□ 桂 楊

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

“對(duì)賭”協(xié)議，也稱為估值調(diào)整協(xié)議，是近些年來在國(guó)內(nèi)比較常見的一種融資方式。對(duì)賭的一方通常是以入股公司的方式對(duì)目標(biāo)公司注入資本，而另一方在實(shí)踐中可以是目標(biāo)公司，也可以是公司的某一股東。①在被稱為對(duì)賭第一案的海富案中，最高院確立了與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無效的規(guī)則。但在之后的通聯(lián)資本案、華工案中，從某種程度上是推翻了之前最高院的判決思路，即與公司對(duì)賭并不當(dāng)然無效，一些地方法院的法官持類似觀點(diǎn)②?！度珖?guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》中對(duì)于對(duì)賭的問題也作出了回應(yīng)，并規(guī)定在了公司糾紛章節(jié)的首部，可見其重視程度。與公司對(duì)賭公司對(duì)股東補(bǔ)償形式不盡相同，實(shí)踐中較為常見的是以海富案為代表的補(bǔ)償款形式，以及以通聯(lián)資本案為代表的股權(quán)回購(gòu)形式。本文由于篇幅限制，僅就后一種形式進(jìn)行討論。

一、股權(quán)約定回購(gòu)條款的實(shí)質(zhì)

(一)約定回購(gòu)條款應(yīng)認(rèn)定為附條件生效的合同條款

研究某一法律行為，最先應(yīng)從認(rèn)定其所屬的分類和性質(zhì)入手。對(duì)于投資方與公司之間約定股權(quán)回購(gòu)的條款，可以認(rèn)定為是平等主體之間所達(dá)成的合意。合意作為合同的中核，也是訂立合同的重要環(huán)節(jié)③。經(jīng)過要約承諾所訂立約定股權(quán)約定條款應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為平等主體之間所訂立合同的一部分，并按雙方當(dāng)事人的產(chǎn)生相應(yīng)的法律效果。但通常情況下，約定回購(gòu)條款所伴隨的都是先前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款。具體而言，投資一方所追求的直接效果是獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，并約定了相應(yīng)的退出條件，當(dāng)目標(biāo)公司為完成協(xié)議所約定的事項(xiàng)時(shí)，股東獲得請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)自己所擁有的部分或全部股權(quán)的權(quán)利。公司一方所追求的效果是在合同訂立后出讓股權(quán)取得資金，以完成融資，并同意在約定的條件不成就時(shí)回購(gòu)之前所出讓的股權(quán)。

在與公司對(duì)賭的情形下，對(duì)賭雙方均承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于對(duì)目標(biāo)公司缺乏了解，投入的資金可能并不能達(dá)到自己預(yù)期取得收益的效果，即使約定了對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償或回購(gòu)條款，目標(biāo)公司依然也可能會(huì)出現(xiàn)破產(chǎn)等情形，類似情況下投資人作為股東，其清償順位當(dāng)然的位于債權(quán)人之后，所實(shí)際能得到的清算財(cái)產(chǎn)幾乎可忽略不計(jì)④。而公司一方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就更加直觀，即當(dāng)沒有達(dá)到雙方約定的條件時(shí)，公司將要以約定或?qū)嶋H的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y人所持有的公司股權(quán)，在實(shí)踐中回購(gòu)金額的通常情況下都約定了計(jì)算公式。⑤雙方風(fēng)險(xiǎn)的孰大孰小并不能得到一個(gè)準(zhǔn)確而公允的計(jì)量與比較，在雙方都出于真實(shí)意思表示的情形下，該合同的成立并沒有疑問。

學(xué)界上對(duì)于約定股權(quán)回購(gòu)條款的歸類存在著一定的分歧。有一部分學(xué)者認(rèn)為約定股權(quán)回購(gòu)屬于附條件合同，即該合同在訂立之時(shí)并不發(fā)生效力，而只當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)時(shí)方才生效。一部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)屬于成立即生效的無名合同，與前一種觀點(diǎn)的分歧主要在于合同生效的時(shí)間點(diǎn)上。筆者認(rèn)為，這兩種說法都存在一定的不妥。股權(quán)回購(gòu)條款在實(shí)踐中通常是“對(duì)賭”協(xié)議中所形成的一項(xiàng)合意，因其與先前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著緊密的聯(lián)系，即使不在同一時(shí)間訂立，也應(yīng)視為是對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的補(bǔ)充約定，而更多情況下是作為整個(gè)“對(duì)賭”協(xié)議中存在的一項(xiàng)條款。此時(shí)，就整個(gè)對(duì)賭協(xié)議來說，其只要滿足合同成立生效的要件，且不違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)在成立時(shí)生效，但其中的回購(gòu)條款，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)附條件才生效的條款，否則只是作為一個(gè)“沉睡的條款”。當(dāng)整個(gè)“對(duì)賭”協(xié)議被認(rèn)定為無效時(shí)，回購(gòu)條款作為其中的一個(gè)條款也當(dāng)然無效。

(二)股權(quán)約定回購(gòu)條款與法定回購(gòu)情形之辨析

《公司法》第74條和第142條從公司類型區(qū)分的角度對(duì)收購(gòu)本公司的股份做出了規(guī)定。第74條的規(guī)定是賦予有限責(zé)任公司異議股東請(qǐng)求回購(gòu)所持股份的權(quán)利，此時(shí)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)選擇收購(gòu)該股東的股權(quán)，因此該條確立的是在特定情形下的公司回購(gòu)股份的義務(wù)。與此不同，第142條對(duì)股份有限責(zé)任公司的規(guī)定，只有在特定的目的或滿足特定的條件時(shí)，公司才能擁有回購(gòu)股份的權(quán)利。⑥雖然規(guī)定的公司類型不同，但這兩個(gè)條文之間存在著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。首先，142條中即包括了74條中所設(shè)定的情形。其次，如果是依照異議股東的請(qǐng)求回購(gòu)本公司的股份，那么接下來所需要完成的程序也必須是注銷或者轉(zhuǎn)讓，公司自身并不能長(zhǎng)期持有本公司的股份。⑦

股權(quán)約定回購(gòu)條款的訂立，可以看作是投資方與目標(biāo)公司所約定的一種退出機(jī)制⑧。任何投資人入股一家公司都會(huì)有自己的意圖，這種意圖通常情況下都是為了讓公司的價(jià)值得到提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自己的預(yù)期收益。但是當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)遇到障礙，或內(nèi)部出現(xiàn)混亂時(shí)，股東的利益可能會(huì)因此受到損害，其預(yù)期想要達(dá)成的目的也可能會(huì)因此受到影響。股權(quán)約定回購(gòu)條款所特殊的地方，只是將投資人的預(yù)期目的或目標(biāo)進(jìn)行“公示化”、“實(shí)體化”。而在傳統(tǒng)的投資人入股的情形下，其入股的目的通常都被隱藏，至少并不明示。但反觀回購(gòu)條款中的條件，一般都是希望公司取得相應(yīng)的利潤(rùn)或完成上市目標(biāo)等，說到底，這些目標(biāo)也是“為了公司好”，在投資人看來也是對(duì)目標(biāo)公司的一種反向激勵(lì)。

回到法定回購(gòu)，《公司法》第74條所要保護(hù)的是異議股東的權(quán)利，根據(jù)該條，異議股東請(qǐng)求回購(gòu)的權(quán)利可以建立在公司長(zhǎng)期盈利不分紅、合并分立轉(zhuǎn)移重要財(cái)產(chǎn)及解散情形出現(xiàn)時(shí)不解散三個(gè)事項(xiàng)上。具體而言，公司長(zhǎng)期盈利的情況下不分紅，影響的是股東的分紅權(quán)，分紅權(quán)作為股東入股之初就有的合理期待，理應(yīng)受到法律保護(hù)；而股東對(duì)于公司合并分立轉(zhuǎn)移重要財(cái)產(chǎn)以及解散情形出現(xiàn)時(shí)不解散公司這兩者的異議，也是基于對(duì)于公司的未來和自己預(yù)期的考量，其中前者是股東認(rèn)為合并等重大事項(xiàng)會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而會(huì)影響自身的期待利益，而后者涉及到公司章程規(guī)定或法定解散情形，因此投資人在入股時(shí)對(duì)于何時(shí)應(yīng)當(dāng)解散公司也負(fù)有一個(gè)合理的預(yù)期，當(dāng)決議違背自己的預(yù)期時(shí)，法律同樣也給予股東一個(gè)請(qǐng)求退出公司的權(quán)利。

管見以為，約定回購(gòu)與法定回購(gòu)所要保護(hù)的均是入股股東在投資前對(duì)于公司的“期待利益”，這種期待利益并不同于民法上的履行期待利益，而是一種期待公司不斷向上，創(chuàng)造價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自己入股公司的期待目的。所不同的是約定回購(gòu)將這種期待利益進(jìn)行了明示，而《公司法》第74條所規(guī)定的情形是法律推定公司股東會(huì)的一些重大決議會(huì)當(dāng)然影響到股東的期待利益，兩者保護(hù)的法益從性質(zhì)上基本類似，只是程度上有所區(qū)別。

在司法實(shí)踐中，法官認(rèn)定與公司對(duì)賭無效或不合法的理由多是拿案件事實(shí)直接套用《公司法》74條或第142條的規(guī)定，這是將法定回購(gòu)與約定回購(gòu)混淆的表現(xiàn)。雖然前文中已論述兩者所要保護(hù)的法益有類似之處，但是這樣的比較目的是為了證明約定回購(gòu)存在的合法性，并非是將法定回購(gòu)與約定回購(gòu)簡(jiǎn)單等同。約定回購(gòu)是民法基本原則之一——意思自治原則的重要體現(xiàn)，回購(gòu)條款簽訂后便成為能夠使當(dāng)事人雙方受到約束的“法律”，只要不違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定，便應(yīng)當(dāng)生效⑨。這一點(diǎn)也已經(jīng)由“九民紀(jì)要”中的規(guī)定加以確認(rèn)。

二、立法與司法中現(xiàn)存之問題及出路

(一)《九民紀(jì)要》對(duì)于司法實(shí)踐的指引較為模糊

《九民紀(jì)要》體現(xiàn)的是最高院對(duì)全國(guó)法院民商事審判的一些指導(dǎo)意見，或是期待，其本身是否具有法律層面的效力姑且不論，但該文件出臺(tái)后勢(shì)必會(huì)對(duì)現(xiàn)實(shí)審判產(chǎn)生思路層面的影響?！熬琶窦o(jì)要”(以下簡(jiǎn)稱紀(jì)要)的問世時(shí)間晚于海富案，亦晚于華工案，因此其在關(guān)于與公司對(duì)賭的指引上也明顯帶有被審判實(shí)踐的影響，并在兩者中盡力取到一個(gè)平衡點(diǎn)。

首先，需要肯定的是，紀(jì)要中對(duì)于與公司對(duì)賭合同的效力作出了較為積極的指引，回歸到了《合同法》上對(duì)于合同效力的一般規(guī)定，考慮的是合同是否存在法定無效事由的情況。僅憑這一點(diǎn)，便是對(duì)之前海富案所確定的“與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無效”規(guī)則的大膽突破。那么既然合同的有效性得到了確認(rèn)，對(duì)于約定股權(quán)回購(gòu)條款，劉燕教授認(rèn)為接下來需要分析“履行可能性”。⑩紀(jì)要中關(guān)于履行方面?zhèn)戎赜趯?duì)減資這個(gè)必要步驟的審查，并引用了《公司法》第35條關(guān)于資本維持原則與第142條關(guān)于法定回購(gòu)的規(guī)定。

其次，筆者認(rèn)為此處減資與回購(gòu)之間的關(guān)系存在邏輯上的混亂。一方面，《公司法》所確定的減資規(guī)則并不能當(dāng)然適用于約定回購(gòu)，《公司法》一般意義上的減資需要經(jīng)由股東大會(huì)決議，但對(duì)于約定回購(gòu)來說，先前股東與公司簽訂的約定回購(gòu)協(xié)議事實(shí)上已經(jīng)承認(rèn)了公司對(duì)于條件達(dá)成后回購(gòu)義務(wù)的認(rèn)可，因此若在此時(shí)再必須要求公司股東會(huì)通過減資議案缺乏其合理性。若股東會(huì)不通過減資議案，則對(duì)于投資人的簽訂合同時(shí)的期待利益也是一種損害。另一方面，就是減資與回購(gòu)邏輯次序上的錯(cuò)誤。從文義上來看，《公司法》第142條的規(guī)定是將減資作為目的，回購(gòu)作為手段。但在約定回購(gòu)的情形下，應(yīng)當(dāng)是減資作為手段，回購(gòu)作為目的，由此看來，減資也不能當(dāng)然等于或者作為約定回購(gòu)實(shí)現(xiàn)的先決條件。

最后，紀(jì)要中認(rèn)為允許約定回購(gòu)需要同時(shí)滿足“《公司法》35條+142條+減資”，若是與其中一項(xiàng)規(guī)定相違背，即駁回回購(gòu)請(qǐng)求，但紀(jì)要中卻缺乏對(duì)于駁回請(qǐng)求后對(duì)投資人救濟(jì)的規(guī)定。既然約定回購(gòu)的合同通常是有效的，那么為何法院不能依據(jù)有效的合同判決公司履約？一個(gè)有效的合同不能履行，可以找到依據(jù)的是《合同法》中關(guān)于履行不能的規(guī)定，但履行不能只適用于非金錢債務(wù)，對(duì)于回購(gòu)這種金錢債務(wù)來說并無用武之地。因此，在約定回購(gòu)的場(chǎng)景下，有效合同的不能履行事實(shí)上缺少周延的法律解釋，這是以后立法上亟需補(bǔ)全的。

(二)實(shí)踐中對(duì)于資本維持原則的刻板操作

長(zhǎng)期以來，我國(guó)公司立法強(qiáng)調(diào)對(duì)公司資本的維持，突出公司資本的信用擔(dān)保功能，奉行以債權(quán)人利益為主導(dǎo)的資本制度模式。在公司買回自己股份以及買回財(cái)源的規(guī)制上，忽視公司買回股份的實(shí)務(wù)需求，嚴(yán)格限制公司買回股份的情形和買回股份的資金。股權(quán)回購(gòu)與公司法中的資本維持原則相沖突體現(xiàn)在會(huì)導(dǎo)致資金從目標(biāo)公司或其控股股東、實(shí)際控制人流向投資方，大筆資金從目標(biāo)公司流出，將觸動(dòng)公司資本管制的敏感神經(jīng)。

資本維持原則作為《公司法》的基本原則之一，由《公司法》第35條加以確認(rèn)。實(shí)踐中，違反資本維持原則一般也被法院拿來作為判定投資方與公司對(duì)賭不合法的主要依據(jù)，例如山東省高級(jí)人民法院《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的解答》第11條給出明確意見，即目標(biāo)公司直接與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議，因降低公司責(zé)任能力，違背資本維持原則，損害公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無效?！熬琶窦o(jì)要”中對(duì)于違反《公司法》第35條的情形也給出了駁回訴訟請(qǐng)求的回應(yīng)。

首先我們要糾正一個(gè)錯(cuò)誤，在海富案的二審法院判決中，法官認(rèn)為“海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，”根據(jù)雙方簽訂的“對(duì)賭”協(xié)議，1885.2283萬元是計(jì)入資本公積金。雖然該判決最后整體上被最高院再審?fù)品?，拋開法律上的爭(zhēng)議，“名為投資，實(shí)為借貸”在從會(huì)計(jì)的角度也是無法解釋的，在這里二審法院犯了一個(gè)會(huì)計(jì)常識(shí)錯(cuò)誤——資本公積應(yīng)計(jì)入所有者權(quán)益，且無論如何都無法計(jì)入負(fù)債的。

股份回購(gòu)是公司財(cái)產(chǎn)逆向流出的典型情境,對(duì)照同樣是規(guī)制公司財(cái)產(chǎn)逆向流出的公司利潤(rùn)分配,觀察《公司法》第166條的規(guī)定,公司對(duì)股東的利潤(rùn)分配受到了一系列的公司財(cái)務(wù)約束:首先應(yīng)彌補(bǔ)虧損,然后須提取法定公積金,還可以提取任意公積金。這些約束對(duì)應(yīng)了旨在限制公司財(cái)產(chǎn)流向股東、保護(hù)公司債權(quán)人的資本維持原則。毋庸置疑,公司從股東手中回購(gòu)股份至少也應(yīng)受到資本維持原則的制約。那么，資本維持原則里的資本究竟指的是注冊(cè)資本還是包括資本公積在內(nèi)的一切所有者權(quán)益呢？根據(jù)《公司法》第35條的規(guī)定，這個(gè)答案是比較明確的。此處的資本應(yīng)當(dāng)指的是股東的全部出資，而不僅僅是被歸入注冊(cè)資本的那一部分出資。從來源上來說，只要是股東投進(jìn)去的錢就算作此處的資本。所以海富案二審法院判定返還資本公積的做法也應(yīng)被歸為股東抽逃出資。資本維持原則的設(shè)立初衷是保護(hù)債權(quán)人的利益，因我國(guó)奉行的是注冊(cè)資本制，一個(gè)公司的注冊(cè)資本額某種程度上可以反映一個(gè)公司的償債能力，這也是為什么在公司減資的時(shí)候需要在法定期限內(nèi)通知債權(quán)人。但問題在于股東的投資有一部分可能會(huì)歸入資本公積，雖然資本公積最終的歸宿大多都是轉(zhuǎn)增資，但至少在此之前公司的注冊(cè)資本總額仍未發(fā)生改變。商事活動(dòng)中多數(shù)奉行的是商事外觀主義，只有處于公示狀態(tài)的注冊(cè)資本方才可以作為公司的財(cái)產(chǎn)“外觀”，對(duì)于有限責(zé)任公司而言更是如此。債權(quán)人從公司的外觀上來看也不會(huì)關(guān)注資本公積的變動(dòng)，也不會(huì)因?yàn)橘Y本公積的“被抽逃”而降低對(duì)目標(biāo)公司償債能力的期待。

管見以為，若債權(quán)到期時(shí)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)因資本公積顯著減少而導(dǎo)致的目標(biāo)公司償債能力的降低，債權(quán)人可以從惡意串通、撤銷權(quán)等角度去尋求事后法律救濟(jì)，而非法律從一開始就將資本公積的減少作為強(qiáng)制性規(guī)定去加以限制，應(yīng)當(dāng)尋求在保護(hù)債權(quán)人和保護(hù)股東之間取一個(gè)平衡點(diǎn)。最高人民法院在銀基烯碳新材料集團(tuán)股份有限公司、連云港市麗港稀土實(shí)業(yè)有限公司公司增資糾紛二審民事判決書認(rèn)為，“資本公積金不僅是企業(yè)所有者權(quán)益的組成部分，亦是公司資產(chǎn)的重要構(gòu)成……出資股東可以按照章程規(guī)定或協(xié)議約定主張所有者權(quán)益，但其無正當(dāng)理由不得隨意取回出資侵害公司財(cái)產(chǎn)權(quán)益。”那么依據(jù)與公司簽訂的約定回購(gòu)協(xié)議請(qǐng)求公司用資本公積回購(gòu)股份算不算此處的“正當(dāng)理由”，有待司法實(shí)踐中的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

注釋：

① 安超.“對(duì)賭協(xié)議”法律效力的研究——以最高院和中國(guó)貿(mào)促仲裁委裁決案為例.中國(guó)律師,2018,10.

② 天津市第二中級(jí)人民法院法官王紅衛(wèi)認(rèn)為，投資人和目標(biāo)公司股東之間可合意預(yù)設(shè)特定的商業(yè)目標(biāo)，并約定如在特定期間內(nèi)該商業(yè)目標(biāo)未成就，則投資人對(duì)目標(biāo)公司股東享有利益補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)等請(qǐng)求權(quán)，以充分保護(hù)投資人權(quán)益。該類約定只要不損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，人民法院對(duì)其效力應(yīng)予認(rèn)定。王紅衛(wèi).“對(duì)賭協(xié)議”法律效力的認(rèn)定及股權(quán)回購(gòu)責(zé)任的承擔(dān)——對(duì)李某與T公司、劉某等人與公司有關(guān)糾紛案件的評(píng)析.天津法學(xué),2018,2.

③ 韓世遠(yuǎn).合同法總論(第三版).法律出版社,2011:10.

④ 俞秋瑋,夏青.對(duì)賭協(xié)定效力之爭(zhēng)及其評(píng)價(jià).法學(xué)論壇,2015,6.

⑤ 例如在通聯(lián)資本案中，股份回購(gòu)的計(jì)算公式為：回購(gòu)金額=甲方本次支付的實(shí)際出資額x(1+15%x投資月數(shù)/12)-累計(jì)分紅(含稅)

⑥ 劉小勇.論有限責(zé)任公司股權(quán)的回購(gòu).北方法學(xué),2011,6.

⑦ 張勇健.股份回購(gòu)制度的完善與司法應(yīng)對(duì).法律適用,2019,1.

⑧ 申文君,許建興.約定股權(quán)回購(gòu)效力認(rèn)定.蘭州學(xué)刊,2018,1.

⑨ 華國(guó)慶.股份回購(gòu)若干問題探析.法商研究,2001,4.

⑩ 劉燕.“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對(duì)賭場(chǎng)景的分析.法學(xué)研究,2020,2.