■秦海林，潘麗莎

一、引言與文獻(xiàn)綜述

為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自2001年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)了導(dǎo)向性股利政策，即規(guī)定上市公司若想進(jìn)行再融資就必須先分紅，并在2006和2008年頒布的監(jiān)管政策中對(duì)具有再融資需求的公司規(guī)定了最低分紅比例。在政策高壓下，上市公司陸續(xù)采取現(xiàn)金分紅策略。因強(qiáng)制性的現(xiàn)金分紅政策會(huì)擠占初始的用于還本付息的現(xiàn)金流量，那么債務(wù)人將如何解讀新形勢(shì)下的股利信號(hào)呢？他們的投資行為是否會(huì)隨之做出策略性調(diào)整呢？如果債權(quán)人調(diào)整了投資策略，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)又會(huì)有何反應(yīng)呢？對(duì)此，本文擬運(yùn)用雙重差分模型來(lái)考察強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的沖擊，并設(shè)計(jì)中介效應(yīng)機(jī)制，進(jìn)一步探究強(qiáng)制分紅政策影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的路徑。

（一）強(qiáng)制分紅政策效應(yīng)研究

已有研究指出，強(qiáng)制分紅政策不僅可以發(fā)揮公司治理作用，而且還能夠有效提高一國(guó)資本市場(chǎng)的分紅水平。Easterbrook（1984）從監(jiān)督的角度論證了現(xiàn)金分紅能夠有效改善公司治理情況，認(rèn)為現(xiàn)金分紅策略的實(shí)行導(dǎo)致公司的內(nèi)部融資能力下降，從而迫使公司不得不進(jìn)行一定的外部融資來(lái)維持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在此過(guò)程中，由于外部融資會(huì)受到市場(chǎng)投資者和政府的嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致管理者很難再進(jìn)行在職消費(fèi)和過(guò)度投資活動(dòng)，從而有利于提高公司治理水平。Martins&Novaes（2012）通過(guò)相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，巴西上市公司的股利支付水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)公司，并且還認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的本質(zhì)原因是巴西采取了強(qiáng)制分紅政策。

雖然強(qiáng)制分紅政策能夠有效提高上市公司現(xiàn)金股利的總體水平，但是政策本身也存在一些不足。陳云玲（2014）認(rèn)為強(qiáng)制分紅政策在一定程度上可以有效提高上市公司分紅意愿和分紅水平，但是公司分紅之后往往暴露出再融資動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致該政策并不能有效保護(hù)投資者的利益。于瑾等（2013）研究認(rèn)為在蕭條的市場(chǎng)情況下，強(qiáng)制分紅政策迎合了投資者的短期需求，僅具有短期合理性。陳修謙（2016）通過(guò)比較現(xiàn)金股利溢價(jià)和A股市場(chǎng)分紅狀況，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅行為迎合了強(qiáng)制分紅政策的相關(guān)要求。

（二）現(xiàn)金分紅與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從現(xiàn)金分紅影響公司資產(chǎn)負(fù)債率的角度入手，將債務(wù)劃分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，從而得到關(guān)于現(xiàn)金分紅與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。早期研究中，學(xué)者們認(rèn)為現(xiàn)金分紅與公司債務(wù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債的增加會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金分紅比例下降。Bliss et al.（2015）、Bulan&Hull（2013）通過(guò)一系列的相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)證明，伴隨著公司杠桿比率和信貸違約率的不斷上升，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加，從而導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流量受到嚴(yán)重的制約，進(jìn)而迫使公司的現(xiàn)金股利支付率明顯下降。若將公司負(fù)債劃分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)時(shí)，那么現(xiàn)金分紅策略對(duì)公司短期債務(wù)的變動(dòng)更加敏感，從而影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?？锖２ǖ龋?007）認(rèn)為公司短期債務(wù)占比過(guò)重不僅會(huì)嚴(yán)重影響公司的流動(dòng)性，甚至還會(huì)降低公司的盈利能力，而現(xiàn)金股利的支付比例則在很大程度上取決于公司的盈利能力。換句話說(shuō)，公司的短期債務(wù)比例過(guò)大會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金分紅比例減小。孫園園等（2018）以子公司為研究對(duì)象同樣發(fā)現(xiàn)，子公司短期負(fù)債比例與上市公司現(xiàn)金分紅水平之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，涉及強(qiáng)制分紅政策與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究還未形成完整、統(tǒng)一的理論框架。從研究方法上看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者常常使用雙重差分模型、VAR模型回歸等來(lái)研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但是很少有學(xué)者對(duì)強(qiáng)制分紅政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而導(dǎo)致這方面的研究存在規(guī)范有余而實(shí)證不足的問(wèn)題。據(jù)此，本文基于我國(guó)2007～2017年非金融類上市公司基本數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型研究強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并設(shè)計(jì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)機(jī)制，從實(shí)證的角度進(jìn)一步驗(yàn)證強(qiáng)制分紅政策影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)機(jī)制。

二、研究假說(shuō)

基于經(jīng)典的股利信號(hào)理論，并結(jié)合強(qiáng)制分紅政策的制度環(huán)境，可以提出扭曲的股利信號(hào)理論，即相對(duì)于公司自愿的現(xiàn)金分紅行為，強(qiáng)制分紅政策高壓下的現(xiàn)金分紅行為不會(huì)被市場(chǎng)解讀為公司資金實(shí)力雄厚的信號(hào)，而是會(huì)被視為一個(gè)扭曲的信號(hào)，這不僅會(huì)刺激市場(chǎng)將其與公司治理不善和長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的喪失聯(lián)系起來(lái)，而且還會(huì)提醒市場(chǎng)該公司可能會(huì)面臨現(xiàn)金流短缺、融資壓力的加大和融資成本攀升等問(wèn)題。據(jù)此，從如下三個(gè)方面提出本文的研究假說(shuō)：

（一）強(qiáng)制分紅政策與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

從公司融資的角度來(lái)說(shuō)，強(qiáng)制分紅政策既會(huì)導(dǎo)致公司的還本付息能力在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸萎縮，又會(huì)在有限責(zé)任的制度安排中將公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)投資者，導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)融資遭遇市場(chǎng)的抵制。首先，根據(jù)扭曲的股利信號(hào)理論，在強(qiáng)制分紅政策背景下，伴隨著現(xiàn)金分紅力度的增加，自由現(xiàn)金流量會(huì)被逐漸擠占，公司的財(cái)務(wù)困境將會(huì)隨之出現(xiàn)，從而嚴(yán)重威脅到債權(quán)人的利益。其次，強(qiáng)制分紅政策無(wú)法從根本上抑制大股東掏空上市公司的行為。最后，強(qiáng)制分紅政策將會(huì)在很大程度上導(dǎo)致公司與投資機(jī)會(huì)失之交臂，從而會(huì)削弱公司的可持續(xù)發(fā)展能力和惡化其財(cái)務(wù)狀況。

從公司投資的角度來(lái)看，強(qiáng)制分紅政策的硬約束性質(zhì)將會(huì)激勵(lì)高管采取機(jī)會(huì)主義行為，大肆上馬短平快的投資項(xiàng)目，以期為現(xiàn)金分紅創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，直接放大了強(qiáng)制分紅政策的信號(hào)扭曲效應(yīng)，并間接惡化了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。首先，既要執(zhí)行現(xiàn)金分紅的股利政策，又要在短期內(nèi)加大短平快的項(xiàng)目投資力度，將會(huì)給公司財(cái)務(wù)造成雙重壓力，在這種情況下，債權(quán)投資者不敢輕易持有公司的長(zhǎng)期債務(wù)。其次，高管們的機(jī)會(huì)主義行為不但不會(huì)改善公司治理，反而可能進(jìn)一步惡化公司的治理環(huán)境。最后，從長(zhǎng)期來(lái)看，高管的機(jī)會(huì)主義行為以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為代價(jià)，過(guò)度的短貸長(zhǎng)投必然會(huì)削弱公司的可持續(xù)發(fā)展能力，從而會(huì)妨礙公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的有效提升。

基于上述理論闡釋，可以提出如下假說(shuō)：

H1：強(qiáng)制分紅政策將會(huì)惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（二）規(guī)模差異、強(qiáng)制分紅政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

從公司規(guī)模的角度來(lái)看，強(qiáng)制分紅政策所導(dǎo)致的股利信號(hào)扭曲效應(yīng)將會(huì)呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。相較于大規(guī)模公司，在面對(duì)較大的現(xiàn)金分紅壓力時(shí)，原本自由現(xiàn)金流有限的小規(guī)模公司不僅面臨嚴(yán)重的資金不足問(wèn)題，而且為了迎合強(qiáng)制分紅政策，會(huì)加快短平快項(xiàng)目的投資速度，以加速資金回流。此時(shí)，根據(jù)扭曲的股利信號(hào)理論，出于及時(shí)止損的考慮，債權(quán)人將會(huì)降低對(duì)公司的長(zhǎng)期債務(wù)支持，而增加短期債務(wù)投資，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由此顯著惡化。對(duì)于大規(guī)模公司而言，由于自身實(shí)力較為雄厚，強(qiáng)制分紅政策很難影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。綜上可知，由于存在扭曲的股利信號(hào)，公司規(guī)模差異將會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的差異。據(jù)此提出如下假說(shuō)：

H2：強(qiáng)制分紅政策對(duì)小公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響比對(duì)大公司更加顯著。

（三）股權(quán)制衡度、強(qiáng)制分紅政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

從股權(quán)制衡的角度來(lái)看，強(qiáng)制分紅政策對(duì)股利信號(hào)的扭曲效應(yīng)將會(huì)表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性特征，從而導(dǎo)致股權(quán)制衡度在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整中發(fā)揮著舉足輕重的作用。在股權(quán)制衡度越低的公司，大股東的持股比例越高，他們采用發(fā)放現(xiàn)金股利的方式來(lái)掏空上市公司的行為就越猖獗（王磊等，2013）。在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，為了將公司的資金合法地轉(zhuǎn)移給自己，大股東更傾向于采用不易被監(jiān)管的現(xiàn)金股利政策來(lái)名正言順地掏空上市公司（強(qiáng)國(guó)令等，2017）。根據(jù)扭曲的股利信號(hào)理論，股權(quán)制衡度越低的公司，公司被掏空的嫌疑就越大，所以強(qiáng)制分紅不僅會(huì)加劇公司經(jīng)營(yíng)不善的局面，而且還會(huì)致使公司因過(guò)度掏空行為而陷入財(cái)務(wù)困境之中，進(jìn)一步惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?；谏鲜隼碚撽U釋，可以提出如下假說(shuō)：

H3：相較于股權(quán)制衡度較高的公司而言，強(qiáng)制分紅政策對(duì)股權(quán)制衡度較低公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文基于我國(guó)2007～2017年間A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)利用雙重差分模型分析強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的凈影響。為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除我國(guó)金融類公司樣本；（2）剔除被實(shí)施ST、PT以及*ST的上市公司；（3）剔除連續(xù)7年總資產(chǎn)為負(fù)的公司樣本，并對(duì)總資產(chǎn)做取對(duì)數(shù)處理；（4）剔除凈利潤(rùn)為負(fù)的公司樣本；（5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)的公司；（6）剔除非流動(dòng)負(fù)債為負(fù)的公司；經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)處理之后①由于本文所用的研究數(shù)據(jù)不存在明顯的異常值，因此未采用winsorize方法處理數(shù)據(jù)。，獲得的有效樣本觀測(cè)值共有27588個(gè)。

（二）模型設(shè)定和主要變量定義

為了克服OLS的內(nèi)生性問(wèn)題和準(zhǔn)確評(píng)估強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體模型如式（1）所示：

其中，各變量的定義和經(jīng)濟(jì)含義如下：

1.被解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（ls）。綜合借鑒盧凌（2018）、李夢(mèng)雅等（2018）的研究，利用非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的比值作為度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。當(dāng)非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的比值越小時(shí)，說(shuō)明公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例逐漸減少，短期負(fù)債比例不斷上升，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐漸惡化。

2.解釋變量有3個(gè)：現(xiàn)金分紅（treat）是以每股現(xiàn)金分紅指標(biāo)為基準(zhǔn)衍生得到的虛擬變量，表現(xiàn)為當(dāng)且僅當(dāng)公司在強(qiáng)制分紅政策頒布后才開始有1年以上的分紅經(jīng)歷，則表示該公司受到強(qiáng)制分紅政策的影響，此時(shí)可以被視為“處理組”，則treat=1。反之，在其他任何情況下，則被視為“控制組”，treat=0；政策時(shí)間（policy）是時(shí)間虛擬變量，代表強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前后時(shí)間段的一個(gè)虛擬變量，時(shí)間在2012年之前則取值為0（不包括2012年），而在2012年之后則取值為1?，F(xiàn)金分紅*政策時(shí)間（treat*policy），該變量為虛擬變量，是分組變量treat和時(shí)間變量policy的交互項(xiàng)，用于度量處理組的政策效應(yīng)。

3.控制變量：X表示所有控制變量的集合，包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、息稅前利潤(rùn)、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、成長(zhǎng)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市板塊、兩職合一、年份和行業(yè)。具體的變量含義如表1所示：

表1 主要變量定義

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了更好地表現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)的特征，本文將樣本分為全樣本、控制組和處理組進(jìn)行主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。當(dāng)樣本被分為控制組和處理組時(shí)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)隨著樣本組的改變而變化。從全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，當(dāng)前我國(guó)上市公司普遍存在短期負(fù)債高于長(zhǎng)期負(fù)債的情況，符合國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，控制組中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值高于處理組，初步能夠證明強(qiáng)制分紅政策在一定程度上能夠降低公司的長(zhǎng)期負(fù)債占比，惡化公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（四）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

由于本文擬利用雙重差分模型檢驗(yàn)強(qiáng)制分紅政策是否會(huì)惡化上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，需滿足使用雙重差分模型的前提條件，即要求研究所涉及的控制組和處理組在政策前后需具備可比性。對(duì)此，本文進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，以保證雙重差分模型使用的合理性。具體的檢驗(yàn)結(jié)果如下表3所示：

表3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

根據(jù)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，其中before2、before1均為虛擬變量，如果樣本分別是受到政策影響前的第2年和第1年的數(shù)據(jù)，則該指標(biāo)分別取1，反之則取0；如果樣本是受到政策影響的當(dāng)年，則current取值為1，反之則取0；當(dāng)樣本是受到政策影響后的第1年、第2年、第3年的數(shù)據(jù)時(shí)，則after1、after2、after3分別取1，否則為0。依據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，before2、before1 均不顯著，而 current、after1、after2、after3的系數(shù)均負(fù)向顯著。對(duì)比政策前后，強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響有著顯著的差異。由此說(shuō)明，本文的雙重差分模型通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

為了檢驗(yàn)上述假說(shuō)1是否成立，本文進(jìn)行了雙重差分回歸檢驗(yàn)，將控制變量分為盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)以及其他類型指標(biāo)三類，并采用嵌套回歸方式進(jìn)行回歸分析。在回歸過(guò)程中，不僅對(duì)年份和行業(yè)變量進(jìn)行了一定的控制，同時(shí)為了保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，還對(duì)回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 嵌套回歸結(jié)果

表4的列1～3展示的是依次加入盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)以及其他指標(biāo)的回歸結(jié)果，其結(jié)果表明，隨著控制變量的逐漸增加，現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響始終保持較高的顯著性水平，即維持在1%。其中，列3展示的是主效應(yīng)模型回歸結(jié)果，現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)向影響，顯著性水平高達(dá)1%，二者之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.0766。這一結(jié)果意味著，強(qiáng)制分紅政策能夠有效降低公司的非流動(dòng)負(fù)債，從而惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表5的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果更加直觀地表現(xiàn)出強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的凈影響，即通過(guò)對(duì)比強(qiáng)制分紅政策前后，公司非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債比值的變化情況來(lái)證明本文假設(shè)1的內(nèi)容。其結(jié)果說(shuō)明強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施能夠有效降低公司的非流動(dòng)負(fù)債量，惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。假設(shè)1得證。

表5 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

（二）公司規(guī)模差異下強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

為了進(jìn)一步深入研究強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)。

首先考察在不同規(guī)模情況下，強(qiáng)制分紅政策是否會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的差異。本文以公司規(guī)模均值為臨界點(diǎn)，即高于均值21.4456的樣本被定義為大規(guī)模公司，反之則被定義為小規(guī)模公司。其中，以總資產(chǎn)作為度量公司規(guī)模的指標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。同時(shí)，為提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的回歸結(jié)果如表6所示，結(jié)果顯示，相比之下，對(duì)于大規(guī)模樣本公司而言，現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不存在顯著性影響，表明強(qiáng)制分紅政策能夠顯著惡化小規(guī)模公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而無(wú)法影響大規(guī)模公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

為了更好的體現(xiàn)在不同規(guī)模差異下，強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文還進(jìn)行了雙重差分檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，對(duì)此政策前后的結(jié)果進(jìn)一步顯示，強(qiáng)制分紅政策能夠顯著降低小規(guī)模公司非流動(dòng)負(fù)債比例，惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但是無(wú)法影響大規(guī)模公司非流動(dòng)負(fù)債比例，從而無(wú)法改變公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。假設(shè)2得證。

表6 規(guī)模差異下強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

表7 規(guī)模差異下雙重差分回歸結(jié)果

（三）股權(quán)制衡度差異下強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

基于上述規(guī)模異質(zhì)性檢驗(yàn)分析后，本文進(jìn)一步考察在股權(quán)制衡度差異下強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。利用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)，該比值越大時(shí)，意味著第一大股東持股比例越高，股權(quán)制衡度越低；反之，則認(rèn)為股權(quán)制衡度越高?；诖?，本文以第一、二大股東持股比例之比的均值為臨界點(diǎn)，高于均值0.1121的公司被定義為股權(quán)制衡度較低的公司，反之則為股權(quán)制衡度較高的公司。此外，為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的分類回歸檢驗(yàn)結(jié)果如下表8所示，比較現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)（treat*policy）的系數(shù)顯示，強(qiáng)制分紅政策能夠明顯惡化股權(quán)制衡度低的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而無(wú)法影響股權(quán)制衡度高的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表8 股權(quán)制衡度差異下強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

為了彌補(bǔ)上述表8分類回歸中無(wú)法體現(xiàn)強(qiáng)制分紅政策的凈效應(yīng)影響，本文還進(jìn)行了雙重差分回歸檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果表9所示。

表9 股權(quán)制衡度差異下雙重差分回歸結(jié)果

對(duì)于股權(quán)制衡度較低的公司而言，強(qiáng)制分紅政策凈效應(yīng)為-0.090，且顯著性水平為5%。該結(jié)果表明，伴隨著強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施，公司的非流動(dòng)負(fù)債將會(huì)隨著公司每增加一單位現(xiàn)金分紅而下降9%，即強(qiáng)制分紅政策能夠顯著降低公司非流動(dòng)負(fù)債比例，惡化公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。相比之下，對(duì)于股權(quán)制衡度較高的公司而言，強(qiáng)制分紅政策的凈效應(yīng)值為-0.032，但是不存在顯著性，說(shuō)明強(qiáng)制分紅政策無(wú)法降低該類公司的非流動(dòng)負(fù)債，進(jìn)而無(wú)法改變其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。假設(shè)3得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的有效性，本文還對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法是替換核心解釋變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，具體為：將原模型中的度量分紅指標(biāo)的每股現(xiàn)金分紅替換成現(xiàn)金分紅比例（div_ratio），并以此為基礎(chǔ)重新定義分組變量treat。其中，當(dāng)且僅當(dāng)公司在強(qiáng)制分紅政策頒布后才開始有1年以上的分紅經(jīng)歷，則表示該公司受到強(qiáng)制分紅政策的影響，此時(shí)可以被視為“處理組”，則treat=1；反之，在其他任何情況下，則被視為“控制組”，treat=0；而政策時(shí)間仍以2012年為臨界點(diǎn)，2012年之前（不包括2012年），政策時(shí)間的虛擬變量取值為0；2012年之后，政策時(shí)間的虛擬變量取值為1。最后，現(xiàn)金分紅比例與政策時(shí)間的交互項(xiàng)則是真正度量處理組的政策效應(yīng)。同時(shí)，在進(jìn)行雙重差分之前，仍舊需要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，以保證雙重差分的使用方法具有合理性和科學(xué)性。此外，根據(jù)研究主題的需要，本文剔除了現(xiàn)金分紅比例為負(fù)的公司樣本，最后可用樣本量為27467個(gè)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。：平行趨?shì)檢驗(yàn)通過(guò)，進(jìn)一步表明采用雙重差分模型的合理性。由于通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文在替換新的解釋變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重差分回歸檢驗(yàn)，并在回歸過(guò)程中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)，具體的檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的假設(shè)得到再次驗(yàn)證，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和說(shuō)服力。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了從實(shí)證的角度檢驗(yàn)強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，本文進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由于伴隨著強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施，現(xiàn)金分紅信號(hào)的作用會(huì)刺激公司股權(quán)融資比例上升，從而導(dǎo)致公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例隨之下降，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生惡化。為此，本文選擇權(quán)益乘數(shù)（equity）這一指標(biāo)作為中介變量，不僅因?yàn)闄?quán)益乘數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間是總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系，二者間存在高度關(guān)聯(lián)的互相效應(yīng)，而且還因?yàn)樵诠緝r(jià)值既定的情況下，權(quán)益乘數(shù)背后的股東行為與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)背后的債權(quán)人行為之間是一種動(dòng)態(tài)的策略互動(dòng)，此消彼長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，本文設(shè)計(jì)了如下三個(gè)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

其中，equity為中介變量，代表權(quán)益乘數(shù)，即總資產(chǎn)與總權(quán)益的比值；ls代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，是非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的比值；treat*policy為現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)；treat為現(xiàn)金分紅；policy為政策時(shí)間；X為所有的控制變量，與上述模型（1）的控制變量相一致；year和industry分別是年份和行業(yè)變量；ε為殘差項(xiàng)。根據(jù)溫忠麟等（2004）中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，本文采用模型（2）檢驗(yàn)強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，觀察α1是否顯著。如果α1顯著，則進(jìn)行模型（3）和模型（4）檢驗(yàn)。當(dāng)模型（3）中的β1成立且模型（4）中的γ2也成立的條件下，但γ1不顯著，則說(shuō)明權(quán)益乘數(shù)發(fā)揮了完全中介變量作用；若γ1顯著，則說(shuō)明權(quán)益乘數(shù)發(fā)揮了部分中介變量作用。但是當(dāng)β1和γ2中至少有一個(gè)不顯著時(shí)，則需要做Soble Z檢驗(yàn)來(lái)判斷中介效應(yīng)是否存在。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)，具體的回歸結(jié)果如表10所示。

表10 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表10的列（1）～（3）分別對(duì)應(yīng)模型（2）～（4）的回歸結(jié)果。由于列（2）中顯示現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)權(quán)益乘數(shù)存在顯著的負(fù)向影響，且顯著性水平高達(dá)1%，相關(guān)性系數(shù)為-0.3701，表明在強(qiáng)制分紅政策背景下，公司現(xiàn)金分紅比例的上升會(huì)增加其股權(quán)融資總量，進(jìn)而降低公司的權(quán)益乘數(shù)。同時(shí)，列（3）回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金分紅與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)向影響，顯著性水平高達(dá)1%，相關(guān)性系數(shù)為-0.0656，而對(duì)權(quán)益乘數(shù)則存在顯著的正向影響，顯著性水平為1%，相關(guān)性系數(shù)為0.0436。由此可見，權(quán)益乘數(shù)作為中介變量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)的作用。

為了保證中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文再次進(jìn)行了Sobel Z檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示。

表11 Sobel Z檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)Sobel Z檢驗(yàn)結(jié)果可知，檢驗(yàn)的Z值為-8.358，顯著性水平高達(dá)1%，說(shuō)明中介變量權(quán)益乘數(shù)確實(shí)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)的作用，是強(qiáng)制分紅政策影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要途徑。具體來(lái)說(shuō)，為了緩解強(qiáng)制分紅政策的壓力，上市公司不僅要削減公司的股權(quán)融資比例，直接減少現(xiàn)金紅利的需求壓力，而且還有意識(shí)地調(diào)整公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以惡化長(zhǎng)期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)緩解短期內(nèi)尤其是當(dāng)期的現(xiàn)金紅利支出壓力。

七、結(jié)論與建議

本文以強(qiáng)制分紅政策為背景，基于我國(guó)非金融類A股上市公司2007～2017年數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型研究強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，伴隨著強(qiáng)制分紅政策的推行，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐漸惡化。同時(shí)，還從公司規(guī)模差異、股權(quán)制衡度差異的角度深入探究強(qiáng)制分紅政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，一方面，強(qiáng)制分紅政策能夠降低小規(guī)模公司的非流動(dòng)負(fù)債比例，惡化公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但無(wú)法影響大規(guī)模公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；另一方面，強(qiáng)制分紅政策能夠顯著惡化股權(quán)制衡度較低的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而不能改變股權(quán)制衡度較高的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。此外，在影響機(jī)制中，權(quán)益乘數(shù)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用，是強(qiáng)制分紅政策影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要途徑。

為了讓強(qiáng)制分紅政策能夠更加有效地優(yōu)化金融資源配置，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，對(duì)于政府監(jiān)督部門而言，督促公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅雖然能夠顯著提升公司治理水平和增強(qiáng)活力，但是這項(xiàng)政策對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)效應(yīng)也不容忽視。建議監(jiān)管部門要一如既往地對(duì)上市公司進(jìn)行道義勸告，敦促有實(shí)力的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。同時(shí)，進(jìn)行監(jiān)管創(chuàng)新，在技術(shù)上有效甄別上市公司長(zhǎng)期不分紅的真實(shí)原因，既要依法懲處那些“鐵公雞”，又要支持那些真正追求長(zhǎng)期發(fā)展的公司不分紅。此外，應(yīng)引導(dǎo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制及時(shí)淘汰長(zhǎng)期無(wú)力分紅的公司，該退市的退市，該兼并的兼并。

其次，對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)以積極提高自身實(shí)力為出發(fā)點(diǎn)去迎合強(qiáng)制分紅政策，杜絕短貸長(zhǎng)投的方式緩解現(xiàn)金分紅壓力。在強(qiáng)制分紅政策背景下，面對(duì)較大的現(xiàn)金分紅壓力時(shí)，企業(yè)只有腳踏實(shí)地增強(qiáng)自身實(shí)力，加快內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化才能真正承受強(qiáng)制分紅政策的壓力，享受現(xiàn)金分紅信號(hào)作用帶來(lái)的積極效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)又好又快地發(fā)展。

最后，對(duì)于投資者而言，要學(xué)會(huì)正確解讀強(qiáng)制分紅政策下扭曲的股利信號(hào)，識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行理性投資。在信息不對(duì)稱的投資環(huán)境中，投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)運(yùn)用有限的信息，辨別公司現(xiàn)金分紅的真實(shí)動(dòng)機(jī)，是強(qiáng)制的，還是自愿的。倘若是前者，這個(gè)公司的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力將會(huì)難以為繼，面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果是后者，這家公司不僅資金實(shí)力雄厚，而且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為合理，具有強(qiáng)勁的可持續(xù)發(fā)展能力。如果投資者具備了這種判斷力，既會(huì)大幅度地提高資產(chǎn)配置的期望收益率，又會(huì)反作用于政府監(jiān)管部門和上市公司，誘致股利政策變化的帕累托改進(jìn)。