控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

邵劍兵 費(fèi)寶萱

內(nèi)容提要：控股股東股權(quán)質(zhì)押是資本市場中常見的融資手段，其對上市公司股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制有待進(jìn)一步探討。基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角，本文以2009—2018年A股上市公司為研究樣本，構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股價崩盤風(fēng)險的模型，并引入真實盈余管理作為調(diào)節(jié)變量，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系，真實盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且在控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下，上述兩種關(guān)系更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)集中度和治理結(jié)構(gòu)影響本文的研究機(jī)制，當(dāng)控股股東的直接持股比例小于50%或該上市公司不存在董事長與總經(jīng)理兼任時，股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者的影響路徑更為顯著。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押;真實盈余管理;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;股價崩盤風(fēng)險

中圖分類號：F272.35文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2020）12-0110-14

收稿日期：2020-09-11

作者簡介：邵劍兵（1973-），男，遼寧盤錦人，遼寧大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理、戰(zhàn)略管理;費(fèi)寶萱（1996-），女，黑龍江鶴崗人，遼寧大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理、戰(zhàn)略管理。

一、引言

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止到2019年12月31日，我國A股市場仍處于未解壓狀態(tài)的股份數(shù)量超過5700億股，質(zhì)押股份的最新市值將近5.5萬億元，占股票市場總市值約10%左右。我國資本市場的股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)了資本市場的快速發(fā)展，但如此巨大的融資規(guī)模也帶來了不穩(wěn)定因素。2019年末，滬深兩市質(zhì)押股份的疑似平倉市值超2.3萬億，接近質(zhì)押總市值的50%，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押是否加劇了市場風(fēng)險、損害了上市公司的運(yùn)行效率等都已成為近期研討熱點(diǎn)。

一般認(rèn)為，控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理[1-2]。這里存在著一個重要的邏輯假定，即控股股東要求上市公司實施市值管理是為了防止其由于股價下跌而面臨追加股權(quán)質(zhì)押的壓力，從而讓控股股東可以有效避免最終不得不放棄所質(zhì)押股權(quán)的困境。從我國資本市場的監(jiān)管特點(diǎn)看，股權(quán)質(zhì)押經(jīng)常是控股股東出現(xiàn)融資困境時的無奈之舉，一旦控股股東的經(jīng)營狀況持續(xù)難以改善，勢必會發(fā)生因股價跌破警戒線而被強(qiáng)行平倉的局面，最終結(jié)果就是公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。對2009—2017年期間我國控股股東股權(quán)質(zhì)押的5940個（公司—年）上市公司進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的第二年，即2010—2018年中139個（公司—年）上市公司發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，占比為2.34%。需要指出的是，這里的控制權(quán)轉(zhuǎn)移指的是該上市公司的控股股東發(fā)生變更。當(dāng)考慮到股權(quán)質(zhì)押過程中出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性后，則可以認(rèn)為會存在兩種不同情況：第一，控股股東無法阻止股價持續(xù)下跌，其所質(zhì)押股份不可避免被強(qiáng)行平倉，這導(dǎo)致控股股東最終不得不放棄對上市公司的實際控制權(quán);第二，控股股東即時補(bǔ)足因證券價格下跌造成的質(zhì)押價值缺口，有效地規(guī)避了因股價大幅度下跌所引發(fā)的被強(qiáng)制平倉風(fēng)險。盡管上述兩種情況下，控股股東均會在股權(quán)質(zhì)押過程中積極要求上市公司采取盈余管理等手段來實施市值管理，但無論何種形式的盈余管理都會使公司信息不透明程度提升、負(fù)面信息囤積[3]，增大公司股價崩盤的風(fēng)險。一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生股價崩盤，很可能會引發(fā)資本市場的一系列連鎖反應(yīng)，引發(fā)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注，這些都會對上市公司聲譽(yù)帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。因而，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否將會在很大程度上影響控股股東對股價崩盤風(fēng)險的承受能力。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為一個不得不面臨的現(xiàn)實選項后，控股股東要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理的行為是否會發(fā)生異化，以及其對股價崩盤產(chǎn)生什么影響，就成為迫切需要解答的問題。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

一般情況下，控股股東在進(jìn)行股權(quán)出質(zhì)時，出質(zhì)的只是財產(chǎn)權(quán)利，相應(yīng)的管理權(quán)投票權(quán)并不隨之轉(zhuǎn)移。即股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，公司重大決策和選擇管理者等非財產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使[4]。但這并不代表債權(quán)人的權(quán)利僅限于此，根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第71條規(guī)定，債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)?，可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物。因此質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議轉(zhuǎn)讓質(zhì)押的權(quán)利，或者拍賣、變賣質(zhì)押的權(quán)利，若質(zhì)押的標(biāo)的物是股權(quán)，則公司的股東就會發(fā)生變化，若進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人是控股股東，且被質(zhì)押的股權(quán)份額較大，則對上市公司的影響是巨大的，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會使該上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

實際上，當(dāng)公司的股東大會做出決議同意出質(zhì)股份時，就已經(jīng)包含了允許屆時可能出現(xiàn)的股份轉(zhuǎn)讓情況，《擔(dān)保法》規(guī)定：以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用于公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。比照《公司法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押分為兩種情況，一種是質(zhì)權(quán)人為公司的其他股東，此時以公司的股份質(zhì)押無須經(jīng)過他人同意;另一種是當(dāng)以公司股份向公司股東以外的人質(zhì)押的，則應(yīng)當(dāng)需要全體股東過半數(shù)同意。因為如果股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押標(biāo)的物價值變化，或者公司經(jīng)營不善導(dǎo)致股東資金流動困難無法償還債務(wù)，都會導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)，從而成為公司的股東。所以控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押看似是個人行為，但質(zhì)押的可能后果會涉及公司的各利益相關(guān)方，相當(dāng)于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其公司的控制權(quán)將長期處于一個不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此利益相關(guān)者會高度關(guān)注公司的各項變動。對于內(nèi)部利益相關(guān)者，他們對公司的經(jīng)營情況有著較為清晰的認(rèn)知，其恐慌感較小;而公司的外部利益相關(guān)者實際上與公司有一定的距離，當(dāng)公司的控制權(quán)有可能產(chǎn)生變更時，外部群體的恐慌感大大增加，進(jìn)而造成股價的波動風(fēng)險。

以往學(xué)者的研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外披露信息的透明度也會對其股價產(chǎn)生影響[5-6]。我國資本市場信息透明度不高，外部投資者往往不能夠及時有效地了解公司高管行為背后的真正含義，并且我國資本市場仍然屬于新興經(jīng)濟(jì)體，市場制度建設(shè)并不完善[7]，上市公司與外部投資者之間并沒有形成有效的信息渠道，加上機(jī)構(gòu)投資者的“從眾效應(yīng)”和眾多“散戶”的專業(yè)素養(yǎng)不足[8]，也導(dǎo)致上市公司的股價波動加劇。研究表明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司缺少披露特質(zhì)性信息的動機(jī)、股價同步性較高，導(dǎo)致了資本市場信息效率的降低[9]，故外界投資者在難以獲取真實有效信息的情況下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的真實目的常被外界所懷疑，并且企業(yè)融資后的資金是否真的有助于企業(yè)經(jīng)營、獲取利潤，以及公司對外披露的信息是否經(jīng)過操縱，這些問題對于外界投資者來說都是一個未知數(shù)，進(jìn)而會影響其投資行為，最終影響該公司未來股價的走勢。而在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司的這些問題對外界投資者行為的影響更為顯著，在投資者不能得到更為真實可信的信息時，其對上市公司負(fù)面信息和股價波動風(fēng)險的敏感性大大增加，任何“風(fēng)吹草動”都會引起大批投資者拋售股票的行為，股價一旦開始下跌，股民會效仿他人的做法將手中的股票清倉，引起股價更大幅度的下跌，從而引起股價崩盤。對此本文提出以下研究假設(shè)。

H1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）真實活動盈余管理的調(diào)節(jié)作用

從盈余管理的內(nèi)涵來看，它是企業(yè)管理者在利用會計準(zhǔn)則“自由空間”的基礎(chǔ)上，通過將企業(yè)對外報告的會計收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為，具體的調(diào)整方向和會計科目由操縱者的目的來決定，本文分別從盈余管理實施者公司高管和盈余管理監(jiān)督者控股股東來探討公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。

一方面，現(xiàn)代企業(yè)的各項激勵政策使公司高管擁有足夠的進(jìn)行盈余管理的動機(jī)[10]?，F(xiàn)代企業(yè)制度使得公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理層的首要目標(biāo)往往是出于自身利益考慮，當(dāng)股權(quán)激勵機(jī)制實施不健全時，管理層的利益更多地源于績效和薪酬激勵，這就造成了管理層往往過多考慮眼前利益。同樣，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，跨國商業(yè)行為加速了職業(yè)經(jīng)理人市場的發(fā)展，公司高管的離職率逐年攀升，經(jīng)理人的短視行為越來越明顯。對于管理者個人，公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，給公司的控制權(quán)帶來了諸多不確定因素，一旦控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，公司高管的職位也極有可能發(fā)生變動，進(jìn)而使得管理層缺少足夠的動力去耐心經(jīng)營，為了快速獲得更好的經(jīng)營績效，公司高管常常會選擇通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績。

另一方面，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東為向外界展示出公司的良好經(jīng)營狀態(tài)，增大其外部融資的可能性[11]，也有足夠的動機(jī)去關(guān)注企業(yè)的市值管理，通過調(diào)整研發(fā)支出等會計科目以進(jìn)行盈余管理，是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東傾向于采取的一種手段[12]。而其他股東迫于控股股東的壓力，或者是出于利益共同體的考慮也會默許這種盈余管理行為，此時董事會對公司管理層的監(jiān)督效應(yīng)減弱，這也為公司高管進(jìn)行盈余管理提供了更多的空間。

進(jìn)一步，控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資后，為解決其面臨的財務(wù)風(fēng)險，還會傾向于增加真實盈余管理的程度[2]。雖然真實活動盈余管理靈活度更高、隱蔽性更好，但它實際上仍然是一種構(gòu)造企業(yè)交易活動、控制企業(yè)相關(guān)活動發(fā)生時間、操縱公司對外披露會計信息的行為，這種行為可以存在于對外披露過程中的任何一個環(huán)節(jié)，也可以采用多種多樣的形式，從而導(dǎo)致企業(yè)最終對外披露的財務(wù)信息更加偏離實際，可能誤導(dǎo)投資者的判斷。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若公司的業(yè)績?nèi)圆荒苡休^為良好的表現(xiàn)，就會在一定程度上引起該公司投資者的擔(dān)憂，股東和管理層可能會更多地進(jìn)行盈余管理，對外披露的會計信息過分偏離實際情況，直到單純的盈余管理已經(jīng)無法“掩蓋”企業(yè)的真實情況，巨大的偏離使得投資者爭相拋售手中的股票，股價崩盤隨之產(chǎn)生。對此本文提出研究以下假設(shè)。

H2：在其他條件相同的情況下，真實活動盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的影響路徑中起到調(diào)節(jié)作用。

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制

相對于傳統(tǒng)的銀行信貸等融資渠道，控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押要面臨更多的不確定性，最大的風(fēng)險還是控制權(quán)可能被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，無論是控股股東本人存在這種意愿還是由于不能按時履行義務(wù)而被迫失去股權(quán)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為本身就會加重投資者的擔(dān)憂。以往研究也表明股權(quán)質(zhì)押與大股東對上市公司的掏空行為有關(guān)，實際上強(qiáng)化了侵占效應(yīng)[13-14]。當(dāng)公司的信息不對稱程度較高、信息披露質(zhì)量較低時，控股股東的利益侵占導(dǎo)致了管理者的職能失職，從而更加劇了中小股東的利益損失[15-16]。故外部投資者更傾向于相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的會對上市公司產(chǎn)生不利影響，甚至是損害投資者自身利益，而外部投資者的不看好增大了上市公司的股價崩盤風(fēng)險。因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，會造成公司股價“免疫力低下”，任何負(fù)面信息都有可能成為股價大幅度下跌的“導(dǎo)火索”，一旦股價觸碰“警戒線”，股票被迫平倉，公眾為了避免產(chǎn)生更大的損失，紛紛拋售手中的股票，進(jìn)一步引發(fā)股價崩盤，而出質(zhì)方也真正失去了出質(zhì)的股權(quán)。

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，如果不想控制權(quán)被轉(zhuǎn)移，則會積極行動改善公司的經(jīng)營業(yè)績[17]，但控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的上市公司其股價波動頻率會顯著增加，這也增加了公眾對于公司經(jīng)營業(yè)績的敏感性，迫于業(yè)績表現(xiàn)的壓力，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，其所在公司更有可能發(fā)生信息披露違規(guī)行為[18]。同時，由于各種激勵機(jī)制，作為內(nèi)部人的公司經(jīng)理也傾向于披露積極信息，刻意隱瞞消極信息，而外部投資者無法獲取全面客觀的信息而承擔(dān)了更多的風(fēng)險，這也提高了他們對于股價波動的敏感性。隨著企業(yè)盈余管理程度的不斷增大，當(dāng)公司囤積的負(fù)面消息超過承受閾值，大量壞消息一并爆出，投資者的恐慌情緒急劇上漲，從而導(dǎo)致投資者的“踩踏行為”。

H3a：在其他條件相同的情況下，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的正向關(guān)系。

H3b：在其他條件相同的情況下，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會影響真實活動盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本包括2009—2018年A股上市公司，選用2009年以后的數(shù)據(jù)是因為在2008年金融危機(jī)之后，股市漸漸回暖，我國上市公司股權(quán)質(zhì)押逐漸進(jìn)入全面發(fā)展階段，另外要說明，因為本文選取的考察公司股價崩盤風(fēng)險與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的指標(biāo)為滯后一期數(shù)據(jù)，所以股價崩盤風(fēng)險與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量的樣本期間為2010—2018年，其他變量的期間為2009—2017年。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，并與CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了交叉核對，股價崩盤風(fēng)險、真實盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移及其他變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）鑒于金融保險業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較為特殊，本文剔除了金融類上市公司;（2）剔除研究期間內(nèi)ST、*ST及PT類公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;（4）為使股價崩盤風(fēng)險的估值更加可靠，本文參照J(rèn)in & Myers[5]的估值方式，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本;（5）剔除測度真實盈余管理指標(biāo)時年度行業(yè)樣本數(shù)小于10的樣本。最終得到15805個觀測值（公司—年），為減少極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按年份進(jìn)行1% 和99% 水平的縮尾處理。使用的統(tǒng)計分析軟件包括Excel2016和Stata15.1。

（二）變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險

本文研究的股價崩盤風(fēng)險同以往大多數(shù)學(xué)者一樣，并不是指真實發(fā)生股價崩盤，而是指股票收益的左偏程度。借鑒以往學(xué)者的研究方法[3，19-21]，本文采用如下方法計算股價崩盤風(fēng)險：

4.真實盈余管理

借鑒以往學(xué)者的研究方法[24-26]，分別計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的銷售操控、生產(chǎn)成本的生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用的費(fèi)用操控，進(jìn)而計算上市公司的真實盈余管理。

（1）經(jīng)營現(xiàn)金流量模型。Roychowdhury認(rèn)為，正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與當(dāng)期銷售收入及其變化成線性關(guān)系，李彬等[27]、曹國華等[28]認(rèn)為計算銷售操控時應(yīng)考慮固定成本對現(xiàn)金流量的影響，所以在Roychowdhury模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建期望經(jīng)營現(xiàn)金流量估計模型：

2.相關(guān)性分析

表3為按控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）進(jìn)行分組的差異檢驗，從中可以看出年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)（NCSKEWt、DUVOLt）的均值和中位數(shù)均高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，且均在1%水平下顯著。

表4為本文主要變量的相關(guān)性分析，從中可以看出我國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)（NCSKEWt、DUVOLt）呈正相關(guān)關(guān)系，且Pearson、Spearman檢驗均在1%水平下顯著，初步驗證了本文的假設(shè)1。

（二）主要實證結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

表5顯示的是對假設(shè)1進(jìn)行回歸檢驗得到的結(jié)果。第（1）—（4）列是未對控制變量進(jìn)行控制時的結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0577和0.0325，且均在1% 水平下顯著;第（2）列和第（4）列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0831和0.0443，且均在1% 水平下顯著。第（5）—（8）列是加入控制變量后的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0462和0.0216，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0667和0.0277，且分別在1% 和5% 水平下顯著。以上結(jié)果說明了在控制其他條件不變的情況下，進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，其股價崩盤風(fēng)險要高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，說明控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會顯著增加上市公司股價崩盤的風(fēng)險，并且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例不斷提高，股價崩盤的風(fēng)險也隨之增加，說明本文假設(shè)1通過了檢驗。

2.真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用

前文已經(jīng)證實了控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司的股價崩盤風(fēng)險具有正向影響作用，為了探究這種影響作用的傳導(dǎo)機(jī)制，本文在模型（8）的基礎(chǔ)上，加入真實盈余管理作為調(diào)節(jié)項構(gòu)建模型（9），表6即為對該調(diào)節(jié)作用（假設(shè)2）的檢驗結(jié)果。第（1）—（4）列對應(yīng)的是t年真實盈余管理的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0498和0.0255，且均在1% 水平下顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0910和0.0996，且分別在10% 和1% 水平下顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.0709和0.0315，且均在1% 水平下顯著，交互項（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1297和0.1237，且分別在10% 和5% 水平下顯著。第（5）—（8）列對應(yīng)的是t+1年真實盈余管理的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0520和0.0266，且均在1% 水平下顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1200和0.1134，且分別在5% 和1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.0728和0.0323，且均在1% 水平下顯著，交互項（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1945和0.1528，且均在1% 水平下顯著。第（1）—（4）列的回歸結(jié)果說明無論是股權(quán)質(zhì)押啞變量還是股權(quán)質(zhì)押比例，在其與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中，真實盈余管理都起到了正向調(diào)節(jié)作用，也就是說真實盈余管理加劇了我國A股市場上市公司的股價崩盤風(fēng)險，支持本文假設(shè)3。對比第（5）—（8）列的回歸結(jié)果，t+1年的真實盈余管理樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正向影響系數(shù)與真實盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)均有不同程度的增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果說明t+1年的真實盈余管理調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。說明控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后不但會在當(dāng)年進(jìn)行盈余管理，而且在股權(quán)質(zhì)押的下一年會進(jìn)行更大程度的盈余管理，而本文選用的股價崩盤風(fēng)險為滯后一期的代理變量，故與t+1年的真實盈余管理為同一時期，這更加驗證了本文的理論邏輯，即進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東基于股價崩盤風(fēng)險的壓力而進(jìn)行真實盈余管理。

表7表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系中的影響作用。第（1）—（4）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0759和0.0087，但回歸結(jié)果不顯著;第（2）列和第（4）列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.1503和0.0415，但回歸結(jié)果不顯著。第（5）—（8）列表示的是控股股東未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.2395和0.1515，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_PERt的系數(shù)分別為0.3188和0.2222，且均在1% 水平下顯著。對比兩組樣本的回歸結(jié)果，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正向影響系數(shù)明顯增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果在進(jìn)一步驗證本文假設(shè)1的基礎(chǔ)上，同時說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會對本文的主效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若第二年該公司控股股東的控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，則該上市公司的控制權(quán)問題一直處于一種相對不穩(wěn)定狀態(tài)，這使得公司的股價崩盤風(fēng)險大大增加，而當(dāng)控股股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，股權(quán)質(zhì)押的目的和結(jié)果已經(jīng)明確，故控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響不再顯著。假設(shè)3a得到驗證。

表8表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用中所起到的影響機(jī)制。第（1）—（4）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0837和0.0125，且均不顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.2782和0.1330，且均不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.1477和0.0407，且均不顯著，交互項（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0854和0.0082，且均不顯著。第（5）—（8）列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.2558和0.1650，且均在1%水平下顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.8030和0.5554，且均在1%水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_PERt）的系數(shù)分別為0.3528和0.2501，且均在1%水平下顯著，交互項（PLD_PERt×DREMt）的系數(shù)分別為1.0753和0.7959，且均在1%水平下顯著。對比兩組樣本的回歸結(jié)果，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組，真實盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)明顯增大，且顯著性增加。

以上結(jié)果在進(jìn)一步驗證本文假設(shè)2的基礎(chǔ)上，同時說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會對本文的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后，若次年該公司控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不是此次股權(quán)質(zhì)押的目的，則控股股東為使其控制權(quán)更加安全會進(jìn)行更大范圍的盈余管理，而當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，控股股東對股權(quán)的顧慮就此解除，故盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)不再顯著。假設(shè)3b得到驗證。

五、進(jìn)一步討論

為了進(jìn)一步探究控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與公司股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，我們分別從公司股權(quán)集中度與公司治理結(jié)構(gòu)的角度考慮，選取上市公司當(dāng)年的控股股東持股比例（CHOSHAREt）和董事長與總經(jīng)理兼任情況（POWERt）作為衡量指標(biāo)考察其影響機(jī)制。

為了考察股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系的影響，本文選用上市公司當(dāng)年控股股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的代理變量，按控股股東直接持有上市公司的股權(quán)比例是否超過50%，將全體樣本進(jìn)行分組檢驗。表9顯示了分組回歸的結(jié)果，第（1）—（4）列是控股股東直接持股超過50%的檢驗結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0383和0.0109，t檢驗的結(jié)果一個是在10%水平顯著，一個是不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0435和0.0158，t檢驗的結(jié)果也是一個在10%水平顯著，一個是不顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.0593和0.0813，但是t檢驗均不顯著。第（5）—（8）列是上市公司控股股東直接持股比例小于等于50%的檢驗結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0525和0.0285，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0558和0.0321，且均在1%水平下顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1090和0.1099，且分別在10%和1%水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于控股股東直接持股比例是否超過50%的兩組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，以及真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果存在明顯差異。

以上回歸結(jié)果表明當(dāng)公司的股權(quán)集中度較低時，股東的個人利益與公司的利益并不完全一致，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等行為時，相對較少的考慮該行為結(jié)果對公司的影響，為維護(hù)股東的自身利益，必要時可能會部分犧牲整個上市公司的利益，此時的回歸結(jié)果支持前文對股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系的研究結(jié)果。

控股股東的直接持股比例大于50%，公司的股權(quán)相當(dāng)集中，控股股東達(dá)到絕對控股，尤其是當(dāng)公司的投資方是類似于家族企業(yè)這樣的完全私營資本時，控股股東的利益與公司的未來發(fā)展緊密相連，控股股東在做任何重大事項時都會慎重考慮此行為給公司整體帶來的影響。在這種情況下，控股股東的短視行為大幅減少，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的往往是為了給公司帶來更多的融資、取得更好的經(jīng)營成果，從而獲得長遠(yuǎn)的盈利，同時由于控股股東直接掌控了上市公司超過50%的股權(quán)，外界投資者會傾向于認(rèn)為控股股東與上市公司為利益緊密相關(guān)的一體，從而對公司運(yùn)營結(jié)果更加信任，也更加看好公司的股價變動趨勢，故持股比例大于50%的檢驗結(jié)果顯著性大幅降低。

公司的治理結(jié)構(gòu)影響公司的內(nèi)部控制進(jìn)而會影響公司的經(jīng)營情況以及股價波動情況，本文選用上市公司當(dāng)年的董事長與總經(jīng)理兼任情況作為公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量，以是否存在兩職兼任情況設(shè)置啞變量，存在則取值為1，否則為0，將全體樣本進(jìn)行分組檢驗。表10顯示了分組回歸的結(jié)果，第（1）—（4）列是存在兩職兼任情況下的檢驗結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0238和0.0003，但是t檢驗均不顯著;第（2）列和第（4）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0208和0.0025，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為-0.0702和0.0255，但是t檢驗均不顯著。第（5）—（8）列是上市公司當(dāng)年董事長和總經(jīng)理不存在兼任情況的檢驗結(jié)果。其中，第（5）列和第（7）列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）的關(guān)系，PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0546和0.0288，且均在1% 水平下顯著;第（6）列和第（8）列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt、DUVOLt）關(guān)系中，真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUMt）的系數(shù)分別為0.0589和0.0325，且均在1% 水平下顯著，交互項（PLD_DUMt×DREMt）的系數(shù)分別為0.1369和0.1172，且分別在5% 和1% 水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于是否存在兩職兼任情況的兩組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，以及真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果存在明顯差異。

當(dāng)上市公司不存在兩職兼任情況時，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，代理成本理論證實公司管理層的經(jīng)營目標(biāo)更加從個人利益去考慮，從而與股東和公司整體利益存在偏差，在這種治理結(jié)構(gòu)下，職業(yè)經(jīng)理人的運(yùn)營目標(biāo)往往不是基于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，管理層為了獲得更好的經(jīng)營績效，可能通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績，股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的雙重影響會加劇公司股價崩盤風(fēng)險，這也支持了前文的研究結(jié)果。

當(dāng)公司的董事長和總經(jīng)理為同一人時，相當(dāng)于公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度集中，董事會與管理層之間的信息壁壘大大減少，從而使得公司的管理者更加了解公司的實際情況、能夠更好地實現(xiàn)經(jīng)營理念、提高公司經(jīng)營業(yè)績，這向外界傳遞了一個更好的信息。同時，兩職兼任使得董事會的權(quán)利向下延伸至管理層，董事會的意志也在管理層得到很好的表現(xiàn)，公司的管理者既要對股東負(fù)責(zé)，又要對公司的經(jīng)營負(fù)責(zé)，權(quán)力與責(zé)任的共同作用，使外界投資者更愿意相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后既有動機(jī)也有能力保持公司的良好經(jīng)營狀態(tài)，故在兩職兼任的樣本組，其檢驗結(jié)果的顯著性大幅降低。

六、穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

本文的基本回歸模型將因變量設(shè)置為滯后一期股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，在一定程度上減少了回歸模型中的內(nèi)生性問題。另外，為減少控股股東股權(quán)質(zhì)押與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的兩組樣本間的系統(tǒng)性偏差，本文采用傾向得分匹配方法（PSM），按控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押從全體樣本中挑選并進(jìn)行半徑匹配，實驗組和對照組共獲得11880個（公司—年）樣本，PSM回歸估計前進(jìn)行的平衡性檢驗，參照了虞義華等（2018）的檢驗標(biāo)準(zhǔn)，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%，并且所有t檢驗的結(jié)果均不拒絕實驗組與對照組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)，對比匹配前的結(jié)果，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小，即所有變量都通過了平衡性檢驗。這說明經(jīng)過PSM匹配后，股權(quán)質(zhì)押與非股權(quán)質(zhì)押樣本間的特征差異明顯減少，從而解決了本文回歸模型中的內(nèi)生性問題。PSM匹配后進(jìn)行回歸檢驗的結(jié)果與表 5中對于假設(shè)1的檢驗結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

2.替換股權(quán)質(zhì)押變量

本文選取控股股東質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)比例（PLD_PARt）替換原有自變量股權(quán)質(zhì)押數(shù)占控股股東持股比例（PLD_DUMt），以此來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的穩(wěn)健性檢驗。替換變量后的回歸結(jié)果與表5中對于假設(shè)1、表6中對于假設(shè)2的檢驗結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移替換變量

本文選取滯后一期的上市公司董事長變更與否（CHAt+1）替換原有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量滯后一期的上市公司控股股東變更與否（CONt+1），以此來進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果與表7中對于假設(shè)3a、表8中對于假設(shè)3b的檢驗結(jié)果基本相符，說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

七、結(jié)論與建議

本文以2009-2018年我國A股上市公司為研究樣本，基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角討論控股股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的影響路徑中，真實活動盈余管理起到正向調(diào)節(jié)作用。這驗證了以往有關(guān)盈余管理對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，但本文引入了真實盈余管理，并非以往較多采用的操縱性應(yīng)計盈余管理。本文得出的結(jié)論是，對那些真實盈余管理水平較高的企業(yè)來說，其控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響顯著地高于那些真實盈余管理較低的企業(yè)。（2）當(dāng)控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移時，意味著控股股東仍然希望維護(hù)對上市公司的實際控制權(quán)，即使公司已經(jīng)陷入較為嚴(yán)重的困境。因而，可以推斷控股股東很可能會采取更為激進(jìn)的策略，以避免公司股價持續(xù)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其不得不面臨被平倉的風(fēng)險。本文得出的結(jié)論是，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系以及真實盈余管理所起到的調(diào)節(jié)作用均表現(xiàn)得更加明顯。這表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否是一個極為重要的因素，在研究控股股權(quán)股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的時候，必須要加以重點(diǎn)考慮。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)集中度與治理結(jié)構(gòu)會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例未超過50%或者不存在兩職兼任情況時，股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的作用機(jī)制均顯著;當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例大于50%或者董事長與總經(jīng)理為同一人時，本文研究的影響機(jī)制檢驗結(jié)果顯著性明顯降低。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，對于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司，董事會和管理層之間應(yīng)該形成良好的信息溝通機(jī)制，公司的領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)致力于加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，提高經(jīng)營效率和完善治理結(jié)構(gòu)，以提高公司股價對于內(nèi)外部風(fēng)險的“抵抗力”;其次，對于證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，既要通過金融監(jiān)管創(chuàng)新等賦予我國資本市場更大的發(fā)展空間，也要充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用，對涉及股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率、警戒線、平倉線等相關(guān)管理要素要嚴(yán)格把控，涉及市值管理的信息披露等問題要進(jìn)一步明確具體事項與相關(guān)責(zé)任，積極完善上市公司與外部投資者的信息溝通渠道;最后，對于廣大股民與機(jī)構(gòu)投資者，要具備一定的專業(yè)度與判斷力，不盲目跟風(fēng)，用冷靜客觀的思維去投資，遵守市場規(guī)則，立足長遠(yuǎn)利益，為建設(shè)良好的資本市場環(huán)境做出努力。

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Abstract：The controlling shareholder′s equity pledge is a common financing method in the capital market， and its effect mechanism on the stock price crash risk of listed companies needs to be further explored.From the perspective of control right transfer， this paper takes A-share listed companies from 2009 to 2018 as research sample， constructs the model of controlling shareholder′s equity pledge influencing stock price crash risk， and introduces real earnings management as the adjusting variable to explore the influence path of controlling shareholder′s equity pledge on stock price crash risk of listed companies.It is found that there is a significantly positive correlation between controlling shareholder′s equity pledge and stock price crash risk. Real earnings management has a significantly positive moderating effect on equity pledge and the stock price crash risk， and the above two relationships are more significant when the control right does not transfer.Further research finds that the ownership concentration and governance structure of listed companies affect research mechanism. When the direct shareholding ratio of controlling shareholders is less than 50% or there is no chairman and general manager in the listed company， the impact path of equity pledge， real earnings management and stock price crash risk is more significant.

Key words：controlling shareholder′s equity pledge; real earnings management; control right transfer; stock price crash risk

（責(zé)任編輯：周正）