周松 冉渝

【摘要】管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無形資產(chǎn)之一，同時也是管理層人力資本的外在體現(xiàn)，直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展前景。以2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：管理層能力越高，股價崩盤風(fēng)險越低。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響具有長期性、持續(xù)性。通過上述結(jié)論可知，企業(yè)組建一個優(yōu)良的高層管理團隊，對于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險具有重要的戰(zhàn)略意義。

【關(guān)鍵詞】管理層能力；股價崩盤風(fēng)險；公司決策；長期性；持續(xù)性

【中圖分類號】F830 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0022-10

一、引言

管理層能力是企業(yè)成功運營的重要因素，其原因在于：首先，管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無形資產(chǎn)之一；其次，管理層能力是管理層人力資本的外在體現(xiàn)。管理層能力對企業(yè)的政策、企業(yè)行為經(jīng)濟后果及股價表現(xiàn)有著重要的影響，越來越多的文獻開始檢驗股價崩盤風(fēng)險的決定性因素。然而，鮮有文獻研究管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文將對此展開探討。

本文以我國2007～2015年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)：①管理層能力與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)，即管理層能力越強，股價崩盤風(fēng)險越?。虎诠芾韺幽芰蓛r崩盤風(fēng)險的影響具有長期性、持續(xù)性。本文的研究貢獻在于：以往文獻強調(diào)了管理層能力的重要性，并且對管理層行為結(jié)果進行了預(yù)測，但少有文獻從實證方面檢驗管理層能力對公司的經(jīng)濟后果。本研究有助于加深人們對管理層能力經(jīng)濟后果的認識，進一步豐富管理層能力研究的文獻。

二、文獻回顧、理論分析及研究假設(shè)

（一）文獻回顧

新古典主義觀點下，經(jīng)理（特別是高管）之間的特征是同質(zhì)的，并且經(jīng)理在公司的整個運營過程中是無私的，經(jīng)理之間能夠互相替代，公司業(yè)績不會受經(jīng)理之間不同個體特征的影響。在這一觀點下，當(dāng)兩個公司面臨的經(jīng)濟狀況及市場條件相似時，不論兩個公司的高管團隊能力如何，兩個公司都將做出相似的決策。

與新古典主義觀點相反，“高階梯隊理論”認為，經(jīng)理在組織戰(zhàn)略及效果影響方面是一個主導(dǎo)因素。Hambrick的研究進一步證實，當(dāng)經(jīng)理處理公司業(yè)務(wù)時是基于個人的理解做出相關(guān)決策，經(jīng)理的個人背景特征與價值觀在整個決策過程中起到了重要作用。Bertrand、Schoar研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理的個人特征（如性別、年齡及學(xué)歷等）可以解釋“相似環(huán)境下為什么經(jīng)理在投資、財務(wù)及組織行為上做出不同決策”。

在會計學(xué)研究方面，鮮有文獻檢驗管理層特征對公司報告決策的影響。然而，在組織理論下，財務(wù)學(xué)及經(jīng)濟學(xué)文獻大量地考慮了管理層特征對公司投資決策和融資決策的影響。經(jīng)理對公司的決策和經(jīng)濟后果會產(chǎn)生怎樣的影響呢？在組織理論文獻中，這是一個被持續(xù)討論的問題。Finkehtein、Hambrick認為管理層的自我意識、偏愛及人生經(jīng)歷會影響公司行為。Hannah、Freeman則研究了管理層的選擇對公司業(yè)績的影響，他們認為組織和環(huán)境的約束限制了管理層的行為。

在財務(wù)和經(jīng)濟學(xué)文獻中，管理層能力是資本市場上一個重要的元素。能力較強的經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)公司潛在的特質(zhì)，他們能夠精準(zhǔn)地將公司特有的價值向外部信息使用者傳遞，這就減少了股票市場中公司與外部信息使用者之間的信息不對稱。經(jīng)理在公司投資、融資、高管薪酬制定及盈余管理的決策上擁有著一定的權(quán)利。因此，管理層能力對公司財務(wù)、經(jīng)營及投資戰(zhàn)略有著重要的影響。Malmendier、Tate研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO被媒體追捧為“超級明星（Superstars）”時，公司的股票業(yè)績表現(xiàn)不佳，CEO獲得了較高的薪酬，但在公司進行了較嚴(yán)重的盈余管理。Chevalier、Ellison研究發(fā)現(xiàn)，較年輕以及畢業(yè)于重點院校的經(jīng)理獲得了較高的市場回報率。Gra-ham、Harvey通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有MBA學(xué)位的CFO相比較于沒有MBA學(xué)位的CFO使用的估值技術(shù)更加復(fù)雜。

也有一些研究檢驗了CEO特征對公司決策的影響。Chemmanura、Paeglis認為，對于IPO公司，如果管理層的管理質(zhì)量高，IPO公司的股票溢價較低，就會激發(fā)更多機構(gòu)投資者的興趣、吸引更多有聲譽的承銷商以及產(chǎn)生較少的承銷費用。管理層聲譽（作為管理層能力的替代變量）能夠減少代理成本，經(jīng)理能夠獲得更多的資金及賺取更多的利潤。Chemmanur等研究發(fā)現(xiàn)，聲譽較好的經(jīng)理在既定的規(guī)模下能夠選擇更好的項目。這些研究表明，能力強的經(jīng)理能夠降低融資成本、提高公司治理效率、選擇較好的投資項目。

國內(nèi)關(guān)于管理層能力研究的文獻，主要是借鑒了Demerjian等對管理層能力的度量方式，實證檢驗了管理層能力對在職消費、現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、審計收費、內(nèi)部薪酬差距及資本投資效率的影響。

從以上文獻梳理可以看出，鮮有文獻研究管理層能力與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，因此本文的研究具有重要的現(xiàn)實意義。

（二）理論分析及研究假設(shè)

一般認為，管理層出于自身利益的考慮，傾向于在財務(wù)報告中暫時隱藏“壞消息”、加速披露“好消息”，從而達到粉飾報表的效果。管理層選擇性地披露信息導(dǎo)致“壞消息”在公司內(nèi)部不斷累積，并使得股價被持續(xù)高估而產(chǎn)生泡沫。當(dāng)“壞消息”累積到達某個臨界閾值時，最終將集中向市場釋放，進而對股價造成極大的負面沖擊并引發(fā)崩盤。

但對于能力強的經(jīng)理來說，隱藏“壞消息”可能并不是最優(yōu)選擇。Francis等通過研究認為，聲譽較高的經(jīng)理（管理層能力的替代變量）不會采取一些導(dǎo)致財務(wù)報告質(zhì)量下降的行為。主要的原因在于：對于聲譽高的經(jīng)理來說，較差質(zhì)量的財務(wù)報告會對其在職業(yè)經(jīng)理人市場上產(chǎn)生負面影響，聲譽高的經(jīng)理更看重長期收益，提供高質(zhì)量的財務(wù)報告可以減少資本成本。市場一般預(yù)期聲譽高的經(jīng)理會提供質(zhì)量較好的報告，一旦發(fā)現(xiàn)他們提供了質(zhì)量較差的報告，其將會遭受資本市場更加嚴(yán)厲的處罰（面臨更高的資本成本或是資本配給）。因此，有聲譽的經(jīng)理會更加及時地披露信息，以避免來自資本市場的處罰。

Baik等研究發(fā)現(xiàn)，能力越強的經(jīng)理預(yù)測頻率越高，并且預(yù)測的準(zhǔn)確性越高，市場對有能力經(jīng)理的預(yù)測也給出了正向的反應(yīng)。這種及時披露“壞消息”的行為并沒有造成股價下跌，從而減少了股價崩盤的風(fēng)險，因此可以推測能力越強的經(jīng)理與股價崩盤風(fēng)險之間的負向關(guān)系更加顯著。

Demerjian等研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力越強，其估計的應(yīng)計利潤越準(zhǔn)確，管理層在對壞賬進行估計時能更好地基于客戶條件和宏觀經(jīng)濟狀況做出合理的估計；管理層能力越強，能更好地理解及運用復(fù)雜的準(zhǔn)則。隨著管理層能力的提高，經(jīng)理通過在職消費攫取私人利益的現(xiàn)象就會減少。管理層能力越強，越重視職業(yè)聲譽；管理層能力越強，越傾向于緩解信息的不對稱。

通過分析可以看出，能力強的管理層可以提供更多的高質(zhì)量信息，降低“壞消息”在企業(yè)中的累積，緩解由于“壞消息”的釋放給股票價格帶來的崩盤風(fēng)險。因此，本文提出以下假設(shè)：

管理層能力與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)，即管理層能力越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。之所以選取2007年為研究起點時間，原因在于：在對管理層能力的度量中運用了企業(yè)研發(fā)支出（R&D）數(shù)據(jù)，國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中關(guān)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)從2007年開始錄入。由于金融行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)有很大差異，因此樣本中剔除了金融保險行業(yè)樣本。本文在1%水平下對公司層面的所有連續(xù)變量進行Winsorize處理，最終的研究樣本包括9628個公司的年度觀測值。

本文使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)類別數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)按照2001年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行，制造業(yè)采用前二位代碼分類，其他行業(yè)以第一位代碼分類。公司最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫，換手率數(shù)據(jù)來源銳思RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定及變量指標(biāo)

1.模型設(shè)定。為了檢驗假設(shè)，本文建立了實證模型（1）：