歐理平 管雪梅 羅艷

【摘 要】 資本市場對CSR報(bào)告（企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告）的反應(yīng)已經(jīng)成為研究熱點(diǎn)話題，當(dāng)前多數(shù)研究關(guān)注CSR報(bào)告的發(fā)布及其質(zhì)量對累計(jì)超額收益的影響而忽略了其作用路徑。從投資者意見分歧度出發(fā)，以2016年及2017年發(fā)布的CSR報(bào)告作為研究樣本，通過事件研究法研究資本市場對上市公司CSR報(bào)告的反應(yīng)。結(jié)果表明：（1）CSR報(bào)告的發(fā)布能顯著降低窗口期投資者意見分歧度的波動(dòng)程度;（2）CSR報(bào)告質(zhì)量與窗口期意見分歧度、意見分歧度波動(dòng)程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;（3）估計(jì)期投資者意見分歧度越大，窗口期累計(jì)超額收益越低，表明了高質(zhì)量的CSR報(bào)告能有效緩解信息不對稱造成的投資者誤判現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 CSR報(bào)告; 投資者意見分歧度; 信息不對稱; 事件研究

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0099-05

一、引言

隨著國民生活水平的提高，一些由經(jīng)濟(jì)效益提升而引發(fā)的負(fù)效應(yīng)逐步得到重視。環(huán)境污染、食品安全、藥品安全等問題的頻頻曝光讓人們不禁對企業(yè)的宗旨產(chǎn)生了爭議。企業(yè)不應(yīng)僅僅以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目的，而應(yīng)當(dāng)向?qū)崿F(xiàn)社會(huì)整體利益最大化的方向轉(zhuǎn)變，在牟求利潤的同時(shí)，承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，以達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。為了如實(shí)反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況以接受媒體大眾的監(jiān)督與評價(jià)，CSR報(bào)告（企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告）的需求應(yīng)運(yùn)而生。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種趨勢，它吸引著商業(yè)取向從短期目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期目標(biāo)，并從最大利潤轉(zhuǎn)向最佳利潤，那么公司為何要花費(fèi)較大的成本進(jìn)行信息披露呢？CSR報(bào)告有助于將系統(tǒng)化方法引入社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的管理，識別未來的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，從而有助于提高企業(yè)的競爭力。社會(huì)責(zé)任信息不僅適用于公司，而且基于這些信息，企業(yè)可以部分地創(chuàng)建不同類型利益相關(guān)者的決策過程[ 1 ]。企業(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任，并將與社會(huì)責(zé)任相關(guān)的信息對外披露，可以減少與投資者之間的信息不對稱程度，從而降低企業(yè)的資本成本[ 2 ]。高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露可以減少信息不對稱程度，緩解融資約束[ 3 ]，降低權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本[ 4-5 ]。

從實(shí)證研究結(jié)果來看，陳玉清和馬麗麗[ 6 ]通過建立社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)的指標(biāo)體系，實(shí)證分析了社會(huì)責(zé)任信息的市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)該階段社會(huì)責(zé)任信息于不同行業(yè)之間的價(jià)值相關(guān)性迥異，但總體相關(guān)性不強(qiáng)。以潤靈環(huán)球（RKS）社會(huì)責(zé)任評分作為信息質(zhì)量的評價(jià)指標(biāo)，江炎駿等[ 7 ]以2009—2010年滬深兩市發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本，研究成果顯示，社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布的市場反應(yīng)不顯著。而李遠(yuǎn)慧和張潔[ 8 ]以2009—2010年滬深兩市上市公司在應(yīng)規(guī)披露條件下發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本通過實(shí)證研究了上市公司強(qiáng)制發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場反應(yīng)，研究結(jié)果顯示我國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總體披露質(zhì)量與其市場反應(yīng)正相關(guān)。

已有的關(guān)于CSR報(bào)告發(fā)布的市場反應(yīng)的研究主要就CSR報(bào)告發(fā)布及其質(zhì)量對報(bào)告發(fā)布或事件發(fā)生對應(yīng)的事件窗口期產(chǎn)生的累計(jì)收益的直接影響，結(jié)論不一且普遍存在模型擬合度較低和穩(wěn)健性有待考究的問題。那么，是否CSR報(bào)告信息并非直接影響股市價(jià)格，而是通過影響投資者意見分歧度進(jìn)而對股票價(jià)格產(chǎn)生影響呢？本文從投資者意見分歧度這一角度出發(fā)，探討CSR報(bào)告的發(fā)布及其質(zhì)量與投資者意見分歧度的相關(guān)關(guān)系，試圖發(fā)掘CSR報(bào)告對股票市場價(jià)格更清晰明了的作用路徑（如圖1）。

二、理論與假設(shè)

（一）CSR報(bào)告與投資者意見分歧度

根據(jù)投資者異質(zhì)性的假設(shè)，交易來源于投資者對資產(chǎn)價(jià)值的不同判斷，因此交易量和換手率反映了投資者對企業(yè)價(jià)值判斷的分歧程度[ 9 ]。而意見分歧度產(chǎn)生的重要因素之一就是信息不對稱，信息不對稱可能引發(fā)投資者對企業(yè)價(jià)值的高估或低估，導(dǎo)致上市公司的市場價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值，而CSR報(bào)告的發(fā)布能有效緩解這一現(xiàn)象。一方面，CSR報(bào)告發(fā)布能緩解市場信息不對稱程度，由于委托代理關(guān)系的存在，信息不對稱是巨額代理成本產(chǎn)生的“頭號元兇”，利益相關(guān)者不清楚企業(yè)做了些什么，是否損害了自身利益，而CSR報(bào)告的發(fā)布使投資者對企業(yè)行為有了具體的認(rèn)識，再加上報(bào)告發(fā)布后社會(huì)各界的監(jiān)督，在一定程度上使上市公司信息透明度與可靠性得到了提升。另一方面，高質(zhì)量的CSR報(bào)告信息往往體現(xiàn)了披露主體良好的內(nèi)控和治理機(jī)制，能有效緩解融資約束，降低權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本[ 3-6 ]，對企業(yè)創(chuàng)造良好的聲譽(yù)和獲得競爭優(yōu)勢起到一定的作用。因此，不論是理性投資者還是看重企業(yè)道德觀的“感性”投資者，CSR報(bào)告的發(fā)布更能引起投資者間的共鳴，進(jìn)而降低意見分歧?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：CSR報(bào)告的公布能顯著降低意見分歧度波動(dòng);

假設(shè)2a：在其他條件一定的情況下，CSR報(bào)告質(zhì)量越高，意見分歧度越小;

假設(shè)2b：在其他條件一定的情況下，CSR報(bào)告質(zhì)量越高，意見分歧度波動(dòng)幅度越小。

（二）投資者意見分歧度波動(dòng)、CSR報(bào)告發(fā)布與累計(jì)超額收益

若將換手率作為流動(dòng)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么換手率的標(biāo)準(zhǔn)偏差則代表了流動(dòng)性的不確定程度。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益理論，為了補(bǔ)償流動(dòng)性不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的預(yù)期收益，然而實(shí)證結(jié)果卻表明其與未來收益率負(fù)相關(guān)，且相較于換手率，換手率波動(dòng)相對較穩(wěn)健，因此將換手率波動(dòng)作為投資者意見分歧度波動(dòng)的衡量指標(biāo)較為準(zhǔn)確[ 9 ]。基于理性投資者假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償觀假設(shè)條件較為嚴(yán)格，與我國實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)，現(xiàn)實(shí)投資者更切合非理性假定下的行為金融理論而利用歷史信息對未來進(jìn)行預(yù)測。Miller[ 10 ]指出，在賣空約束下，投資者異質(zhì)信念與股價(jià)被高估存在一定的關(guān)系，異質(zhì)信念越強(qiáng)，股價(jià)被高估的概率越高，而隨著更多相關(guān)信息的披露，作為市場交易意愿的主導(dǎo)者的樂觀投資者將通過調(diào)整自身交易行為使股票收益回歸正軌，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)前階段價(jià)值被高估的股票未來收益降低?；谝陨戏治觯殡S著CSR報(bào)告的發(fā)布，投資者獲得了更多的相關(guān)信息，而換手率波動(dòng)作為異質(zhì)信念的主要衡量指標(biāo)，前期意見異質(zhì)信念越大的股票窗口期累計(jì)超額收益越會(huì)降低。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在其他條件一定的情況下，投資者意見分歧度波動(dòng)越大，窗口期累計(jì)超額收益越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年及2017年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告并經(jīng)潤靈評級（RKS）的我國滬深兩市的上市企業(yè)為初始樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（2）剔除ST企業(yè);（3）剔除金融業(yè)上市企業(yè);（4）對被解釋變量進(jìn)行前后1%的數(shù)據(jù)winsor處理。最終得到1 022個(gè)研究樣本。企業(yè)基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股市數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及銳思數(shù)據(jù)庫（Resset），CSR報(bào)告披露日期、CSR報(bào)告質(zhì)量評分來源于環(huán)球潤靈（RKS）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata14.0。

（二）變量定義

以流通股換手率為被解釋變量，作為股市投資者意見分歧度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。以潤靈打分的綜合得分為解釋變量并作為披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。選取每股凈資產(chǎn)（NAPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)性質(zhì)（STATE）作為基本控制變量，其目的在于剔除同期盈利信息、企業(yè)規(guī)模、自身風(fēng)險(xiǎn)水平、企業(yè)性質(zhì)等財(cái)務(wù)信息帶來的影響。表1列示了各變量的具體衡量方法。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)決策有用性的信息觀，在假設(shè)證券市場有效的情況下，市場會(huì)對所有來源的信息作出反應(yīng)，筆者采用事件研究法研究中國上市企業(yè)公布CSR報(bào)告的市場反應(yīng)，市場反應(yīng)用事件公告前后7天的累計(jì)超額收益（CAR）衡量。參照CAPM模型，本文采用以下市場模型計(jì)算超額收益（AR）：E（Rit）=？琢i+？茁iRmt;ARit=Rit-E（Rit）。其中，Rit為股票i在t期的實(shí)際收益率，？琢i和？茁i分別為模型參數(shù)，Rmt為t期內(nèi)市場收益率（本文用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的收益率來表示市場收益率）。E（Rit）是估計(jì)出的股票i在t期的期望收益率。本文用CSR報(bào)告披露前67天到前7天60個(gè)觀測值估計(jì)出？琢i和？茁i。在AR的基礎(chǔ)上，利用模型（1）計(jì)算股票i在事件窗口[t1，t2]即[-7，+7]的CAR值。

參照林虎等[ 9 ]的研究成果，以流通股日換手率作為投資者意見分歧度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，換手率標(biāo)準(zhǔn)偏差作為投資者意見分歧度的波動(dòng)程度，具體公式為模型（2）和模型（3）。模型（3）主要用于檢驗(yàn)假設(shè)1，若估計(jì)期的意見分歧度波動(dòng)顯著大于窗口期，則假設(shè)1成立。模型（4）用于檢驗(yàn)假設(shè)2，當(dāng)CSRSCORE的系數(shù)顯著為負(fù)值時(shí)，說明假設(shè)2成立，即CSR報(bào)告質(zhì)量越高，投資者意見分歧度波動(dòng)程度越小。模型（5）用于檢驗(yàn)假設(shè)3，當(dāng)TURNRSED的系數(shù)顯著為負(fù)值時(shí)說明假設(shè)3成立。

四、實(shí)證分析

以個(gè)股換手率作為意見分歧度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，換手率的標(biāo)準(zhǔn)偏差作為其波動(dòng)性的衡量指標(biāo)，對比了CSR報(bào)告發(fā)布對意見分歧度波動(dòng)的影響，并采取兩種檢驗(yàn)方法對CSR報(bào)告發(fā)布事件發(fā)生前后的分歧度波動(dòng)情況進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表2可以看出，兩種檢驗(yàn)方法的結(jié)論一致，即CSR報(bào)告發(fā)布后的流通股換手率標(biāo)準(zhǔn)偏差較發(fā)布前存在顯著降低的情況，驗(yàn)證了本文假設(shè)1，表明CSR報(bào)告的發(fā)布顯著降低了意見分歧度的波動(dòng)程度，進(jìn)而在一定程度上降低了股價(jià)被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出：CSR報(bào)告的質(zhì)量得分均值不到50分，表明整體質(zhì)量較低;標(biāo)準(zhǔn)差占均值的25.90%，表明整體波動(dòng)幅度較大;最大值與最小值相差49.71分，表明報(bào)告間質(zhì)量水平差距較大，我國相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)管控，進(jìn)一步規(guī)范社會(huì)責(zé)任信息披露，以提高社會(huì)責(zé)任信息的可比性。從整體在事件窗口期的累計(jì)超額收益看，整體均值為正，但標(biāo)準(zhǔn)差為均值的8.34倍，表明每只上市股票間的超額收益情況差距大，跨度最大為0.44。從換手率波動(dòng)平均情況來看，估計(jì)期的波動(dòng)幅度大于事件發(fā)生窗口期。從樣本公司企業(yè)性質(zhì)來看，國企占比接近60%，表明披露CSR報(bào)告的大部分企業(yè)為國有性質(zhì)。

（二）相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析可以看出，自變量間相關(guān)系數(shù)較小，故共線性情況發(fā)生的概率較小。初步看來，CSR報(bào)告質(zhì)量對窗口期換手率及換手率標(biāo)準(zhǔn)偏差均產(chǎn)生了一定的負(fù)向影響;企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、估計(jì)期換手率標(biāo)準(zhǔn)偏差又對CSR報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生了一定影響，企業(yè)規(guī)模越大，報(bào)告質(zhì)量越高;國企報(bào)告質(zhì)量較好。

（三）回歸分析

從回歸結(jié)果（表5）可以看出，CSR報(bào)告質(zhì)量與窗口期換手率、換手率波動(dòng)分別呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)2a、假設(shè)2b，表明CSR報(bào)告質(zhì)量越高，越能有效降低市場投資者意見分歧度，進(jìn)而降低股價(jià)被高估的概率。而從估計(jì)期的換手率波動(dòng)可以看出，前期換手率的波動(dòng)對后期換手率仍存在一定的影響。前時(shí)段投資者意見分歧度波動(dòng)程度越高，后時(shí)段的意見分歧度、意見分歧度波動(dòng)均會(huì)與其呈顯著正相關(guān)關(guān)系，此現(xiàn)象與非理性假定下的行為金融理論不謀而合，表明在我國金融市場，歷史信息是影響投資者進(jìn)行決策的重要因素。對比社會(huì)責(zé)任質(zhì)量得分（CSRSCORE）的系數(shù)還可以發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量對意見分歧度影響程度更大。

從估計(jì)期投資者意見分歧度與窗口期累計(jì)超額收益的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，估計(jì)期的換手率波動(dòng)與窗口期累計(jì)超額收益呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)3，表明前期的換手率波動(dòng)程度越大，窗口期累計(jì)超額收益越小，這與Diether et al.[ 11 ]的研究結(jié)論不矛盾。參照林虎等[ 9 ]的結(jié)論，將換手率波動(dòng)作為投資者對該上市公司股票流動(dòng)性不確定性程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，不確定性越大，投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股價(jià)被高估的概率越高，因此窗口期出現(xiàn)向下修正傾向，在其他條件一定的情況下，窗口期累計(jì)超額收益越小。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)定性，本文以潤靈對各個(gè)上市企業(yè)CSR報(bào)告質(zhì)量評級的量化作為質(zhì)量評分的替代變量，將累計(jì)超額收益事件窗口期重新設(shè)置為（-3，3）對模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與原結(jié)論一致（表6列示了部分主要變量），即CSR報(bào)告質(zhì)量越高，投資者意見分歧度越低，投資者意見分歧度波動(dòng)程度越低;意見分歧度波動(dòng)程度越低，超額收益率越大。

五、研究結(jié)論

本文從意見分歧度角度考察了CSR報(bào)告對投資者決策的影響，結(jié)合行為金融學(xué)理論探討CSR報(bào)告對股票收益的作用路徑，即CSR報(bào)告通過影響投資者意見分歧度進(jìn)而影響股票收益。主要結(jié)論如下：（1）CSR報(bào)告的發(fā)布顯著降低了投資者意見分歧度的波動(dòng)程度，報(bào)告質(zhì)量越高，窗口期投資者意見分歧度越小，意見分歧度的波動(dòng)程度也越小;（2）前期投資者意見分歧度越高，伴隨著CSR報(bào)告的發(fā)布，窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益會(huì)顯著降低。

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