政策開(kāi)始推進(jìn)到現(xiàn)在，香港逐漸發(fā)展成了內(nèi)地商品的進(jìn)出口和轉(zhuǎn)出口中心。香港股市也吸引了大量?jī)?nèi)地企業(yè)到港投資，許多國(guó)企紛紛選擇在香港上市。這些經(jīng)濟(jì)聯(lián)系刺進(jìn)了香港各個(gè)方面產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，包括不限于金融、旅游、外貿(mào)。而隨著兩地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的不斷密切，香港經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)地開(kāi)始產(chǎn)生了非常大的依賴度，部分產(chǎn)業(yè)像貿(mào)易和航運(yùn)甚至已經(jīng)高達(dá)70%。

2.內(nèi)地在港上市企業(yè)聯(lián)系機(jī)制分析

作為公認(rèn)的國(guó)際金融中心，香港上市過(guò)程簡(jiǎn)單方便，融資成本低。因此，越來(lái)越多的內(nèi)地公司選擇在香港上市。另一方面，H股上市公司數(shù)目的增加進(jìn)一步提高了中國(guó)內(nèi)地資本的影響。數(shù)據(jù)顯示，越來(lái)越多的內(nèi)地公司在香港上市發(fā)行紅籌股和H股，其中大部分是大型國(guó)有大型企業(yè)。截至1997年，公司總數(shù)為101家，內(nèi)地公司占16.29%。截至2015年，共有365家內(nèi)地公司在香港上市，其中包括212只H股和144只紅籌股。這么多年得發(fā)展，使得H股上市公司數(shù)量和紅籌股上市公司數(shù)量逐年增加。香港內(nèi)地企業(yè)的日交易量占香港股市總交易量的70%以上。

在“滬港通”開(kāi)通以前，滬港兩地股市存在一定程度的分割，缺乏有效的互聯(lián)互通和交易及套利機(jī)制導(dǎo)致兩地股市分離和走弱，而無(wú)法使A股和H股股票具有相同的價(jià)格和剩余索取權(quán)。然而，“滬港通”開(kāi)通后，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)體系的不斷完善和兩個(gè)股市之間的經(jīng)濟(jì)合作，A股和H股的細(xì)分日益削弱，價(jià)格聯(lián)系更緊密，兩地的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)得到加強(qiáng)。

四、結(jié)語(yǔ)

“滬港通”正式開(kāi)通以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港股市的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作越來(lái)越頻繁，金融投資活動(dòng)越來(lái)越活躍，越來(lái)越多的內(nèi)地公司選擇在香港上市。而個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始在兩地股市進(jìn)行投資，上海股市與港股之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制將不可避免地繼續(xù)走強(qiáng)，所以滬港通的開(kāi)啟對(duì)完善我國(guó)金融資本市場(chǎng)和深化金融改革具有重要煮義。