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      商法思維下對(duì)賭協(xié)議的合法化

      2019-09-10 10:47:53施翔翼
      大東方 2019年4期
      關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議

      摘 要:隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是PE市場(chǎng)中對(duì)賭協(xié)議的高頻使用和學(xué)界的熱議,對(duì)賭協(xié)議必然會(huì)逐步引起立法機(jī)構(gòu)和司法實(shí)務(wù)領(lǐng)域的關(guān)注,但目前不管是立法者還是法官的認(rèn)知中,主流仍然是以傳統(tǒng)民法的思維來(lái)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行認(rèn)定和處理,商法和商事領(lǐng)域的不斷發(fā)展很明顯地與傳統(tǒng)民法思維框架發(fā)生了沖突,本文試圖跳出傳統(tǒng)民法思維的框架,以商事思維對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法化進(jìn)行嘗試。

      關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議;商法思維;風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)

      一、對(duì)賭協(xié)議與商法思維

      “對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式”①。對(duì)賭協(xié)議是在企業(yè)投資估值調(diào)整機(jī)制中包含了對(duì)賭條款,含有這種對(duì)賭條款的協(xié)議就被稱為對(duì)賭協(xié)議。所謂的投資估值調(diào)整機(jī)制,是指在投資領(lǐng)域中,投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時(shí),對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)是無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的,因此在融資協(xié)議里就約定一定的條件,如果約定的條件實(shí)現(xiàn),投資方就行使估值調(diào)整權(quán)利,以彌補(bǔ)融資方所受的估值損失;反之,融資方行使權(quán)利,以彌補(bǔ)投資方所受到的損失。但由于我國(guó)當(dāng)前并沒(méi)有明確定性與處理對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與相關(guān)問(wèn)題的專門法律,因此在司法實(shí)踐中,法官因在投融資相關(guān)知識(shí)和思維方面的差異,可能會(huì)適用公司法、證券法、合同法等不同的法律,從而導(dǎo)致判決結(jié)果不同,使?fàn)幾h各方對(duì)權(quán)利義務(wù)的預(yù)測(cè)難度也會(huì)增加。

      究其原因,可以溯及到民法與商法的區(qū)別,但在此不作過(guò)多討論,僅僅探討因立法者和法官在商事糾紛中缺乏商法思維而慣用民法的“絕對(duì)公平”②理念來(lái)制定法律和處理糾紛,導(dǎo)致了對(duì)賭協(xié)議這一基于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下商主體之間根據(jù)意思自治和追求營(yíng)利的理念而達(dá)成一致的商事行為,被束縛在了民法調(diào)整一般平等主體之間財(cái)產(chǎn)關(guān)系的規(guī)范下,從而使司法實(shí)踐中對(duì)投融資雙方對(duì)賭協(xié)議的效力及合法性的認(rèn)定出現(xiàn)水土不服的情形,如若出現(xiàn)錯(cuò)誤的裁判則可能會(huì)進(jìn)一步影響PE市場(chǎng),打擊投資方的信心,增加融資方的融資難度,不利于新興產(chǎn)業(yè)、高科技中小型企業(yè)的發(fā)展。

      以2013年經(jīng)過(guò)一審、二審和再審的海富訴甘肅世恒一案為例,一審法院認(rèn)為海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元,海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無(wú)法律和章程依據(jù),據(jù)此認(rèn)定該約定無(wú)效,故判決駁回海富公司要求世恒公司支付約定的補(bǔ)償金的訴求。海富公司不服判決后上訴,二審法院根據(jù)司法解釋將《增資協(xié)議書》中實(shí)為對(duì)賭條款的約定認(rèn)定為借貸協(xié)議,故判決世恒與其股東迪亞公司返還海富公司1885.2283萬(wàn)元及利息。世恒與迪亞不服申請(qǐng)最高人民法院再審,最高院認(rèn)為,海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中約定,如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元,則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益,該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,一審法院、二審法院認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司1885.2283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸,并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款,沒(méi)有法律依據(jù),予以糾正,同時(shí)認(rèn)為,迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示真實(shí)有效,且在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下,迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議,故判決由迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095元。由上述例子可以看出,對(duì)賭協(xié)議在商主體協(xié)商訂立和發(fā)生糾紛后法官的司法實(shí)踐中有思維和價(jià)值判斷上的差異。

      二、對(duì)賭協(xié)議存在的問(wèn)題

      由于立法與司法實(shí)踐遲遲沒(méi)有對(duì)其作出專門定性,同時(shí)語(yǔ)言表達(dá)中又出現(xiàn)令人望而生畏的“賭”字,導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)與生俱來(lái)地帶上了貶義色彩。學(xué)界和實(shí)踐中各方面的主體基于民法的思維模式而也對(duì)對(duì)賭協(xié)議有著各種擔(dān)憂,比如證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)并未對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)制,但由證監(jiān)會(huì)印發(fā)的保代培訓(xùn)材料中可以看出證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO中的對(duì)賭協(xié)議實(shí)行從嚴(yán)把關(guān)的政策。保代培訓(xùn)材料中明確指出對(duì)賭協(xié)議不符合公司法的規(guī)定,可能造成股權(quán)或經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定,要求上會(huì)前必須終止執(zhí)行。③下面就具體分析基于商法思維的對(duì)賭協(xié)議在民法思維規(guī)范框架中出現(xiàn)的種種沖突與矛盾。

      (一)對(duì)賭協(xié)議違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則

      對(duì)賭協(xié)議中包括回購(gòu)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款、股息條款等的退出條款是在民法思維和語(yǔ)境下最為人所詬病的一點(diǎn),也是對(duì)賭協(xié)議所最不能被民法人所接受的一點(diǎn)。退出條款是在融資方未實(shí)現(xiàn)“賭標(biāo)”的情況下被激活的投資方可以行使權(quán)利的條款,回購(gòu)條款是約定在某種條件下,公司需要回購(gòu)該投資方的股份,風(fēng)險(xiǎn)投資方據(jù)此可以在一定條件下收回投資,而不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),回購(gòu)的價(jià)格可以按照公平市場(chǎng)價(jià)格或者原始購(gòu)買價(jià)加上未支付的利息;清算優(yōu)先權(quán)條款是約定持有優(yōu)先股的投資人,在清算、解散或者公司整體出售等情況下,享有對(duì)于普通股持有人的優(yōu)先分配權(quán),在此情形下,企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)將很大程度上由融資方承擔(dān),而投資方卻能回避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。④

      應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到的是,對(duì)賭協(xié)議其學(xué)名為估值調(diào)整機(jī)制,其價(jià)值核心就在于調(diào)整,包括退出條款在內(nèi)的所有對(duì)賭協(xié)議條款的存在意義僅在于保證投資者通過(guò)對(duì)融資者手中的項(xiàng)目進(jìn)行投資是在不虧損太多的情況下去爭(zhēng)取高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的高回報(bào)。而通過(guò)機(jī)制對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整的“警戒線”就是“賭標(biāo)”,雖然當(dāng)前PE市場(chǎng)中針對(duì)對(duì)賭協(xié)議并沒(méi)有出臺(tái)具體的規(guī)范,但經(jīng)過(guò)作為市場(chǎng)中有需要的投融資雙方的商主體們的利益衡量與博弈,對(duì)賭協(xié)議當(dāng)前的運(yùn)行模式雖仍有很多漏洞但已相對(duì)符合了訂立雙方的利益要求。融資方拿到投資,大部分情況下仍由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)或原有董事會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理,不要求投資方與自己風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。而投資方投出資金,派出董事了解但并不插手具體經(jīng)營(yíng)管理事宜,支持一切有利于實(shí)現(xiàn)雙方共同利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),但對(duì)明顯錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)策略的實(shí)施卻束手無(wú)策,僅有在約定有否決權(quán)或到期后的情況下方能行使相關(guān)權(quán)利,其承擔(dān)的包括其他投資機(jī)會(huì)等的風(fēng)險(xiǎn)并不比融資方小,在一定意義上也可以說(shuō)是“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。

      以傳統(tǒng)民法思維和原則為基礎(chǔ)的公司法沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的是PE市場(chǎng)作為一個(gè)逐利的市場(chǎng),在投資方與融資方兩個(gè)理性的商主體之間憑借意思自治而訂立的在不參與經(jīng)營(yíng)管理僅提供資金持有股份的情況下,在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定“賭標(biāo)”時(shí)投資方可以行使一定的約定權(quán)利,是該領(lǐng)域可以接受的共識(shí)和慣例。其邏輯是,投資方給融資方投資并持有股份,就要將投融資雙方捆綁在一起,不能因?yàn)闀簳r(shí)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中約定的例如某季度凈利潤(rùn)達(dá)多少的目標(biāo),投資人就激活退出條款,要求公司依約回購(gòu)股權(quán)。因?yàn)檫@樣可能會(huì)導(dǎo)致投機(jī)成風(fēng),長(zhǎng)期發(fā)展不利于企業(yè)成長(zhǎng)和商業(yè)信任的建立,因此認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議可能有違背民法中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則之嫌。

      (二)對(duì)賭協(xié)議違反公平原則

      《公司法》規(guī)定公司增資須取得有表決權(quán)的股東三分之二以上的同意才能通過(guò),但在PE市場(chǎng)中附條件的公司融資是否只需要履行同樣的表決程序則是一個(gè)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)融資本質(zhì)上仍是一項(xiàng)公司增資行為,須經(jīng)過(guò)股東會(huì)特別決議的審議。只是在風(fēng)險(xiǎn)融資中,投資者與公司和或股東在對(duì)賭協(xié)議中約定了一系列條件,使得公司、股東承擔(dān)了通常情況下不需要承擔(dān)的義務(wù)。在對(duì)賭協(xié)議糾紛案中,對(duì)賭協(xié)議若是由投資者與公司全體股東及公司簽訂,全體股東同意公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資,愿意承擔(dān)由此帶來(lái)的義務(wù),則不存在審議與表決權(quán)的爭(zhēng)議。但若是被投資企業(yè)中存在少數(shù)股東不同意承擔(dān)由風(fēng)險(xiǎn)融資所附加給公司與股東的義務(wù)及連帶責(zé)任的情形,持有大部分表決權(quán)的股東決定附對(duì)賭協(xié)議融資時(shí),忽視小部分反對(duì)股東的意見(jiàn)是否構(gòu)成對(duì)公平原則的違反仍是尚無(wú)定論的問(wèn)題。對(duì)于反對(duì)股東而言,以附條件增資的方式進(jìn)入公司成為公司股東,實(shí)際上成為了一種不同于普通股東的類別股東,其享有的權(quán)利往往優(yōu)先于普通股東,比如清算優(yōu)先權(quán)等,反對(duì)股東如何保障自己的股東權(quán)益,也是對(duì)賭協(xié)議在公平原則下所面臨的問(wèn)題。

      真正的問(wèn)題在于,對(duì)賭協(xié)議這一商事活動(dòng)中的調(diào)整機(jī)制是基于商事主體雙方的自由的真實(shí)意思表示而達(dá)成合意,而作為融資方其在PE市場(chǎng)中拿到投資就是其融資活動(dòng)中最大的“營(yíng)利”行為,在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估這種根據(jù)客觀數(shù)據(jù)后仍需主觀判斷的行為中必然會(huì)有少數(shù)異議存在,這時(shí)如果仍僅根據(jù)傳統(tǒng)民法思維要維護(hù)“絕對(duì)公平”而否決整體決議的話,那么在商事活動(dòng)中多數(shù)股東基于自己的理性判斷而作出的可能會(huì)使其獲得高額收益決策的權(quán)利也會(huì)被侵犯,而如何平衡商法更追求的利益和民法更側(cè)重的保護(hù)公平,尋求一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)利益均衡的“相對(duì)公平”則是理論研究和司法實(shí)踐的方向,海富訴世恒一案最高院最終的認(rèn)定也被理論界認(rèn)為是跳出了傳統(tǒng)民法思維框架,用商法思維對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性在一定程度上予以了認(rèn)可,但這不能僅是一個(gè)個(gè)案,不能僅從被動(dòng)的司法層面將對(duì)賭協(xié)議合法化,而必須在整個(gè)立法、執(zhí)法和司法的全體系中厘清并運(yùn)用商法思維,這也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)特別是PE市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。

      三、如何通過(guò)商法思維使對(duì)賭協(xié)議合法化

      商法思維是法律思維的一種,是受商法特性和本質(zhì)所影響的一種法律思維。簡(jiǎn)單說(shuō),是從商法的本質(zhì)和特征出發(fā)進(jìn)行思考的思維方式,反映了商法的本質(zhì)屬性及其內(nèi)在的必然聯(lián)系,反映了商法的特性。⑤商法思維是以整個(gè)商業(yè)社會(huì)的整體交易規(guī)則為保護(hù)對(duì)象,它重視保護(hù)已達(dá)成的交易對(duì)于其他交易或者當(dāng)事人的影響,強(qiáng)調(diào)交易本身的效率和安全,其特征是通過(guò)尋求商業(yè)社會(huì)的“整體公平”來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)體的“相對(duì)公平”,其包括意思自治、效率優(yōu)先、保障營(yíng)利和保護(hù)交易結(jié)果等原則。

      (一)用商法思維看待對(duì)賭協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則

      在上例海富訴世恒對(duì)賭協(xié)議糾紛案中,一審法院的判決就是典型的民法思維,將投融資雙方簡(jiǎn)單的捆綁在一起實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但從商法思維來(lái)看,雖然事實(shí)上在當(dāng)次融資后投融資雙方確實(shí)是要么“雙贏”要么“雙輸”,但投資方的退出條款并不能被簡(jiǎn)單地認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的保障,因?yàn)樵赑E市場(chǎng)中,融資方作為本企業(yè)信息資料的提供者,為了獲得投資可能會(huì)夸大企業(yè)價(jià)值和企業(yè)前景,甚至?xí)霈F(xiàn)所謂的“自殺性融資”,在這種情況下投資方基于信息不對(duì)稱和不介入經(jīng)營(yíng)管理情況下根據(jù)融資方描述的前景而制定激活退出條款的“賭標(biāo)”來(lái)作為控制投資風(fēng)險(xiǎn)、保障投資收益或是最起碼不虧太多的一種自我保護(hù)機(jī)制就不能說(shuō)是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的行為。

      立法者和法官都應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到的是在金融、證券行業(yè)不斷發(fā)展的過(guò)程中,越來(lái)越多的設(shè)計(jì)復(fù)雜的條款和模式出現(xiàn),PE市場(chǎng)的對(duì)賭協(xié)議雖仍無(wú)明確的定性和如何處理的規(guī)定,但在市場(chǎng)的調(diào)整下也在不斷的發(fā)展。即使當(dāng)前暫無(wú)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范對(duì)賭協(xié)議,法官也應(yīng)當(dāng)以發(fā)展的眼光和商法思維看待所謂的對(duì)賭協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的沖突,看到對(duì)賭協(xié)議中投融資雙方共擔(dān)了雖然不是相同意義上的風(fēng)險(xiǎn),真正理解對(duì)賭協(xié)議背后的商事行為和原因,推進(jìn)對(duì)賭協(xié)議的合法化。

      (二)用商法思維看待對(duì)賭協(xié)議與公平原則

      投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議,當(dāng)投資方和融資方約定的“賭標(biāo)”實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)時(shí),融資方以高溢價(jià)回購(gòu)。從商法思維的角度來(lái)看,高溢價(jià)出資或回購(gòu)條款是投融資雙方作為“經(jīng)濟(jì)人”基于各種信息、價(jià)值和成本的判斷下意思自治的體現(xiàn),在正常的商業(yè)活動(dòng)范疇內(nèi),雖然溢價(jià)超出股份的真實(shí)價(jià)值,但是溢價(jià)本身就是股份等金融市場(chǎng)工具的特性,對(duì)賭協(xié)議雙方約定高溢價(jià)條款并不違反民法中的公平原則,溢價(jià)回購(gòu)或投資是金融市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的本質(zhì)體現(xiàn)。因此對(duì)賭協(xié)議的出資或回購(gòu)約定不僅不違反民法的基本原則,反而正是商事領(lǐng)域公平原則和利益平衡原則的最佳體現(xiàn)。而為了保障小部分股東權(quán)益不因“不公平”而受到侵害。立法者要學(xué)會(huì)以商法思維在法律的層面對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行定性,同時(shí)制定一些保護(hù)相對(duì)弱勢(shì)股東權(quán)益的強(qiáng)制性條款,同時(shí)法官也要在裁判中尊重投融資雙方的意思自治,承認(rèn)基于自由意志下約定的制衡條款,規(guī)則雙方的責(zé)任義務(wù),這樣符合投融資雙方追求利潤(rùn)的需求,也會(huì)在實(shí)踐中給予PE市場(chǎng)和亟需融資的中小型企業(yè)的信心,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展。

      四、結(jié)語(yǔ)

      雖然目前立法者與司法實(shí)務(wù)界對(duì)對(duì)賭協(xié)議仍持保守態(tài)度,但也看出了長(zhǎng)期以來(lái)理論界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的討論使得各方都有用商法思維來(lái)看待對(duì)賭協(xié)議的勢(shì)頭,但想要司法部門通過(guò)司法實(shí)踐及相關(guān)理論總結(jié)研究對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)內(nèi)容逐步進(jìn)行合理性調(diào)整,逐步通過(guò)人大立法、檢查部門司法解釋等各種途徑力求降低對(duì)賭雙方的法律風(fēng)險(xiǎn),完善我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度中投資領(lǐng)域高效投資工具設(shè)計(jì),幫助商事領(lǐng)域當(dāng)事人更好的進(jìn)行商業(yè)活動(dòng),創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值仍是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

      注釋:

      [1]陳松濤:《對(duì)賭協(xié)議的法律淺析》,載《法制與社會(huì)》2015年03期,第90頁(yè)。

      [2]鄭彧:《商法思維的邏輯基礎(chǔ)》,載《學(xué)術(shù)月刊》2016年06期,第87頁(yè)。

      [3]江眺,陳巍虹:《對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)施行的法律障礙及風(fēng)險(xiǎn)防控》,載《長(zhǎng)春理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年08期,第37頁(yè)。

      [4]胡曉珂:《風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究》,載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年09期,第70頁(yè)

      [5]袁碧華:《商法思維:基于商事立法的檢視——以清末民國(guó)時(shí)期為視角》,載《中國(guó)商法年刊》2013年00期,第198頁(yè)。

      參考文獻(xiàn)

      [1]王保樹(shù).序——為什么要討論商法思維?[J].中國(guó)商法年刊,2013(00):1-3.

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      作者簡(jiǎn)介:

      施翔翼(1994-05),男,漢,湖北襄陽(yáng)人,中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法律碩士教育中心2017級(jí)碩士研究生,法律碩士(非法學(xué))專業(yè),研究方向:經(jīng)濟(jì)法。

      (作者單位:中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 法律碩士教育中心)

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