市場(chǎng)化進(jìn)程視角下的財(cái)務(wù)冗余與投資效率

郭小金 袁文

摘 要：企業(yè)的投資行為需要大量資金的支持，財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)內(nèi)部一種易于獲取的積存資源，可以讓企業(yè)對(duì)于不確定的投資環(huán)境保持一定的預(yù)防與緩沖能力，可以緩解企業(yè)因資金不足而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)的問題，從而提升投資效率。已有研究證實(shí)，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用并不單一。從市場(chǎng)化進(jìn)程的視角出發(fā)，分析財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)化水平較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)化水平較低時(shí)，現(xiàn)金冗余會(huì)加劇過度投資，而負(fù)債冗余能發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督作用，抑制投資異化。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)可以采用不同的財(cái)務(wù)政策，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的積極作用。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)冗余;投資效率;市場(chǎng)化進(jìn)程;代理問題

中圖分類號(hào)：F275? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）20-0167-05

在完全市場(chǎng)化的理想環(huán)境中，企業(yè)資源配置的供給和交易都完全由市場(chǎng)決定。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，不同國(guó)家、地區(qū)的市場(chǎng)化程度各不相同，這就造成了市場(chǎng)信息透明度與資本流通速度的差異。進(jìn)而導(dǎo)致了資源配置效率也各不相同。在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)獲取融資的難易程度與面臨的投資機(jī)會(huì)都有所差異。限于融資方面的約束，如果企業(yè)不能及時(shí)獲取充足的資金用于投資，則很可能喪失投資機(jī)會(huì)，或是造成投資異化，降低投資效率。因此，企業(yè)想要對(duì)不確定的投融資環(huán)境保持一定的預(yù)防與緩沖能力，就有必要保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余。然而在不同程度的市場(chǎng)化環(huán)境中，資源配置效率的不同，必然使得企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)冗余這種預(yù)防性、緩沖性資源的需求不同。把握在不同市場(chǎng)化程度下財(cái)務(wù)冗余的角色定位，對(duì)于提升企業(yè)投資效率具有積極意義。

一、財(cái)務(wù)冗余的概念界定

（一）冗余資源的界定

在企業(yè)的生產(chǎn)與再生產(chǎn)過程中，資源以不同的形式進(jìn)行轉(zhuǎn)化，而企業(yè)也以不同的方式對(duì)資源加以利用與整合，資源獲取與資源利用的不平衡勢(shì)必造成企業(yè)內(nèi)部資源的冗余與積存。當(dāng)前學(xué)者對(duì)冗余資源的界定通常從作用出發(fā)，因而從概念界定上就被劃分成了兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為冗余資源就是沒有用的資源，如Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，冗余資源是企業(yè)內(nèi)部沒有被充分利用的資源，是一種低效率的表現(xiàn)，不但對(duì)企業(yè)無益，還會(huì)對(duì)代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，引發(fā)代理問題[1]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，冗余資源雖然是超出實(shí)際需求的資源，但是有助于企業(yè)減輕外部沖擊和促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)節(jié)，如Cyert和March（1963）認(rèn)為，冗余是需求資源和實(shí)際資源之間的差額，留存于企業(yè)內(nèi)部卻還沒投入使用，可以減輕外部環(huán)境的沖擊[2]。基于第二種觀點(diǎn)，有許多學(xué)者認(rèn)為，冗余資源是超過企業(yè)運(yùn)行所需資源的部分，可以讓企業(yè)適應(yīng)外部沖擊與進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整。

之后有學(xué)者對(duì)冗余資源進(jìn)行了分類，如Nohria和Gulati（1996）將冗余資源分為財(cái)務(wù)冗余、技術(shù)冗余、能力冗余、人力冗余、組織冗余[3]?？梢钥闯?，不管冗余資源如何界定、分類，其本質(zhì)是超出企業(yè)最低需求的資源積存。

（二）財(cái)務(wù)冗余的界定

Myers和Majluf（1984）在融資優(yōu)序理論中首先提出財(cái)務(wù)冗余的概念，他們認(rèn)為，冗余由企業(yè)提前預(yù)留的現(xiàn)金及其等價(jià)物和無風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債構(gòu)成[4]，體現(xiàn)企業(yè)在獲取資金的同時(shí)承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的能力，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性。Donaldson（1984）進(jìn)一步將財(cái)務(wù)冗余概括為現(xiàn)金留存和負(fù)債留存[5]。隨著研究的深入，學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)冗余做出了更多的細(xì)分，如從來源上分為現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余，從時(shí)間上分為短期財(cái)務(wù)冗余和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)冗余，從性態(tài)上分為可恢復(fù)財(cái)務(wù)冗余、可獲得財(cái)務(wù)冗余和潛在財(cái)務(wù)冗余。

盡管目前沒有統(tǒng)一的定義，但學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)同其特征是過剩的財(cái)務(wù)資源，具體表現(xiàn)為超額持有的現(xiàn)金和預(yù)留負(fù)債。

二、財(cái)務(wù)冗余和投資效率的關(guān)系

早期財(cái)務(wù)冗余的影響往往被企業(yè)所忽視。按照20世紀(jì)60年代提出的修正后的MM理論的解釋，最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，顯然這是一種偏離正常需要的預(yù)留負(fù)債能力，過剩的負(fù)債冗余勢(shì)必給企業(yè)帶來不必要的資本風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)的績(jī)效。之后“現(xiàn)金為王”的論調(diào)又甚囂塵上，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該留存大量現(xiàn)金，顯然這是一種超額現(xiàn)金持有（現(xiàn)金冗余），留存過量現(xiàn)金企業(yè)必然要面對(duì)貨幣貶值、喪失好的投資機(jī)會(huì)等問題，最終影響企業(yè)績(jī)效。因而，關(guān)鍵還是在于如何利用財(cái)務(wù)冗余。

近年來，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)取得了較大的發(fā)展，資源整合與財(cái)務(wù)冗余資源利用的途徑都呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，這也意味著提高企業(yè)的投資效率有了更多的方式。越來越多的企業(yè)并不局限于創(chuàng)造財(cái)務(wù)冗余以消極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化帶來的沖擊，更多的是利用財(cái)務(wù)冗余提升投資效率、尋求資本增值。從20世紀(jì)60年代開始，組織理論和委托代理理論就對(duì)冗余資源的作用各持己見，隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者的積極關(guān)注與研究領(lǐng)域的拓展與細(xì)分，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的影響作用也逐漸被學(xué)者所重視，然而學(xué)術(shù)界依舊存在多種看法。

（一）財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的積極作用觀

財(cái)務(wù)冗余的多少會(huì)影響投資效率的高低，投資效率的高低又會(huì)影響財(cái)務(wù)冗余的持有量，二者之間相互作用。在不同的理論指導(dǎo)下，對(duì)二者關(guān)系的研究也會(huì)出現(xiàn)矛盾的結(jié)果。

組織理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)冗余至少有促進(jìn)創(chuàng)新、抑制沖突、緩和外界環(huán)境影響、維持企業(yè)穩(wěn)定這四方面的作用（Tan & Peng，2003）[6]。資源理論也認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)績(jī)效的重要驅(qū)動(dòng)力量。財(cái)務(wù)冗余能為企業(yè)帶來相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，支持研發(fā)投資的后續(xù)支出與有序進(jìn)行，具有平滑作用，降低了調(diào)整投資行為的成本，提高了預(yù)防能力與快速?zèng)Q策反應(yīng)能力。財(cái)務(wù)冗余已成為影響投資決策的重要因素[7]。

投資也是企業(yè)資本增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力量之一，在當(dāng)前中小企業(yè)融資難、市場(chǎng)體系不完善、信息不對(duì)稱的背景下，交易成本、市場(chǎng)擇機(jī)行為都無疑加大了外源融資的難度和成本，特別是當(dāng)企業(yè)面臨外部融資約束的時(shí)候難以滿足投資需要，因此許多企業(yè)不得不將目光由外源融資轉(zhuǎn)向內(nèi)源融資，越來越多的學(xué)者也開始關(guān)注財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)投資效率的影響。企業(yè)擁有的現(xiàn)金冗余資源越多，意味著對(duì)外部融資的依賴就越小，即受融資約束的影響越小，現(xiàn)金波動(dòng)性越小，企業(yè)則不必因?yàn)橘Y金匱乏而放棄或延宕好的投資機(jī)會(huì)，良好的投資行為能帶來資本的增值和績(jī)效的增長(zhǎng)，從而為公司帶來積極的影響。企業(yè)的負(fù)債冗余較多也將提升企業(yè)的杠桿，由于負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制的存在，高杠桿也能抑制企業(yè)的過度投資行為[8]，從而提升投資效率。

一些觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)務(wù)冗余利于投資擴(kuò)張，符合股東的利益，能帶來投資強(qiáng)度的增強(qiáng)和投資效率的提高，緩解投資異化，即財(cái)務(wù)冗余與投資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的影響主要來源于兩方面：一方面是財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)的非正常投資預(yù)留了資金，從而提升了投資行為的擇機(jī)能力，減少喪失投資機(jī)會(huì)的可能，提升了投資效率，Denis和McKeon（2012）也通過實(shí)證研究證實(shí)了企業(yè)保持財(cái)務(wù)冗余有助于緩解投資不足[9];另一方面是充足的財(cái)務(wù)冗余可以避免企業(yè)為籌措資金而借款，即降低了投資成本，財(cái)務(wù)冗余提高了資金的邊際價(jià)值，形成持續(xù)性、積累性的投資優(yōu)勢(shì)，從而提升了投資效率。

（二）財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的消極作用觀

較多的財(cái)務(wù)冗余能使企業(yè)更容易把握投資機(jī)會(huì)，但是也會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部有較多的自由現(xiàn)金流，已有研究證實(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，越容易產(chǎn)生代理問題，造成非效率投資（Officer，2011）[10]。

委托代理理論認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，職業(yè)經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)，沒有將財(cái)務(wù)冗余資源用于保障企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的穩(wěn)定性，而是用于增進(jìn)個(gè)人福利，造成資源的低效率與浪費(fèi)，反而造成了代理成本的提高。管理者也可能因?yàn)樨?cái)務(wù)冗余資源較多而盲目樂觀，投資決策會(huì)偏于過度保守，這是因?yàn)樵谌哂噘Y源較多的情況下，管理者出于維系自身職位的考量，通常不愿也沒必要冒風(fēng)險(xiǎn)，而是滿足于現(xiàn)狀，對(duì)市場(chǎng)變化缺乏彈性，創(chuàng)新活動(dòng)和研發(fā)投資都會(huì)降低，以降低企業(yè)投資失敗或者資金周轉(zhuǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)，因此也降低了企業(yè)提高投資效率的能力。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)務(wù)冗余較少會(huì)使戰(zhàn)略決策的制定偏于過度激進(jìn)，過度自信，這是因?yàn)樵谄髽I(yè)冗余資源較少的情況下，管理者為了提高留存收益，不得不冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)既有來自經(jīng)營(yíng)上的，也有來自財(cái)務(wù)上的，會(huì)使企業(yè)陷入不穩(wěn)定的狀態(tài)。由于管理者的報(bào)酬通常與公司規(guī)模正相關(guān)，管理者利用信息不對(duì)稱，進(jìn)行多元擴(kuò)張投資以彰顯自我功績(jī)，盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，乃至于投資虧損領(lǐng)域，造成非效率投資。擁有較多自由現(xiàn)金流與預(yù)留負(fù)債能力的企業(yè)即財(cái)務(wù)彈性較大，李沁洋等（2018）通過實(shí)證研究證明了財(cái)務(wù)彈性與投資過度正相關(guān)[11]，現(xiàn)金冗余、負(fù)債冗余越多，就越容易造成投資效率的損失。

冗余的結(jié)構(gòu)不同對(duì)投資效率的影響也不同?，F(xiàn)金冗余作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資源，同樣也是最容易被濫用的資源，現(xiàn)金冗余多則意味著負(fù)債冗余少，較少的負(fù)債冗余會(huì)弱化來自債權(quán)人的監(jiān)督，從而助長(zhǎng)管理層的自利動(dòng)機(jī)，其行為更傾向于造成投資異化。短期冗余由于周期性較短，管理者的濫用容易對(duì)公司短期內(nèi)造成負(fù)面影響，引起股東的警覺與不滿，因此長(zhǎng)期冗余資源更利于管理者的掏空與侵蝕行為，其行為具有隱蔽性與積累性，對(duì)投資效率的負(fù)面影響也更大。

（三）財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的雙重作用觀

在完全有效的市場(chǎng)條件下，企業(yè)能迅速?gòu)馁Y本市場(chǎng)獲取所需資金，冗余資源具有非必要性。但在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中，基于戰(zhàn)略與環(huán)境的一致性，企業(yè)預(yù)留資源以應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性，預(yù)留資源適當(dāng)則能緩解內(nèi)外部壓力，預(yù)留資源不適當(dāng)則可能產(chǎn)生適得其反的效果?，F(xiàn)有研究大多支持現(xiàn)金冗余與投資規(guī)模正相關(guān)，由于代理問題的存在，這也導(dǎo)致了財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用并不單一。

自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，持有超過或低于投資項(xiàng)目所需的自由現(xiàn)金流均會(huì)降低投資效率。一些研究認(rèn)為，預(yù)留一定的財(cái)務(wù)冗余是為了獲取更多的投資機(jī)會(huì)，一定的超額現(xiàn)金持有或是預(yù)留負(fù)債能力能使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)靈活性，滿足在未來的非正常大額資本支出（Marchica和Mura，2010）[12]，過多的財(cái)務(wù)冗余可能使管理層盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，造成過度投資，又或者過于樂觀，投資決策趨于保守，造成投資不足，這些都會(huì)形成非效率投資。財(cái)務(wù)冗余與投資效率之間并非單純的線性關(guān)系，而是一種“倒U型”關(guān)系。財(cái)務(wù)冗余保有量不同，對(duì)投資效率也會(huì)產(chǎn)生不同的影響，既可能造成投資不足，也可能造成投資過度。

那么，企業(yè)究竟該有多大的財(cái)務(wù)冗余保有量以實(shí)現(xiàn)投資效率的最大化，這是一個(gè)難以量化的標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)冗余是超過需求的財(cái)務(wù)資源，它受到過往財(cái)務(wù)冗余資源的多少、財(cái)務(wù)杠桿的高低、市場(chǎng)環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和投資需求、融資成本等諸多因素的影響。已有實(shí)證研究表明，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率存在雙重作用，較多的財(cái)務(wù)冗余一方面會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的樂觀心理，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿減弱，不利于具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目開展，投資策略趨于保守，造成投資不足;另一方面也可能增強(qiáng)管理層的自負(fù)心理，認(rèn)為企業(yè)處于良好狀態(tài)，這時(shí)由于代理問題的影響，管理層無法克服自利動(dòng)機(jī)，或是為了彰顯自我功績(jī)，會(huì)想方設(shè)法利用信息不對(duì)稱和剩余控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，追逐短期利益，投資策略趨于激進(jìn)，比如過度多元投資，造成非效率投資。

關(guān)于財(cái)務(wù)冗余的保有量與財(cái)務(wù)冗余和投資效率之間的關(guān)系，已有的研究得出的結(jié)論并不一致，在如此復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，單一的理論并不能解釋財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的影響。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，如何合理配置資源以提升投資效率，是需要進(jìn)一步解決的問題。

三、財(cái)務(wù)冗余、市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率的關(guān)系

在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，針對(duì)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的五大政策支柱中指出，要營(yíng)造商品自由流動(dòng)、平等交換的市場(chǎng)環(huán)境，破除市場(chǎng)壁壘和地方保護(hù)。在我國(guó)供給側(cè)改革和市場(chǎng)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊背景下，各地區(qū)外部環(huán)境存在差異，發(fā)展也不均衡，市場(chǎng)化程度也不盡相同，這種情況可能會(huì)影響財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用。

在完美資本市場(chǎng)理論中，各種融資方式可以互相替代而不存在資源損失，然而市場(chǎng)的信息不對(duì)稱使得企業(yè)存在融資約束和代理成本，融資成本、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、要素市場(chǎng)的發(fā)展等因素都會(huì)影響企業(yè)的投資水平和投資效率（黃海杰、呂長(zhǎng)江等，2016）[13]。因而在不同市場(chǎng)化進(jìn)程下，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)效率、治理環(huán)境都有所不同，財(cái)務(wù)冗余的期望保有量可能不同，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用也可能會(huì)有不同程度的損失。

郭桂花等（2014）認(rèn)為，市場(chǎng)化進(jìn)程越高，企業(yè)的資源配置和產(chǎn)品供給越符合市場(chǎng)化導(dǎo)向的需要，因此財(cái)務(wù)冗余資源的程度更契合實(shí)際企業(yè)運(yùn)營(yíng)的需要，更容易保持在一個(gè)合理適中的程度[14]。一方面，由于較高的市場(chǎng)化水平會(huì)使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的替代作用弱化，影響持有冗余資源的水平和價(jià)值，企業(yè)會(huì)自發(fā)調(diào)整，促使財(cái)務(wù)冗余保持在合理的水平，能夠在企業(yè)資金不足的情況下，滿足非正常投資的需要，避免投資不足;另一方面，市場(chǎng)化程度越高，各種制度也愈發(fā)完善（程新生、譚有超、劉建梅，2012）[15]，監(jiān)督與制衡機(jī)制也防止了管理層使用冗余資源去盲目投資擴(kuò)大規(guī)模，造成過度投資。并且市場(chǎng)化程度較高也就意味著信息不對(duì)稱程度較低，管理層利用信息優(yōu)勢(shì)獲取控制權(quán)私有收益的途徑受限，進(jìn)而抑制了冗余資源的濫用，這也會(huì)影響到財(cái)務(wù)冗余與投資效率的關(guān)系。

已有許多研究證實(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以發(fā)揮外部治理機(jī)制的監(jiān)督作用，緩解企業(yè)內(nèi)部的代理問題，對(duì)管理層利用冗余資源滿足私利具有抑制作用。解維敏和魏化倩（2016）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效緩解信息不對(duì)稱問題和委托代理問題，促使冗余資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極作用，對(duì)于外部環(huán)境不確定性和內(nèi)部沖突也具有緩沖平滑作用，從而幫助經(jīng)營(yíng)者充分利用冗余資源建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[16]。市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越為激烈。由于冗余資源存在持有成本，如果不能發(fā)揮冗余資源更大的價(jià)值，則會(huì)削弱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)效率，得不償失。為了保持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，管理層有動(dòng)力提高冗余資源的配置效率，財(cái)務(wù)冗余的正面作用更容易發(fā)揮。

市場(chǎng)環(huán)境除了對(duì)公司治理環(huán)境有影響外，還會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境。融資環(huán)境決定了企業(yè)獲取外部資金的難易程度，企業(yè)持有資金量的多少和能夠以低成本獲取資金量的多少又會(huì)影響企業(yè)的投資行為和投資效率。高市場(chǎng)化通常伴隨著金融自由化，寬松的金融環(huán)境緩解了企業(yè)面臨的融資約束狀況，降低了投資行為對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度，使投資行為趨于理性，減少了投資異化出現(xiàn)的概率，從而提升了投資效率。

在不同的市場(chǎng)化環(huán)境下，不同類型的財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)市場(chǎng)化程度較低，通常信息不對(duì)稱程度較高，法律監(jiān)管環(huán)境較弱，代理問題較為突出，現(xiàn)金冗余作為一種流動(dòng)性很強(qiáng)的資源，容易被企業(yè)管理層自由支配，用于擴(kuò)大彰顯自我功績(jī)的非效率投資，這時(shí)現(xiàn)金冗余與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;而負(fù)債冗余的流動(dòng)性雖然較低，但是由于債權(quán)人的監(jiān)督作用，在市場(chǎng)化程度較低的時(shí)候能起到外部市場(chǎng)監(jiān)督的替代作用，降低了代理成本，能抑制利用冗余資金進(jìn)行非效率投資，這時(shí)負(fù)債冗余與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。隨著市場(chǎng)化程度的加深，各種要素與資源配置趨于合理化，企業(yè)監(jiān)督與治理機(jī)制趨于完善，能抑制管理層將現(xiàn)金冗余用于增進(jìn)個(gè)人福利，負(fù)債冗余帶來的債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)也會(huì)得到放大，現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余都能促進(jìn)投資行為的理性化，從而提升投資效率。

可見，當(dāng)市場(chǎng)化程度較低的時(shí)候，企業(yè)應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余的配置關(guān)系，一方面發(fā)揮負(fù)債冗余的監(jiān)督作用與長(zhǎng)期緩沖作用，另一方面應(yīng)當(dāng)考慮現(xiàn)金冗余的持有成本和代理問題可能帶來的投資效率損失的問題，實(shí)現(xiàn)二者的均衡匹配，促進(jìn)投資效率的提升。市場(chǎng)化程度低通常意味著外部環(huán)境變化較慢，競(jìng)爭(zhēng)較為緩和，這時(shí)企業(yè)通常可以保存少量的現(xiàn)金冗余，將更多資金用于經(jīng)營(yíng)與研發(fā)活動(dòng)，也可避免過量現(xiàn)金冗余帶來的代理問題，同時(shí)企業(yè)應(yīng)留存適量的負(fù)債冗余應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期環(huán)境變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可充分發(fā)揮負(fù)債冗余帶來的債權(quán)人監(jiān)督作用，抑制非效率投資。

當(dāng)市場(chǎng)化程度較高的時(shí)候，通常意味著外部環(huán)境變化快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保有充足的財(cái)務(wù)冗余，以現(xiàn)金冗余的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與環(huán)境變化，提升投資行為的擇機(jī)能力，投資異化減少。負(fù)債冗余的流動(dòng)性弱但具有長(zhǎng)期性的優(yōu)勢(shì)，可用于特定用途的長(zhǎng)期投資、研發(fā)活動(dòng)，能提供較為穩(wěn)定的資金保障，來自債權(quán)人的監(jiān)督作用也能迫使管理層提升冗余資源的投資效率。通過對(duì)財(cái)務(wù)冗余的合理利用可以充分發(fā)揮其對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的投資行為與戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配，最終達(dá)到創(chuàng)造高利潤(rùn)、高價(jià)值、增強(qiáng)企業(yè)績(jī)效的目標(biāo)。

四、研究結(jié)論

本文從市場(chǎng)化進(jìn)程的視角研究了財(cái)務(wù)冗余與投資效率的關(guān)系，結(jié)果顯示，由于代理問題、融資成本、財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)環(huán)境等多重因素的共同作用，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用并不單一。財(cái)務(wù)冗余可以提升財(cái)務(wù)靈活性，滿足非正常投資需求，從而避免投資不足;可以提升投資效率，但是也可能伴隨著盲目擴(kuò)張、過度投資的問題，又或者管理層過于樂觀使得投資策略趨于保守，從而造成非效率投資。在引入市場(chǎng)化進(jìn)程的視角后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化水平較低時(shí)，現(xiàn)金冗余會(huì)加劇過度投資，而負(fù)債冗余能發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督作用，抑制投資異化;市場(chǎng)化程度較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余與投資效率正相關(guān)，此時(shí)應(yīng)增加企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的積存，利用現(xiàn)金冗余的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，利用負(fù)債冗余帶來的監(jiān)督作用約束非理性投資行為，從而提升投資效率。

可以看出，財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的作用受到了企業(yè)所處環(huán)境，以及企業(yè)如何利用財(cái)務(wù)冗余的影響，企業(yè)需要在不同環(huán)境下協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)冗余的配置關(guān)系，才能發(fā)揮財(cái)務(wù)冗余對(duì)投資效率的積極作用。

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