周月明

作為北京地區(qū)的“奶業(yè)大佬”，三元這個品牌的知名度并不低，其曾一度與光明相抗衡，與蒙牛、伊利兩大巨頭相比肩。然而，自2009年起，這個曾經(jīng)的“奶業(yè)大佬”好像被人施了魔咒一般，扣非后歸母凈利潤持續(xù)9年虧損，要不是每年存在的非經(jīng)常性損益貢獻，公司想要維持住上市資格都是非常困難的。2018年以來，雖然盈利能力明顯好轉，但仔細分析，依然可發(fā)現(xiàn)其非經(jīng)常性損益貢獻并不低，2018年的貢獻度為31%，2019年三季報為29%。

那么，是什么原因讓這家知名度并不低的“奶業(yè)大佬”長期業(yè)績不振，其到底有何難言之隱？

欲借“破產(chǎn)攤子”沖擊全國市場反遭拖累

翻看三元股份歷史資料，可發(fā)現(xiàn)其“江湖地位”曾經(jīng)也是頗高的。早在1990年底時，公司就擁有了兩個萬頭奶牛場、一個5000頭奶牛場、3個300頭奶牛場，就此規(guī)模而言，當時可謂是實力雄厚。2003年，公司在上海證券交易中心上市。

就市場占有率來說，三元的產(chǎn)品在北京地區(qū)的接受度、市場深度都遠不是其他品牌所能夠比擬的，自其上市以來，北京地區(qū)所貢獻的營收一直在50%至60%之間。而相比之下，伊利、光明這類大型奶企對單一地區(qū)的依賴就沒那么明顯，其中，伊利多年來華北、華南市場各占30%左右，而光明在大本營上海的營收占比也僅有三分之一。正因三元存在的鮮明市場銷售區(qū)域性，使得其在上市后的最初幾年中，營收規(guī)模一直未能得到快速發(fā)展，僅能夠在10億元上下浮動。為打破這一區(qū)域格局進軍全國市場，三元股份2009年以來先后收購了三鹿和太子奶這兩個曾經(jīng)的知名品牌，希望通過對他們的并購達到布局全國市場的目的，然而讓人遺憾的是，這兩次收購雖然使得公司在營收上得到明顯增長，但業(yè)績表現(xiàn)上卻有點差強人意。

2008年，國內(nèi)爆發(fā)了奶制品污染事件，大量乳制品生產(chǎn)企業(yè)遭到波及。這一事件的發(fā)生不僅重創(chuàng)了中國制造商品信譽，且也讓國內(nèi)乳品產(chǎn)業(yè)重新洗牌，事件的主角——曾以18.26%的市場份額領跑國內(nèi)奶粉市場的乳業(yè)巨頭三鹿隨之隕落。

2009年，或是出于對全國市場擴張的需求，體量并不大的三元股份選擇對“三聚氰胺”事件的主角三鹿奶粉進行重組。想法挺好，可結果有些讓人遺憾，在收購完三鹿奶粉之后，三元很快就出現(xiàn)了“消化不良”跡象。據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，三元股份在2008年時還盈利4075萬元，可到了收購完成后的2009年末，雖然營收由2008年末14.14億元猛增至2009年末的23.08億元，但歸母股東凈利潤卻由此前的盈利變成了虧損1.29億元。此后，受三鹿的拖累，又連續(xù)8年歸母股東凈利潤虧損，要不是有北京麥當勞50%的投資收益和政府持續(xù)補貼存在，公司都有可能因收購三鹿一事而導致自己退市。

三元本身是做液態(tài)牛奶市場的，而三鹿則主要經(jīng)營奶粉。奶粉與牛奶等液態(tài)奶不同，技術門檻、品牌效應程度都比較高。在“三聚氰胺”事件暴發(fā)后，奶粉市場發(fā)生了巨變，國內(nèi)消費者對國產(chǎn)奶粉一度產(chǎn)生了極大的不信任，購買海外奶粉風潮興起。在這樣的背景下，奶粉銷售的不利拖累了三元業(yè)績表現(xiàn)，體現(xiàn)在三項費用的變化上。

財報數(shù)據(jù)顯示，在收購完成后的2009年，三元股份的銷售費用高達5.31億元，同比上年增長了164%，管理費用增加至1.36億元，同比增長105%。銷售費用的激增，意味著公司在當時為進軍奶粉行業(yè)砸下了大筆真金白銀，管理費用的激增則顯現(xiàn)出整合三鹿奶粉之后，三元股份在公司治理方面的投入也很大。

2011年，在對三鹿并購尚未徹底整合或磨合完成，三元股份又盯上了破產(chǎn)企業(yè)湖南太子奶，其與新華聯(lián)一道參與了太子奶的破產(chǎn)重組。

湖南太子奶與三鹿奶粉一樣都是當年非常著名的品牌，2006年時，為謀求上市，太子奶曾向花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行借了大量信用貸款，誰知2008年，正當太子奶準備上市之時，花旗銀行突然提前催債，導致太子奶資金鏈斷裂，太子奶陷入危機。此后隨著太子奶的原董事長身陷官司，以及管理層內(nèi)斗原因，使得當時的太子奶經(jīng)銷網(wǎng)絡幾近癱瘓。

正是在這樣的背景條件下，2011年歸母凈利潤只有0.49億元的三元股份依然選擇與新華聯(lián)聯(lián)手重組太子奶，希望就此拿下湖南市場。然而希望有多大，失望就有多大，在三元花大價錢收購太子奶之后，太子奶的業(yè)績卻遲遲未能做上去，2014年至今，太子奶經(jīng)營一直處于下滑狀態(tài)，八年的銷售總額甚至還比不上原太子奶2008年一個月的銷售額，八年的虧損總額高達2億元。

值得注意的是，在2019年上半年，此前連續(xù)多年虧損的湖南太子奶集團突然盈利了6674萬元，而盈利的原因至今還是疑問，因為這與該公司2019年12月份突然宣布再次破產(chǎn)的消息明顯反向。

目前來看，這兩次整合不僅沒有令三元股份走向全國，反而令其錯過了把自己原有的產(chǎn)品做強做大的時機。在三元股份忙著“撿漏”的同時，蒙牛、伊利和光明在受“三聚氰胺”事件影響之后，均將發(fā)力點放在打造自己的拳頭產(chǎn)品上，如蒙牛有了特侖蘇、純甄，伊利有了安慕希、金典，光明則有莫斯利安。隨著時間推移，這些企業(yè)的拳頭產(chǎn)品對各自企業(yè)的利潤貢獻越來越大，市場輻射度也是越來越強。反觀三元股份，因為兩次不成功的并購，讓其并沒有更多的精力去發(fā)展出自己的明星產(chǎn)品，不僅使得自己在大本營北京地區(qū)的營收增長開始放緩，甚至還遭遇其他大品牌拳頭產(chǎn)品的沖擊。

并購海外公司，無形資產(chǎn)占比過高讓人擔憂

前兩次不太成功的并購并未熄滅三元繼續(xù)擴展之雄心，其在牛奶產(chǎn)業(yè)的周邊產(chǎn)品上仍在大踏步前行。

2016年，三元收購了艾萊發(fā)喜。艾萊發(fā)喜的主要產(chǎn)品為“八喜”牌冰淇淋。三元對其收購從目前來看是成功的，該公司目前成為三元股份的利潤貢獻重要組成部分，在2016年至2018年間，其分別為三元公司貢獻了8308萬元、1.02億元和1.15億元的凈利潤。

三元在三鹿的失利并沒有影響其在奶粉產(chǎn)業(yè)的布局，2017年，公司收購了主營奶粉的唐山三元，然而這次的結果依然不樂觀，在收購后不久，唐山三元與其原本就有的河北三元經(jīng)銷商就為爭奪市場、惡性競價發(fā)生了內(nèi)斗。

2018年，三元股份再次跨界，聯(lián)合復星集團斥資46億元收購了法國公司Brassica Holdings，布局植物食品制造。

值得注意的是，這家法國公司的估值是否合理卻是令人疑問的，因為在其約46億元的估值中，有近37億是這家法國公司的無形資產(chǎn)，這讓三元股份的無形資產(chǎn)占比得到大幅提升，占其總資產(chǎn)比例的30%左右，相比2017年無形資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)比例的6%有了明顯提升。

要知道，無形資產(chǎn)是一家公司擁有的沒有實物形態(tài)可辨的非貨幣性資產(chǎn)，一般包括專利權、商標權等，這類資產(chǎn)往往難以量化。對于Brassica Holdings無形資產(chǎn)定價那么高的原因，三元公司并未給出讓人信服的理由，如此情況不由令人擔憂其未來無形資產(chǎn)是否會出現(xiàn)突發(fā)性的大幅貶值的可能，就像近些年來常常發(fā)生的商譽大減值引發(fā)業(yè)績巨變一樣。

此外，還值得注意的是，《紅周刊》記者翻閱三元股份2018年、2019年上半年財報，在控股參股公司的收益表中，都未能找到這家法國公司的身影，其目前為三元股份究竟貢獻了多少利潤仍是謎。

存貨數(shù)據(jù)現(xiàn)很大偏差

除了上述疑問，《紅周刊》記者在核算三元股份2017年和2018年存貨數(shù)據(jù)時，發(fā)現(xiàn)其存貨方面數(shù)據(jù)也是有一定問題的，有著較大的偏差。

在財報中，三元股份2017年和2018年向前五名供應商采購金額分別為12.71億元和13.2億元，占總采購金額比例分別為28.55%、27.94%。由此可以推算出三元股份同期采購總金額，分別為44.5億元、47.22億元。

此外，三元股份還披露了營業(yè)成本中的直接材料金額，2017年和2018年分別為34.63億元和40.14億元，占同期營業(yè)成本比例分別為83.22%和83.08%。

將原材料采購金額與營業(yè)成本中消耗的直接材料相減，2017年和2018年差額分別為9.87億元和7.08億元，這意味著，同期三元股份的存貨構成中，原材料也要大幅新增這么多金額。

但令人奇怪的是，2017年、2018年，三元股份的存貨賬面價值分別僅為5.57億元和5.67億元，根本不可能出現(xiàn)新增9.87億元和7.08億元的情況。這意味著在這兩年中，三元股份的存貨相關數(shù)據(jù)是存在很大偏差的，需要公司重新對總采購金額各項目做更詳細的解釋。

附表 存貨相關數(shù)據(jù)