貨幣供給、信貸對(duì)上海市房?jī)r(jià)的影響

文/吳佳 劉端怡

一、引言

近年來(lái)，較為寬松的貨幣政策使得貨幣供給量快速增加，推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。20 世紀(jì)90 年代以來(lái)，美國(guó)貿(mào)易赤字的不斷增加和債務(wù)的增長(zhǎng)，日本、亞洲主要新興國(guó)家以及石油出口國(guó)等對(duì)美國(guó)保持了大量的貿(mào)易盈余，全球外匯儲(chǔ)備得以快速增長(zhǎng)，主要國(guó)家和地區(qū)的貨幣供給量增長(zhǎng)迅速，形成了全球流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象。[1]自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)憑借人口紅利形成的比較優(yōu)勢(shì)，依托政策紅利，東部沿海地區(qū)形成了外貿(mào)主導(dǎo)型的發(fā)展模式，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模從1998 年的16991.09 億美元增加到2018 年的372885.57 億美元，經(jīng)常項(xiàng)目盈余也從1999 年的211.14 億美元增加到2017 年的1648.87 億美元。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，我國(guó)貨幣供給同樣受到國(guó)際市場(chǎng)的影響，從東亞危機(jī)、美國(guó)IT 泡沫導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格上漲到次貸危機(jī)，我國(guó)貨幣供給超常量增加和信貸杠桿周期對(duì)房?jī)r(jià)起到了深刻的影響作用。

圖1 2006年-2018年貨幣流動(dòng)性、信貸杠桿與上海市房?jī)r(jià)波動(dòng)

在我國(guó)貨幣供給方面，本文采用貨幣剩余指標(biāo)，利用M2 增速減去實(shí)際GDP 增速，將我國(guó)貨幣政策數(shù)量化：該值為正數(shù)，表示貨幣供給剩余；反之，則代表貨幣供給不足。其中M2 增速、GDP 增速的取值來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的M2 同比、GDP 同比指標(biāo)。在信貸方面，本文采用信貸杠桿周期指標(biāo)，即銀行信貸與GDP 的占比，國(guó)際清算銀行（BIS）采用該指標(biāo)測(cè)度宏觀杠桿率[2]。本文將上述指標(biāo)與上海市二手住宅價(jià)格環(huán)比指數(shù)（該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局二手住宅價(jià)格指數(shù)，將月度數(shù)據(jù)整理為年度數(shù)據(jù)）進(jìn)行比較。如圖1 所示，2008 年受到美國(guó)次貸危機(jī)影響，我國(guó)采用量化寬松貨幣政策，造成當(dāng)期的流動(dòng)性大幅度增加，貨幣增速指標(biāo)于2008 年達(dá)到峰值，往后逐年回落。信貸杠桿是宏觀杠桿率的測(cè)度指標(biāo)，2008 年受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，宏觀杠桿率下降，其后逐年穩(wěn)步回升。2016 年上海市住宅市場(chǎng)受到調(diào)控預(yù)期、信貸寬松的影響，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較為明顯，后期在調(diào)控政策影響下逐步恢復(fù)到合理運(yùn)行水平。貨幣供給當(dāng)期對(duì)宏觀杠桿率與房?jī)r(jià)的作用存在滯后性，對(duì)此可以理解為貨幣供給增加，流動(dòng)性增加，通過(guò)信貸渠道流入住戶部門(mén)貸款以及房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商投資貸款，對(duì)下期的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。

二、貨幣供給、信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制

金融因素主要包含貨幣供給與銀行信貸環(huán)境兩方面內(nèi)容，前者是根本原因，后者是金融因素對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響的作用渠道。銀行信貸的來(lái)源是貨幣供給，假設(shè)保持貨幣供給不變而增加信貸規(guī)模，必會(huì)導(dǎo)致貸款需求量大于貨幣供給量，從而引發(fā)利率水平的上升，反過(guò)來(lái)會(huì)抑制信貸規(guī)模的增長(zhǎng)。相反，如果保持貨幣供給不變而降低信貸規(guī)模，就會(huì)導(dǎo)致貨幣供給量大于貸款需求，壓低貸款利率水平，從而促進(jìn)信貸規(guī)模的增長(zhǎng)。貨幣供給決定著銀行信貸的能力，因此，貨幣供給才是影響房?jī)r(jià)更深層的因素，銀行信貸是貨幣傳向房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要渠道。

（一）貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響

貨幣供給量對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)參與者存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。貨幣供給量減少，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)商的貸款規(guī)模、信用創(chuàng)造能力產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)消費(fèi)者則會(huì)提高貸款門(mén)檻，增加貸款成本，抑制住房需求。貨幣供給量是貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣的乘積，當(dāng)貨幣供給量減少，意味著可供銀行流通使用的資金減少，銀行將被迫減少信貸額，對(duì)房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)貸款規(guī)模、信用創(chuàng)造能力也隨之減少。[3]可貸資金的削減和銀行信貸成本的上升勢(shì)必會(huì)提高房企的融資成本，造成住房供給下降，在需求不變的情況下，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，按揭貸款會(huì)變得更加困難，貸款成本也會(huì)有所提高，有效住房需求下降，當(dāng)供給不變時(shí)，房?jī)r(jià)將會(huì)下跌。所以，房?jī)r(jià)的變動(dòng)取決于房地產(chǎn)貸款規(guī)模變動(dòng)對(duì)房企和消費(fèi)者的相對(duì)影響程度。

圖2 2008-2019年我國(guó)M1與本市二手住宅價(jià)格指數(shù)的關(guān)系

（二）銀行信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響

銀行信貸是貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響的重要渠道，房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和銷售均高度依賴銀行信貸的支持，購(gòu)房者的按揭貸款也會(huì)對(duì)有效住房需求產(chǎn)生約束。銀行信貸的利率存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，對(duì)融資需求巨大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，利率的略微上升就會(huì)大幅增加其融資成本。為降低資金風(fēng)險(xiǎn)，保證資金循環(huán)，開(kāi)發(fā)商會(huì)減少房地產(chǎn)投資以減少可能出現(xiàn)的損失，導(dǎo)致住房供給量減少。同時(shí)，開(kāi)發(fā)商可能還會(huì)采取措施降低房?jī)r(jià)以增加銷售，加快資金回籠。同理，對(duì)按揭貸款的購(gòu)房者而言，利率上升會(huì)拉高貸款成本，購(gòu)房者對(duì)住房的有效需求會(huì)降低，閑置資金被存入銀行或者轉(zhuǎn)投其他產(chǎn)業(yè)，造成房?jī)r(jià)下降。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于信貸的需求彈性高于住房消費(fèi)者的需求彈性，銀行信貸主要是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求方而不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行通常與信貸市場(chǎng)的運(yùn)行高度相關(guān)，二者彼此強(qiáng)化，資產(chǎn)價(jià)格順周期效應(yīng)會(huì)放大經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)，房?jī)r(jià)本身成為“助漲助跌”和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。特別是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲超出貸款抵押率能承受的范圍時(shí)，由于進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格上漲缺乏新增信貸資金的支持，資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)達(dá)到破滅的臨界條件，此時(shí)任何一個(gè)微小的外部沖擊都能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的瞬間破裂，并對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重沖擊。[4]如圖3所示，本市信貸市場(chǎng)與二手住宅價(jià)格存在相關(guān)性。

圖3 2008-2019年本市當(dāng)月新增個(gè)人住房貸款占比與本市二手住宅價(jià)格指數(shù)的關(guān)系

本市個(gè)人住房貸款占成交金額的比例與二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)呈同向波動(dòng)趨勢(shì)。一些實(shí)證分析認(rèn)為，信貸和房地產(chǎn)市場(chǎng)相互影響，且存在相互加強(qiáng)的循環(huán)過(guò)程。一方面，房?jī)r(jià)會(huì)影響信貸的需求和供應(yīng)；另一方面，銀行借貸也通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)影響房?jī)r(jià)。如圖4 所示，2011 年以后，房?jī)r(jià)與個(gè)人住房貸款余額的同比增速變化趨勢(shì)相同，信貸與房?jī)r(jià)之間的影響關(guān)系有所增強(qiáng)。

圖4 2008-2019年本市當(dāng)月新增個(gè)人住房貸款占比與本市二手住宅價(jià)格指數(shù)的關(guān)系

三、實(shí)證分析

圍繞貨幣、信貸與房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，在檢驗(yàn)三者因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，將貨幣因素、信貸環(huán)境因素變量對(duì)房?jī)r(jià)的影響進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性，本文將M2環(huán)比、新增個(gè)人住房貸款/成交金額與二手住宅價(jià)格指數(shù)作為研究變量，時(shí)間區(qū)間為2008 年1 月至2019 年2 月。

（一）變量描述性分析

首先，對(duì)本文采用的三個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1 所示，共計(jì)134 個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值最大，表明價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)程度相較另外兩個(gè)指標(biāo)為大；新增個(gè)人住房貸款/房?jī)r(jià)與M2 環(huán)比變量的標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明其最小值與最大值之間的差異一般。上述現(xiàn)象與實(shí)際情況吻合程度較高。

表1 變量描述性分析

（二）單位根檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，首先要對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，直接對(duì)非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行回歸，將導(dǎo)致謬誤回歸 (spurious regression)。[5]單位根結(jié)果表明上述三個(gè)變量均不存在單位根情況，因此，可對(duì)三者進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)分析。

（三）Granger 因果檢驗(yàn)

本文對(duì)新增個(gè)人住房貸款占比、M2 變化與房?jī)r(jià)變化是否存在因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。在理論分析中，貨幣供給主要通過(guò)需求方面對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，當(dāng)貨幣供給量超常增加時(shí)，會(huì)增加房地產(chǎn)需求，當(dāng)貨幣供給減少時(shí)，又會(huì)反過(guò)來(lái)抑制需求。如表2 所示，在90%的置信水平上，新增個(gè)人住房貸款占比與M2 環(huán)比變化是導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)的原因，房?jī)r(jià)波動(dòng)也是導(dǎo)致新增個(gè)人住房貸款占比變化的原因。

表2 Granger 因果檢驗(yàn)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)結(jié)果分析

圖5 新增個(gè)人住房貸款占比對(duì)本市二手住宅價(jià)格的影響

圖6 M2環(huán)比對(duì)本市二手住宅價(jià)格的影響

在VAR 模型的標(biāo)準(zhǔn)式中,擾動(dòng)項(xiàng)也被稱為新息,脈沖響應(yīng)函數(shù)(Impulse Response Function)試圖描述任意一個(gè)變量的擾動(dòng)通過(guò)模型影響其他變量,最終又反饋到自身的過(guò)程。以下運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析貨幣供給、信貸與上海房?jī)r(jià)之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。圖5、圖6 顯示了VAR 模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸表示變量的滯后階數(shù)，縱軸表示反應(yīng)程度。房?jī)r(jià)在受到新增個(gè)人住房貸款占比的正向沖擊后，在前期達(dá)到最高，后期逐步下降，趨于平緩。同理，房?jī)r(jià)在貨幣供給量受到的正向沖擊后，在前期達(dá)到最高，后期逐步下降，趨于平緩。

圖7 顯示了上海市二手住宅價(jià)格受到新增個(gè)人住房貸款及M2 環(huán)比影響的分解情況。二手住宅價(jià)格自身可以解釋80%以上的房?jī)r(jià)波動(dòng)情況，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的交易價(jià)格存在正反饋機(jī)制。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)兼顧普通商品與資產(chǎn)品的特征，在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)向同一方向變化的過(guò)程中，市場(chǎng)的參與者將會(huì)出現(xiàn)正向反饋交易行為，不論房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格是上升還是下跌，這種正反饋交易行為都會(huì)促進(jìn)價(jià)格向市場(chǎng)預(yù)期的方向發(fā)展，造成價(jià)格的波動(dòng)性增加。

圖7 脈沖響應(yīng)分解圖

圖8 VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性的判別圖

（五）穩(wěn)健性分析

圖8 顯示該VAR 模型結(jié)果穩(wěn)健，表明貨幣供給與信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，兩者對(duì)房?jī)r(jià)的解釋力度逐漸減小。從短期來(lái)看，銀行信貸增長(zhǎng)率的變化居于支配地位且在一定時(shí)期內(nèi)具有統(tǒng)計(jì)的穩(wěn)定性，即銀行信貸和實(shí)際房?jī)r(jià)之間的因果關(guān)系和解釋能力從實(shí)際銀行信貸傳導(dǎo)到房?jī)r(jià)，但是在長(zhǎng)期過(guò)程中，上述關(guān)系并不持續(xù)存在。

四、實(shí)證結(jié)論

本文利用2008 年1 月至2019 年2 月上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)及貨幣供給、信貸數(shù)據(jù)，圍繞貨幣供給、信貸對(duì)上海房?jī)r(jià)產(chǎn)生的影響，建立Granger 因果檢驗(yàn)與VAR 模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：其一，新增個(gè)人住房貸款占比與M2 環(huán)比變化是導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)的原因，同時(shí)，房?jī)r(jià)波動(dòng)也是導(dǎo)致新增個(gè)人住房貸款占比變化的原因。其二，上海市二手住宅價(jià)格在受到新增個(gè)人住房貸款占比的正向沖擊后，在前期達(dá)到最高，后期逐步下降；同樣，上海市二手住宅價(jià)格在貨幣供給量受到正向沖擊后，在前期達(dá)到最高，后期逐步下降，趨于平緩。其三，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在正向反饋交易行為，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)本身對(duì)二手住宅價(jià)格產(chǎn)生了較大影響。

整體上看，上海市住房?jī)r(jià)格從2000 年以后，除了市場(chǎng)的短暫波動(dòng)以外，基本呈現(xiàn)長(zhǎng)期的快速上漲趨勢(shì)。該過(guò)程可以理解為市場(chǎng)尋找均衡價(jià)格的過(guò)程，隨著市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)上漲，市場(chǎng)交易者將住房作為投資品甚至投機(jī)品來(lái)看待，進(jìn)一步顯化了房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性特征，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策效果起到了一定的影響作用。在“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位下，如何發(fā)揮貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)作用，成為本市在加大金融開(kāi)放程度的背景下維持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要研究?jī)?nèi)容。