鄧健平　金蘭　胡小娟

摘 要：本文以2014年-2018年我國A股上市公司作為研究樣本，探求實施員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)，與未實施員工持股計劃的公司相比，實施員工持股計劃的公司能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，該結(jié)論在進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。實證研究表明，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)是實施員工持股計劃的主力軍，民營企業(yè)實施員工持股計劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新。本文的研究能夠為我國員工持股計劃提供決策依據(jù)，使企業(yè)更充分地了解實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的作用，更好地利用員工持股計劃提升企業(yè)的競爭力。

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;企業(yè)創(chuàng)新;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

新時代，創(chuàng)新不僅是提高國家綜合國力的重要保證，而且是企業(yè)擁有核心競爭力的源泉。如今，創(chuàng)新作為一項團隊性活動，已經(jīng)成為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，它可以促進企業(yè)長期發(fā)展，提高企業(yè)的競爭力。因此，如何激勵員工，提高其工作的創(chuàng)造性，促進企業(yè)創(chuàng)新，已經(jīng)成為當(dāng)前我國理論界和實務(wù)界研究的熱點。員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，簡稱ESOP）是指上市公司根據(jù)職工的工作表現(xiàn)和個人意愿，以合法的途徑使其獲取本公司一定份額的股份，將股份產(chǎn)生的權(quán)益按規(guī)定分配給職工的一種制度。

2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》），第一次從法律的角度規(guī)定上市公司可以根據(jù)職工的個人意愿實行員工持股計劃?！吨笇?dǎo)意見》的發(fā)布標(biāo)志我國的員工持股計劃正式邁入規(guī)范化、制度化這一階段。目前，我國較多文獻是從實施員工持股計劃后對公司經(jīng)營效果的影響、實施員工持股計劃后的公告效應(yīng)、員工持股計劃的激勵效果等方面進行研究，而較少從實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響方面進行研究。因此，本文以證監(jiān)會發(fā)布《指導(dǎo)意見》為背景，實證檢驗上市公司實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本文的研究貢獻主要有以下兩方面：第一，本文從員工的角度考察實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響，在一定程度上豐富與拓展了以員工為主體對企業(yè)創(chuàng)新影響領(lǐng)域的文獻，為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家提供理論依據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻對企業(yè)創(chuàng)新的研究主要集中在創(chuàng)新的產(chǎn)出環(huán)節(jié)，關(guān)注創(chuàng)新為企業(yè)帶來的經(jīng)濟效益，而鮮少關(guān)注創(chuàng)新的投入環(huán)節(jié)。本文重點關(guān)注員工持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，揭示員工在企業(yè)創(chuàng)新中的獨特作用。

二、理論分析與研究假說

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，導(dǎo)致了委托代理矛盾，當(dāng)委托人向代理人授予足夠的股權(quán)進行激勵，將二者的利益綁定以減少其機會主義行為時，可以在一定程度上緩解代理沖突。企業(yè)創(chuàng)新是一項長期性、多階段的活動，需要大量的人力資本和物質(zhì)資本投入，且創(chuàng)新活動需要承擔(dān)許多不可預(yù)測的風(fēng)險，需要有冒險精神。因此，創(chuàng)新活動需要對早期的失敗有一定的容忍度，但標(biāo)準(zhǔn)的員工薪酬無法滿足對創(chuàng)新的促進作用，員工會害怕因創(chuàng)新失敗所產(chǎn)生的消極后果。公司應(yīng)采取有效的利益綁定手段，使員工克服短視行為并提高風(fēng)險承擔(dān)水平。實施員工持股計劃后，對員工授予股權(quán)，使員工和企業(yè)有較為一致的利益訴求。如果員工在企業(yè)創(chuàng)新活動中消極怠工，就不能與企業(yè)共同分享實現(xiàn)創(chuàng)新成功后成果，這將損害企業(yè)的長期價值，同時也有損員工的個人財富。另一方面，由于員工持股計劃中鎖定期的存在能夠降低員工的離職傾向，可以將參與的員工以制度的方式留在企業(yè)繼續(xù)工作。尤其當(dāng)該員工與企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)系密切時，留下的員工更有可能使創(chuàng)新活動得以延續(xù)，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與未實施員工持股計劃的公司相比，實施員工持股計劃能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

在我國特殊的制度背景下，企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響實施員工持股計劃的動機，截至2018年12月31日我國實行了員工持股計劃。826個樣本公司中，共有714家民營上市企業(yè)實行了員工持股計劃，占比約為86.44%，這說明民營企業(yè)是實行員工持股計劃的主力軍。國有企業(yè)擁有較為完善的薪資管理體系，且福利水平較高。董曉慶等（2014）對國有企業(yè)的創(chuàng)新效率進行系統(tǒng)的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)由于國有企業(yè)尋租現(xiàn)象的存在，國有企業(yè)的創(chuàng)新效率普遍低于民營企業(yè)。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)對員工持股計劃的反應(yīng)較為積極的原因主要是民營企業(yè)在改革開放后得到了飛速發(fā)展，但同時也面臨著產(chǎn)權(quán)集中，組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問題。此外，由于存在激烈的市場競爭，民營企業(yè)更迫切需要通過技術(shù)創(chuàng)新提升自身的競爭力，形成持續(xù)競爭優(yōu)勢?；诖耍駹I企業(yè)需要尋找一種激勵機制將核心人才留住，并以此激勵公司員工，員工持股計劃便成為了許多民營企業(yè)的選擇。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，實施員工持股計劃的民營企業(yè)更能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國的員工持股計劃于2014年6月證監(jiān)會頒布《指導(dǎo)意見》后正式開始。因此，本文以2014年-2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫并進行了手工整理。此外，本文剔除了ST和*ST的公司、金融類上市公司、上市時間不足一年的公司、存在極端值的樣本公司、樣本期間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得了13549個樣本觀測值。

2.模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗企業(yè)實施員工持股計劃是否能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，參考Chang等（2015）以及其他相關(guān)文獻，設(shè)計以下模型：

Apply_i，t=α₀+α₁ESOP_i，t+α₂Controls+α₃Industry+α₄Year+ε

企業(yè)創(chuàng)新（Applyi，t）變量借鑒相關(guān)研究，以上市公司企業(yè)當(dāng)年的專利申請數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，本文還將專利申請數(shù)量（Apply）替換為專利授予數(shù)量（Grant）進行穩(wěn)健性檢驗。由于專利數(shù)據(jù)的分布存在右偏態(tài)的特征，因此，本文對以上兩個創(chuàng)新產(chǎn)出變量加1取自然對數(shù)處理。員工持股計劃（ESOP）為虛擬變量，若企業(yè)在當(dāng)年實施了員工持股計劃，則ESOP=1，否則ESOP=0。

控制變量（Controls）參考已有文獻包括：資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)回報率（ROA）、研發(fā)投入（R&D）、第一大股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例（Top5）、董事會規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cash Flow）、公司成長性（Growth）。此外，在模型中還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

3.描述性統(tǒng)計分析

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。專利申請數(shù)量（Apply）的最小值為0，最大值為8.8796，表明我國上市公司之間專利申請數(shù)量仍存在一定的差距。ESOP的均值為0.06，說明共有6%的“公司—年度”樣本實施了員工持股計劃，表明我國上市公司中仍有許多企業(yè)對該政策理解不透徹，對員工持股計劃普遍呈觀望態(tài)度，推行效果不佳。研發(fā)投入（R&D）的均值為0.0191，表明樣本企業(yè)每年將約2%的總資產(chǎn)投入到創(chuàng)新活動中，處于偏低水平，長遠來看不利于企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。

四、實證結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析

表2列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，專利申請數(shù)量（Apply）與員工持股計劃（ESOP）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明實施員工持股計劃的公司會顯著增加企業(yè)的專利申請數(shù)量，初步驗證了假設(shè)1。各變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明變量間不存在多重共線性。

2.實證回歸結(jié)果

表3第（1）列報告了員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。表3的回歸結(jié)果顯示，實施員工持股計劃的公司與企業(yè)創(chuàng)新之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為公司有更多的專利申請數(shù)量。該結(jié)果體現(xiàn)了實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進作用，驗證了假設(shè)1。

表3第（2）（3）列報告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，民營企業(yè)實施員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，國有企業(yè)實施員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間雖然正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗。因此，民營企業(yè)實施員工持股計劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)2。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）替換企業(yè)創(chuàng)新變量，以上市公司企業(yè)當(dāng)年的專利授予數(shù)量（Grant）衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，相對于專利申請數(shù)量，專利授予數(shù)量得到了國家專利局的認證，其數(shù)量更能有效反映企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。（2）更換研究樣本，剔除了原樣本中專利申請數(shù)量（Apply）為零的公司后進行回歸。穩(wěn)健性檢驗后回歸結(jié)果仍顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2014年-2018年我國A股上市公司作為研究樣本，探求實施員工持股計劃是否會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明：第一，與未實施員工持股計劃的公司相比，實施員工持股計劃的公司能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，該結(jié)論在進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。第二，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)是實施員工持股計劃的主力軍，民營企業(yè)實施員工持股計劃更有利于企業(yè)創(chuàng)新。新時代，創(chuàng)新不僅是提高國家綜合國力的重要保證，也是企業(yè)具有核心競爭能力的源泉。本文通過研究發(fā)現(xiàn)了實施員工持股計劃與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，為提升企業(yè)創(chuàng)新能力提供了一個新的視角。

本文的研究也存在不足之處，比如在衡量企業(yè)創(chuàng)新能力時，使用了專利申請數(shù)量和專利授予數(shù)量這兩個指標(biāo)，僅從數(shù)量上衡量了企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新能力還與其專利的質(zhì)量有關(guān)。在后續(xù)研究中可以將專利質(zhì)量考慮在內(nèi)，進行進一步的研究。

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作者簡介：鄧健平（1995.08- ），女，漢族，河南新鄉(xiāng)人，在讀研究生，研究方向：財務(wù)管理;通訊作者：金蘭（1971.08- ），女，朝鮮族，吉林延吉人，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：財務(wù)管理;胡小娟（1971.03- ），女，漢族，浙江杭州人，本科，浙江交工高等級公路養(yǎng)護有限公司，高級會計師，注冊會計師