上市公司并購非上市企業(yè)的行業(yè)特征

蔣光超 王超

【摘要】近年來，企業(yè)合并行為越來越多，而并購的行業(yè)特征研究將有助于我們識別企業(yè)并購時的行為及決策，從而有效進(jìn)行政策建議或者企業(yè)決策。文章首先根據(jù)官方資料對非上市公司的估值方法進(jìn)行歸納總結(jié)，估值方法的選擇具有較明顯的行業(yè)特征。其次通過2015-2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析，發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高；工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù)；各行各業(yè)內(nèi)合并交易的價值波動幅度不大。

【關(guān)鍵詞】上市公司；非上市公司估值方法；企業(yè)合并

【中圖分類號】271；275

一、上市公司并購行為的行業(yè)特征

隨著資本市場的成熟和發(fā)展，上市公司并購行為持續(xù)活躍。上市公司的并購行為促進(jìn)了資源合理配置，協(xié)助上市公司做大做優(yōu)，并推動整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整。上市公司并購行為的行業(yè)特征方面的研究眾多，李善民等（2007）通過相關(guān)并購和無關(guān)并購的案例樣本研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)并購與無關(guān)多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比例以及多元狀況方面存在著顯著差異，劉松（2011）采用2003—2009年上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型回歸，研究發(fā)現(xiàn)主并公司進(jìn)行并購決策時，其看重的行業(yè)因素因目標(biāo)公司所處的行業(yè)階段不同而有所不同。處于成長期的行業(yè)被并購的頻繁度取決于行業(yè)市場集中度和市場扶持力度；處于成熟期的行業(yè)被并購的次數(shù)主要因素為行業(yè)市場集中度、創(chuàng)新投入、政府扶持和行業(yè)風(fēng)險大?。欢幱谒ネ似诘闹圃鞓I(yè)來說，主并公司看重的是被并購行業(yè)的創(chuàng)新投入和政府扶持力度。

上市公司通過并購獲得的非上市公司控制權(quán)是收購方整合資源的重要手段，其中有兩個重要因素影響并購行為，一是非上市公司的股權(quán)由于缺乏流動性和充分交易市場，其估值往往具有較大的不確定性，估值方法的選擇也具有行業(yè)特征；二是行業(yè)特征，行業(yè)的不同對于并購的金額、頻率和成功率都有不同的影響。下面筆者主要從兩個角度觀察和分析這一類行為特征，首先分析非上市公司的估值方法及其應(yīng)用，之后對基于其估值基礎(chǔ)上的交易行為進(jìn)行數(shù)據(jù)觀察，總結(jié)歸納其行業(yè)特征。

二、企業(yè)合并中的估值方法選擇及其行業(yè)影響

并購方可能為上市公司，也可能為非上市公司，考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文對上市公司并購非上市公司的主要過程進(jìn)行介紹，如圖1所示。

由圖1知，在購買方為上市企業(yè)時，過程包括：首先對非上市企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，估值結(jié)果提交董事會審核，并召開股東大會決策合并交易計劃；其次是交易雙方達(dá)成轉(zhuǎn)讓意向，并簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議；再者是在一定期限內(nèi)遞交商務(wù)部、證監(jiān)會和保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)通過；最后可以過戶，合并交易完成。事實上，合并交易過程中任何一階段都有可能導(dǎo)致交易失敗，比如股東大會未通過，交易雙方未能達(dá)成一致意見，證監(jiān)會核準(zhǔn)未通過等。所以合并交易的完成是多方共同努力的結(jié)果。

上市公司并購非上市公司的前提是需要開展資產(chǎn)評估，按照通行的估值方法進(jìn)行估值。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（2017）指出：非上市公司股權(quán)的估值是在被評估企業(yè)整體股權(quán)價值的基礎(chǔ)上，考慮持股比例并結(jié)合流動性折扣等因素評估確定。流動性，是20世紀(jì)30年代由凱恩斯提出的概念和思想，其中心是基于資產(chǎn)的流動性而言，并將其描述為“若一種資產(chǎn)更容易在短期內(nèi)無損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，則該資產(chǎn)比另一種資產(chǎn)流動性更強”。

Lundholm和O'Keefe（2001）已經(jīng)證實了在股票估值方法中，遠(yuǎn)期收益的現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)于剩余收益法。其中，加權(quán)平均資本成本作為一個重要的因素。French和Gabrielli（2005）將不確定性引入估值模型中，在現(xiàn)金流折現(xiàn)的基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)進(jìn)行依概率價值評估，考慮了更多的因素，讓資產(chǎn)估值更加準(zhǔn)確。Tham（2012）在Lundholm和OKeefe的研究基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)在有稅或者免稅時，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和剩余收益法對資產(chǎn)進(jìn)行估值無差異。

對于上市公司而言，要想擴大自身企業(yè)的實力范圍，企業(yè)合并是一種常見的行為。而在企業(yè)合并實施中，交易標(biāo)的涉及非上市公司時，運用合適的估值方法就顯得極其重要。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的有關(guān)指引，非上市公司股權(quán)的常用估值技術(shù)包括市場法、收益法和成本法。證券公司及相關(guān)境內(nèi)子公司可根據(jù)被評估企業(yè)實際情況、市場交易情況及其他可獲得的信息，采用一種或多種估值技術(shù)，并選取在當(dāng)前情況下最能代表公允價值的金額作為公允價值。

一是市場法。市場法運用的核心點在于把握好市場現(xiàn)狀，找到企業(yè)的定位點。主要包括市場乘數(shù)法、最近融資價格法和行業(yè)指標(biāo)法；二是收益法。收益法是將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值技術(shù)，常用方法包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；三是成本法。成本法是以評估對象估值日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理估計表內(nèi)及表外各項資產(chǎn)和負(fù)債價值，確定估值對象價值的估值方法，常用方法主要為重置成本法。這三種方法從多維度角度出發(fā)進(jìn)行價值評估。收益法的思想為將企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，成本法的思想為將企業(yè)過去投入的剩余價值進(jìn)行衡量，市場法的思想為在現(xiàn)在時點上從市場上找到合適的參照系即可完成價值評估。

非上市公司的估值方法將直接影響上市公司并購非上市公司的行為，在行業(yè)上也具有顯著差別。其中：

可產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定收入的行業(yè)可以選用市場乘數(shù)法。市場乘數(shù)法的關(guān)鍵是找到可比公司作為參考依據(jù)，這個可比公司在業(yè)務(wù)性質(zhì)與構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段、盈利水平等方面相似，或同行業(yè)近期存在類似交易案例的情形。利用可比公司的交易數(shù)據(jù)可估計出待估公司的公允價值。該方法運用較為廣泛。

早期創(chuàng)業(yè)階段的行業(yè)可以使用最近融資價格法。由于此類行業(yè)的特征是尚未產(chǎn)生穩(wěn)定收入或利潤，該方法是以企業(yè)最近一期融資價格為基礎(chǔ)評估公允價值的方法，該方法充分考慮時間因素。

發(fā)展更為成熟的行業(yè)還可以選用行業(yè)指標(biāo)法。該方法指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法可以理解為市場乘數(shù)法的推廣，市場乘數(shù)法的關(guān)鍵點在于找到一個可比公司作為參考依據(jù)，而行業(yè)指標(biāo)法是驗證待估值企業(yè)是否處于一個發(fā)展比較成熟的行業(yè)，且行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小，例如礦泉水行業(yè)。一個發(fā)展比較成熟的行業(yè)，新企業(yè)的加入不會對行業(yè)產(chǎn)生太大的沖擊，這樣的行業(yè)相關(guān)的指標(biāo)才具有代表性，所以能適用行業(yè)指標(biāo)法。

資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)可以采用重置成本法。重置成本法是在現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本，減去評估對象已經(jīng)發(fā)生的實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，以得到的結(jié)果作為評估對象估值的方法。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)其企業(yè)運營與其資產(chǎn)高度相關(guān)，所以企業(yè)價值主要來源于其資產(chǎn)的公允價值。

對于行業(yè)特征不明顯的企業(yè)來說，還可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該方法以歷史財務(wù)報表為基礎(chǔ)，根據(jù)財務(wù)報表中資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費用等的構(gòu)成，在考慮企業(yè)的發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境，行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景，預(yù)測企業(yè)未來預(yù)期收益值。充分運用估值日利率水平，所處的宏觀經(jīng)濟市場的發(fā)展現(xiàn)狀，通貨膨脹的波動，待估值企業(yè)的特定風(fēng)險等多因素來確定折現(xiàn)率。

三、上市公司并購非上市公司行業(yè)特征的數(shù)據(jù)分析

為了驗證上市公司并購非上市公司行業(yè)特征，本文對2015年1月1日至2018年12月31日期間內(nèi)，合并交易的買方為上市公司時，進(jìn)行了描述性分析。其中包含最終可使用的有效數(shù)據(jù)占從Wind數(shù)據(jù)庫中下載的數(shù)據(jù)百分比Valid %，有效數(shù)據(jù)個數(shù)Ob（s），合并交易總價值（單位：萬元，）取自然對數(shù)（以下簡稱交易價值）后的均值mean，交易價值的標(biāo)準(zhǔn)差Std.Dev.，交易價值的最小值min，最大值max。由于合并交易具有過程的延續(xù)性，為避免重復(fù)計算以及數(shù)據(jù)的實際有效性，僅從下載的數(shù)據(jù)中挑選出“完成”狀態(tài)對應(yīng)的企業(yè)合并計算Valid%，且未經(jīng)對數(shù)變換時真實的交易價值大于等于1萬元。

如表1所示，在2015年至2018年間，合并交易有以下現(xiàn)象：

1.電信服務(wù)和金融行業(yè)合并“完成”狀態(tài)占據(jù)比例較少，分別為25%和43.48%，而公用事業(yè)和醫(yī)療保健合并“完成”狀態(tài)占比最多，均超過57%。

2.電信服務(wù)行業(yè)合并交易完成次數(shù)為最少的5次，工業(yè)行業(yè)交易完成次數(shù)為最多的1 667次，這與相關(guān)行業(yè)的企業(yè)個數(shù)有關(guān)系。眾所周知，電信服務(wù)行業(yè)是以中國移動、中國聯(lián)通和中國電信為主體的行業(yè)，三個寡頭基本分割了整個中國市場。而工業(yè)行業(yè)中企業(yè)眾多，細(xì)分較多，產(chǎn)生了較多的合并交易。

3.從合并交易總價值的均值可以看出，除電信服務(wù)以外，房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到了9.81，這與房地產(chǎn)市場的行情是分不開的，中國在近20年里，房地產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)，相關(guān)交易多且交易價值大。

4.所有交易總價值的標(biāo)準(zhǔn)差均小于3，呈現(xiàn)出整體波動幅度不大的態(tài)勢。

5.工業(yè)行業(yè)、能源行業(yè)、信息技術(shù)和日常消費最小值有0，即1萬元的真實交易價值。

6.交易總價值中，金融行業(yè)中13.80的交易額最大，從對照數(shù)據(jù)（x，Ln x）知，13.80對應(yīng)真實的交易價值接近100億元，與電信服務(wù)行業(yè)最大的11.55對應(yīng)的真實交易價值有將近10倍的差異1。

在2015至2018年間中國市場中以上市公司主導(dǎo)的合并交易可總結(jié)出以下特征：公用事業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高；工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù)；各行各業(yè)內(nèi)合并交易的價值波動幅度不大。

四、結(jié)論

近年來，企業(yè)合并行為越來越多，而并購的行業(yè)特征研究將有助于我們識別企業(yè)并購時的行為及決策，從而有效進(jìn)行政策建議或者企業(yè)決策。本文先是根據(jù)官方對非上市公司的估值方法進(jìn)行總結(jié)，歸納發(fā)現(xiàn)估值方法的選擇與其行業(yè)屬性具有較大的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，通過對2015—2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析。研究發(fā)現(xiàn)：總體上，11個行業(yè)中的合并交易的價值波動幅度?。还檬聵I(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)合并交易成功率高；工業(yè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務(wù)業(yè)中合并交易卻屈指可數(shù)。通過以上分析，能讓我們對各個行業(yè)的并購現(xiàn)象有直觀的認(rèn)識。

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