杜劍 于芝麥

內(nèi)容提要：以2008～2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)和學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例兩個(gè)角度出發(fā)探討學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的存在對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在非顯著的負(fù)相關(guān)性，且該非顯著性不論是在制造業(yè)與非制造業(yè)樣本或國(guó)企樣本與非國(guó)企樣本中都成立：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的激勵(lì)作用，當(dāng)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)較高時(shí)，公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。相對(duì)于國(guó)企和制造業(yè)樣本而言，該結(jié)論在非國(guó)企和非制造業(yè)樣本中更顯著。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以多重共線性檢驗(yàn)、更換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)衡量的方法、更改信息不透明度的計(jì)量方式對(duì)所提假設(shè)重新進(jìn)行回歸分析，得到了與上述一致的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事;學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);聲譽(yù)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7543（2019）03-0118-10

我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚。雖然經(jīng)過幾十年的發(fā)展在市場(chǎng)交易量和股票規(guī)模方面已初具規(guī)模，但是資本市場(chǎng)固有的弊病如未成熟的發(fā)育、結(jié)構(gòu)失衡的市場(chǎng)及其參與主體、不完善的投融資渠道等問題的存在使得我國(guó)股票價(jià)格趨勢(shì)線的漲跌落差較大。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要原因是管理層的機(jī)會(huì)主義行為促使其為掩蓋公司的壞消息而對(duì)壞信息進(jìn)行“捂盤”，當(dāng)囤積的壞信息達(dá)到一定量時(shí)將會(huì)全部爆發(fā)出來(lái)，由此可能導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。獨(dú)立董事作為獨(dú)立第三方的存在能夠較好地監(jiān)督和引導(dǎo)管理層的投機(jī)行為，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生也能起到較好的抑制作用。我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事多是在高?；蜓芯繖C(jī)構(gòu)就職或兼任的學(xué)者，亦被稱為學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事。他們集獨(dú)立性和專業(yè)性特征于一身，發(fā)揮著監(jiān)督與咨詢的作用，規(guī)范著管理層的激進(jìn)行為。抑制著企業(yè)盈余管理傾向。向信息使用者提供更為真實(shí)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

以往文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)。獨(dú)立董事與公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值有著密切的關(guān)系。獨(dú)立董事有利于公司績(jī)效的改善，提高企業(yè)價(jià)值。然而也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了模糊甚至是顯著的負(fù)面影響，獨(dú)立董事并不能提高企業(yè)績(jī)效。同時(shí)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是切實(shí)存在的。公司治理、內(nèi)部控制水平、董事會(huì)以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任等都會(huì)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生深刻的影響。良好的公司治理及內(nèi)部控制水平有助于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而具有聲譽(yù)激勵(lì)的獨(dú)立董事使得公司表現(xiàn)出較低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于獨(dú)立董事背景的研究始于2005年，對(duì)于該話題的研究主要集中于財(cái)務(wù)背景、學(xué)術(shù)背景及海外背景等方面。2015年以來(lái)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題的研究引起了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，對(duì)于獨(dú)立董事背景與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究也略有涉及。獨(dú)立董事制度的引人能顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于異地財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事，當(dāng)?shù)刎?cái)務(wù)背景獨(dú)立董事能更好地降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同城的會(huì)計(jì)獨(dú)立董事也有助于公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低，且當(dāng)公司董事具有較高的網(wǎng)絡(luò)中心度時(shí)，將面臨更低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)立董事的任命與公司管理者有很大的關(guān)系，但是獨(dú)立董事是基于怎樣的出發(fā)點(diǎn)使得他們?cè)诎l(fā)表意見時(shí)是出于股東們的利益考慮而不是出于管理者的利益考慮呢？“聲譽(yù)機(jī)制”是影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督職能履行情況的重要因素?？诒闹匾允沟寐曌u(yù)日益受到人們的重視，對(duì)于獨(dú)立董事來(lái)說更是如此。聲譽(yù)越好表明社會(huì)地位越高。越容易任職于多家公司。對(duì)獨(dú)立董事來(lái)說在勞動(dòng)力市場(chǎng)中維持自身的聲譽(yù)是其成為有效監(jiān)督者的主要?jiǎng)恿?。Diamond理論模型預(yù)測(cè)。隨著聲譽(yù)日益成為有價(jià)值的資產(chǎn)，代理人變得更加自律，以保持自己的聲譽(yù)，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)董事知名度越高，他們表達(dá)異議的次數(shù)越多。在我國(guó)，聲譽(yù)對(duì)個(gè)人事業(yè)和企業(yè)商業(yè)機(jī)會(huì)尤其重要，公司也更樂于聘任具有良好的專業(yè)知識(shí)和高聲譽(yù)的獨(dú)立董事。

當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的主要任職機(jī)構(gòu)為高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)，聲譽(yù)對(duì)他們來(lái)說就是“金字招牌”，相比其他類型的獨(dú)立董事而言，他們更加注重自己的聲譽(yù)。企業(yè)管理者在任命獨(dú)立董事時(shí)也更青睞于在業(yè)界有較好口碑的人。因此，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事在執(zhí)業(yè)過程中會(huì)更注重個(gè)人聲譽(yù)的保持和提高，規(guī)范自己的行為，更好地發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的功能，減少管理層的短視行為。保護(hù)股東利益。最終降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于此。提出如下假設(shè)：

H1：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)越高，公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的幾率越小。

（二）學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

董事會(huì)是公司治理問題的重要參與者。在董事會(huì)中。監(jiān)督管理者、減少代理問題的責(zé)任大多落在了獨(dú)立董事的肩上。如此一來(lái)。獨(dú)立董事的專業(yè)素養(yǎng)、執(zhí)業(yè)能力和個(gè)人道德品質(zhì)就成為其能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能的重要保障。獨(dú)立董事若能很好地履行監(jiān)督和咨詢功能，就有利于減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提高對(duì)負(fù)面信息的強(qiáng)制披露，增強(qiáng)外界投資者的信心。外部獨(dú)立董事的比例越高，公司財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象的情況越少。從而可以遏制財(cái)務(wù)欺詐行為，披露更多真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，提高有關(guān)信息的可靠性?？梢姡?dú)立董事比重對(duì)公司全局十分重要。獨(dú)立董事中學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事占比越高，公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)價(jià)值也因此得到提高。企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越小，越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

綜上，提出如下假設(shè)：

H2：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不具有顯著性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)選擇

由于我國(guó)上市公司關(guān)于董事學(xué)歷背景的數(shù)據(jù)始于2008年，因此本文選取2008～2016年的滬深A(yù)股主板上市公司作為初選樣本，并依照現(xiàn)有的研究慣例對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選：剔除個(gè)股周收益率少于26個(gè)觀測(cè)值的樣本：剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù);剔除sT、*ST企業(yè);剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)。

本文對(duì)上市公司獨(dú)立董事中是否具有學(xué)術(shù)型的獨(dú)立董事的認(rèn)定，采用文本分析閱讀的方法，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中公司董事會(huì)成員的構(gòu)成以及每位獨(dú)立董事的簡(jiǎn)歷，判斷其是否為學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事，并按照下述順序?qū)颖具M(jìn)行了處理：剔除獨(dú)立董事個(gè)人簡(jiǎn)歷缺失的數(shù)據(jù);剔除不具有學(xué)術(shù)背景的獨(dú)立董事數(shù)據(jù)：剔除企業(yè)獨(dú)立董事中不符合學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事認(rèn)定的數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述處理后，本文最終的實(shí)證數(shù)據(jù)為3394個(gè)樣本。本文所使用的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR“高管董事特征數(shù)據(jù)庫(kù)”，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR的“中國(guó)上市公司個(gè)股交易數(shù)據(jù)”“中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)”等。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crashrisk）：本文利用兩個(gè)指標(biāo)——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體的計(jì)算步驟如下。

首先，根據(jù)股票i在各年度的周收益數(shù)據(jù)計(jì)算其在第t周的特質(zhì)收益率Wj，t，算法見下：

2.主要解釋變量

（1）學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)（Reputation。簡(jiǎn)寫為REP）。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)是在上述整理出學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。對(duì)符合條件的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事進(jìn)行聲譽(yù)的判斷。2017年9月，教育部、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合公布了世界一流大學(xué)和一流學(xué)科建設(shè)高校及建設(shè)學(xué)科名單（以下簡(jiǎn)稱“雙一流”）。將我國(guó)高校正式劃分為“雙一流”院校和“非雙一流”院校。本文按照“雙一流”標(biāo)準(zhǔn)及我國(guó)特有的對(duì)學(xué)者的嘉獎(jiǎng)程度，對(duì)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的簡(jiǎn)歷進(jìn)行分析判斷并予以賦值。若該獨(dú)立董事目前在“雙一流”高校任職或是“兩院院士”、長(zhǎng)江學(xué)者、享受國(guó)務(wù)院特殊津貼專家等。則將該虛擬變量設(shè)值為1。否則為0。對(duì)于在報(bào)告期內(nèi)在多所高校任職的獨(dú)立董事來(lái)說，本文按照其主要任職單位且就職最好的學(xué)校進(jìn)行聲譽(yù)判斷。

（2）學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例（Ratio of AcademicIndependent Director。簡(jiǎn)寫為AIDR）。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事是指那些在高校、科研院所等學(xué)術(shù)性機(jī)構(gòu)內(nèi)專門從事研究、教育的學(xué)者或是專家擔(dān)任的獨(dú)立董事。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事定義中的高校、科研院所等學(xué)術(shù)性機(jī)構(gòu)主要包括：國(guó)內(nèi)外普通高等教育學(xué)校，并且這些學(xué)校需在全國(guó)具有一定的認(rèn)可度，如清華大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)等：國(guó)內(nèi)外科研院所，這里所強(qiáng)調(diào)的科研院所的性質(zhì)是非營(yíng)利性的研究機(jī)構(gòu)，如中國(guó)社會(huì)科學(xué)院、中國(guó)工程院等。基于此，本文所定義的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事是指在研究時(shí)點(diǎn)上。獨(dú)立董事在高?；蚩蒲性核温?。具有副教授、副研究員以上職稱，從事教育科研工作的學(xué)者、專家并擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事的群體。對(duì)于原來(lái)在高校任職但在研究時(shí)點(diǎn)上已離任、已退休?；騼H是大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)的名譽(yù)教授、客座教授、顧問教授、執(zhí)行教授等均不納入本文所指的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的范疇。因?yàn)檫@些人即使受聘于科研機(jī)構(gòu)或高校也較少去聘請(qǐng)他們的學(xué)術(shù)性機(jī)構(gòu)內(nèi)從事教學(xué)或科研工作，故而他們也并非真正意義上的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事。在經(jīng)過上述的分析后，得出公司每年的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，用學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事人數(shù)與公司董事會(huì)人數(shù)的比值來(lái)衡量學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例。

3.控制變量

關(guān)于股價(jià)崩盤的其他衡量，本文控制了股票收益波動(dòng)性（SIGMA）、月均超額換手率（DTURN）和周特有收益率年度均值（RET）。使用調(diào)整JONES模型計(jì)算殘差的絕對(duì)值。用以衡量信息不對(duì)稱程度（ABACC）。此外。本文還控制了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROE）、賬面市值比（BM）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），這些指標(biāo)都會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。同時(shí)，為了后續(xù)的進(jìn)一步分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文還對(duì)兩職合一（DUAL）、獨(dú)立董事比例（PRO）、董事會(huì)規(guī)模（BSIZE）及管理層持股比例（MHOLD）進(jìn)行了控制，同時(shí)還在模型中引入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，用以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量的具體定義如表1所示。

4.模型選取

為了探討學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建了如下模型：

（二）單變量分析

為比較有聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事和無(wú)聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上的差異，這里在主回歸分析前先進(jìn)行了單變量分析，結(jié)果如表3所示。表3中有聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比無(wú)聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的NCSKEW均值小0.0593。該差異在5%水平上顯著。同樣地。有聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比無(wú)聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的DUVOL均值小0.0471.該差異在5%水平上顯著。兩個(gè)結(jié)果均說明有聲譽(yù)的學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。

（三）實(shí)證分析

1.基本檢驗(yàn)結(jié)果：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在單變量分析的基礎(chǔ)上，本文采取逐步加人有關(guān)控制變量、層層遞進(jìn)的方法對(duì)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了更為細(xì)致的分析，具體結(jié)果如表4（下頁(yè)）所示。（1）～（5）分別表示：未考慮相關(guān)控制變量：僅考慮個(gè)股收益率層面的控制變量：對(duì)個(gè)股收益率及公司層面的變量進(jìn)行控制：除年度及行業(yè)變量外對(duì)所有控制變量進(jìn)行控制：對(duì)包含年度和行業(yè)虛擬變量在內(nèi)的所有變量進(jìn)行控制。

從表4中所列示的回歸結(jié)果可知，第一，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)衡量指標(biāo)均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)越好，其所在公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。第二，當(dāng)加人個(gè)股收益率層面的控制變量后，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性水平?jīng)]有發(fā)生顯著變化，且整體上個(gè)股收益率層面的控制變量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均呈非顯著的相關(guān)性。這與當(dāng)前大多數(shù)的研究結(jié)果基本吻合。第三，當(dāng)增加公司層面的控制變量時(shí)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。此外。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)向關(guān)系，且其與NCSKEW在5%水平上顯著，表明在我國(guó)上市公司中，國(guó)有企業(yè)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性要低于非國(guó)有企業(yè)。第四，當(dāng)控制變量增加至除對(duì)年度和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制時(shí)。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與DUVOL仍保持5%水平上的顯著負(fù)相關(guān)性，但是學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與NCSKEW的顯著性水平降為10%，且相關(guān)程度有所下降。個(gè)股收益率層面及公司層面的有關(guān)變量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系基本與前述一致。兩職合一（DUAL）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)CEO與董事由一人擔(dān)任時(shí)會(huì)降低公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。最后。當(dāng)將所有有關(guān)的控制變量都納入控制范圍時(shí)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在10%水平上呈顯著的負(fù)向相關(guān)性，F(xiàn)值也由最初的4.19變?yōu)?.67.說明模型（4）整體上是穩(wěn)健的。這也支持了本文的假設(shè)1。

2.基本檢驗(yàn)結(jié)果：學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

從表5（下頁(yè)）可以看出。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不具有顯著性，可以初步判斷學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例越高，公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)越小，造成該結(jié)果不顯著的原因可能是：第一，在我國(guó)上市公司中，獨(dú)立董事主要是起到監(jiān)督作用，規(guī)范管理層的行為。但是由于獨(dú)立董事大多是兼職，且我國(guó)規(guī)定獨(dú)立董事兼職上市公司家數(shù)不可超過5家，這使得絕大多數(shù)的獨(dú)立董事會(huì)選擇在5家上市公司任職。受限于個(gè)人精力，他們很少會(huì)參與到公司的日常管理，無(wú)法切實(shí)履行其職責(zé)，他們更關(guān)注的是年薪的最大化，而不是為管理層提供具有可操作性的決策建議。第二，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事由于將其絕大部分精力與時(shí)間投入教學(xué)與科研活動(dòng)中，可能并不太了解實(shí)務(wù)操作或是未能及時(shí)了解市場(chǎng)及公司有關(guān)環(huán)境的細(xì)微變化，可能提出錯(cuò)誤的建議。而該細(xì)微變化可能對(duì)公司而言是極其重要的，對(duì)此的疏忽易導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不降反升。第三，上市公司獨(dú)立董事的構(gòu)成多種多樣，除了學(xué)術(shù)背景獨(dú)立董事外，還有技術(shù)背景獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事、海外背景獨(dú)立董事、法律背景獨(dú)立董事、官員背景獨(dú)立董事等。再加上中央對(duì)高校任職的行政級(jí)別的獨(dú)立董事提出了明確要求，引起了高校獨(dú)立董事的“離職潮”，使得我國(guó)具有學(xué)術(shù)背景獨(dú)立董事的數(shù)量大幅下降，進(jìn)而降低了學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例。此外，隨著控制變量的陸續(xù)加入，F(xiàn)值也由最初的0.02上升至5.56。反映了模型（5）整體上還是比較穩(wěn)健的，支，持了假設(shè)2。

（四）進(jìn)一步分析

由于本文的樣本數(shù)據(jù)中一半以上的企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)為制造業(yè)，因此，為進(jìn)一步分析行業(yè)因素對(duì)所研究問題的影響，這里區(qū)分制造業(yè)和非制造業(yè)兩部分進(jìn)行分析。此外，國(guó)有企業(yè)由于受到公眾更多的關(guān)注，因而更有動(dòng)機(jī)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、減少負(fù)面信息的囤積。為了更好地甄別學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這里也區(qū)分國(guó)企與非國(guó)企對(duì)原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.分國(guó)企和非國(guó)企的假設(shè)檢驗(yàn)

本文將全樣本區(qū)分為國(guó)企和非國(guó)企重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中。國(guó)企樣本有1491個(gè)。非國(guó)企樣本有1903個(gè)。從實(shí)證結(jié)果可知，不論上市公司的性質(zhì)是國(guó)企還是非國(guó)企，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響都不具有顯著性。但是在非國(guó)企樣本中，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，而在國(guó)企樣本中該相關(guān)性不顯著。產(chǎn)生此種差異的原因可能在于，非國(guó)有企業(yè)由于不是國(guó)家控股，受到公眾的關(guān)注度相對(duì)來(lái)說小于國(guó)有企業(yè)。此時(shí)第三方獨(dú)立董事的存在成為監(jiān)督管理者行為的重要途徑之一。獨(dú)立董事的重要性得以凸顯。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)越高，越能有效履行其職責(zé)，從而能有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.分制造業(yè)和非制造業(yè)的假設(shè)檢驗(yàn)

同樣地。本文將全樣本按照是否為制造業(yè)分為制造業(yè)樣本和非制造業(yè)樣本，其中制造業(yè)樣本有2295個(gè)。非制造業(yè)樣本有1099個(gè)。研究發(fā)現(xiàn)，在非制造業(yè)樣本中，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)。而這一關(guān)系在制造業(yè)樣本中不成立。同時(shí)本文還發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在制造業(yè)和非制造業(yè)樣本中均不具有顯著的相關(guān)性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.多重共線性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。對(duì)（4）、（5）兩個(gè)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)說模型（4）和模型（5）的五種回歸過程的VIF值遠(yuǎn)小于10.均在可接受的范圍內(nèi)，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

2.更換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量方法

本文在此采用周收益極值分布啞變量來(lái)替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，記為CRASH，并對(duì)模型（4）、（5）重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。其中，CRASH的計(jì)算方法如式（6）：

其中，Average（Wt）是年公司個(gè)股周收益的均值，σ是年個(gè)股周收益的標(biāo)準(zhǔn)差。若T年內(nèi)股票i的周收益W符合公式（6）定義的區(qū)間。且落在該區(qū)間內(nèi)1次及1次以上，那么公司存在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)CRASH取值為1.否則為0。

實(shí)證結(jié)果表明，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著的相關(guān)性，這與主回歸得到的結(jié)論一致。盡管如此。仍不可否定學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。一般說來(lái)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比重越高，公司越可能存在較低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面。因?yàn)楣緭碛袑ｉT的知識(shí)型人才，他們能夠借助自己的理論及專業(yè)知識(shí)幫助管理層看到問題的本質(zhì)而非表面，也更能夠較好地識(shí)破與解決公司的潛在危機(jī)：另一方面由于對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響較大的獨(dú)董可能是財(cái)務(wù)型獨(dú)立董事。而學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事中很多并非從事財(cái)務(wù)方面的研究，而是法律、技術(shù)等方面的專家，因此這在一定程度上也影響了該結(jié)論的穩(wěn)健性。

學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)確實(shí)對(duì)一家公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極作用。當(dāng)公司學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事在“雙一流”高校任職或是具有學(xué)術(shù)殊榮，該公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性就較低，這一結(jié)論肯定了高聲譽(yù)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事在上市公司中的積極作用，支持了假設(shè)2.說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.更換聲譽(yù)度量方式

為更好地培養(yǎng)知識(shí)創(chuàng)新型人才。實(shí)現(xiàn)校園資源共享，形成良好的學(xué)術(shù)氛圍，2009年10月。我國(guó)“985”高校的9所大學(xué)即清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)（含威海校區(qū)）、西安交通大學(xué)、南京大學(xué)、浙江大學(xué)、上海交通大學(xué)的校長(zhǎng)（或黨委書記、副校長(zhǎng)）經(jīng)討論決定效仿美國(guó)的常春藤高校、英國(guó)的羅素盟校和澳大利亞的G8模式，實(shí)行“九校聯(lián)盟”的學(xué)術(shù)聯(lián)盟戰(zhàn)略。為此，在該部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文按照學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事是否在屬于“九校聯(lián)盟”范圍的高校就職來(lái)進(jìn)行聲譽(yù)變量的度量，表示為AREP。若學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事在上述其中的一所大學(xué)任職則賦值為1.否則取值為0。同時(shí)，若學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事具有“兩院院士”、享受國(guó)務(wù)院津貼等學(xué)術(shù)稱號(hào)或獎(jiǎng)勵(lì)，也賦值為1。替換解釋變量后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，整體說來(lái)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成正面的積極影響，當(dāng)學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事具有聲譽(yù)時(shí)，將會(huì)顯著降低其所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且二者之間的相關(guān)系數(shù)隨著控制變量的逐漸加入而提高，顯著性水平也隨之提高。這與前述結(jié)論一致，表明該結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.更改信息不透明度的計(jì)量方式

在主回歸分析中，本文借助修正后的Jones模型對(duì)企業(yè)的盈余質(zhì)量進(jìn)行衡量。在此。本文采用Kothari（2005）計(jì)算盈余質(zhì)量的另一種方法對(duì)盈余質(zhì)量進(jìn)行衡量，并對(duì)所提假設(shè)按照主回歸的方法重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)主要的研究結(jié)果與前述基本一致，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以滬深A(yù)股上市公司2008-2016年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)與學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，據(jù)此分析學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事對(duì)我國(guó)上市公司的重要性，及其在資本市場(chǎng)中所發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)性獨(dú)立董事聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)公司學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)越高時(shí)，公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率越低：在非制造業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事聲譽(yù)更能顯著降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相反，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著的負(fù)向關(guān)系：無(wú)論是在制造業(yè)、非制造業(yè)樣本中，還是在國(guó)企、非國(guó)企樣本中。學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都不具有顯著性的影響。造成該現(xiàn)象的原因可能是樣本量過少，上市公司聘請(qǐng)的獨(dú)立董事中學(xué)術(shù)背景獨(dú)立董事的占比較少，影響了實(shí)證結(jié)果：或者是我國(guó)的制度規(guī)定使得只有少數(shù)的學(xué)術(shù)背景獨(dú)立董事會(huì)認(rèn)真履行其承擔(dān)的職責(zé)等。此外，本文從多重共線性檢驗(yàn)、更換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和學(xué)術(shù)性獨(dú)立董事的衡量及認(rèn)定方法、更改信息不透明度的計(jì)量方式等方面對(duì)所提假設(shè)重新進(jìn)行了回歸分析，仍得到與前述一致的結(jié)論，證明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

上述的研究結(jié)果具有如下的啟示意義：第一，聲譽(yù)對(duì)于個(gè)人至關(guān)重要。保證并提高學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)，實(shí)施有效的聲譽(yù)激勵(lì)措施，使其將個(gè)人的“私利”與公司的長(zhǎng)期利益相結(jié)合，有利于減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，為信息使用者提供更多有價(jià)值的信息，保護(hù)相關(guān)者的權(quán)益。第二，管理層在聘任獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)該對(duì)成員進(jìn)行多方面、全方位的考量。而不是僅為達(dá)到規(guī)定而盲目追求某一領(lǐng)域的人員數(shù)量。第三。政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)個(gè)人專業(yè)素養(yǎng)的培育和聲譽(yù)的提高。大力加強(qiáng)專有人才隊(duì)伍建設(shè)，定期開展學(xué)者的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)評(píng)比活動(dòng)，并實(shí)施聲譽(yù)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)并提高學(xué)者進(jìn)行更有價(jià)值的學(xué)術(shù)研究，提高個(gè)人聲譽(yù)。同時(shí)，專業(yè)人才應(yīng)在提高自身能力的同時(shí)。為企業(yè)作出有益的貢獻(xiàn)，以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。