顏榮卿 吳宇寧

摘要：近年來隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的不斷普及，股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來融資便利的同時也帶來了風險。部分上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過高，所引致的代理問題帶來公司價值的降低遠高于質(zhì)押行為的正面效應的影響。為了更好地解釋股權(quán)質(zhì)押行為的利弊并提出一些建設性意見，本文選取FH公司作為案例對股權(quán)質(zhì)押行為進行分析，得出我國股票市場存在大股東侵蝕小股東利益的現(xiàn)象。上市公司應該增加股權(quán)質(zhì)押行為的透明度，加強對公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管等建議。

關(guān)鍵詞：第二類代理問題;非經(jīng)營性占款;股權(quán)質(zhì)押

中圖分類號：F830 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）07-0087-04

2008年頒布的《工商行政管理機關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》規(guī)范了股權(quán)質(zhì)押市場的行為，明確了股權(quán)質(zhì)押是為實體經(jīng)濟服務這一宗旨，股權(quán)質(zhì)押行為也由此得到普及。[1]2018年，由于市場持續(xù)低迷，企業(yè)流動資金不足而導致質(zhì)押股權(quán)被強制平倉現(xiàn)象頻發(fā)。因此當年6月推出的股權(quán)質(zhì)押新規(guī)以窗口指導的方式建議券商，對于大額股權(quán)質(zhì)押的違約和被動展期行為應積極與客戶聯(lián)系磋商解決方案，并進行專項申報。這一新規(guī)的主要目的是防范由于股權(quán)質(zhì)押違約事件，導致公司質(zhì)押股權(quán)被強制平倉，從而引致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的企業(yè)經(jīng)營風險，以維護市場穩(wěn)定。深入分析股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為雖然可以通過剝離現(xiàn)金請求權(quán)和表決權(quán)的方式提高股東對公司的控制權(quán)并為公司提供新的資金來源，但過高的股權(quán)質(zhì)押比例率很可能出現(xiàn)由道德風險引發(fā)的違約事件，造成中小股東的利益流失。例如，貴人鳥集團就是由于其股權(quán)質(zhì)押比例過高，且投資方向誤判造成利潤下跌89%，其質(zhì)押的股權(quán)也面臨到期被強制平倉的風險?？梢姽蓹?quán)質(zhì)押市場給公司帶來融資便利的同時也帶來了風險，所以對股權(quán)質(zhì)押進行研究在理論和實踐上都有一定的價值。

圖1.1展示了自2014年3月7日至2018年12月14日股權(quán)質(zhì)押市場總市值變化情況（去除2017年2月17日的噪點值）。

從圖1.1中我們可以看出在2014年3月至2018年4月期間，我國股權(quán)質(zhì)押總市值穩(wěn)步上升，且年均增長額超過1萬億人民幣，圖中的趨勢線也反映了這一現(xiàn)象。2018年4月以后，股權(quán)質(zhì)押總市值呈下降趨勢，跌幅超過30%，筆者推測是由于股票市場不景氣所導致的企業(yè)股票市值下降，投資者對股票現(xiàn)金流權(quán)看空，致使大量投資者退出股權(quán)質(zhì)押市場所導致的下跌。

為了更好地分析股權(quán)質(zhì)押行為的利弊，幫助投資者辨析大公司的股權(quán)質(zhì)押行為是否侵占公司權(quán)益，以及為公司質(zhì)押行為提出更好的政策性建議，本文選取FH公司作為研究樣本對股權(quán)質(zhì)押行為進行分析。

一、國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀分析

依據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，2016年全年發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押事件的上市公司占上市公司總量比例高達60.58%，相對于2010年的比率上漲了37.08%。可見我國股權(quán)質(zhì)押規(guī)模發(fā)展迅速，然而在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速發(fā)展的同時，其帶來的風險暴露也在不斷增加。

（一）股權(quán)質(zhì)押概念及流程介紹

股權(quán)質(zhì)押實際上是一種所有權(quán)質(zhì)押，股權(quán)持有者將股權(quán)質(zhì)押出去以獲取資金，質(zhì)押期間股票產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸質(zhì)權(quán)人所有。但是，除非出質(zhì)人無力償還資金，出質(zhì)股權(quán)的投票權(quán)仍然歸股東所有即企業(yè)控制權(quán)保留。

股權(quán)質(zhì)押的主要分有：調(diào)查、公司投票、審查、簽約這四個階段

調(diào)查階段，上市或非上市公司向銀行、證券、信托等金融機構(gòu)提交股權(quán)質(zhì)押融資申請書后，金融機構(gòu)應該對該公司進行審查，審查內(nèi)容包括出質(zhì)人的股份證明、身份證明、董事會決議書以及會計師事務所出具的驗資報告等信息。

公司投票即當出質(zhì)人為股份有限公司時，其股權(quán)質(zhì)押行為需得到公司半數(shù)以上股東同意方可質(zhì)押。

審查階段主要審查出質(zhì)品是否存在重復質(zhì)押行為或是否為禁止出質(zhì)品等信息。

最后即為簽約階段，質(zhì)押合同生效。

（二）股權(quán)質(zhì)押規(guī)模高速發(fā)展原因

近年來股權(quán)質(zhì)押被上市公司廣泛運用主要得益于它融資成本低、速度快、不稀釋控股股東的控制權(quán)等優(yōu)勢。其中股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)保留是其相比較于其他融資方式的關(guān)鍵優(yōu)勢。

隨著我國資本市場逐漸成熟，股權(quán)質(zhì)押規(guī)范程度提高，股權(quán)融資市場的投資者逐漸增多，市場資金供給富足，并且股權(quán)質(zhì)押融資不會轉(zhuǎn)移控制權(quán)。這一特性是其他融資方式無法替代的，所以股權(quán)質(zhì)押融資方式備受上市公司大股東親睞。同時，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新時代，中國企業(yè)不斷做大做強，企業(yè)聲譽持續(xù)提高，高質(zhì)量股權(quán)供應量上升，并且隨著股權(quán)質(zhì)押行為不斷規(guī)范，股權(quán)質(zhì)押融資的市場接受程度也越來越高。雖然上市公司可以通過股權(quán)融資方式獲取低成本資金，但是會稀釋股東權(quán)益，所以國內(nèi)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資占總?cè)谫Y額的比例逐步提高。

（三）風險暴露

股權(quán)質(zhì)押行為為企業(yè)帶來融資便利的同時也使控股股東掏空公司價值有了可趁之機。股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是財務性質(zhì)押，將股東的現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)分離，股東通過轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金流權(quán)的方式收回初始投資。但是隨著股東現(xiàn)金流權(quán)的減少，他與其他中小股東的利益必然會產(chǎn)生分歧，從而導致激勵效應減弱，侵占效應增加。

1.激勵效應減弱

董事會作為企業(yè)最高決策機構(gòu)決定了企業(yè)的未來發(fā)展方向，當控股股東沒有股權(quán)質(zhì)押行為時其利益與其他中小股東一致即權(quán)益最大化;如果控股股東將其大部分股份通過股權(quán)質(zhì)押的方式質(zhì)押出去以獲得資金支持，其利益就會與其他股權(quán)持有者相偏離。

2.侵占效應增加[2]

股權(quán)質(zhì)押后，表決權(quán)仍歸屬于控股股東，當出現(xiàn)股東的現(xiàn)金流權(quán)遠小于表決權(quán)時，控股股東侵占小股東利益的動機就更強?？毓晒蓶|將股權(quán)套現(xiàn)后，不將資金投資于對公司的利好項目，而將其用于在職消費、套現(xiàn)等有利于自己的項目，將風險轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人和公司中小股東，造成中小投資者的損失。

3.公司控制權(quán)流失

股權(quán)質(zhì)押實質(zhì)上是一種融資行為，到期需要償還本息，如果公司股權(quán)質(zhì)押比例過高在一定程度上也反映出了公司負債率過高，如果到期公司沒有足夠的資金償還質(zhì)押貸款，質(zhì)押股權(quán)將面臨強制平倉風險，從而造成控制權(quán)流失。

二、FH公司案例分析

FH公司是一家在深交所上市公司，是一家以金融為主體、以產(chǎn)業(yè)為基礎的跨國公司，該公司股權(quán)集中度高。依據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，僅2018年該公司就發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為55次可見，可見FH公司股權(quán)質(zhì)押頻繁且股權(quán)質(zhì)押比例一直處于高位，加劇了FH公司所有權(quán)和控制權(quán)分離現(xiàn)象。

（一）FH公司基本情況介紹

FH公司創(chuàng)立于1988年旗下四十余家子公司，主要業(yè)務涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)、基礎設施建設、金融等諸多行業(yè)。公司業(yè)務分布于北京、上海、香港等地和馬來西亞、巴林等國。

表2.1展示了FH公司十大股東持股情況：FH集團控股有限公司（以下簡稱FH集團）是公司的絕對控股股東，持股比例為67.99%，F(xiàn)H公司董事長L持股0.03%，但FH公司董事長L為FH集團的控股股東，同時FH公司董事長L還通過集團旗下子公司FH新能源持股2.43%。故FH公司董事長L總控股比例為70.45%。

圖2.1展示了2009年至2017年FH公司每股收益的變化情況，可以看出2010年以來公司股票的基本每股收益的總體趨勢向上增長，雖然2017年每股收益有所回落，但是仍維持在0.55以上，可以看出公司的總體發(fā)展趨勢基本良好。

雖然FH公司總體趨勢看好，但是考慮到FH公司如此高的股權(quán)質(zhì)押比例，該公司是否存在由于股權(quán)質(zhì)押而導致的侵蝕小股東權(quán)益的現(xiàn)象還需另外討論。

（二）FH公司股權(quán)質(zhì)押情況

表2.2展示了FH集團及FH能源即FH公司董事長L控股的兩家公司股權(quán)質(zhì)押情況：可以發(fā)現(xiàn)FH 集團股權(quán)質(zhì)押率為97.56%，F(xiàn)H能源股權(quán)質(zhì)押比例為100%，而這兩家公司的實際控制人均為FH公司董事長L，如此高的股權(quán)質(zhì)押比例十分容易導致控股大股東與中小股東利益不一致，從而發(fā)生侵占公司利益的行為。

圖2.2和表2.3展示了FH公司總股權(quán)質(zhì)押比例變化情況，首先圖2.2展示了2017年年末至2018年年末FH公司股權(quán)質(zhì)押比例變化情況，由趨勢線可以看出2018年年間公司股權(quán)質(zhì)押比例總體呈上升趨勢，同時公司總質(zhì)押比例長時間保持在66%以上的高位。

FH公司2018年股權(quán)質(zhì)押的其他詳細信息，從表中我們可以看出FH公司股權(quán)質(zhì)押市值在200億上下波動，且大部分時間維持在200億以上，如此高的質(zhì)押額容易在股票市值下降時增加企業(yè)負債端壓力，并且可以推測的是FH公司的股權(quán)存在循環(huán)質(zhì)押的現(xiàn)象，即質(zhì)押期滿后將解質(zhì)押股權(quán)重新質(zhì)押的行為。從公司發(fā)布的解質(zhì)押公告中可以看出，大股東多次在質(zhì)押股權(quán)解質(zhì)押后將其質(zhì)押給另一家金融機構(gòu)。

（三）FH公司代理問題分析

根據(jù)前文分析已知FH公司股權(quán)質(zhì)押比例極高，股權(quán)集中度高，增加了第二類代理問題的發(fā)生概率。分析師可以從財務費用異常增加、非經(jīng)營占款增長、對外不正當擔保以及發(fā)生關(guān)聯(lián)交易行為等現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)大股東侵占行為。

1.FH公司財務費用異常

如果大股東存在利益侵占行為，公司貸款額會大幅上升，公司的財務費用也會大幅上升，管理費用和銷售費用也隨之增加。大股東將貸款資金用于利己項目而貸款所產(chǎn)生的利息費用由公司承擔，大股東由此侵蝕中小股東利益。表2.3是從FH公司2013年至2017年年度利潤表中摘取的財務費用信息，可以看出2014年以來FH公司的財務費用急劇上升。FH公司2014年及2015年財務報告中對財務費用急劇上升的解釋均為借款利息增加導致的財務費用增加。

公司大股東可以通過獲取大額不合理貸款的方式侵占公司利益，這會導致公司資產(chǎn)負債率長期維持在高水平，導致小股東權(quán)益下降。

2.FH公司非經(jīng)營性占款增加[2]

非經(jīng)營占款是指公司大股東通過采購和銷售過程中的關(guān)聯(lián)交易，利用公司的應收賬款和預付賬款賬戶侵占公司資金的行為。其他應收賬款項目一般都來自公司大股東或者和大股東有關(guān)聯(lián)的人，上市公司大股東通過其他應收賬款項目長期占用公司資金的現(xiàn)象屢見不鮮。表2.4展示了2013年至2017年FH公司應收賬款、預付賬款以及其他應收款項目的信息，可以看出2016年以及2017年FH 的其他應收款分別為23.22億元和10.99億元處于較高水平，且除了2016年FH公司的應收賬款也處于較高水平。

3.FH公司對外擔保情況

上市公司股東可以通過向關(guān)聯(lián)交易方提供擔保的方式獲利，公司大股東利用公司信譽向被擔保方提供擔保，實際上是向被擔保方提供了信用資產(chǎn)。但是，當被擔保方發(fā)生違約的時候，就會對擔保公司造成損失。公司大股東使用這種方式，使自己獲利的同時，讓公司承擔其風險，損害公司價值。表2.5展示了2018年近兩次FH公司為控股股東擔保的行為，需要解釋的是，F(xiàn)H控股國際金融發(fā)展有限公司和ZF集團有限公司是FH公司大股東FH集團旗下的國際金融投資公司。在2018年11月和12月FH公司先后為FH集團旗下子公司提供信用擔保，雖然兩次擔保行為均通過股東大會投票通過，程序合法，但是由于FH公司董事長L股權(quán)占比高，在多數(shù)表決制度下該項決議通過是毋庸置疑的。

（四）FH大股東股權(quán)質(zhì)押面臨的風險

FH公司股東大比例股權(quán)質(zhì)押，使得公司市場風險頭寸過度暴露，如果公司股票市場表現(xiàn)不佳導致股票價值降低可能會導致公司股權(quán)被強制平倉，即使公司大股東可能對公司前景看好，但是如此高的風險頭寸暴露可能會導致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。[4]

大股東對公司前景看好是大股東進行大比例股權(quán)質(zhì)押的原因之一，但是進過本文的分析可以看出，股東通過股權(quán)質(zhì)押行為增持股票，向市場表達股價穩(wěn)定的信號也是其目的之一。

三、結(jié)論

股權(quán)質(zhì)押是一種財務性融資方式，恰當?shù)倪\用可以解決公司資金不足以及融資難融資貴等問題，但是股權(quán)質(zhì)押融資也會帶來中小股東利益流失等問題。依據(jù)本文研究，公司的股權(quán)質(zhì)押行為造成了FH公司市盈率下降，降低了公司的價值和市場期望，所以從市場表現(xiàn)而言，過高的股權(quán)質(zhì)押比例會對公司價值造成不利影響。股權(quán)質(zhì)押問題必須得到監(jiān)管部門的重視，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)條例需要更加完善，上市公司應該加強對股權(quán)質(zhì)押問題的披露，監(jiān)管部門應該加強對股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管，法律制定部門應該盡快完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法案，大股東和相關(guān)投資者應該了解股權(quán)質(zhì)押所蘊含的風險。

（一）上市公司應該增加股權(quán)質(zhì)押行為的透明度

FH公司股權(quán)質(zhì)押信息披露存在不及時不詳細的問題，會加劇公司大股東和中小股東之間的信息不對稱差別，會對投資者決策造成影響也會造成股價偏離實際價值的市場非有效現(xiàn)象。

所以加大公司股權(quán)質(zhì)押信息的透明度，提高公司股權(quán)質(zhì)押信息披露的及時性，增加公司信息的完整性可以在一定程度上減輕信息不對稱的現(xiàn)象，也能利用市場監(jiān)督的方式規(guī)范大股東的行為，減少質(zhì)押風險。

（二）加強對公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管

目前監(jiān)管部門對公司股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管的相關(guān)法案仍不完備，市場對股東質(zhì)押行為的約束力度不強，股東大會對大股東雖然可以起到約束作用，但是當公司大股東占公司總股份比例較大時，他對公司的決策就會有絕對控制權(quán)。故監(jiān)管部門的介入就顯得舉足輕重。監(jiān)管部門應該出具相關(guān)法規(guī)，規(guī)定股權(quán)質(zhì)押比例上限，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押流程，監(jiān)督上市公司關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保行為，維護中小股東以及散戶投資者利益。

參考文獻：

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[2] 李 剛.泛?？毓纱蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響[D].石河子：石河子大學，2017.

[3] 聞岳春，夏 婷.大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響的機理分析與研究綜述[J].上海金融學院學報，2016（2）：5-13.

[4] 鄭國堅，林東杰，林 斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學學報，2014，17（9）：72-87.

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