李一鳴 駱公志

摘要：線上線下融合的新零售模式為傳統(tǒng)家居行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)新契機(jī)，總結(jié)居然新零售在電子商務(wù)大背景下轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，基于事件研究視角分析居然新零售借殼武漢中商上市績(jī)效，結(jié)果表明居然新零售借殼上市事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率達(dá)34.82%，股東財(cái)富效益為正，市場(chǎng)看好傳統(tǒng)家居企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行為。結(jié)合研究結(jié)論，從加速新零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、端正并購(gòu)動(dòng)機(jī)、優(yōu)化借殼方案等方面提出建議，以期為中國(guó)傳統(tǒng)家居行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供借鑒。

關(guān)鍵詞：新零售模式；轉(zhuǎn)型發(fā)展；借殼上市；績(jī)效分析

引言

我國(guó)傳統(tǒng)家居行業(yè)現(xiàn)處于轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵時(shí)期，提高信息化水平，拓展智能化全渠道布局，推動(dòng)傳統(tǒng)家居行業(yè)線上線下融合是新的發(fā)展方向。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團(tuán)共同宣布達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作，開(kāi)創(chuàng)了家居電商新模式。為了更好的實(shí)現(xiàn)線上線下一體化，加速企業(yè)轉(zhuǎn)型，居然新零售積極謀求上市。但是IPO上市審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、操作復(fù)雜，門(mén)檻較高，為了適應(yīng)新零售發(fā)展趨勢(shì)，居然新零售選擇了流程相對(duì)便捷，審核標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的借殼上市。

2019年1月9日晚武漢中商（000785.SZ）發(fā)布公告稱(chēng)，將收購(gòu)北京居然之家家居新零售連鎖集團(tuán)100%的股權(quán)，居然之家借殼上市這一資本市場(chǎng)大事件被人們熟知?？偨Y(jié)傳統(tǒng)家居行業(yè)在電子商務(wù)大背景下轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，基于事件研究視角分析居然新零售借殼武漢中商上市的市場(chǎng)績(jī)效，為中國(guó)傳統(tǒng)家居企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供借鑒。

1、文獻(xiàn)綜述

國(guó)務(wù)院辦公廳于2016年11月出臺(tái)《關(guān)于推動(dòng)實(shí)體零售創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的意見(jiàn)》，積極引導(dǎo) “新零售”發(fā)展。史錦梅[1]以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)視角定義新零售具有“線上+線下+金融、信息等產(chǎn)業(yè)部門(mén)”等基本特征。王正沛、李國(guó)鑫[2]從消費(fèi)體驗(yàn)視角研究新零售的演化發(fā)展邏輯，認(rèn)為新零售以傳統(tǒng)零售的消費(fèi)體驗(yàn)痛點(diǎn)和發(fā)展瓶頸為突破口，以新技術(shù)為牽引力，以服務(wù)質(zhì)量和市場(chǎng)利益為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。張帆[3]基于新零售模式下零售邊界與零售創(chuàng)新進(jìn)行分析，針對(duì)新零售模式的發(fā)展提出了個(gè)性化、零售體驗(yàn)化、服務(wù)增值化、透明化等建議。

針對(duì)借殼上市動(dòng)因，牛森、章雁[4]基于民營(yíng)快遞企業(yè)“上市潮”做出如下分析：上市可以滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)者大量的資金需求，并且通過(guò)上市，可以一定程度上擺脫家族管理模式的制約；從上市方式上來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)更青睞選擇借殼上市實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。在探討企業(yè)借殼上市再融資過(guò)程中的市場(chǎng)時(shí)機(jī)方面，梁建娥[5]以圓通速遞借殼大楊創(chuàng)世上市再融資為案例，認(rèn)為借殼方取得上市公司控股權(quán)后為保護(hù)大股東利益，借殼方會(huì)在上市再融資過(guò)程中主動(dòng)采取長(zhǎng)期停牌的方式鎖定低發(fā)行價(jià)格，直接面向大股東定向增發(fā)。

2、居然新零售轉(zhuǎn)型發(fā)展之路

2.1 居然新零售發(fā)展歷程

居然之家，是中國(guó)家居建材流通業(yè)的龍頭企業(yè)之一，表1梳理了居然之家發(fā)展過(guò)程中的重要節(jié)點(diǎn)?！熬幼“卜€(wěn)，生活悠然”是公司的長(zhǎng)期定位[6]，企業(yè)現(xiàn)階段堅(jiān)持家居主業(yè)，并提出實(shí)現(xiàn)線上線下融合、“大家居”向“大消費(fèi)”融合、產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同融合的三大融合戰(zhàn)略。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團(tuán)共同宣布達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作，開(kāi)創(chuàng)了家居電商新模式，居然之家將從物業(yè)管理型企業(yè)向大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)線上線下一體化。居然新零售近年來(lái)的負(fù)重?cái)U(kuò)張雖帶來(lái)了高盈利及高估值，但是只有通過(guò)上市才能更好的推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，獲得持續(xù)發(fā)展。

2.2 借殼上市并購(gòu)過(guò)程

居然新零售的借殼對(duì)象武漢中商是武漢市國(guó)資委下屬零售企業(yè)，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)服務(wù)于湖北地區(qū)。經(jīng)歷多年發(fā)展，武漢中商在湖北省內(nèi)10余個(gè)城市布局大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，包括近十家現(xiàn)代百貨店及購(gòu)物中心，三十余家超市大賣(mài)場(chǎng)等。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，武漢中商的經(jīng)營(yíng)狀況不理想，特別是近兩年，公司僅靠拆遷補(bǔ)償款勉強(qiáng)維持盈利，未來(lái)發(fā)展急需數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。

2019年1月10日，武漢中商在關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌的公告中指出，公司正在籌劃以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)居然新零售100%股權(quán)，交易順利完成后，居然控股等24名交易對(duì)方將成為武漢中商的股東。本次借殼事件涉及金額較大，進(jìn)展順利，表2梳理了截至目前事件發(fā)展的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及過(guò)程。

3、居然新零售借殼上市績(jī)效研究

3.1 定義事件，選取事件期及估計(jì)期

事件期是指事件相關(guān)信息對(duì)市場(chǎng)參與者造成影響的時(shí)期[7]，最關(guān)鍵的一步是確定事件日，一般將市場(chǎng)接收到某一事件訊息的時(shí)間定義為事件日[8]。選取武漢中商發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告前的最后一個(gè)交易日為事件發(fā)生日，即2019年1月9日為事件發(fā)生日[9]。本文選擇公告日前后30個(gè)交易日作為事件期，即[2018.11.26，2019.03.13]。

估計(jì)期是指公司股票未受事件影響的時(shí)期，選取公告日前30-230個(gè)交易日作為估計(jì)期，即[2018.01.26，2018.11.23]。選取事件期及估計(jì)期武漢中商股票收盤(pán)價(jià)和深證成指進(jìn)行比較，如圖1所示，觀察公司股價(jià)與市場(chǎng)指數(shù)的一致性。

從圖2中可以看到，武漢中商的超額收益率從事件日T = 0時(shí)刻開(kāi)始出現(xiàn)大幅上漲，在 T =（1，5）時(shí)段內(nèi)，AR保持在8%以上，接連幾個(gè)漲停板，充分表明居然新零售借殼上市得到了市場(chǎng)認(rèn)可，是一個(gè)利好消息。在 T =（6，11）時(shí)段內(nèi)，AR幾乎為0，在某些交易日甚至為負(fù)，市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整，股票價(jià)格小幅下跌。2月15日，武漢中商召開(kāi)重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)，股價(jià)大幅上漲，并持續(xù)波動(dòng)上升。

由圖3可以看出，累計(jì)超額收益率在事件期[-25，0]平穩(wěn)波動(dòng)，事件日后大幅增長(zhǎng)，并于2月15日武漢中商重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)當(dāng)日達(dá)到最大值，說(shuō)明此次借殼上市事件并未出現(xiàn)“信息泄露”，借殼上市之后的市場(chǎng)表現(xiàn)完全是出于市場(chǎng)行為，公眾對(duì)本次并購(gòu)的預(yù)期持積極態(tài)度，居然新零售借殼上市短期市場(chǎng)績(jī)效為正。

3.4 居然之家股東財(cái)富效應(yīng)

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，居然新零售資產(chǎn)總額賬面值為2，779，128.59萬(wàn)元。本次交易發(fā)行股票價(jià)格為6.18元/股，發(fā)行股份數(shù)量為6，035，598，690股，居然新零售全部權(quán)益的交易價(jià)值較賬面價(jià)值溢價(jià)318.97%。居然之家借殼上市事件期內(nèi)股價(jià)上升至每股11.91元，較之發(fā)行價(jià)6.18元/股上漲了192.71%。表3為居然之家前五大股東持股比例及股份對(duì)價(jià)，居然之家借殼上市股東財(cái)富效應(yīng)顯著。

4、結(jié)論與啟示

事實(shí)表明，居然之家積極融入電子商務(wù)時(shí)代，獲得了互聯(lián)網(wǎng)紅利。2013年居然之家啟動(dòng)居然在線網(wǎng)上銷(xiāo)售平臺(tái)，2018年3月與阿里巴巴集團(tuán)共同宣布達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作，居然之家轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)明確，開(kāi)啟了家居電商新模式。居然之家轉(zhuǎn)型過(guò)程中借殼武漢中商上市，事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率達(dá)34.82%，個(gè)股收益在短期內(nèi)高于市場(chǎng)整體收益，市場(chǎng)看好此次并購(gòu)行為。交易預(yù)案公告的發(fā)布，使得公司股價(jià)飆升，市場(chǎng)投資者對(duì)傳統(tǒng)家居行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展寄予厚望。總結(jié)居然新零售轉(zhuǎn)型發(fā)展及借殼上市的經(jīng)驗(yàn)，以下幾點(diǎn)值得借鑒。

4.1 尋找有利平臺(tái)，加速新零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)家居行業(yè)要順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，適時(shí)調(diào)整自己的發(fā)展戰(zhàn)略。居然之家早在2013年就已啟動(dòng)居然在線電子商務(wù)平臺(tái)，但由于缺乏管理經(jīng)驗(yàn)及平臺(tái)影響力不足，并未給企業(yè)帶來(lái)可觀紅利。居然之家尋求進(jìn)一步轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，與阿里巴巴的“聯(lián)姻”給居然之家?guī)?lái)強(qiáng)大的技術(shù)支持及龐大的線上數(shù)據(jù)量，為公司轉(zhuǎn)型提供重大推力。同時(shí)，為獲取市場(chǎng)資本，尋求上市公司的管理及資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，居然之家借殼武漢中商成功上市，加速了企業(yè)向新零售轉(zhuǎn)型的步伐。

4.2 端正借殼動(dòng)機(jī)，充分論證重組必要性

借殼上市流程便捷，審核較為寬松，但不可盲目借殼。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身既定的戰(zhàn)略目標(biāo)，立足主業(yè)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，端正借殼動(dòng)機(jī)，判斷好借殼上市的必要性及時(shí)機(jī)。2018年初，阿里巴巴等機(jī)構(gòu)投資者投資居然新零售，這足以說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)家具行業(yè)、新零售商業(yè)模式持有正向態(tài)度。居然新零售實(shí)現(xiàn)重組上市，可以緩解近些年負(fù)重?cái)U(kuò)張帶來(lái)的資金壓力，也進(jìn)一步推動(dòng)居然新零售的業(yè)務(wù)發(fā)展以及企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提升。對(duì)于被借殼方來(lái)說(shuō)，居然之家的到來(lái)不僅增強(qiáng)了上市公司數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，同時(shí)還解決了武商聯(lián)權(quán)屬企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

4.3 優(yōu)化借殼方案，科學(xué)合理選擇殼公司

并購(gòu)方應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略科學(xué)合理地選擇殼公司，重點(diǎn)關(guān)注殼公司的凈資產(chǎn)、股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。武漢中商體量小，停牌前市值僅有17億元，近年來(lái)面臨發(fā)展困境，但武漢中商擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，財(cái)務(wù)狀況較為合理，沒(méi)有巨額債務(wù)，是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的殼資源。本次交易綜合考慮成本和效益，采用向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行，不會(huì)導(dǎo)致借殼支付方資金壓力過(guò)大，有助于借殼后公司整合發(fā)展，推動(dòng)新零售業(yè)務(wù)線上線下融合。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

李一鳴，南京郵電大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)研究生；

駱公志，博士，教授，現(xiàn)就職于南京郵電大學(xué)，研究方向：通信企業(yè)決策與支持系統(tǒng)；上市公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)管理。