摘?要：在不斷注入資本的過(guò)程中，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生明顯的改變，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，極易引發(fā)創(chuàng)始人更迭。然而，創(chuàng)始人在企業(yè)中扮演著極為重要的角色，主要是依靠創(chuàng)始人人力資本。此時(shí)，能夠避免創(chuàng)始人更迭的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出其優(yōu)越性。本文以蘋(píng)果公司為研究案例，采取事件研究法研究創(chuàng)始人更迭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。最后得出結(jié)論：創(chuàng)始人更迭會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，從而建議推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)始人更迭;企業(yè)價(jià)值;雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）07-0001-02

信息技術(shù)行業(yè)公司在不斷擴(kuò)張的過(guò)程中缺乏資金，通過(guò)融資不斷地引入新股權(quán)投資者。在企業(yè)創(chuàng)立之初，創(chuàng)始人對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，而機(jī)構(gòu)投資者更注重短期投資回報(bào)，很可能憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)行參與公司治理。面對(duì)巨大的“控制權(quán)收益”，創(chuàng)始人和機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)進(jìn)行激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。在保障投資者利益這一大的法律環(huán)境背景下，采取同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司創(chuàng)始人往往在股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中失敗，最終遺憾出局。放眼當(dāng)今國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)引發(fā)的控制權(quán)之爭(zhēng)屢見(jiàn)不鮮，企業(yè)創(chuàng)始人失去控制權(quán)的案例時(shí)有發(fā)生。雷士照明、萬(wàn)科集團(tuán)等國(guó)內(nèi)著名企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)頻頻發(fā)生，引發(fā)了社會(huì)和學(xué)術(shù)界關(guān)注。企業(yè)的創(chuàng)始人無(wú)論是在規(guī)劃企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略還是組織企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中都具有較大的影響力，如何避免創(chuàng)始人更迭對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是需要面對(duì)的問(wèn)題。

一、 相關(guān)概念的界定

（一）創(chuàng)始人及創(chuàng)始人更迭

不同于董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理可以通過(guò)法定程序進(jìn)行更換選拔，企業(yè)的創(chuàng)始人代表的就是公司本身，在企業(yè)誕生、發(fā)展的過(guò)程中投入了大量的人力、資金和技術(shù)成本。Brockhaus（1981）提出企業(yè)的創(chuàng)始人就是具有宏大企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，在企業(yè)面臨發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人。因此本文認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)始人是指在企業(yè)創(chuàng)建過(guò)程中擁有獨(dú)特人力資本，能夠針對(duì)企業(yè)發(fā)展進(jìn)行有效戰(zhàn)略規(guī)劃，整合企業(yè)發(fā)展所需各項(xiàng)資源，善于把握企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，并在企業(yè)發(fā)展中擔(dān)任過(guò)董事長(zhǎng)等重要職位的自然人。

由此，在本文中創(chuàng)始人更迭是指在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中離開(kāi)企業(yè)或發(fā)生更迭的情況，并定義為創(chuàng)始人不再擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等重要管理層職位。此外，創(chuàng)始人更迭分為非常規(guī)更迭和常規(guī)更迭，其中創(chuàng)始人因?yàn)樯眢w健康、違法犯罪、公司解聘或者個(gè)人辭職等原因離開(kāi)公司的屬于非常規(guī)更迭，因其他原因離開(kāi)公司重要崗位的屬于常規(guī)更迭?；诒疚膭?chuàng)始人更迭的研究，本研究中的創(chuàng)始人更迭屬于非常規(guī)更迭。

（二）企業(yè)價(jià)值

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)催生了企業(yè)價(jià)值的概念。20世紀(jì)中葉，在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)生著越來(lái)越普遍的企業(yè)交易，市場(chǎng)參與者開(kāi)始逐漸意識(shí)到企業(yè)也能夠作為一種商品在市場(chǎng)進(jìn)行交易，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就是由市場(chǎng)投資者或者購(gòu)買(mǎi)者為獲得企業(yè)產(chǎn)權(quán)而支付的價(jià)格所決定的。企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)的貼現(xiàn)值，是由企業(yè)預(yù)期的自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均成本相除得出的，企業(yè)價(jià)值反映了企業(yè)在市場(chǎng)上的持續(xù)發(fā)展力和資金時(shí)間價(jià)值。本文定義企業(yè)價(jià)值為：企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過(guò)開(kāi)展以?xún)r(jià)值為核心的經(jīng)營(yíng)管理，來(lái)為企業(yè)利益相關(guān)方如股東、員工等謀取一定利益回報(bào)的發(fā)展能力。因此，企業(yè)價(jià)值越高意味著企業(yè)能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)方帶來(lái)越大的回報(bào)。具體來(lái)說(shuō)企業(yè)價(jià)值可以區(qū)分為市場(chǎng)價(jià)值、拍賣(mài)價(jià)值、評(píng)估價(jià)值等多種形式，評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值時(shí)，不能夠僅僅利用企業(yè)利潤(rùn)來(lái)衡量。

二、 創(chuàng)始人更迭影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理

同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，“一股獨(dú)大”的控股股東對(duì)股東大會(huì)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，可以決定董事會(huì)和管理層的選任和罷免。一般而言，大股東、董事會(huì)成員及管理層成員重疊度較高，在外部資本需求量不大時(shí)，同股同權(quán)制度往往能維持兩者之間的平衡關(guān)系。然而，現(xiàn)代企業(yè)尤其是研發(fā)投入高、以高科技創(chuàng)新為主的信息技術(shù)行業(yè)上市公司，投融資需求量十分巨大，創(chuàng)始股東的股權(quán)稀釋不可避免，進(jìn)而引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。當(dāng)投資者和創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段中的矛盾變得不可調(diào)和之后，創(chuàng)始人更迭就會(huì)不可避免地發(fā)生。

賀小剛等（2013）研究表明：公司的創(chuàng)始人在公司發(fā)展過(guò)程中是非常重要的，創(chuàng)始人的離職對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生了不利影響且十分嚴(yán)重。Gimmon和Levie（2010）通過(guò)實(shí)證研究表明：創(chuàng)始人的人力資本對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展具有顯著正向影響。由此，本文認(rèn)為創(chuàng)始人作為一個(gè)企業(yè)的靈魂人物，具有特殊的身份和地位，依據(jù)其自身不可替代的人力資本，創(chuàng)始人更迭與企業(yè)價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，人力資本是企業(yè)創(chuàng)始人所表現(xiàn)出來(lái)的一種資本，王鵬飛（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生了重大影響，主要原因在于創(chuàng)始人擁有不可替代的人際網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)力量、人格魅力以及企業(yè)家精神。李忠民和趙參（2007）提出將人力資本劃分為智力資本、情感資本、社會(huì)資本三個(gè)維度，這些維度使得創(chuàng)始人能夠利用人力資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。創(chuàng)始人更迭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具體表現(xiàn)在其市場(chǎng)反應(yīng)的波動(dòng)。

三、 案例分析

（一）案例基本情況

由于企業(yè)在成長(zhǎng)發(fā)展過(guò)程中需要不斷進(jìn)行融資，創(chuàng)始人的股權(quán)將不斷地被稀釋?zhuān)饾u失去對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。眾所周知，蘋(píng)果公司無(wú)論是在上市前還是在上市后，都是同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。蘋(píng)果公司成立時(shí)，創(chuàng)始人喬布斯持股45%，另兩位聯(lián)合創(chuàng)始人沃茲、韋恩分別持股45%、10%，喬布斯憑借其獨(dú)特的個(gè)人魅力和傳統(tǒng)的創(chuàng)新手段，使蘋(píng)果公司重新煥發(fā)活力并收獲巨大的成功，使蘋(píng)果公司再次成為IT巨頭之一。隨后創(chuàng)始人喬布斯“三顧茅廬”請(qǐng)了職業(yè)經(jīng)理人斯卡利坐鎮(zhèn)，可最終在和CEO 斯卡利高層之間的權(quán)力斗爭(zhēng)中離開(kāi)了蘋(píng)果公司。喬布斯離開(kāi)的12年，蘋(píng)果公司股價(jià)大幅度地下跌。蘋(píng)果公司董事會(huì)不得不承認(rèn)喬布斯的不可替代，并重新請(qǐng)回他。喬布斯重新執(zhí)掌帥印后，蘋(píng)果公司又恢復(fù)了往日的輝煌。

（二）蘋(píng)果公司股價(jià)反應(yīng)

本文采用事件研究法分析蘋(píng)果公司上市后喬布斯的離職和回歸對(duì)公司股價(jià)的影響和市場(chǎng)的反應(yīng)程度。本文選取喬布斯離職日期1985年9月17日和回歸日期1997年12月31日分別作為時(shí)間點(diǎn)，前后十五天為事件研究的窗口期。通過(guò)在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)搜集到的股票價(jià)格和指數(shù)，分別計(jì)算出股票日收益率和標(biāo)普500指數(shù)收益率，把股票日收益率作為公司股票的實(shí)際收益率，選用標(biāo)普500指數(shù)收益率作為正常收益率，計(jì)算二者的差額作為超額收益率，最后得出每日超額收益率之和，即累計(jì)超額收益率（CAR）。計(jì)算公式如下：

股票收益率=（當(dāng)天收盤(pán)價(jià)-前一天收盤(pán)價(jià)）/前一天收盤(pán)價(jià)

指數(shù)收益率=（當(dāng)天收盤(pán)指數(shù)-前一天收盤(pán)指數(shù)）/前一天收盤(pán)指數(shù)

搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果如圖1、圖2所示：

從圖1可以看出，在創(chuàng)始人離職這一事件發(fā)生后，累計(jì)超額收益率（CAR）存在明顯的短期上升，但很快又出現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明創(chuàng)始人離職只在很短的時(shí)間內(nèi)在市場(chǎng)上產(chǎn)生了一定的波動(dòng)，實(shí)際上是有損于企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)始人回歸（見(jiàn)圖2）事件發(fā)生后，累計(jì)超額收益率（CAR）呈現(xiàn)大幅度上升趨勢(shì)，說(shuō)明創(chuàng)始人回歸使企業(yè)價(jià)值得到真正的提升。同時(shí)，通過(guò)圖1可以看出，喬布斯在離開(kāi)蘋(píng)果公司后，股票的超額收益率多數(shù)是負(fù)數(shù)，蘋(píng)果公司在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，公司股票日收益率普遍比標(biāo)普500指數(shù)收益率低。而圖2可以看出當(dāng)喬布斯回歸后，公司的股票價(jià)格持續(xù)上升，股票日收益率與標(biāo)普500指數(shù)相比偏高，雖然在回歸的當(dāng)天，股票日收益率為-0.0048，但當(dāng)日的標(biāo)普指數(shù)收益率也僅為-0.0004。同時(shí)，在之后的一周內(nèi)股票日收益率繼續(xù)增長(zhǎng)，股票累計(jì)超額收益率（CAR）也均為正數(shù)，說(shuō)明喬布斯回歸之后，公司的市場(chǎng)反應(yīng)得到很大提高，市場(chǎng)反應(yīng)越來(lái)越好。雖然在喬布斯回歸后的第二天和第四天的超額收益率為負(fù)數(shù)，但是并沒(méi)有對(duì)公司整體市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生影響，且表現(xiàn)為持續(xù)變好的趨勢(shì)。自喬布斯回到蘋(píng)果公司之后，公司股價(jià)大盤(pán)走向良好，1998年收益率是1997年的5倍左右，隨著公司股價(jià)的增長(zhǎng)，公司吸引了越來(lái)越多的投資者購(gòu)買(mǎi)股票，創(chuàng)始人維持穩(wěn)定的短期效應(yīng)顯著。

由于本文的研究主旨是創(chuàng)始人更迭對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響且限于篇幅，表1僅顯示了用SPSS19軟件分析的蘋(píng)果公司創(chuàng)始人離職窗口期累計(jì)超額收益率（CAR）與指數(shù)平均值差異程度的單樣本T檢驗(yàn)。

由上述表格可知，Sig小于0.05，因此推翻無(wú)差異，并在0.05水平上，蘋(píng)果公司創(chuàng)始人離職期間的累計(jì)超額收益率（CAR）與指數(shù)收益率平均值差異顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了創(chuàng)始人更迭對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面效應(yīng)顯著。

四、 結(jié)論

本文以蘋(píng)果公司為研究對(duì)象，分析了蘋(píng)果公司在同股同權(quán)的制度下董事會(huì)對(duì)創(chuàng)始人實(shí)際控制權(quán)造成的不利影響，通過(guò)對(duì)案例的分析，創(chuàng)始人更迭確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是極其依賴(lài)于創(chuàng)始人人力資本的信息技術(shù)行業(yè)上市公司。為了解決信息技術(shù)行業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的頻頻發(fā)生，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以防止公司陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪之中。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)代公司特別是信息技術(shù)行業(yè)公司在發(fā)展中為了擴(kuò)大規(guī)模也需要引入市場(chǎng)社會(huì)資本，但是如果在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下大量進(jìn)行市場(chǎng)融資就有可能導(dǎo)致公司創(chuàng)始人失去對(duì)于公司的控制權(quán)，甚至被公司解雇。而創(chuàng)始人更迭意味著創(chuàng)始人獨(dú)特的人力資本也一同離開(kāi)公司，導(dǎo)致公司在未來(lái)發(fā)展中缺少戰(zhàn)略和資源支撐。但是由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)法律體系不認(rèn)可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致很多新興信息技術(shù)公司只能夠在海外上市。為了解決國(guó)內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)矛盾，當(dāng)前國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)立法，確保法律能夠更好適用現(xiàn)代公司治理和資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀，為國(guó)內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提供法律支撐。

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作者簡(jiǎn)介：

劉燁學(xué)子，女，安徽宣城人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。