強(qiáng)國(guó)令 孫亞奇

【摘要】基于掏空理論，以樂(lè)視為例，分析其危機(jī)爆發(fā)的原因。研究發(fā)現(xiàn)，樂(lè)視設(shè)立錯(cuò)綜復(fù)雜的金字塔企業(yè)集團(tuán)，建立七大生態(tài)體系，構(gòu)建以用戶為中心的“平臺(tái)+終端+內(nèi)容+應(yīng)用”的生態(tài)圈，營(yíng)造概念，通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易制造持續(xù)高增長(zhǎng)假象，提高社會(huì)公眾對(duì)公司發(fā)展和盈利的預(yù)期，從而推升公司股價(jià)，大股東卻在高位通過(guò)質(zhì)押、減持套現(xiàn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東及其他利益相關(guān)者。因此，樂(lè)視生態(tài)創(chuàng)新概念實(shí)質(zhì)上是一種掏空策略。這為掏空理論的研究提供了新的視角和證據(jù)，對(duì)于如何遏制虛假高新技術(shù)企業(yè)打著創(chuàng)新和構(gòu)建生態(tài)圈名義掏空上市公司的行為及加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】樂(lè)視;生態(tài)體系;關(guān)聯(lián)交易;掏空行為;質(zhì)押;減持;高估值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0061-7

一、引言

2016年年底，網(wǎng)上傳出樂(lè)視資金鏈緊張，拖欠供應(yīng)商100多億元款項(xiàng)，疑似承包商停工威脅、資金鏈斷裂。樂(lè)視及其董事長(zhǎng)賈躍亭被推到了輿論的風(fēng)口浪尖，稱其為騙子、龐氏騙局的聲音不絕于耳。作為生態(tài)體系創(chuàng)建者的樂(lè)視為何在持續(xù)經(jīng)營(yíng)多年后出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)？這次危機(jī)究竟是偶然的財(cái)務(wù)問(wèn)題，還是構(gòu)建生態(tài)圈的必然結(jié)果？

2004年樂(lè)視網(wǎng)成立于北京，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市。經(jīng)過(guò)不斷的規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)發(fā)展如日中天，受到市場(chǎng)投資者的追捧，2015年樂(lè)視網(wǎng)市值高達(dá)1526.57億元，超過(guò)萬(wàn)科1429.22億元的市值，然而2016年年底卻被曝出存在現(xiàn)金流危機(jī)、經(jīng)營(yíng)虧損。2018年樂(lè)視網(wǎng)股票跌幅高達(dá)80%股票市值不到200億元。許多學(xué)者從公司財(cái)務(wù)的視角分析樂(lè)視，如馬廣奇等[1]認(rèn)為樂(lè)視網(wǎng)的高負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)贏利差、過(guò)度投資導(dǎo)致了此次的危機(jī);潘松挺、楊大鵬[2]則認(rèn)為樂(lè)視生態(tài)圈戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致了此次危機(jī)。但是對(duì)于樂(lè)視網(wǎng)危機(jī)，如果只用財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略失誤似乎難以解釋樂(lè)視大股東賈躍亭獲利豐厚，而其他利益相關(guān)者損失慘重的事實(shí)。在賈躍亭卸任、新的戰(zhàn)略投資者孫宏斌接手后，盡管經(jīng)營(yíng)模式并未改變，但樂(lè)視網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下。鑒于現(xiàn)有分析的不足，本文基于掏空理論分析樂(lè)視危機(jī)爆發(fā)的原因。

二、理論分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理中的重要一環(huán)?？茖W(xué)、合理的股權(quán)安排能有效減少代理成本并提升公司經(jīng)營(yíng)效率。股權(quán)過(guò)于分散會(huì)增加股東與管理者之間的代理成本[3]，而股權(quán)相對(duì)集中則會(huì)加大大股東與中小股東之間的利益分歧，使大股東容易利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)侵犯中小股東的利益，從而在大股東和中小股東之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題。以往的研究表明，我國(guó)股權(quán)的集中度與公司績(jī)效存在“倒U型”關(guān)系[4，5]，即在股權(quán)分散的情況下公司業(yè)績(jī)較差，隨著公司股權(quán)集中度的提高，公司業(yè)績(jī)也會(huì)得到改善，但當(dāng)股權(quán)集中度超過(guò)一定水平后，更容易出現(xiàn)大股東損害中小股東利益的情況，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。Johnson等[6]提出了“掏空（ tunnelling）”概念，用以描述大股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的行為。Johnson等[6]和La Porta等[7]認(rèn)為，股權(quán)的相對(duì)集中會(huì)導(dǎo)致大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，而這種分離是大股東掏空公司的重要原因，當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差異越大時(shí)就越容易出現(xiàn)掏空行為。大股東往往出于自身利益最大化的考慮，利用對(duì)公司控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)侵占公司資產(chǎn)，損害中小股東權(quán)益。我國(guó)上市公司大股東常見(jiàn)的掏空行為主要有以下四種方式：

1.無(wú)償占用上市公司的資金或?qū)ν馓峁?dān)保。馬曙光等[8]發(fā)現(xiàn)資金侵占是大股東掏空的重要手段。而李增泉等[9]和鄭國(guó)堅(jiān)等[IO]發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)上市公司資金占用式的掏空還與所持的股權(quán)比例有關(guān)。肖迪[11]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司資金不足時(shí)，上市公司的掏空行為將轉(zhuǎn)為擔(dān)保和抵押。但楊七中等[12]認(rèn)為，跟資金占用相比，關(guān)聯(lián)擔(dān)保仍是大股東偏愛(ài)的掏空方式。

2.通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源。陳曉、王琨[13]和李姝等[14]都發(fā)現(xiàn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的利益輸送;鄭國(guó)堅(jiān)[15]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易主要表現(xiàn)為掏空效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占。

3.通過(guò)定向增發(fā)侵占中小股東的財(cái)富。吳育輝等[16]和姜來(lái)等[17]都發(fā)現(xiàn)對(duì)大股東的定向增發(fā)存在著明顯的折價(jià)，從而稀釋了中小股東的財(cái)富。

4.利用資產(chǎn)重組掏空上市公司。李增泉等[18]和黃興孿等[19]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)“保殼”無(wú)憂的公司主要目的在于掏空。而陳駿等[20]進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，大股東往往會(huì)通過(guò)操縱并購(gòu)中的資產(chǎn)評(píng)估來(lái)掏空公司。

2006年股權(quán)分置改革后，盡管我國(guó)《刑法》對(duì)四種主要的“隧道行為”進(jìn)行了明確規(guī)定，有效遏制了大股東掏空上市公司的行為，但股權(quán)集中度過(guò)高所引起的大股東與中小股東間的代理問(wèn)題依然存在，并且掏空行為呈現(xiàn)出更加隱蔽化的趨勢(shì)。上市公司大股東尤其是控股股東為了避免直接從上市公司攫取利益，將上市公司資產(chǎn)用來(lái)打造概念、營(yíng)造聲勢(shì)，雖然這種方式降低了公司的資產(chǎn)收益率，但增大了公司未來(lái)發(fā)展的空間，吸引投資者推升公司股價(jià)，幫助控股股東在股價(jià)高位時(shí)套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)掏空方式的收益;同時(shí)，將不良資產(chǎn)高價(jià)拋給不明真相的投資者，嚴(yán)重?fù)p害其他投資者的利益，變相掏空了上市公司。

本文擬研究的樂(lè)視網(wǎng)案例就是這種更加隱蔽的新型掏空方式，控制性大股東依靠對(duì)上市公司享有控制權(quán)和信息權(quán)的優(yōu)勢(shì)，利用有限的上市公司資源來(lái)營(yíng)造生態(tài)概念、構(gòu)建龐大繁榮的生態(tài)體系并美化財(cái)務(wù)報(bào)表，提高社會(huì)公眾對(duì)公司發(fā)展和盈利的預(yù)期，促使其買(mǎi)入樂(lè)視網(wǎng)股票以推升公司股價(jià)，大股東卻在危機(jī)爆發(fā)前的股價(jià)高位時(shí)逐漸通過(guò)質(zhì)押和減持來(lái)套現(xiàn)，由中小股東和其他不明真相的投資者接盤(pán)，將盈利能力不足且被嚴(yán)重高估的資產(chǎn)拋售給中小股東等投資人，而自己卻套現(xiàn)脫身。本文將這種行為稱之為質(zhì)押、減持式掏空。跟以往傳統(tǒng)的掏空方式相比，這種行為更加隱蔽，也容易獲得更高的收益。由于法制的缺失和不健全，即使公眾知道這是一種嚴(yán)重剝奪中小股東、損害眾多利益相關(guān)者的行為，也很難通過(guò)法律途徑來(lái)制止，只能從道德層面對(duì)其進(jìn)行譴責(zé)。因此，本研究為掏空理論的研究提供了新的視角和證據(jù)。更重要的是，在大眾創(chuàng)業(yè)和萬(wàn)眾創(chuàng)新的時(shí)代背景下，本研究對(duì)于如何遏制部分企業(yè)打著創(chuàng)新和構(gòu)建生態(tài)圈名義掏空上市公司的行為，加強(qiáng)創(chuàng)新型高科技公司治理監(jiān)管和加大中小投資者權(quán)益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、案例介紹

樂(lè)視打造的涉及視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端的生態(tài)系統(tǒng)，被統(tǒng)稱為“樂(lè)視模式”。樂(lè)視包括上市部分和非上市部分，其中上市部分為樂(lè)視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“樂(lè)視網(wǎng)”，sz： 300104）及其子公司。作為我國(guó)首家上市的視頻網(wǎng)站，樂(lè)視網(wǎng)上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)即達(dá)到49.44元，較29.2元的發(fā)行價(jià)漲幅超過(guò)6g%，在股市大漲的2015年樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)最高漲至179元，即使經(jīng)過(guò)多次除權(quán)，截至2016年年底，股價(jià)仍然超過(guò)35元。上市之初，樂(lè)視網(wǎng)只有一個(gè)全資子公司——樂(lè)視廣告，公司總資產(chǎn)約為2.37億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)為0.44億元。通過(guò)多年的規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，截至2016年年底，樂(lè)視網(wǎng)下屬子公司變?yōu)?5家，公司總資產(chǎn)約為322.34億元，負(fù)債合計(jì)為217.52億元。但令人感到奇怪的是，2016年樂(lè)視網(wǎng)剛完成45億元的股權(quán)融資和86億元的債權(quán)融資，卻在年底被媒體爆出存在財(cái)務(wù)危機(jī)。而樂(lè)視網(wǎng)2016年年報(bào)顯示當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)一2.22億元，出現(xiàn)首次虧損，與此同時(shí)，其控制性大股東賈躍亭竟然質(zhì)押了其擁有的絕大部分股份。幾個(gè)月之后的2017年半年報(bào)顯示，除了幾乎全部被質(zhì)押的限售股，賈躍亭在2017年上半年進(jìn)行了清倉(cāng)式減持，讓人不禁懷疑這與樂(lè)視網(wǎng)的危機(jī)有關(guān)。而缺少賈躍亭的樂(lè)視網(wǎng)隨后業(yè)績(jī)大降，股價(jià)也劇烈下跌。

四、案例分析

（一）樂(lè)視生態(tài)的繁榮發(fā)展

1.樂(lè)視模式——樂(lè)視生態(tài)圈建設(shè)。創(chuàng)始人賈躍亭從樂(lè)視網(wǎng)上市之初便開(kāi)始努力打造生態(tài)經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)建了包含內(nèi)容、應(yīng)用、平臺(tái)、終端的樂(lè)視生態(tài)圈，并創(chuàng)造性地提出了“開(kāi)放的閉環(huán)”和“生態(tài)化反”等概念，期望各個(gè)子生態(tài)在協(xié)作中能產(chǎn)生良好的效果。樂(lè)視從影視內(nèi)容開(kāi)始逐步建立起包括手機(jī)生態(tài)、內(nèi)容生態(tài)、超級(jí)電視生態(tài)、體育生態(tài)、超級(jí)汽車(chē)生態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)及云生態(tài)在內(nèi)的七大生態(tài)體系，形成了龐大的企業(yè)集團(tuán)。具體的樂(lè)視產(chǎn)業(yè)如圖1所示。

2.銷(xiāo)售收入的高增長(zhǎng)。樂(lè)視網(wǎng)歷年的年報(bào)顯示，自2010年上市以來(lái)，樂(lè)視網(wǎng)僅用了六年的時(shí)間，其營(yíng)業(yè)收入就由2010年的2.38億元增長(zhǎng)至2016年的219.51億元，增長(zhǎng)了91.23倍，其年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)112.56%。可見(jiàn)，自上市以來(lái)樂(lè)視網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，尤其是2011年和2014年，其增長(zhǎng)率均超過(guò)了100%。2015年樂(lè)視推出樂(lè)視手機(jī)業(yè)務(wù)后，樂(lè)視網(wǎng)提供的視頻服務(wù)逐漸從原有的PC端和TV端又延伸到了移動(dòng)端，增大了樂(lè)視網(wǎng)視頻的覆蓋范圍。樂(lè)視電視和樂(lè)視手機(jī)的推出延伸了樂(lè)視產(chǎn)業(yè)鏈，提高了樂(lè)視網(wǎng)的訪問(wèn)量和會(huì)員用戶數(shù)，增加了用戶粘性并提升了樂(lè)視的知名度。通過(guò)合并報(bào)表數(shù)據(jù)可算出：樂(lè)視會(huì)員及發(fā)行業(yè)務(wù)收入從2010年的1.57億元增長(zhǎng)至2016年的67.83億元，增長(zhǎng)了42.20倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)87.32%;終端業(yè)務(wù)收入從2010年的85.51萬(wàn)元增長(zhǎng)到2016年的101.17億元，增長(zhǎng)了11830倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到377.34%;廣告業(yè)務(wù)收入從2010年的0.67億元增長(zhǎng)到2016年年底的39.80億元，增長(zhǎng)了58.40倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)97.53%。

3.用戶的高增長(zhǎng)。樂(lè)視網(wǎng)歷年年報(bào)顯示，樂(lè)視網(wǎng)的日均獨(dú)立訪客人數(shù)（UV）和部分日均視頻播放次數(shù)（VV）以及部分日均頁(yè)面瀏覽量（PV）都呈現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)速度。整理結(jié)果如表1所示。

由表1可知，2016年樂(lè)視網(wǎng)的日均獨(dú)立訪客人數(shù)（UV）與2010年相比增長(zhǎng)了9倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為46.78%。用戶數(shù)的高速增長(zhǎng)為樂(lè)視網(wǎng)的業(yè)績(jī)帶來(lái)了巨大的空間。

4.歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)和高送轉(zhuǎn)。樂(lè)視網(wǎng)自上市以來(lái)，歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)從2010年的0.7億元增長(zhǎng)到2015年的5.73億元，雖然2016年公司受到現(xiàn)金流危機(jī)的影響較大，但歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)并未大幅度下降，總體呈現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2016年年底，樂(lè)視網(wǎng)歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)累計(jì)達(dá)21.42億元。在取得高收益的同時(shí)，公司幾乎每年都對(duì)股東進(jìn)行高送轉(zhuǎn)和派息。樂(lè)視網(wǎng)歷年分紅方案如表2所示。

（二）大股東通過(guò)質(zhì)押和減持套現(xiàn)

作為在中國(guó)境內(nèi)上市的首家視頻網(wǎng)站，樂(lè)視網(wǎng)的股價(jià)持續(xù)上漲，最高漲至179元，即使經(jīng)過(guò)多次除權(quán)，截至2016年年底，股價(jià)仍然超過(guò)35元。根據(jù)除權(quán)前后的價(jià)格測(cè)算，2016年年底樂(lè)視網(wǎng)17.89元的收盤(pán)價(jià)較2010年上市當(dāng)日1.35元的開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲了12.25倍。眾多的投資人對(duì)樂(lè)視的發(fā)展模式頗為認(rèn)可，還稱呼賈躍亭為“賈布斯”，認(rèn)為樂(lè)視網(wǎng)終將超越蘋(píng)果。而對(duì)于樂(lè)視拖欠賬款一事，社會(huì)公眾也比較樂(lè)觀，普遍認(rèn)為這只是樂(lè)視網(wǎng)發(fā)展太快導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊張，是個(gè)意外的小事件。然而樂(lè)視網(wǎng)2017年三季度財(cái)報(bào)顯示，賈躍亭持有的10.2億股樂(lè)視網(wǎng)限售股中有99.5%已處于質(zhì)押狀態(tài)。樂(lè)視網(wǎng)停牌前股票價(jià)格一直處于下降趨勢(shì)，停牌除權(quán)后的價(jià)格約為15元，按照一般限售股3折的質(zhì)押率計(jì)算，賈躍亭通過(guò)質(zhì)押套現(xiàn)的金額不低于45億元。

賈躍亭的哥哥賈躍民在2012～2013年逐漸將手中的股權(quán)質(zhì)押完畢，估計(jì)套現(xiàn)超過(guò)1億元。賈躍亭的姐姐賈躍芳從2014年開(kāi)始高位減持，通過(guò)3次減持，累計(jì)獲利22.84億元。2015年6月，賈躍亭以均價(jià)68.5元的價(jià)格減持了樂(lè)視股份，套現(xiàn)約25億元。同年10月，賈躍亭又通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式再次套現(xiàn)32億元。其姐弟二人的套現(xiàn)理由都是將全部套現(xiàn)資金無(wú)償借給樂(lè)視網(wǎng)，用于上市公司日常經(jīng)營(yíng)。2017年1月，孫宏斌的天津嘉睿匯鑫企業(yè)管理有限公司從賈躍亭手中以60.41億元的價(jià)格收購(gòu)了樂(lè)視網(wǎng)8.61%的股票，這意味著賈躍亭又一次減持套現(xiàn)了60.41億元。通過(guò)三次減持，賈躍亭一共套現(xiàn)約117億元。

樂(lè)視網(wǎng)上市以來(lái)，賈躍亭及其一致行動(dòng)人通過(guò)質(zhì)押和減持股票共套現(xiàn)超過(guò)200億元。賈躍亭及其一致行動(dòng)人套現(xiàn)比例如圖2所示。

2017年7月賈躍亭卸任樂(lè)視網(wǎng)的董事長(zhǎng)后，便悄然去了美國(guó)并聲稱全力推進(jìn)樂(lè)視汽車(chē)項(xiàng)目。而2017年7月6日，賈躍亭面對(duì)樂(lè)視債權(quán)人的質(zhì)疑也聲稱將負(fù)責(zé)到底，并承諾下周回國(guó)。2017年9月樂(lè)視網(wǎng)向賈躍亭和賈躍芳致函，要求二人履行借款承諾。但賈躍亭與賈躍芳均稱已無(wú)力履行借款承諾，也無(wú)力履行增持上市公司股票的承諾。北京證監(jiān)局責(zé)令賈躍亭2017年年底前回國(guó)，但未見(jiàn)賈躍亭有任何回國(guó)的實(shí)際行動(dòng)。

（三）樂(lè)視生態(tài)體系的崩潰分析

1.生態(tài)圈中的關(guān)聯(lián)交易。樂(lè)視創(chuàng)始人賈躍亭設(shè)立了眾多的子公司并設(shè)計(jì)了錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而構(gòu)建了一個(gè)涉及內(nèi)容、終端、平臺(tái)、應(yīng)用的龐大企業(yè)集團(tuán)。樂(lè)視的上市部分樂(lè)視網(wǎng)和非上市部分公司之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，這些交易不論是從交易方向還是從交易量來(lái)看都存在眾多疑點(diǎn)。根據(jù)年報(bào)披露整理，樂(lè)視網(wǎng)前五大關(guān)聯(lián)供應(yīng)商見(jiàn)表3。

考慮到樂(lè)視網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是影視版權(quán)分銷(xiāo)，廣告發(fā)布和手機(jī)、電視的銷(xiāo)售，因此2014年采購(gòu)關(guān)聯(lián)方中的第三名網(wǎng)酒網(wǎng)電子和第五名樂(lè)視娛樂(lè)投資的真實(shí)性就讓人懷疑，而2015年關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的前兩名竟然是樂(lè)視手機(jī)和樂(lè)視移動(dòng)，2016年關(guān)聯(lián)供應(yīng)商除了前兩名的樂(lè)視手機(jī)和樂(lè)視移動(dòng)，還增加了第三名TCL海外電子（惠州）和第五名樂(lè)視智能終端。樂(lè)視網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)并非是移動(dòng)電子設(shè)備的代工制造和銷(xiāo)售，卻從關(guān)聯(lián)公司大量購(gòu)進(jìn)移動(dòng)設(shè)備，這令人更加懷疑采購(gòu)的真實(shí)性。難道是通過(guò)樂(lè)視網(wǎng)的平臺(tái)對(duì)外銷(xiāo)售？為何非要由關(guān)聯(lián)公司生產(chǎn)卻由樂(lè)視網(wǎng)銷(xiāo)售？最好的解釋恐怕是通過(guò)這種模式樂(lè)視網(wǎng)更容易操縱成本和收入以及美化財(cái)務(wù)報(bào)表。

樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商如表4所示，同樣令人疑惑。樂(lè)視網(wǎng)的銷(xiāo)售收入主要來(lái)自會(huì)員、廣告投放以及電視銷(xiāo)售。但是從樂(lè)視網(wǎng)披露的情況來(lái)看，樂(lè)視網(wǎng)的銷(xiāo)售對(duì)象也有不合理的地方，比如網(wǎng)酒網(wǎng)電子、樂(lè)視體育和樂(lè)視智能終端。尤其是樂(lè)視移動(dòng)、樂(lè)視體育竟然同時(shí)是樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)供應(yīng)商和關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商，并且交易額都很大。難道樂(lè)視網(wǎng)通過(guò)左手倒右手就實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)？或者是出于美化財(cái)務(wù)報(bào)表的需要？

從2015年起，樂(lè)視手機(jī)、樂(lè)視移動(dòng)和樂(lè)視體育都進(jìn)入了樂(lè)視網(wǎng)前五大關(guān)聯(lián)供應(yīng)商。而樂(lè)視網(wǎng)與前五大關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占同期關(guān)聯(lián)采購(gòu)額的99.3g%和86.64%，占同期采購(gòu)總額的17.61%和28.66%。樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售額也同樣開(kāi)始飆升，2015年和2016年樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額分別為16.38億元和128.68億元，占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的12.5g%和58.52%。樂(lè)視移動(dòng)和樂(lè)視體育進(jìn)入樂(lè)視網(wǎng)前五大關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商。而樂(lè)視網(wǎng)與前五大關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售額分別占同期關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售額的95.4g%和91.08%，占同期銷(xiāo)售總額的12.02%和53.30%。尤其是2015年的樂(lè)視移動(dòng)和樂(lè)視體育以及2016年的樂(lè)視移動(dòng)、樂(lè)視體育和樂(lè)視智能終端竟然同時(shí)出現(xiàn)在前五大關(guān)聯(lián)供應(yīng)商和關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商的名單里，而這些公司都由賈躍亭控制卻都不是樂(lè)視網(wǎng)的子公司。樂(lè)視網(wǎng)并非代工企業(yè)卻有重疊的供應(yīng)商和銷(xiāo)售商，并且交易額很大，因此操縱業(yè)績(jī)的嫌疑非常大。

通過(guò)分析樂(lè)視網(wǎng)各年度的年報(bào)，相比2014年、2015年，樂(lè)視網(wǎng)2016年出現(xiàn)了大量的關(guān)聯(lián)交易，涉及關(guān)聯(lián)交易的銷(xiāo)售收入為128.67億元，占營(yíng)業(yè)總收入219.87億元的58.52%。而與此相對(duì)的是，2014年的關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售收入為0.59億元，占營(yíng)業(yè)總收入68.19億元的0.87%; 2015年的關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售收入為16.38億元，占營(yíng)業(yè)總收入130.17億元的12.58%。

2016年樂(lè)視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)支出為74.98億元，占營(yíng)業(yè)總成本223.61億元的33.53%。而2014年關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)支出為0.87億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)總成本67.71億元的1.28%，2015年關(guān)聯(lián)交易的采購(gòu)支出為27.10億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)總成本130.26億元的20.80%。

可以看到，從2014年開(kāi)始樂(lè)視網(wǎng)涉及的關(guān)聯(lián)交易額就不斷攀升，關(guān)聯(lián)交易額占比也在不斷攀升，尤其是2016年的關(guān)聯(lián)交易額占比已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平?？紤]到樂(lè)視網(wǎng)2015年約有2.17億元的盈利和2016年約有2.22億元的虧損，2016年審計(jì)樂(lè)視網(wǎng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所給出帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，強(qiáng)調(diào)了樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事項(xiàng)。在大額關(guān)聯(lián)交易增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司的盈利能力卻在下降，因此我們有理由懷疑樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)交易有利益輸送、掏空上市公司的嫌疑。

2.銷(xiāo)售收入持續(xù)增長(zhǎng)成疑。樂(lè)視網(wǎng)前期的收入主要由會(huì)員費(fèi)收入、廣告收入、版權(quán)分銷(xiāo)收入組成，而后期收入在前期收入的基礎(chǔ)上逐漸增加了終端銷(xiāo)售收入。從樂(lè)視網(wǎng)上市以來(lái)所處的行業(yè)位置來(lái)看，其很難擠進(jìn)前三，除樂(lè)視網(wǎng)外基本全部虧損，難怪有人會(huì)質(zhì)疑樂(lè)視網(wǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。從樂(lè)視網(wǎng)公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，傳聞并非空穴來(lái)風(fēng)。對(duì)比樂(lè)視網(wǎng)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樂(lè)視網(wǎng)的收入尤其是會(huì)員費(fèi)收入讓人充滿疑惑。樂(lè)視網(wǎng)的視頻分為免費(fèi)和付費(fèi)兩種，但以付費(fèi)視頻為主。視頻付費(fèi)方式又分為包月和點(diǎn)播付費(fèi)兩種，這兩種方式是樂(lè)視網(wǎng)收入的重要來(lái)源。但是自樂(lè)視網(wǎng)上市以來(lái)，這兩個(gè)具體的數(shù)據(jù)從未公布過(guò)，只公布了網(wǎng)站日均獨(dú)立訪客人數(shù)（UV）和部分日均視頻播放次數(shù)（VV）以及部分日均頁(yè)面瀏覽量（PV）。

在樂(lè)視網(wǎng)訪問(wèn)人數(shù)和訪問(wèn)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，樂(lè)視網(wǎng)付費(fèi)業(yè)務(wù)收入也增長(zhǎng)迅速。由于2012年和2013年樂(lè)視網(wǎng)收入統(tǒng)計(jì)口徑改變，根據(jù)2012～2014年的年報(bào)數(shù)據(jù)分析，2013年及以后年份統(tǒng)計(jì)的會(huì)員費(fèi)及付費(fèi)收入就是以前年度的網(wǎng)絡(luò)高清視頻服務(wù)收入。2012～2016年付費(fèi)視頻收入及增長(zhǎng)率見(jiàn)表5。

由表5可知，樂(lè)視會(huì)員費(fèi)及付費(fèi)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為94.32%，遠(yuǎn)超樂(lè)視網(wǎng)日均獨(dú)立訪客人數(shù)46.78%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率和日均視頻播放次數(shù)50.81%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率以及日均頁(yè)面瀏覽量31.61%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。尤其是在2014年，樂(lè)視網(wǎng)日均獨(dú)立訪客人數(shù)（UV）和日均視頻播放次數(shù)（VV）以及日均頁(yè)面瀏覽量（PV）與上年相比增長(zhǎng)都不到100%的情況下，同期的會(huì)員費(fèi)與付費(fèi)收入竟然增長(zhǎng)了288.30%，遠(yuǎn)超合理水平。為何會(huì)員費(fèi)與付費(fèi)收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超日均獨(dú)立訪客人數(shù)、視頻播放次數(shù)和頁(yè)面瀏覽量增速？難道增加的用戶主要以付費(fèi)用戶為主？或者大量的免費(fèi)用戶轉(zhuǎn)變成了付費(fèi)用戶？縱觀樂(lè)視網(wǎng)財(cái)報(bào)，并沒(méi)有找到對(duì)此的合理解釋。

3.研發(fā)投入虛高。除了重疊的關(guān)聯(lián)交易，樂(lè)視網(wǎng)的研發(fā)投入竟離奇失蹤。樂(lè)視網(wǎng)歷年年報(bào)顯示，樂(lè)視網(wǎng)2010～2016年累計(jì)共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.47億元，而研發(fā)投入累計(jì)46.3億元，研發(fā)投入是凈利潤(rùn)的6倍多，如表6所示。

相較于盈利，樂(lè)視網(wǎng)如此高的研發(fā)投入讓人不禁疑惑。為什么一家以視頻分銷(xiāo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)會(huì)花如此大的代價(jià)進(jìn)行研發(fā)？

通常來(lái)說(shuō)，持續(xù)高研發(fā)投入和較高的研發(fā)成功率會(huì)提升公司的毛利率。然而，與研發(fā)投入高成功率相對(duì)的是，樂(lè)視網(wǎng)的銷(xiāo)售毛利率卻持續(xù)快速下降。如此高的研發(fā)投入和研發(fā)成功率卻沒(méi)能提升公司的盈利能力，毛利率卻快速下降，這顯然無(wú)法解釋。最可能的情況是，高額的研發(fā)投入是不真實(shí)的，研發(fā)項(xiàng)目或許有，但真實(shí)的研發(fā)投入值遠(yuǎn)低于公布的數(shù)值。

4.少數(shù)股東權(quán)益疑問(wèn)。上市公司合并報(bào)表除了包括上市公司的母公司，還包括上市公司控制的子公司?？毓勺庸窘?jīng)營(yíng)形成的損益會(huì)按母公司擁有的股權(quán)比例計(jì)入屬于母公司所有者的損益，剩下的損益便是少數(shù)股東損益。從樂(lè)視網(wǎng)上市至2016年年底，樂(lè)視網(wǎng)合并報(bào)表中歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為21.42億元，但歸屬于少數(shù)股東的凈利潤(rùn)卻為一13.95億元，形成了上市股東盈利而少數(shù)股東虧損的奇怪現(xiàn)象，如表7所示。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，除了非全資子公司經(jīng)營(yíng)不善，主要原因是樂(lè)視網(wǎng)與非全資子公司存在關(guān)聯(lián)交易，而子公司又把虧損留給自己，把利潤(rùn)讓給母公司，使母公司分到大部分的盈利卻承擔(dān)少部分的虧損，少數(shù)股東卻承擔(dān)大部分的虧損。通過(guò)這種財(cái)務(wù)安排來(lái)做到上市公司股東盈利而少數(shù)股東虧損。至于少數(shù)股東的虧損，則可以通過(guò)上市公司體系與非上市公司體系間錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和隱蔽的利益輸送行為得到彌補(bǔ)。從而可以滿足監(jiān)管部門(mén)對(duì)歸屬于母公司所有者利潤(rùn)的要求，呈現(xiàn)出上市股東收益的可持續(xù)增長(zhǎng)現(xiàn)象。這種做法歸根結(jié)底只是一種財(cái)務(wù)做賬手法，并不代表公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果。短期來(lái)看，這種手段提高了歸屬于母公司的所有者利潤(rùn)，但無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)。隨著時(shí)間的推移，上市公司股東損益與少數(shù)股東損益的差距會(huì)越來(lái)越大，破綻也會(huì)越來(lái)越明顯。

五、案例總結(jié)及建議

（一）案例總結(jié)

種種不可持續(xù)的因素疊加導(dǎo)致樂(lè)視網(wǎng)業(yè)績(jī)大幅度下降。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2017年發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，樂(lè)視網(wǎng)2017年預(yù)計(jì)巨虧116億元，其中一次性計(jì)提壞賬準(zhǔn)備44億元并計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備35億元。這反映了樂(lè)視網(wǎng)以往的報(bào)表中存在相當(dāng)大的問(wèn)題。

創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)，由于企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展速度快，增長(zhǎng)潛力大，所以相較于主板上市公司，市場(chǎng)往往給予其更高的估值。尤其是那些增長(zhǎng)潛力大、想象空間大的創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)，市盈率可以輕松達(dá)上百倍，甚至數(shù)百倍。而樂(lè)視網(wǎng)的實(shí)際控制人賈躍亭正是利用了市場(chǎng)高估值的特點(diǎn)，通過(guò)打造生態(tài)概念并美化財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)制造持續(xù)高增長(zhǎng)假象，提高社會(huì)公眾對(duì)公司發(fā)展和盈利的預(yù)期，從而推升公司股價(jià)，并在股價(jià)高位時(shí)套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)巨額收益，達(dá)到隱蔽的掏空目的。而樂(lè)視網(wǎng)至今仍拖欠著大量眾多供應(yīng)商的貨款和銀行的貸款;中小股東所持有股份的市值嚴(yán)重縮水，損失慘重。除此之外，由于樂(lè)視網(wǎng)被質(zhì)押的股票遭到司法凍結(jié)，大量承擔(dān)質(zhì)押樂(lè)視網(wǎng)股票業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)因無(wú)法平倉(cāng)而面臨著巨虧風(fēng)險(xiǎn)。因此，樂(lè)視生態(tài)體系最終的土崩瓦解是一種必然。

（二）建議

通過(guò)對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的案例分析，本文認(rèn)為要減少和避免這種掏空行為的發(fā)生需注意以下幾點(diǎn)：

1.加強(qiáng)上市公司的信息披露。樂(lè)視網(wǎng)的關(guān)聯(lián)交易眾多并且其關(guān)聯(lián)公司股權(quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，致使大股東很容易為了個(gè)人私利而掏空上市公司。因此，加強(qiáng)信息披露可以使廣大投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)的異常情況，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加股票供給。樂(lè)視網(wǎng)質(zhì)押、減持式的掏空行為跟創(chuàng)業(yè)板的高估值有很大關(guān)系，如果創(chuàng)業(yè)板的整體估值降低，就會(huì)縮小原始股東的套利空間，也就會(huì)降低大股東賈躍亭等人的掏空動(dòng)力。因此，增加股票供給，尤其是創(chuàng)業(yè)板股票的供給，降低股市的整體估值，能在很大程度上降低控制性大股東質(zhì)押、減持式掏空的動(dòng)力，減少這種掏空行為的發(fā)生。

3.加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律法規(guī)，嚴(yán)懲變相掏空行為。雖然目前股票市場(chǎng)的法律法規(guī)對(duì)傳統(tǒng)的掏空行為懲處得比較嚴(yán)厲，但是對(duì)賈躍亭這種新型質(zhì)押、減持式的掏空行為卻沒(méi)有太大的約束。所以，完善證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管并嚴(yán)懲掏空行為，仍然是減少掏空行為的有效措施。

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