王盼

（中鐵第四勘察設計院集團有限公司，湖北 武漢 430063）

一、引言

隨著市場經濟的深入發(fā)展，在面臨更多機遇的同時，企業(yè)遇到的競爭也愈加強烈。要想更具競爭力，先進的技術、高效的營銷固然重要，充足的資本來源也必不可少。在新經濟時代，京東商城、美團網這些企業(yè)的“燒錢”行為換回的快速增長無不源于資本的支持，可見資本對于企業(yè)的重要性。同樣，通過何種途徑獲取資本，保持怎樣的資本結構，是每一個企業(yè)都需要重視的一項財務工作。

關于資本結構的研究由來已久，為了實現企業(yè)價值最大化的目標，學者們希望探索出一種最優(yōu)的資本結構。首先，是否存在最優(yōu)資本結構本身是一個有爭議的話題。在資本結構研究的早期，1958年Modigliani和miller提出的著名的MM理論認為并不存在最優(yōu)資本結構理論，在理想的條件下，即沒有交易成本和負債利率均為無風險利率的情況下，企業(yè)資本成本與債務比率的大小是無關的。而MM理論基礎上發(fā)展而來的有稅MM理論、權衡理論、代理成本理論都認為最優(yōu)資本結構是存在的，現實中，稅收、利率都決定了股權資本成本通常是高于債務資本成本的，因此，總資本成本與資本結構是相關的。Jensen和Meckling(1976)從代理成本的角度認為最優(yōu)資本結構存在于債務融資和股權融資代理成本總和最小的點上。Kraus(1973)和Scott(1976)等從權衡角度認為債務增加可以帶來避稅收益，但同時也會導致財務困境，需要在兩者間找到平衡。隨著相關研究的進一步深入，學者們發(fā)現企業(yè)所面臨的環(huán)境是處于動態(tài)變化當中的，因此提出最優(yōu)資本結構區(qū)間的概念來替代點概念。

實際上，不論是否存在最優(yōu)資本結構點或最優(yōu)資本結構區(qū)間，資本成本和資本結構是相關的。即使最優(yōu)資本結構點在現實中難以達到，企業(yè)可以在價值最大化目標的指引下盡可能優(yōu)化資本結構。除去MM理論外，代理成本理論在本質上也是對兩種成本的權衡，但權衡理論過于注重債務節(jié)稅收益，忽視了債務投資者比股權投資者所承受的風險更低。因此本文立足于權衡理論的基本觀點，對舉債收益部分做出改進，試圖以此為基礎通過具體案例探索資本結構優(yōu)化的措施。

二、理論分析

（一）權衡理論的概念

舍與得是經濟活動的本質，也是生活的本質，沒有單個人或集體能在交易中得到所想要的一切，權衡理論正是基于這一理念而產生。權衡理論主要是通過權衡負債的利弊來調整債務融資和股權結構的比例。依據權衡理論：一方面，世界各國的債務利息支出普遍在稅前扣除，而股息需要在稅后支付，負債可以獲得節(jié)稅收益；另一方面，負債的增加會企業(yè)發(fā)生財務困境的可能性，一旦陷入財務危機，企業(yè)將付出巨大代價。權衡理論希望在負債收益和財務困境成本現值中間達到平衡，當負債收益和財務困境成本現值的差最大時，企業(yè)價值也會達到最大點。

（二）權衡理論的維度

1、負債收益

權衡理論比較注重負債利息相較于股利支出在節(jié)稅上獲得的收益，但實際上這僅是負債收益的一部分。與企業(yè)資本成本相對應的是資金提供者期望獲得的收益：債權人獲得了還本付息的承諾，承受更低的風險，期望收益更低；而股東們投入的資金沒有還本付息的承諾，其收益由企業(yè)經營狀況、市場環(huán)境決定，有較大不確定性，股東的期望收益往往更高。因此，負債的收益還包含了負債資本成本本身更低這一點。實際上，不論是負債還是權益融資，都不可避免的產生支出，所謂負債的收益，其實是資金成本的降低。

2、財務困境成本的現值

財務困境成本的現值由財務困境成本的大小和發(fā)生的可能性共同決定。財務困境成本包含多種成本要素。首先，財務困境的最嚴重階段就是企業(yè)破產，一旦破產，企業(yè)無法繼續(xù)存在，失去了繼續(xù)經營情況下所能賺取的收益，是一大筆機會成本，還要付出律師、清算、評估等費用；此外，陷入財務困境的企業(yè)為了渡過危機，可能會采取出售資產、裁員等短期行為，會減損企業(yè)的長期價值。總的來說，財務困境成本的大小與企業(yè)所處行業(yè)相關，例如不動產保有量高的企業(yè)易于變現不動產，其財務困境成本相對較低，而財務困境發(fā)生的可能性則與企業(yè)的償債能力相關。

（三）權衡理論下資本結構優(yōu)化的方向

基于權衡理論，要想實現資本結構的最優(yōu)，需要在最大化利用負債收益的情況下降低財務困境成本的現值。因此，我們優(yōu)化資本結構的方向就是權衡理論的兩個維度，增加負債收益和降低財務困境成本現值。負債收益即負債所帶來的資本成本降低，從該維度的優(yōu)化方向可以進一步明確為降低資金成本；財務困境成本的現值由發(fā)生時的成本和發(fā)生可能性共同決定，發(fā)生的成本與所處行業(yè)相關，所以主要從降低發(fā)生可能性，即增強償債能力的方向進行優(yōu)化。

三、案例分析

（一）案例介紹

G公司是白色家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，以生產空調設備為主，積極布局智能裝備、生活電器等，經過30多年的發(fā)展，逐步成為一家多元化的全球型工業(yè)集團。自1996年在深交所上市以來，G公司以多年的穩(wěn)健經營和高成長性成為國內優(yōu)質公司的典范。G公司手握大把現金，是滬深股市高分紅的代表，但長期以來維持相對較高的負債率，在財務結構方面較有特色。

（二）與資金成本相關的安排

1、債務構成

同理心同記憶多種信息、保持高度專注一樣，屬于高負荷的認知活動，持續(xù)的使用容易給人帶來巨大的消耗感。從同理心在辦公室工作中的作用我們可以看出，辦公室工作的四大塊主要內容都需要使用同理心，如何用好同理心做好工作的同時又不會影響工作中同理心使用的持續(xù)性，這是需我們關注的一個問題。

企業(yè)都懂得利用債務資金擴大生產經營，G公司也不例外。2013至2015年G公司資產負債率均超過70%，2016年略降至69.96%。與此同時，G公司的主要競爭對手，家電行業(yè)的另一家龍頭企業(yè)M公司四年資產負債率均未超過60%，可見G公司資產負債率是偏高的。

再看G公司2013年至2015主要債務構成，如表1 所示。

可以很明顯地看出，雖然G公司負債率偏高，但是G公司債務絕大部分都是無息的流動性負債，主要由應付賬款、預收賬款、其他應付款等組成。G公司利用自己在供應鏈的強勢地位，一方面要求客戶預付貨款，另一方面則采取賒銷方式向供應商購進材料。其結果是G公司主動獲得了大量無成本的負債，極大地降低了資金成本。

2、股利政策

G公司是滬深股市高分紅的代表，現金分紅力度較大。2012年至2015年三年間，G公司派發(fā)現金紅利共計255.68億元，三年平均股息率8.5%。2016年，G公司擬向全體股東每10股派發(fā)現金股利18元，分紅超過百億，當年股利支付率高達70.22%。股權資本成本高于債務資金成本，高分紅減少對股東權益資金的占用，也減少了總資本成本。

盡管過去幾年現金股利頗為豐厚，2017年年報發(fā)布時，G公司稱因擴建生產基地、進軍集成電路行業(yè)需要大量資金，擬不轉增不派發(fā)現金紅利。這則消息引起了投資者不滿，甚至拖累了整個市場。從高分紅突然到零分紅毫無征兆，不符合一貫認知。因此，G公司股利政策并不穩(wěn)定，增加了投資者現金流的波動性，從市場反應也可以看出，不穩(wěn)定的分紅政策推高了自身權益資金的成本。

（三）與償債能力相關的安排

1、資產結構

2、信用與聲譽

G公司憑借過硬的產品質量和核心技術，連續(xù)22年位居國內空調行業(yè)第一，并在2005年后成為行業(yè)內全球龍頭企業(yè)。G公司十分重視自身品牌的建設，2016年獲得了人民日報社授予的“中國品牌創(chuàng)新獎”及國家品牌網編輯委員會授予的“中國品牌誠信企業(yè)行業(yè)第一名”，2017年G公司主體長期信用經評級機構認定為AAA級。良好的信用和聲譽，雖然不體現在財務報表中，但也是一筆寶貴的財富。信用和聲譽好的公司，更容易獲得銀行等機構的資金支持，償債能力更強。

（四）案例啟示

總體而言，G公司在維持較高負債比例的同時保持了較好的償債能力，其資本結構的安排值得借鑒。具體來看：在降低資本成本的維度上，G公司充分利用無息負債，采取了高分紅的股利政策，有效地降低了總資本成本，只是在保持股利政策的穩(wěn)定性上有所不足；在增強償債能力的維度上，G公司保持了合理的資產結構，并通過品牌建設獲得了良好的信用和聲譽，進一步增強了償債能力，降低了陷入財務困境的可能性。

四、總結

在理論分析的基礎上結合G公司的案例分析，基于權衡理論的資本結構優(yōu)化可以采取如下措施：

（一）充分利用無息負債

無息負債能極大地降低資金成本，企業(yè)要盡可能的加以利用。一方面，要盡可能的獲得無息負債，比如利用集中采購或大額采購以賒銷方式取得原材料，或者利用自身產品的差異性，要求客戶預付貨款；另一方面，要最大化無息負債的收益，比如在最靠近到期日時償還應付賬款或要求客戶早日支付預付款。同時，針對無息負債，企業(yè)必須按時處理，按時支付貨款或交貨，避免違約帶來的損失。

（二）保持合理的資產結構

最優(yōu)的資本結構離不開合理的資產結構。企業(yè)的資產是償還債務的保證，對避免企業(yè)陷入財務困境有決定性的作用。當企業(yè)需要較多流動性負債以保證最優(yōu)資本結構時，這些債務可能短期內就需要償還，那么此時不應當進行大規(guī)模的固定資產投資或長期股權投資，而應當預備充足的流動性資產，保證隨時變現足夠多的資產用于償還債務。

（三）提高股利政策的穩(wěn)定性

較高的現金分紅固然可以降低企業(yè)總資本成本，但對于成長期或現金流不佳的企業(yè)，這可能難以接受。但保持股利政策的穩(wěn)定性并非難事，需要予以重視。波動較大的股利政策，增加了投資者現金流的不穩(wěn)定性，會增大投資者對所投入資金報酬率的期待，從而增加股權資本成本。因此，需要結合對企業(yè)的經營活動、籌資能力、投資計劃詳細分析制定相對穩(wěn)定的股利政策。

（四）重視品牌的建設

卓有成效的品牌建設能讓企業(yè)獲得良好的信用和聲譽。良好的信用和聲譽能為企業(yè)帶來許多收益，比如客戶的信賴和產品的溢價。就優(yōu)化資本結構而言，良好的信用和聲譽能讓企業(yè)更易獲得銀行等機構的資金支持，降低了陷入財務困境可能性，同時，良好的信譽和更高的評級，會降低債務利息，直接減少資本成本。因此，品牌建設帶來的信用和聲譽對資本結構優(yōu)化的促進作用是兩方面的。