(北京工商大學(xué) 北京 100048)

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)代背景下，快速加強(qiáng)我國企業(yè)直接融資占比，從而減少企業(yè)融資成本以獲取更大容量的資金支持顯的至關(guān)重要。在此背景下，推動(dòng)我國資本市場進(jìn)一步發(fā)展與完善，建設(shè)更加合理與系統(tǒng)的交易場所，進(jìn)而更好的發(fā)揮資本市場的融資功能顯得十分重要。

我國債券市場作為資本市場的重要成分之一，近幾年也迎來了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。2014 年 3 月，xx債券違約事件的出現(xiàn)至今，債券市場規(guī)模在高速增長的同時(shí)也歷經(jīng)了系列改革洗禮與調(diào)整。2015 年初，證監(jiān)會(huì)對(duì)于《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》政策的出臺(tái)，標(biāo)志著我國公司債券發(fā)行由原有的發(fā)行審批制度向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，表明我國債券市場正迎來真正的成熟期，我國債券市場未來發(fā)展空間較大，仍有較大潛力等待挖掘。同時(shí)期對(duì)比，我國債券違約的數(shù)量也實(shí)現(xiàn)了從無到有的調(diào)整，相比較債券發(fā)行市場總規(guī)模而言，我國違約債券總體占比較低，這一占比屬于債券市場健康與成熟的體現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

呂珂等(2010)認(rèn)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)包括外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，其中外部風(fēng)險(xiǎn)因素較為主要，并提出要根據(jù)行業(yè)所處的環(huán)境建立外部風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警系統(tǒng)，提高企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

白俊(2014)提出了管理者自身對(duì)市場的認(rèn)知，所作出的決策會(huì)影響企業(yè)的投資行為，投資往往會(huì)迫于績效壓力對(duì)外進(jìn)行擴(kuò)張，導(dǎo)致過度投資，此時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加，就會(huì)容易導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

藏波、黃旭(2016)提出，可以通過減少外部因素對(duì)企業(yè)的干擾程度和企業(yè)從內(nèi)部建立健全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制制度，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性，從內(nèi)部外部雙方面增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

當(dāng)前，我國債券市場主要存在信息披露不當(dāng)、管理方法單一等問題，建議效仿西方發(fā)達(dá)債券市場的做法，建立完善我國債券市場的信息披露制度，采取不同的管理方法制度來進(jìn)一步推動(dòng)公司債券市場的發(fā)展成熟。從企業(yè)內(nèi)部而言，也要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控體系。

三、案例分析

(一)債券違約全過程

xx債券，當(dāng)時(shí)光伏行業(yè)的領(lǐng)頭XX企業(yè)在2012年首次發(fā)行，該債券面值為1000元，票面利率為8.96%。然而隨著光伏行業(yè)市場的波動(dòng)，該公司卻連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，這導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)該債券所在發(fā)行的平臺(tái)正式在2013通知該債券暫停上市。該公司為了支付到付日的利息，通過各種渠道進(jìn)行資金籌措，但是因?yàn)楣咀陨泶嬖诘囊恍┰驘o法籌集足夠的資金，導(dǎo)致該公司無法按時(shí)到期支付足夠利息。我國債券市場因此產(chǎn)生了第一例違約事件，成為我國債券市場實(shí)施債券違約防控的導(dǎo)火索。

(二)XX債券違約原因分析

1.xx債券發(fā)債前沒有充分識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)債公司在發(fā)債前應(yīng)該對(duì)自身公司經(jīng)營的狀況進(jìn)行預(yù)估，對(duì)自身存在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，公司自身如果存在較為嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且沒有得到及時(shí)防范并實(shí)施相應(yīng)的對(duì)策，那么公司強(qiáng)行發(fā)債導(dǎo)致債券違約的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。

xx公司為了讓債權(quán)人看到自身擁有較高的信用，證明擴(kuò)大企業(yè)在行業(yè)中的地位，通過不斷在境內(nèi)外進(jìn)行投資，設(shè)置子公司，來提高自身在行業(yè)市場的份額。然而讓xx公司沒有想到的是，不斷的擴(kuò)張，導(dǎo)致自身資金鏈發(fā)生問題，大量應(yīng)收賬款無法收回，自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

通過對(duì)xx債券2012年發(fā)債之前的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)xx債券發(fā)債的信用風(fēng)險(xiǎn)很大，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性很大，但其自身并沒有及時(shí)識(shí)別自身存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)行進(jìn)行發(fā)債，導(dǎo)致了自身債券利息無法到付。

2.xx債券發(fā)債后的控制措施失效

企業(yè)必須嚴(yán)格執(zhí)行已制定的政策程序，保證“公司管理層的決策和戰(zhàn)略得到良好地執(zhí)行，以及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估確定的管理和控制風(fēng)險(xiǎn)措施也能夠有效落實(shí)”。xx債券對(duì)發(fā)債后的信用風(fēng)險(xiǎn)本可以盡量避免、降低，或是可以控制在一定可接受的范圍內(nèi)，但是因?yàn)闆]有控制好風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債券違約最終產(chǎn)生。

(1)損失控制失效

信用風(fēng)險(xiǎn)大的債券發(fā)行后，公司經(jīng)營方面沒有得到改善，公司在經(jīng)營方面無法有效補(bǔ)充現(xiàn)金流的斷裂，反而越來越差。大額應(yīng)收賬款仍然無法收回，說明其對(duì)應(yīng)收賬款的管理依然沒有得到很好的控制。使得損失控制失效，債券利息無法及時(shí)償還。

(2)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移失敗

xx債券在“臨時(shí)性”資金流動(dòng)性不足時(shí)，并未及時(shí)向銀行申請(qǐng)流動(dòng)性貸款支持。如果公司能夠提前預(yù)料到自身的資金鏈問題，在違約前向銀行進(jìn)行貸款，而不是在事件已經(jīng)發(fā)生，債務(wù)無法償還時(shí)在進(jìn)行補(bǔ)救，那么就能避免自身債券利息無法償付的情況。

(3)風(fēng)險(xiǎn)自留沒有得到保障

其實(shí)在xx債券債償債保障方案中有相應(yīng)的保障方案，xx債券到期時(shí)無法及時(shí)償付利息時(shí)，公司可以相應(yīng)的讓渡出一部分流動(dòng)資產(chǎn)來進(jìn)行資金的籌集，這也是一種有效渡過風(fēng)險(xiǎn)的方法，但是xx公司并沒有實(shí)施這個(gè)方法。因此，在自身保障都無法做到有效實(shí)施的情況下，xx債券最終無法償付利息。

四、債券違約的防范對(duì)策

(一)發(fā)債企業(yè)

從此次債券違約事件的發(fā)生，是對(duì)債券市場的一個(gè)警醒。發(fā)債企業(yè)自身的信用問題，自身的經(jīng)營問題是會(huì)嚴(yán)重影響最后債券是否違約。從本次事件中可以看到xx債券為了維護(hù)自身的市場，盲目進(jìn)行擴(kuò)張，導(dǎo)致自身資金鏈斷裂，到最后無法進(jìn)行利息償付。所以企業(yè)必須對(duì)自身的經(jīng)營活動(dòng)、治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的分析，不斷提升公司治理質(zhì)量，從而防范自身信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

(二)行業(yè)選擇

行業(yè)的選擇是十分影響企業(yè)經(jīng)營的，首先有時(shí)候行業(yè)供給與需求的不平衡，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)入行業(yè)后，所生產(chǎn)的產(chǎn)品無法得到有效的銷售，導(dǎo)致出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。其次，有些行業(yè)受到國家政策的扶持，使得在該行業(yè)進(jìn)行債券發(fā)行時(shí)，能得到一定的信用保障，在這種情況下，公司自身的經(jīng)營能夠得到一定保障，產(chǎn)品也得有效的進(jìn)行銷售，債券違約的發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)也就大大降低。

(三)公司經(jīng)營

公司要想保證穩(wěn)定有效的經(jīng)營，需要股東和管理者共同的努力。首先，公司需要有一個(gè)有長遠(yuǎn)眼光的且對(duì)市場有深度了解的管理者。在xx債券違約事件中，我們可以看到管理者在進(jìn)行決策時(shí)沒有深度考慮公司自身的發(fā)展問題，極大影響了公司自身戰(zhàn)略走向，導(dǎo)致自身經(jīng)營無法得到有效且穩(wěn)定的保障。

其次公司發(fā)展需要股東監(jiān)督與支持，股東沒有有效對(duì)公司管理者進(jìn)行監(jiān)督，在公司經(jīng)營遭到損失時(shí)，沒有有效進(jìn)行補(bǔ)損。而在公司出現(xiàn)問題后，股東的不支持，不作為也是導(dǎo)致債券最后無法避免違約的一大原因。

(四)合理的治理結(jié)構(gòu)

首先：提高公司自身的內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制，隨著相關(guān)政府政策的頒布與實(shí)施，公司受到了政府與外部利益相關(guān)者的監(jiān)督，外部治理環(huán)境得到了極大的改善，但是與其他的發(fā)達(dá)國家相比，我國公司治理機(jī)制仍存在者一些問題，尤其是在內(nèi)部治理監(jiān)督機(jī)制方面。上市公司只有通過努力不斷提高其自身公司治理水平，有效的緩解可能存在的代理問題，才能讓管理者才能有效發(fā)揮作用，及時(shí)的識(shí)別公司經(jīng)營中存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，保障公司的經(jīng)營質(zhì)量。

其次，應(yīng)該建立一套有效的激勵(lì)機(jī)制，提高管理層，員工以及股東之間的信任感，有效的激發(fā)管理者以及員工的活力，才能促進(jìn)公司經(jīng)營的穩(wěn)定發(fā)展。

(五)監(jiān)管當(dāng)局

為了有效地防范信用風(fēng)險(xiǎn)，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從下幾個(gè)方面提高自身的監(jiān)管能力。

(1)債券市場需要構(gòu)建統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

(2)實(shí)施嚴(yán)格的信息披露法律法規(guī)

(3)建立企業(yè)破產(chǎn)償債機(jī)制

總的來說，如果政府從中能夠有效的協(xié)助市場發(fā)展，不要過多為違約進(jìn)行兜底，讓企業(yè)自身重視信用風(fēng)險(xiǎn)的存在，就能使得政府和企業(yè)之間能夠得到有效的協(xié)同發(fā)展。