債務(wù)融資、高管持股和企業(yè)成長(zhǎng)性

劉淑萍

內(nèi)容摘要：文章以我國(guó)2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系，并探討了高管持股在二者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資、高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性均呈現(xiàn)正相關(guān)，并且高管持股與債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)揮著“共謀效應(yīng)”，對(duì)此批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過優(yōu)化債務(wù)融資水平、完善管理層股權(quán)激勵(lì)政策等措施提升企業(yè)成長(zhǎng)性。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資? ?高管持股? ?企業(yè)成長(zhǎng)性

文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)性研究起步較早。Miller借助MM理論分析，提出企業(yè)債務(wù)水平與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān);Myers從委托代理理論視角，得出債務(wù)水平與企業(yè)成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān);Zingales以資產(chǎn)市值衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，認(rèn)為債務(wù)融資水平會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，李喜梅、樂菲菲、柴玉珂一致認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)融資水平?jīng)]有顯著關(guān)系;李夢(mèng)雅、郝晨（2018）從債務(wù)結(jié)構(gòu)的維度剖析債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并認(rèn)為這種影響在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中存在明顯差異;許芳、余國(guó)新（2018）則借助食品上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，提出較高的債務(wù)水平會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。

融資決策作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要組成部分，其主要取決于企業(yè)管理層的融資偏好。作為自然人，高管人員存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，即在進(jìn)行融資決策時(shí)，高管人員會(huì)傾向選擇有利于自身利益的決策。但高管人員一旦持股，其股東與管理者的雙重身份會(huì)要求他們既要追求個(gè)人利益最大化，也要追求股權(quán)的增值性收益。另外，隨著持股高管人員對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度的提高，其及時(shí)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)也會(huì)隨之變強(qiáng)，這都將影響企業(yè)的債務(wù)融資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。因此，本文以2012-2018年我國(guó)A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司作為研究對(duì)象，研究了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，分析了高管持股水平高低是否會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性

關(guān)于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，現(xiàn)有研究觀點(diǎn)各異。Ross根據(jù)信息不對(duì)稱理論提出企業(yè)外部投資者會(huì)認(rèn)為債務(wù)融資是企業(yè)發(fā)展良好的信號(hào);曾江洪借助中小上市公司的數(shù)據(jù)分析得出，由于需要?dú)w還本金和支付利息，實(shí)施債務(wù)融資可以防止企業(yè)無(wú)效擴(kuò)張，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展;吳世農(nóng)、段偉寧等學(xué)者提出債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其主要是因?yàn)檩^高的負(fù)債比例會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)通過降低代理成本、發(fā)揮稅盾效應(yīng)等多個(gè)方式提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)。基于此，提出以下假設(shè)：

H1：債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)。

（二）高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性

Jensen&Meckling的“利益匯聚”效應(yīng)理論認(rèn)為，管理層持股能降低自身道德風(fēng)險(xiǎn)行為，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容;李維安證實(shí)高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān)，其認(rèn)為高管減持會(huì)為企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響;徐寧和張海燕認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)能有效抑制管理層與股東之間的第一類代理成本，其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在明顯的促進(jìn)效應(yīng)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)。

（三）高管持股對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系的影響

Mehran發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，其預(yù)期收益與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)系就越緊密，管理層有動(dòng)機(jī)選擇較高的債務(wù)融資水平，以實(shí)現(xiàn)更大的杠桿收益。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，企業(yè)外部股東往往會(huì)根據(jù)負(fù)債水平高低判斷企業(yè)的價(jià)值，管理層則會(huì)相應(yīng)地提高負(fù)債比率為股東展示企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號(hào)。本文認(rèn)為高管持股能有效推進(jìn)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性間的正向關(guān)系，即高管持股與債務(wù)融資對(duì)推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)具有“共謀效應(yīng)”?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3：高管持股能有效促進(jìn)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的正相關(guān)關(guān)系。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取滬深兩市2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為初始樣本，并剔除了ST類以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終選取1826個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)源自CSMAR、RESSET等數(shù)據(jù)庫(kù)，利用Excel對(duì)其整理分析，并采用SPSS軟件對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義

如表1所示，被解釋變量的界定。本文的被解釋變量是企業(yè)成長(zhǎng)性。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用公司實(shí)際增長(zhǎng)率指標(biāo)（如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等）或公司市場(chǎng)成長(zhǎng)性指標(biāo)（如托賓Q值、市值賬面比等指標(biāo)）衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。由于公司市場(chǎng)成長(zhǎng)性指標(biāo)更能反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期，其更具現(xiàn)實(shí)性。因此，本文采用托賓Q值作為被解釋變量，用來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性;解釋變量的界定。本文以債務(wù)融資作為解釋變量，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量債務(wù)融資水平;調(diào)節(jié)變量的界定。本文以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，借鑒林兢的研究，選擇管理層持股比例作為衡量高管持股水平的指標(biāo);控制變量的界定?，F(xiàn)有眾多研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)成長(zhǎng)性主要受宏觀因素、行業(yè)特性、企業(yè)特征等因素的影響，本文在多元回歸分析中主要對(duì)公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比例、股權(quán)集中度、企業(yè)存續(xù)時(shí)間等變量進(jìn)行了控制，并控制了年度和行業(yè)的影響。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響方向和程度，本文構(gòu)建模型（1），對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，構(gòu)建模型（2）分析高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系，對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。為了分析高管持股水平在債務(wù)融資與其企業(yè)成長(zhǎng)性之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建）模型（3）進(jìn)行驗(yàn)證。

Growth=β0+β1Debt+β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Growth=β0+β1Mrs +β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

Growth=β0+β1Debt+β2Debt×Mrs+β3Scale+β4Cr10+β5Cash+β6Age+∑Year+∑Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

實(shí)證分析

（一）描述性分析

表2為對(duì)主要變量進(jìn)行描述性分析的結(jié)果。通過表2可知，企業(yè)成長(zhǎng)性Growth均值為1.5，最大值為22.41，最小值為0.09，這說(shuō)明批發(fā)零售業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性存在一定的差異，其是否受債務(wù)融資水平及高管持股的影響及影響程度有待進(jìn)一步研究。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.52，說(shuō)明我國(guó)批發(fā)零售業(yè)上市公司整體債務(wù)比例適中，債務(wù)融資為其重要的融資渠道之一。同時(shí)，最大值0.98和最小值0.12說(shuō)明不同樣本公司債務(wù)融資水平存在著明顯的差異。公司規(guī)模的均值為22.20，說(shuō)明我國(guó)批發(fā)零售業(yè)上市公司規(guī)模較大。前十大股東持股比例之和的均值達(dá)到了56%，說(shuō)明樣本公司股權(quán)相對(duì)集中?，F(xiàn)金持有比例的均值只有0.17，說(shuō)明我國(guó)批發(fā)零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平普遍偏低。企業(yè)存續(xù)年限最大值為37年，與最小值4年相差較大，說(shuō)明樣本公司的年齡相差明顯，這與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)代背景存在一定聯(lián)系。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)并未超過變量共線性問題的判斷臨界值，其相關(guān)程度較低。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率和管理層持股比例均與企業(yè)成長(zhǎng)性在0.01水平上顯著相關(guān)，這說(shuō)明債務(wù)融資水平與高管持股水平均與企業(yè)成長(zhǎng)性存在一定的關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，股權(quán)集中度、現(xiàn)金持有比例與企業(yè)成長(zhǎng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、企業(yè)存續(xù)年限與企業(yè)成長(zhǎng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性。債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性的多元回歸方程顯著性檢驗(yàn)顯示回歸方程的相關(guān)系數(shù)R為0.547，R2為0.299，調(diào)整之后的R2為0.297，樣本的自變量對(duì)因變量存在影響。通過對(duì)方程殘差數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，得出Sig為0.000，在95%的置信度下整體回歸效果顯著，具體回歸分析結(jié)果見表4。債務(wù)融資水平與企業(yè)成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)，即企業(yè)負(fù)債占比越大，企業(yè)的成長(zhǎng)性越好。這說(shuō)明企業(yè)負(fù)債融資可以釋放企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號(hào)并且降低代理成本，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，因此H1得到了驗(yàn)證。

高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性。由表5可知，各變量的VIF均小于2，再次印證了各變量之間不存在多重共線性的關(guān)系。高管持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān)，即管理層股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)的成長(zhǎng)，這與許芳等的研究結(jié)論一致。當(dāng)高管人員持有一定的股權(quán)時(shí)，其發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)降低，其會(huì)更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此H2得到了驗(yàn)證。

債務(wù)融資、高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)性。由表6可知，資產(chǎn)負(fù)債率與高管持股比例的交乘項(xiàng)與企業(yè)成長(zhǎng)性呈顯著正相關(guān)，其比模型2中債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)程度更高，說(shuō)明高管持股能有效促進(jìn)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的正向關(guān)系。當(dāng)管理層持股比例增加時(shí)，企業(yè)負(fù)債融資的需求相應(yīng)提高，債務(wù)的引入能加強(qiáng)對(duì)高管人員的約束和防范，有效促進(jìn)其提升經(jīng)營(yíng)決策的效率。另一方面，債務(wù)資本釋放利好信號(hào)及其降低代理成本的作用也推動(dòng)著企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。因此，高管持股比例與債務(wù)融資水平對(duì)提高企業(yè)成長(zhǎng)性水平發(fā)揮著“共謀效應(yīng)”，H3得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述回歸結(jié)論的可靠性，本文替換了被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。本文借鑒馬紅的研究，利用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率”替換“托賓Q值”衡量企業(yè)成長(zhǎng)性水平。檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)與方向與上述回歸結(jié)果基本一致，個(gè)別系數(shù)的顯著性略有差異，但檢驗(yàn)結(jié)論并未變化?；谏鲜鰴z驗(yàn)，本文認(rèn)為所得結(jié)論較為穩(wěn)健。

結(jié)論及建議

本文利用2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并探討高管持股對(duì)此影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論如下：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān);第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān);第三，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股水平能有效促進(jìn)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性的正向關(guān)系，即高管持股與債務(wù)融資能對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生“共謀效應(yīng)”。

本文提出以下建議：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過調(diào)整自身債務(wù)水平，規(guī)范公司治理、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率;第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司應(yīng)完善管理層股權(quán)激勵(lì)政策，加大對(duì)管理層的持股激勵(lì)力度，并對(duì)管理層進(jìn)行長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)。

參考文獻(xiàn)：

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