高志清

[摘 要]隨著經(jīng)濟(jì)全球化和市場化的縱深發(fā)展，并購重組成為企業(yè)擴(kuò)張、提升競爭力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的有效途徑。影響并購的因素是企業(yè)并購策略必須考慮的關(guān)鍵內(nèi)容。文章對(duì)企業(yè)并購時(shí)如何做好并購策略進(jìn)行了探討分析。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購;并購策略;盡職調(diào)查

[中圖分類號(hào)]F271

1 引 言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒說過：“沒有一家公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。”但根據(jù)調(diào)查，從全球范圍看，并購的成功率并不高。從并購結(jié)果看，全球范圍內(nèi)的并購活動(dòng)普遍受到“七七定律”的詛咒：70%的并購活動(dòng)是失敗的，其中70%失敗于整合?？梢?，并購也是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很高的活動(dòng)。做好并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃、并購策略以及相關(guān)的調(diào)查研究，降低并購決策的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于整個(gè)并購的成功與否非常重要。

2 做好并購前的盡職調(diào)查

2.1 盡職調(diào)查的目的

盡職調(diào)查就是要搞清楚：①他是誰？他的實(shí)際控制人是誰？專業(yè)背景？他的管理團(tuán)隊(duì)如何？②他是做什么的？他提供的產(chǎn)品或者服務(wù)是什么？提供給誰使用？③他在行業(yè)中競爭力如何？他的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量如何？他的成長性如何？④在別人的眼里，例如主管部門、金融機(jī)構(gòu)、競爭對(duì)手眼里他是怎么樣的？⑤我們應(yīng)該如何做，在了解目標(biāo)方基礎(chǔ)信息后，進(jìn)行價(jià)值分析，設(shè)計(jì)并購方案和風(fēng)控措施。

2.2 盡職調(diào)查的一般程序

不同的目標(biāo)企業(yè)所采取的程序應(yīng)該有所不同，但以下九個(gè)程序是應(yīng)該堅(jiān)持履行的：

（1）收集資料：通過多種渠道包括內(nèi)部渠道、外部渠道收集企業(yè)的基本資料。例如工商設(shè)立及變更資料、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、稅務(wù)報(bào)表、內(nèi)部規(guī)章制度、業(yè)績統(tǒng)計(jì)報(bào)表、網(wǎng)站信息等。

（2）高管面談：與企業(yè)實(shí)際控制人、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、財(cái)務(wù)、人力、行政負(fù)責(zé)人面談，了解高層管理人員的履歷、專業(yè)能力，高管對(duì)于公司價(jià)值體系的認(rèn)可等，進(jìn)而了解企業(yè)的人力資源架構(gòu)及能力。

（3）企業(yè)考察：到車間對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)線進(jìn)行察訪，到實(shí)驗(yàn)室了解企業(yè)的科技研發(fā)能力，找機(jī)會(huì)與普通員工隨機(jī)訪談，可以了解員工的凝聚力。

（4）競爭調(diào)查：對(duì)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展階段進(jìn)行了解，找到企業(yè)在行業(yè)中的位置，梳理企業(yè)在市場中的競爭能力，了解企業(yè)的競爭對(duì)手以及各自的優(yōu)勢劣勢。

（5）供應(yīng)商走訪：了解企業(yè)的主要供應(yīng)商及采購制度，了解企業(yè)采購量，通過供應(yīng)商了解企業(yè)的信譽(yù)，從而從側(cè)面判斷企業(yè)的聲譽(yù)以及真實(shí)的生產(chǎn)加工量。

（6）客戶走訪：通過對(duì)大客戶以及終端消費(fèi)者的調(diào)查可以了解企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量以及在市場中受歡迎的程度、企業(yè)真實(shí)銷售情況和競爭對(duì)手的情況;同時(shí)，客戶的檔次也有助于判斷企業(yè)的市場地位、市場需求潛力以及持續(xù)供應(yīng)可能性。

（7）協(xié)會(huì)走訪：了解企業(yè)所在的行業(yè)地位和聲譽(yù)，也了解該行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢。

（8）政府走訪：了解政府對(duì)于企業(yè)所處行業(yè)的政策支持力度以及在政府心目中對(duì)企業(yè)的定位。

（9）券商咨詢：針對(duì)上市可行性和上市時(shí)間咨詢?nèi)?，?duì)判斷企業(yè)成熟度有重要作用。

2.3 盡職調(diào)查報(bào)告的十個(gè)內(nèi)容

《盡職調(diào)查報(bào)告》是對(duì)擬并購企業(yè)進(jìn)行調(diào)查了解的書面報(bào)告，是最終進(jìn)行并購決策的依據(jù)，非常重要。報(bào)告一般應(yīng)包括：①企業(yè)歷史沿革：企業(yè)設(shè)立情況，股權(quán)變動(dòng)情況，重要的歷史事件等。②企業(yè)產(chǎn)品與技術(shù)：公司業(yè)務(wù)情況、技術(shù)來源。③行業(yè)分析：行業(yè)概況、行業(yè)機(jī)會(huì)與威脅，競爭對(duì)手分析。④優(yōu)勢和不足：哪些優(yōu)勢、核心競爭力，還存在的不足或缺陷，有無解決或改進(jìn)的辦法。⑤發(fā)展規(guī)劃：企業(yè)的近期、中期的發(fā)展規(guī)劃和長期發(fā)展戰(zhàn)略，以及可實(shí)現(xiàn)性。⑥股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)情況的合理性分析。⑦高管結(jié)構(gòu)：高管和技術(shù)人員的背景，優(yōu)勢、劣勢分析。⑧財(cái)務(wù)分析：近年各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)情況的分析。⑨融資計(jì)劃：近期融資計(jì)劃、融資條件和實(shí)現(xiàn)可能性。B10投資意見：對(duì)項(xiàng)目的總體意見或建議。

3 做好并購方式

3.1 股權(quán)收購與資產(chǎn)收購的區(qū)別

100%的股權(quán)收購和資產(chǎn)收購的最終結(jié)果一樣，都實(shí)現(xiàn)了資源控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是兩者的效率不一樣。股權(quán)收購是對(duì)股東（所有者權(quán)益）的收購，不僅包括資產(chǎn)，也包括負(fù)債，利用了既有的財(cái)務(wù)杠桿，運(yùn)營效率更高一些;而資產(chǎn)收購，收購的僅是資產(chǎn)，不包含負(fù)債，沒有杠桿的效率。

3.2 股權(quán)收購

股權(quán)收購相對(duì)簡單，是控制權(quán)在內(nèi)外部股東之間的轉(zhuǎn)讓，審批環(huán)節(jié)相對(duì)較少。但是，股權(quán)收購經(jīng)常存在以下問題：未披露的或有負(fù)債、無用的資產(chǎn)、冗余的員工、壞賬、或有的訴訟等。

股權(quán)收購還要考慮：①控股還是參股：控股意味著合并報(bào)表，但也要付出控制權(quán)溢價(jià)，會(huì)造成財(cái)務(wù)壓力，并承擔(dān)整合和控制風(fēng)險(xiǎn)。②是否入董事會(huì)議及董事會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)。是否進(jìn)入董事會(huì)？有無投票權(quán)？如果進(jìn)入，就有董事會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)、文化沖突、整合成本支付;如果不進(jìn)入，就有失控的可能，權(quán)力如何保障？

3.3 資產(chǎn)收購

在下列情況下，資產(chǎn)交易較為合適：產(chǎn)權(quán)不清晰;收購規(guī)模很小;目標(biāo)企業(yè)沒有可靠的內(nèi)部會(huì)計(jì)系統(tǒng)或者財(cái)務(wù)系統(tǒng);勞動(dòng)力過剩;只需要收購部分資產(chǎn);不遵守稅法導(dǎo)致巨額負(fù)債;存在大額的對(duì)外擔(dān)保;存在大額的對(duì)外訴訟等。

但是，資產(chǎn)交易存在以下問題：手續(xù)復(fù)雜;時(shí)間可能會(huì)較長;高額的交易成本，包括增值稅、契稅、土地增值稅、印花稅、企業(yè)所得稅等;需要更多步驟;資產(chǎn)評(píng)估;安置勞動(dòng)力;與國家和地方稅務(wù)局協(xié)商;關(guān)稅（跨境交易）。

通常情況下，如果股權(quán)界定不清，重復(fù)質(zhì)押，負(fù)債無法估計(jì)，員工問題復(fù)雜，就可以通過收購“凈殼”來實(shí)現(xiàn)獲得關(guān)鍵資源的目的。通常要求賣方先進(jìn)行重組，把要收購的資產(chǎn)或特殊資源，如資質(zhì)、無形資產(chǎn)、土地等獨(dú)立出來，進(jìn)行評(píng)估，然后進(jìn)行收購。這種情況下，就可以規(guī)避賣方復(fù)雜的股權(quán)、債權(quán)債務(wù)和冗余員工問題。但是，收購“凈殼”，因?yàn)闊o法調(diào)節(jié)既有的財(cái)務(wù)杠桿和權(quán)益杠桿，一般而言，資本運(yùn)營的效率較低。

4 確定好收購比例

持股比例，可以是控股、合營、聯(lián)營或者參股。持股比例越高，支付的價(jià)格越高。當(dāng)持股比例超過一定界限，達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的支付。同時(shí)會(huì)產(chǎn)生日后的過渡期控制成本和整合成本。收購比例一般由以下因素決定：①戰(zhàn)略：只有控股能解決問題。②財(cái)務(wù)：合并報(bào)表的需要。③支付能力：控股比例越高，所要求的融資支付能力越強(qiáng)，給買方帶來的財(cái)務(wù)壓力也越大。④承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力：控股意味著控制權(quán)溢價(jià)的支付，意味著未來整合成本的支付，也意味著更多的不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。⑤賣方的意愿。⑥賣方所在政府的監(jiān)管和行業(yè)準(zhǔn)入，有些行業(yè)規(guī)定了外部投資者的最高持股比例。

但是，控股也會(huì)帶來以下風(fēng)險(xiǎn)：①融資和財(cái)務(wù)壓力。②商譽(yù)和報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。③整合風(fēng)險(xiǎn)，不控股，就不會(huì)有整合風(fēng)險(xiǎn)。

如果從戰(zhàn)略角度考慮，應(yīng)參股（熟悉情況）—合營—收購控制。避免信息不對(duì)稱、水土不服、對(duì)方排斥等情況。

5 選擇適當(dāng)?shù)氖召彆r(shí)機(jī)

通常一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略性并購要影響到企業(yè)未來3～5年的績效，限于機(jī)會(huì)和信息的短暫，并購決策形成過程也比較短暫。很多企業(yè)事前往往沒有一個(gè)詳盡的收購計(jì)劃，而是基于機(jī)會(huì)或者信息，臨時(shí)進(jìn)行收購，而這是比較危險(xiǎn)的。因?yàn)闆]有時(shí)間進(jìn)行事前分析，導(dǎo)致或者根本無法完成收購，所以收購的效益距離自己想要的差距較遠(yuǎn)。

吉利對(duì)沃爾沃汽車的收購案例：1988年福特汽車曾經(jīng)以64億美元從瑞典沃爾沃基團(tuán)手中收購了轎車業(yè)務(wù)。2007年吉利曾經(jīng)動(dòng)念頭要收購該業(yè)務(wù)，但當(dāng)時(shí)的收購價(jià)格將不低于70億美元，將比整個(gè)吉利汽車全部資產(chǎn)價(jià)值還高出若干。吉利決定耐心再等待時(shí)機(jī)，直到2008年金融危機(jī)出現(xiàn)后，福特和沃爾沃都全線出現(xiàn)虧損，福特下決心出售沃爾沃。吉利每個(gè)季度都對(duì)沃爾沃進(jìn)行評(píng)估，在2009年后的每個(gè)月、每周都對(duì)沃爾沃評(píng)估。通過艱苦的、耐心的、專業(yè)的談判，知己知彼，終于在2010年3月28日以18億美元加不確定調(diào)整權(quán)簽訂了收購協(xié)議，最終在8月2日進(jìn)行資產(chǎn)交割時(shí)，由于對(duì)資金賬戶和員工養(yǎng)老賬戶余額的多退少補(bǔ)政策，使整體交易價(jià)格只有15億美元。

從70億美元到15億美元的交易價(jià)格變化，吉利充分利用環(huán)境變化給被收購方價(jià)值帶來的變化，以理想的價(jià)格拿到了自己心儀的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

6 做好并購能力分析

任何一家企業(yè)在成立的初始階段，由于規(guī)模和實(shí)力等諸多方面的限制，都只能把主要業(yè)務(wù)范圍定位于產(chǎn)品經(jīng)營，并通過產(chǎn)品經(jīng)營完成資本的原始積累過程。

企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的產(chǎn)品積累，就完成了以下四方面的積累：

（1）資本存量：資本存量指的是企業(yè)可動(dòng)用的經(jīng)濟(jì)資源以及儲(chǔ)備，包括可動(dòng)用的現(xiàn)金、企業(yè)規(guī)模、融資工具和途徑以及后續(xù)融資能力。收購實(shí)際上講的首先是動(dòng)用資金的實(shí)力，如果收購的資金都來自銀行貸款，而不是企業(yè)自身積累的資金盈余或者股權(quán)投入的資本金，那么并購面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)很高。

（2）管理存量：管理存量指的是收購方的管理水平和管理能力。包括戰(zhàn)略是否清晰、商務(wù)模式是否可靠、流程是否高效，尤其是收購方是否具有數(shù)量充足、質(zhì)量上乘的高級(jí)管理人才。

（3）價(jià)值觀存量：價(jià)值觀存量指的是收購方的公司治理水平、決策能力和規(guī)范性。一股獨(dú)大、一言堂、議而不決、決而不議都是典型的公司治理問題，而公司的治理問題得不到解決，在并購這種重大事件上就容易出現(xiàn)失誤。

（4）上述三方面的適配性。以上任何一個(gè)緯度出現(xiàn)問題，都會(huì)導(dǎo)致并購出現(xiàn)問題。而一次成功的收購，則需要上述幾個(gè)緯度的緊密配合，而這幾個(gè)緯度還只是促使收購成功的必要因素。因此，失敗的并購容易且多，成功的并購難度大且成功概率小。

7 結(jié) 論

企業(yè)要想成功選擇合理的并購策略，關(guān)鍵要充分分析、估算并購全過程中的各種成本。正確權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系，避免造成對(duì)于成本和收益之間關(guān)系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購策略奠定基礎(chǔ)，為企業(yè)有效實(shí)施并購戰(zhàn)略提供支撐，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)尋求擴(kuò)張的最終目的。

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