業(yè)績對賭總傷情

陳曉凡

[摘 要] 伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場不斷成熟，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對賭協(xié)議在推動企業(yè)發(fā)展的同時(shí)也會產(chǎn)生一系列消極影響，如何選定合適的目標(biāo)企業(yè)，制定可執(zhí)行的業(yè)績對賭方案是對賭協(xié)議的難點(diǎn)。因此，通過以堅(jiān)瑞沃能與沃特瑪業(yè)績對賭失敗案例為引入點(diǎn)，分析企業(yè)對賭時(shí)需應(yīng)對的風(fēng)險(xiǎn)，并對企業(yè)對賭行為給出了一些對策建議。

[關(guān)鍵詞] 對賭協(xié)議;業(yè)績對賭;堅(jiān)瑞沃能;沃特瑪

[中圖分類號] F720[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）12-0073-02

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)為達(dá)到被收購目的，交易雙方往往在交易方案中簽署業(yè)績對賭協(xié)議，給出相較往年業(yè)績超高的業(yè)績承諾，然而結(jié)果卻不理想，由于企業(yè)經(jīng)營存在許多不可控因素和企業(yè)經(jīng)營者的決策失誤等問題，許多被并購方不能信守承諾。堅(jiān)瑞沃能在2015年12月與沃特瑪重組上市，由于52億元的報(bào)價(jià)較沃特瑪當(dāng)時(shí)期末凈資產(chǎn)高出四十多億元，雙方簽訂了對賭協(xié)議。2017年沃特瑪資金鏈斷裂，沃特瑪?shù)臉I(yè)績對賭失敗，將堅(jiān)瑞沃能拉到了退市的邊緣。

二、沃特瑪?shù)臉I(yè)績神話真實(shí)性待考

堅(jiān)瑞沃能是我國動力電池行業(yè)的老牌企業(yè)，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，在上市后的幾年內(nèi)業(yè)績平平。為了改變自身經(jīng)營不利局面，其瞄準(zhǔn)了被稱為“業(yè)績神話”的沃特瑪。成立于2002年的沃特瑪，是國內(nèi)最早成功研發(fā)磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統(tǒng)解決方案并率先實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)和批量應(yīng)用的動力鋰電池企業(yè)之一，在收購前的一個(gè)完整財(cái)年，其營收達(dá)到26.42億元。

如此一個(gè)“績優(yōu)股”，自然是有著廣闊的前途和希望的，正因?qū)ξ痔噩斂偛美瞵幍男湃魏蛯ξ痔噩斘磥斫?jīng)營的看好，堅(jiān)瑞沃能毫不猶豫的拋出高于沃特瑪賬面凈值四倍的溢價(jià)收購了沃特瑪。

然而沃特瑪真如業(yè)界所言有著業(yè)績神話嗎？研究沃特瑪?shù)慕?jīng)營模式，其經(jīng)營基本是圍繞著沃特瑪這個(gè)唯一電源供應(yīng)企業(yè)，上游材料供應(yīng)商、下游運(yùn)營公司等超過500家成員單位形成生態(tài)、發(fā)揮各自效能。但是這個(gè)完美的經(jīng)營模式卻存在業(yè)績欺騙的可能。沃特瑪通過運(yùn)營公司深圳新沃運(yùn)力有限公司向汽車企業(yè)下達(dá)采購訂單，但指定其采購沃特瑪電池。這樣的反向定制是否會導(dǎo)致沃特瑪聯(lián)盟見虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易？答案是必然的。堅(jiān)瑞沃能2016下半年—2017年兩年內(nèi)存貨分別為：2.79億元、33.47億元、45.35億元，存貨周轉(zhuǎn)率為0.66、1.38、1.05。可以看出存貨在增加而存貨周轉(zhuǎn)率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。加上沃特瑪高額的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)眼看著成為壞賬卻不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，從而就包裝出了沃特瑪2016年高達(dá)4.26億元的凈利潤。如此看來沃特瑪?shù)臉I(yè)績也并非如業(yè)界相傳的那樣“神話”。

三、沃特瑪資金鏈斷裂

在沃特瑪被堅(jiān)瑞沃能收購后，新能源汽車行業(yè)似乎一片大好，各地均推出了新能源產(chǎn)業(yè)的招商引資優(yōu)待政策，同時(shí)新能源相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼較為豐厚，在李瑤的帶領(lǐng)下，沃特瑪進(jìn)行了飲鴆止渴般的急速擴(kuò)張，在中部地區(qū)多個(gè)省份建立了鋰電池子公司。2016年設(shè)立子公司7家，而2017年就迅速膨脹到35家。與此同時(shí)，沃特瑪也在積極拓展客戶，客戶規(guī)模的擴(kuò)大帶來了營業(yè)收入的大幅增長，2016年其營業(yè)收入也僅為38.2億元，但到了2017年便迅速增至96.6億元，增長率高達(dá)152.9%。2016年凈利潤9.62億，至2017年凈利潤則為-7796萬元。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2016年、2017年均為負(fù)，其經(jīng)營性現(xiàn)金流出與流入的差額高達(dá)20億元。公司負(fù)債2017年也增長了94.87%，達(dá)到254.3億元。2018年3月28日，堅(jiān)瑞沃能突然發(fā)布了一份關(guān)于大股東所持公司股份被司法凍結(jié)的公告，稱沃特瑪公司的原實(shí)際控制人李瑤持有的堅(jiān)瑞沃能3.3億股份被司法凍結(jié)，一石激起千層浪，最終導(dǎo)致了沃特瑪資金鏈斷裂。而導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能資金鏈斷裂的具體原因是什么呢？

（一）國家新能源產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼調(diào)整

沃特瑪?shù)闹饕a(chǎn)品為磷酸鐵鋰鋰電池，這種電池能量密度較低，良品率也較低，主流新能源乘用車車企未大量采購沃特瑪產(chǎn)品。查詢公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)其下游客戶主要為東風(fēng)特汽和成都大運(yùn)等專用汽車企業(yè)和部分客車企業(yè)。這部分銷售雖然規(guī)模大，但盈利水平較低，受產(chǎn)業(yè)扶持力度影響較大。

2017年對新能源汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)貼政策進(jìn)行了調(diào)整，新體系對鋰電池能量密度要求大幅提升，沃特瑪此前生產(chǎn)的產(chǎn)品由于能量密度低，大部分難以滿足新的補(bǔ)貼體系，更加不幸的是，這些客戶的主要產(chǎn)品是專用車與客車，無法像乘用車車企那樣，通過合資設(shè)立分時(shí)租賃公司，在新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前消化庫存，獲取財(cái)政補(bǔ)貼，從而得到現(xiàn)金流用以后續(xù)轉(zhuǎn)型與生產(chǎn)。新能源產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼的調(diào)整一定程度上直接導(dǎo)致了沃特瑪資金鏈的斷裂。

（二）迅速擴(kuò)張導(dǎo)致應(yīng)收賬款回款乏力

沃特瑪?shù)难杆贁U(kuò)張使得產(chǎn)能迅速提高，但由于新能源產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，沃特瑪生產(chǎn)的鋰電池由于不達(dá)標(biāo)享受不到補(bǔ)貼，又不能消化庫存，于是存貨激增。2016年年初、2016年年底和2017年年底堅(jiān)瑞沃能存貨分別為2.43億元、31.6億元和59.7億元，而同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率卻在不斷下降，說明存貨消化能力嚴(yán)重不足;與此同時(shí)，2016年年初、2016年年底和2017年年底其應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)之和分別為3.44億元、66.01億元和119.1億元。如此高額的應(yīng)收和存貨收回的可能性極低，一時(shí)間下游企業(yè)回款困難，大量銷售款無法順利收回，沃特瑪資金鏈斷裂。

（三）未及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，資源重整難度大

沃特瑪作為一家動力電池企業(yè)，也面臨著動力電池模式落后，資源需要迅速重整的難題。許多企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)自救，將市場轉(zhuǎn)向三元鋰電池市場，并最終取得了成功。沃特瑪雖然擁有轉(zhuǎn)型的技術(shù)，但是由于未形成三元鋰電池的生產(chǎn)線，同時(shí)客車企業(yè)采購方向也轉(zhuǎn)向性能強(qiáng)的三元鋰電池，而沃特瑪客車企業(yè)客戶群龐大，這樣一來造成了對其造成了巨大的沖擊。

沃特瑪?shù)馁Y金鏈斷裂也許具有偶然性，政策的調(diào)整是資金鏈斷裂的導(dǎo)火索，但也是歷史的必然。沃特瑪自身迅速擴(kuò)張盲目生產(chǎn)，不能提高自身的生產(chǎn)水平，未能認(rèn)清行業(yè)發(fā)展的大趨勢，及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，這一切是導(dǎo)致其資金鏈斷裂的根源。

四、堅(jiān)瑞沃能對賭失敗背后的業(yè)績對賭風(fēng)險(xiǎn)

對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)包括協(xié)議簽訂前投資方選取目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制、協(xié)議簽訂中對被并購方估值合理性與設(shè)定預(yù)期業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)控制以及協(xié)議簽訂后對管理層行為的風(fēng)險(xiǎn)控制。

（一）協(xié)議簽訂前投資方選取目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制

選取發(fā)展形勢較好的企業(yè)進(jìn)行并購重組是無可厚非的，但是僅僅參考表面的盈利水平高，業(yè)績好還是不夠的，并購方還需對被并購企業(yè)進(jìn)行深入徹底的調(diào)查，包括企業(yè)經(jīng)營模式、關(guān)聯(lián)方交易情況、應(yīng)收款項(xiàng)變動情況和現(xiàn)金流量變化情況。沃特瑪雖然擁有業(yè)績神話，但仔細(xì)分析其公司報(bào)表即可了解到業(yè)績存在虛高的情況。在2015年一整年中，沃特瑪?shù)膽?yīng)收款項(xiàng)高達(dá)13.49億元，但是當(dāng)年的預(yù)收款項(xiàng)僅為1175.41萬元。并購之前其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值也多年為負(fù)值，而這正應(yīng)是投資方最應(yīng)該警惕的地方。

（二）協(xié)議簽訂中對被合并方估值合理性與設(shè)定預(yù)期業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)控制

對賭協(xié)議簽訂中要審慎核查被并購企業(yè)估值的合理性，估值過低代表企業(yè)沒有發(fā)展?jié)摿Γ痪哂忻黠@的投資價(jià)值;估值過高就會導(dǎo)致并購方于被并購方簽訂的對賭條款失去應(yīng)有的公允性，投資方會因高溢價(jià)并購而提高對被投資方業(yè)績對賭的難度，從而加大對賭行為的風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)瑞沃能以高于沃特瑪期末凈資產(chǎn)四倍多的溢價(jià)進(jìn)行重組，要求沃特瑪以每年超過125%的凈利潤增長率進(jìn)行業(yè)績對賭，這顯然不合常理，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)盲目擴(kuò)張，最終資金鏈斷裂無力回天。

（三）協(xié)議簽訂后對管理層行為的風(fēng)險(xiǎn)控制

在對賭協(xié)議簽訂后，被合并方往往面臨著巨大的業(yè)績壓力和補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，許多企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致了盲目行為發(fā)生。管理層只注重眼前利益，忽視了長遠(yuǎn)利益，這一行為阻礙了企業(yè)發(fā)展甚至直接導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)倒閉。李瑤為了完成業(yè)績對賭承諾進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張，而全然忽視了行業(yè)發(fā)展的大趨勢，必然導(dǎo)致了資金鏈的斷裂。

五、企業(yè)對賭行為的相關(guān)建議

（一）被合并方要正確評估自身價(jià)值合理定位

被并購方要分析行業(yè)發(fā)展前景和優(yōu)勢，并根據(jù)分析合理定位，及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高自身管理水平，不可盲目樂觀從而對自身價(jià)值高估。企業(yè)管理層要綜合分析企業(yè)目前存在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，根據(jù)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢和資金需求程度以及對賭協(xié)議的承受能力綜合分析是否簽訂對賭協(xié)議。協(xié)議簽訂后加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營水平，不斷強(qiáng)化公司治理和內(nèi)部控制。

（二）合并方要審慎審查對方資質(zhì)避估值泡沫

合并方要在協(xié)議簽訂前審查目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)環(huán)境和自身發(fā)展?fàn)顩r，著眼于目標(biāo)企業(yè)的整體水平而不是短期盈利情況。關(guān)注國家政策動向和行業(yè)發(fā)展方向，分析目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)測投資回報(bào)率，正確估計(jì)目標(biāo)企業(yè)盈利能力，簽訂符合實(shí)際的對賭條款，簽訂協(xié)議后要加強(qiáng)監(jiān)管，適當(dāng)對管理人的盲目經(jīng)營決策進(jìn)行合理規(guī)避。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]