李靜 于超 郭志杰

[摘 要] 企業(yè)為提高自身的競爭力，在并購的大潮中往往選擇高溢價(jià)并購。合理的并購是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模提高市場份額，同時(shí)獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益的重要手段?！耙鐑r(jià)”不僅能夠提高并購的成功率，又能比較科學(xué)、公正的為被并購公司定價(jià)，減少雙方在定價(jià)上的摩擦，提高并購效率?；谛氯蘸懔Ω咭鐑r(jià)并購博雅干細(xì)胞的案例，對其高溢價(jià)并購的原因進(jìn)行深入分析，得出結(jié)論，對于愿意“高溢價(jià)”并購的企業(yè)，主要是由企業(yè)采用的估值方法、并購方的多元化發(fā)展目標(biāo)、并購方為改變自身狀況、為獲取協(xié)同效應(yīng)幾個(gè)主要方面原因?qū)е碌?。新日恒力“高溢價(jià)”并購博雅干細(xì)胞存在一定的合理性，但其未來資產(chǎn)減值的不確定性十分高，為其今后的發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

[關(guān)鍵詞] 并購;高溢價(jià);未來收益法;協(xié)同效應(yīng)

[中圖分類號] F640[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0068-02

自2012年，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，我國傳統(tǒng)的金屬制造業(yè)面臨巨大沖擊，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫?；诖撕暧^背景，各個(gè)企業(yè)為了自身的發(fā)展戰(zhàn)略，紛紛通過并購謀求快速轉(zhuǎn)型，在此次并購浪潮中“高溢價(jià)”并購也變得十分普遍。但是對于高溢價(jià)并購的企業(yè)往往面臨著商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，只有弄清楚企業(yè)高溢價(jià)并購真正的動(dòng)因有針對性的提出對策才能有效的降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析企業(yè)高溢價(jià)并購的復(fù)雜動(dòng)機(jī)具有重要意義。

一、新日恒力并購博雅干細(xì)胞概述

（一）并購過程

新日恒力主營業(yè)務(wù)是金屬制品、電解銅貿(mào)易等，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，新日恒力的主營業(yè)務(wù)也開始停滯不前，利潤不斷下滑。新日恒力為了自身的發(fā)展與成長戰(zhàn)略，決定轉(zhuǎn)型升級，因此將目光鎖定在了博雅干細(xì)胞科技有限公司上，走上了并購之路。博雅干細(xì)胞是一家新興科技生物公司，其主營業(yè)務(wù)包括以新生兒胎盤干細(xì)胞為主要來源的干細(xì)胞制備及儲(chǔ)存以及成人細(xì)胞制備和儲(chǔ)存業(yè)務(wù)，目前博雅干細(xì)胞在干細(xì)胞行業(yè)中屬于龍頭企業(yè)。

經(jīng)過雙方一致協(xié)商，采用未來收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估，在此基礎(chǔ)上確定交易對價(jià)及業(yè)績承諾。2015年11月19日，經(jīng)評估，博雅干細(xì)胞100%股權(quán)作價(jià)19.57億元，新日恒力以現(xiàn)金支付博雅干細(xì)胞80%股權(quán)，交易價(jià)格15.656億元，并購溢價(jià)高達(dá)16倍。此次并購，新日恒力以80%股權(quán)取得博雅干細(xì)胞的實(shí)際控制權(quán)。

（二）業(yè)績承諾

在此次交易方案中，博雅干細(xì)胞的實(shí)際控制人李曉椿作出此次并購的業(yè)績承諾，2015、2016、2017、2018年度分別是實(shí)現(xiàn)凈利潤3000萬、5000萬、8000萬和14000萬元。在博雅干細(xì)胞的業(yè)績承諾期內(nèi)，如果未來出現(xiàn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤小于當(dāng)年業(yè)績承諾的凈利潤，則應(yīng)該聘請相關(guān)專業(yè)人士對資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，若標(biāo)的資產(chǎn)的減值超過了20%時(shí)，為了保護(hù)新日恒力的相關(guān)利益不受損失，博雅干細(xì)胞需要選擇現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購等方式對博雅干細(xì)胞作出補(bǔ)償。

二、高溢價(jià)并購的原因分析

（一）估值方法導(dǎo)致高溢價(jià)

1.基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的股權(quán)評估

2.基于未來收益法的股權(quán)評估

3.高溢價(jià)總結(jié)

在對博雅干細(xì)胞評估后，雙方最終決定采用未來收益法評估結(jié)果作為最終收購的資產(chǎn)估值。因?yàn)槲磥硎找娣ㄊ菍Y產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行評估，新日恒力認(rèn)為博雅干細(xì)胞未來有巨大的盈利潛力，而且還考慮了各個(gè)資產(chǎn)之間可能會(huì)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而產(chǎn)生的盈利價(jià)值，因此對博雅干細(xì)胞資產(chǎn)的未來收益估值十分高并且新日恒力愿意付出高代價(jià)去收購博雅干細(xì)胞以期未來獲得更高的收益。但是這種基于預(yù)估的資產(chǎn)收益的估值，使資產(chǎn)的價(jià)值具有很高的不確定性，若未來資產(chǎn)發(fā)生減值，新日恒力將會(huì)面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司的利潤和發(fā)展。

（二）新日恒力為拯救自身發(fā)展的需求

1.新日恒力自身發(fā)展困境

在我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的大背景下，新日恒力作為金屬制造行業(yè)目前處于生命周期的成熟階段向衰退期階段過渡的時(shí)期，市場的增速下降，供過于求的現(xiàn)象十分明顯，供應(yīng)量太大，需求量卻沒有那么大，利潤率也在不停地下滑。而且市場上不斷出現(xiàn)的高科技新興行業(yè)也對其產(chǎn)生了巨大的沖擊。

在這種內(nèi)外部的雙重壓力之下，新日恒力的發(fā)展出現(xiàn)巨大危機(jī)，從2012年到2014年利潤持續(xù)下滑，為了挽救當(dāng)前的發(fā)展困境，不得不選擇并購這條路，新日恒力將博雅干細(xì)胞作為并購對象以期通過博雅干細(xì)胞的盈利來幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，帶動(dòng)企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)2015年披露的數(shù)據(jù)顯示，并購之后，新日恒力確實(shí)在一定程度上實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，這也證明了新日恒力愿意“高溢價(jià)”并購博雅干細(xì)胞與自身的發(fā)展困境有著密切關(guān)系。

2.博雅干細(xì)胞的發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

隨著醫(yī)療水平的發(fā)展和現(xiàn)如今越來越多的人對醫(yī)療保障方面的重視，新的醫(yī)療技術(shù)也在不斷突破，干細(xì)胞行業(yè)在我國也已經(jīng)形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，干細(xì)胞行業(yè)所帶來的修復(fù)再生技術(shù)在未來是一種廣受歡迎的新型醫(yī)療手段，未來發(fā)展前景廣闊，盈利能力強(qiáng)。

生物科技行業(yè)的銷售毛利率平均可達(dá)到70%，而傳統(tǒng)的金屬制品業(yè)僅有20%左右，二者利潤差距巨大，而且我國干細(xì)胞行業(yè)目前還處于初步階段，政府給予了大力支持，因此干細(xì)胞行業(yè)帶來的并購誘惑是很大的。博雅干細(xì)胞作為我國干細(xì)胞的龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)模式成熟，有著豐富的科研經(jīng)驗(yàn)和一流的科研團(tuán)隊(duì)。如果新日恒力成功并購博雅干細(xì)胞，就從傳統(tǒng)行業(yè)突破進(jìn)入到新生物科技領(lǐng)域，會(huì)創(chuàng)造一個(gè)新的利潤增長點(diǎn)，不僅可以使新日恒力迅速完成轉(zhuǎn)型，而且還會(huì)使盈利能力得到一個(gè)新的提升，挽救公司當(dāng)前持續(xù)虧損的狀況。因此，新日恒力在衡量了博雅干細(xì)胞的這種巨大發(fā)展?jié)摿?，將其未來的發(fā)展價(jià)值也作為企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，以此企圖獲得更高價(jià)值的盈利，基于此，新日恒力愿意“高溢價(jià)”并購博雅干細(xì)胞。

（三）新日恒力的多元化發(fā)展目標(biāo)

1.新日恒力謀求轉(zhuǎn)型升級

我國“十二五”時(shí)期為推動(dòng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主，要求傳統(tǒng)行業(yè)不斷提升自主創(chuàng)新能力，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不斷增強(qiáng)我國工業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，這促使我國傳統(tǒng)行業(yè)紛紛謀求轉(zhuǎn)型，而且由于增速放緩，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤不斷下滑，企業(yè)為了謀求出路也紛紛開始走上戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的道路。新日恒力為了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將目光放在了博雅干細(xì)胞上，希望通過并購博雅干細(xì)胞將業(yè)務(wù)延伸到發(fā)展?jié)摿薮蟮纳锟萍碱I(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展方向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，通過“高溢價(jià)”并購的方式來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，不僅可以直接通過博雅干細(xì)胞的業(yè)務(wù)進(jìn)入新生行業(yè)來完成自身的轉(zhuǎn)型升級，還可以在未來獲得高額利潤促進(jìn)自身的戰(zhàn)略發(fā)展。新日恒力認(rèn)為“高溢價(jià)”并購博雅干細(xì)胞雖然付出一定代價(jià)，但卻是一個(gè)雙贏的舉措。

2.新日恒力為拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域

新日恒力此次的“高溢價(jià)”并購屬于典型的跨行業(yè)并購，通過跨行業(yè)整合并購博雅干細(xì)胞使新日恒力直接從傳統(tǒng)的金屬制造行業(yè)邁入到了新興生物科技醫(yī)療領(lǐng)域，具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，發(fā)展前景廣闊，此次并購?fù)瓿珊?，新日恒力將由原來的單一制造主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃炫c生物科技醫(yī)療并行的雙主業(yè)公司，拓展了新日恒力的業(yè)務(wù)板塊，為公司提供了廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。交易完成后，新日恒力也表示，公司將在未來3年內(nèi)進(jìn)一步提升和強(qiáng)化企業(yè)在干細(xì)胞細(xì)胞存儲(chǔ)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)收入，致力于干細(xì)胞行業(yè)的重點(diǎn)發(fā)展，加強(qiáng)與國外干細(xì)胞技術(shù)的應(yīng)用合作推動(dòng)我國干細(xì)胞行業(yè)的成長和發(fā)展，并且積極響應(yīng)國家政策，推動(dòng)干細(xì)胞臨床應(yīng)用的研究。

（四）為獲取協(xié)同效應(yīng)

并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。新日恒力希望通過并購博雅干細(xì)胞之后在經(jīng)營業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)系統(tǒng)方面作出發(fā)揮1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

新日恒力的主營業(yè)務(wù)在當(dāng)時(shí)的背景條件下發(fā)展空間幾乎飽和，發(fā)展能力不斷下降，而博雅干細(xì)胞所處行業(yè)為新興行業(yè)，發(fā)展?jié)摿薮螅芰κ謴?qiáng)，新日恒力首先希望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的協(xié)同發(fā)展，以干細(xì)胞行業(yè)的高利潤來帶動(dòng)自身發(fā)展空間受壓縮的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ);由于干細(xì)胞行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，對人員的技術(shù)素質(zhì)要求高，新日恒力為了能夠讓博雅干細(xì)胞持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，在人力資源方面也做了相應(yīng)的整合，保留了博雅干細(xì)胞的原來的管理層人員和核心的科技人員，以此更好的發(fā)揮博雅干細(xì)胞的優(yōu)勢，以干細(xì)胞行業(yè)的品牌的競爭優(yōu)勢彌補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的劣勢，最終達(dá)到新興行業(yè)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營優(yōu)勢互補(bǔ)的目的。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

新日恒力在并購博雅干細(xì)胞之后，對雙方財(cái)務(wù)整合系統(tǒng)均作出了具體調(diào)整，以期獲得財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。具體措施包括：新日恒力派專門的管理層負(fù)責(zé)人對博雅干細(xì)胞的財(cái)務(wù)與組織系統(tǒng)進(jìn)行整合調(diào)整，使博雅干細(xì)胞的財(cái)務(wù)系統(tǒng)與新日恒力的系統(tǒng)相適應(yīng)，財(cái)務(wù)目標(biāo)相一致。其次，新日恒力為了防范未來發(fā)生不確定性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對博雅干細(xì)胞的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行相應(yīng)的整合，并定期進(jìn)行審閱監(jiān)管。新日恒力認(rèn)為并購博雅干細(xì)胞之后能夠通過上述措施改善雙方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)。

三、結(jié)論

通過結(jié)合新日恒力高溢價(jià)并購博雅干細(xì)胞的案例，分析了新日恒力愿意付出如此高的代價(jià)進(jìn)行并購其背后真正的原因。在企業(yè)并購的大浪潮中，不僅僅是新日恒力一家企業(yè)，對于其他選擇高溢價(jià)并購的企業(yè)來說，盡管企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略不同，但都是為了能夠提高其自身的競爭力。對于高溢價(jià)并購的企業(yè)，并購方對被并購方的盈利能力往往過度自信，未來資產(chǎn)減值的不確定性十分高，這也就增加了并購方的并購風(fēng)險(xiǎn)和未來發(fā)展的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

但是出于企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略來說，本次新日恒力“高溢價(jià)”并購博雅干細(xì)胞還是存在一定的合理性，但也為今后發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]