邢春玉 張立民

【摘要】從審計(jì)需求的信號(hào)傳遞理論出發(fā)，考慮到我國資本市場退出機(jī)制不完善、保殼動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的特殊背景，以A股市場數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見能顯著影響投資者對(duì)殼公司的價(jià)值評(píng)判，加速殼公司價(jià)值貶值，而且被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的時(shí)間越長，加速殼公司貶值的效果越明顯，殼公司的退市風(fēng)險(xiǎn)越大;外部市場環(huán)境越好的地區(qū)，反而越不利于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司貶值效應(yīng)的發(fā)揮;制度不完善導(dǎo)致高質(zhì)量的注冊會(huì)計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見也難以發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用，反而造成殼公司溢價(jià)。

【關(guān)鍵詞】持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見;殼公司價(jià)值;并購事件;市場環(huán)境;退市風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F239 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）08-0081-8

一、引言

持續(xù)經(jīng)營是會(huì)計(jì)基本假設(shè)之一。持續(xù)經(jīng)營審計(jì)是注冊會(huì)計(jì)師結(jié)合外部環(huán)境，根據(jù)被審計(jì)單位實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力進(jìn)行職業(yè)判斷，出具具有外部監(jiān)督和信息傳遞效應(yīng)的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見。有學(xué)者認(rèn)為《證券法》應(yīng)設(shè)置事前防范制度，如擴(kuò)大上市公司信息披露范圍、降低獲取信息的成本、提升中介機(jī)構(gòu)作用等[1] 。在我國證券市場上，很多公司實(shí)際上已經(jīng)面臨破產(chǎn)問題，但最終宣告破產(chǎn)的卻寥寥無幾。原因在于我國尚未全面實(shí)施破產(chǎn)制度，也缺乏保護(hù)投資者和債權(quán)人利益的相關(guān)規(guī)定，上市公司破產(chǎn)有一定難度;加之許多有實(shí)力的公司不愿意IPO排隊(duì)上市，而是通過控股殼公司來借殼上市，從而使得殼公司難以退市。隨著科創(chuàng)板注冊制改革的實(shí)施，在當(dāng)前并購重組和保殼動(dòng)機(jī)愈演愈烈的市場背景下，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是否有助于加速殼公司貶值？

當(dāng)前，國內(nèi)學(xué)者熱衷于對(duì)殼公司價(jià)值的影響因素以及借殼上市的方式和效果進(jìn)行研究，很少將注冊會(huì)計(jì)師行為與殼公司價(jià)值結(jié)合起來，分析持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的影響。本文基于殼公司價(jià)值的數(shù)據(jù)，對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行拓展，研究其是否有助于抑制資本市場的炒殼動(dòng)機(jī)。同時(shí)，結(jié)合外部市場環(huán)境，進(jìn)一步挖掘殼公司的產(chǎn)權(quán)屬性、并購重組行為等對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見抑制效應(yīng)的影響。這對(duì)于形成具有中國特色的審計(jì)理論研究成果，指導(dǎo)中國的審計(jì)實(shí)踐和制度建設(shè)，具有非常重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來，學(xué)術(shù)界關(guān)于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的研究日益增多，主要從以下幾個(gè)方面展開：①基于審計(jì)需求方特征（如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、審計(jì)客戶特征等）因素對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見影響機(jī)制的研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營不善[2] 、財(cái)務(wù)狀況不佳[3] 、產(chǎn)權(quán)屬性為非國有企業(yè)[4] 等因素更容易導(dǎo)致審計(jì)客戶被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見;②基于注冊會(huì)計(jì)師同質(zhì)性特征（個(gè)人統(tǒng)計(jì)特征及心理學(xué)因素）[5] 以及審計(jì)業(yè)務(wù)特征（包括審計(jì)任期、注冊會(huì)計(jì)師變更[6] 、審計(jì)費(fèi)用[7] 等）對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見影響機(jī)制的研究，發(fā)現(xiàn)注冊會(huì)計(jì)師個(gè)人行為和特征會(huì)對(duì)審計(jì)意見類型造成影響，并影響持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的判斷標(biāo)準(zhǔn);③基于注冊會(huì)計(jì)師特征（如專業(yè)勝任能力[8] 、獨(dú)立性[9] 、審計(jì)監(jiān)管環(huán)境[10] 等）對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見影響機(jī)制的研究，認(rèn)為注冊會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性和當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境可以在一定程度上保障注冊會(huì)計(jì)師職業(yè)判斷的合理性，即保證注冊會(huì)計(jì)師總體上具有合理判斷持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的專業(yè)能力。

也有學(xué)者研究了持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的信息含量，尤其是其對(duì)于公司破產(chǎn)的影響。Garsombke等[11] 和Geiger等[12] 均認(rèn)為持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見會(huì)加速公司的破產(chǎn)申請(qǐng)。除此之外，還有學(xué)者從公司價(jià)值角度考察持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，從而降低企業(yè)價(jià)值[13] 。

英美德等發(fā)達(dá)國家對(duì)殼公司價(jià)值的研究并不多見，究其原因在于發(fā)達(dá)資本市場制度相對(duì)完善，融資渠道較多，殼資源并不具有稀缺性，資本市場中不存在炒殼動(dòng)機(jī)。而我國特殊的制度背景導(dǎo)致殼公司稀缺，殼資源價(jià)值嚴(yán)重脫離實(shí)際價(jià)值。殼價(jià)值并不是指殼公司的凈資產(chǎn)，而是它的上市資格。IPO的復(fù)雜化和融資需求高漲的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致許多公司希望通過控股殼公司來借殼上市，以此獲得較為便捷的融資渠道[14] ?？梢姡瑲べY源稀缺的內(nèi)因在于投融資需求，外因在于資本市場制度不健全和政策扶持力度不均衡[15] 。殼資源的存在導(dǎo)致ST公司通過并購重組方式，搖身一變成功躲避退市風(fēng)險(xiǎn)。這種方式的并購重組并不能完全解決殼公司的持續(xù)發(fā)展能力受限的本質(zhì)問題，既浪費(fèi)了大量資源，也影響了資本市場的投資風(fēng)氣，進(jìn)而造成資本市場資源配置的失衡[16] 。付方[17] 認(rèn)為在我國目前金融炒作情緒高漲的特殊背景下，企業(yè)通過借殼上市可以提高市場價(jià)值，但這并不意味著借殼上市優(yōu)于IPO。

綜上可知，目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)具有中國特色殼公司價(jià)值的研究并不多，有關(guān)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果研究也需進(jìn)一步拓展。對(duì)上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值的影響研究在國外較為常見，在我國尚處于起步階段，尤其是在我國特殊的制度背景下，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見能否給資本市場中的炒殼熱潮降溫，加快劣質(zhì)企業(yè)退市進(jìn)程，優(yōu)化資本市場的投融資環(huán)境和資源配置，就顯得尤為重要。本文基于上述背景，探討持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的影響，考察注冊會(huì)計(jì)師的職業(yè)判斷在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)確定的過程中是否值得借鑒，審計(jì)意見的信號(hào)傳遞理論在我國特殊的資本市場環(huán)境中能否通過抑制保殼、炒殼的熱潮來發(fā)揮作用，加速殼公司貶值和殼公司退市進(jìn)程，從而豐富持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見、資本市場資源配置效率和投資者利益保護(hù)等領(lǐng)域的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，資本市場制度不完善、信息傳遞渠道受限會(huì)引發(fā)信息不對(duì)稱。在這種情況下，上市公司為了解決代理問題、拓展融資渠道，就會(huì)通過財(cái)務(wù)公開等披露信息的方式將公司的內(nèi)部消息傳遞給外部利益相關(guān)者，以幫助他們做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。信號(hào)傳遞理論還認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)分離背景下的企業(yè)為了解決代理問題，存在較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露相關(guān)信息，并且會(huì)主動(dòng)委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行自我審查。注冊會(huì)計(jì)師的審計(jì)行為本身就是對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的再確認(rèn)，保證披露信息的真實(shí)性和可靠性，提高被審計(jì)單位的信息質(zhì)量。審計(jì)意見除了能起到監(jiān)督經(jīng)營者行為的作用，還會(huì)向市場傳達(dá)不同的信息：標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的披露意味著企業(yè)經(jīng)營狀況良好，能向外界傳達(dá)企業(yè)持續(xù)向好發(fā)展的信號(hào)，從而引導(dǎo)更多利益相關(guān)者關(guān)注和投資;而非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，尤其是針對(duì)持續(xù)經(jīng)營發(fā)表的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，則意味著上市公司未來持續(xù)經(jīng)營狀況不佳，不值得投資者繼續(xù)關(guān)注和投資。由此可見，審計(jì)意見是上市公司和外部利益相關(guān)者之間信息傳輸?shù)闹匾浇橹弧?/p>

持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是注冊會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營能力做出的判斷，可以傳遞大量公開與非公開的信息。殼公司自身經(jīng)營基本停滯，賬面凈資產(chǎn)甚至為負(fù)，注冊會(huì)計(jì)師面對(duì)該類公司時(shí)，不僅要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)，還需要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際狀況和外部環(huán)境預(yù)測該類公司未來的持續(xù)經(jīng)營能力。當(dāng)注冊會(huì)計(jì)師認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂、面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)進(jìn)一步下跌，從而加速公司貶值。而具有較強(qiáng)逐利動(dòng)機(jī)的投資者，最關(guān)心的問題就是企業(yè)能否經(jīng)營下去、能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。殼價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的一部分，當(dāng)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，投資者會(huì)急于甩手清盤，導(dǎo)致融資約束進(jìn)一步加劇，加速了殼公司的貶值進(jìn)程?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

Ha：持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見會(huì)加速殼公司的價(jià)值貶值，有助于抑制保殼、炒殼行為。

注冊會(huì)計(jì)師除了權(quán)衡企業(yè)內(nèi)外部的各種因素，還要根據(jù)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果決定是否對(duì)持續(xù)經(jīng)營能力受限的情況進(jìn)行披露[2] 。預(yù)期持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，注冊會(huì)計(jì)師面對(duì)復(fù)雜、繁瑣的多方利益關(guān)系可能存在主觀偏好，愿意相信被審計(jì)客戶具有持續(xù)經(jīng)營的能力，從而不愿通過持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的出具將客戶經(jīng)營不善和財(cái)務(wù)困境的信息傳遞給資本市場和投資者。同時(shí)注冊會(huì)計(jì)師在審計(jì)過程中也會(huì)根據(jù)偏好主觀評(píng)價(jià)審計(jì)證據(jù)[18] ，比如通過對(duì)審計(jì)證據(jù)的加工和篩選[19] ，導(dǎo)致其未能對(duì)客戶的持續(xù)經(jīng)營能力做出無偏判斷，使得持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見并不能發(fā)揮相應(yīng)的作用。

在中國特殊的資本市場環(huán)境下，破產(chǎn)制度尚不完善，加之政府對(duì)上市公司尤其是國有上市公司的過度扶持，使得持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的作用可能被扭曲。IPO要求苛刻、等待期漫長、審核過程復(fù)雜，加上退市制度不完善、市場出入口不暢，都使得成功上市的公司成為稀缺資源。當(dāng)經(jīng)營不善、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司遭受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該類殼公司和殼資源便成為等待上市企業(yè)追逐的對(duì)象。一旦借殼上市成功，殼公司的價(jià)值立即飆升。投資者對(duì)殼公司價(jià)值的過度追捧，導(dǎo)致殼公司估值遠(yuǎn)超自身價(jià)值。經(jīng)過非理性投資者的熱炒，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)被冷落，資本流向劣質(zhì)企業(yè)，導(dǎo)致資金利用率低下，資本市場的估值體系受到嚴(yán)重扭曲，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。在多方“保殼”行為下，外部注冊會(huì)計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見不足以抑制保殼、炒殼熱潮。根據(jù)以上分析，本文提出以下競爭性假說：

Hb：在利益相關(guān)方的保殼、炒殼行為下，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見難以對(duì)殼公司的價(jià)值造成影響，不會(huì)導(dǎo)致殼公司價(jià)值貶值。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與變量定義

2007年1月1日 ～ 2017年12月31日會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則并未有較大變動(dòng)，因此選擇這一期間的滬深兩市A股主板上市公司為原始樣本，剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)，篩選ST公司當(dāng)年最后一次“戴帽”的樣本數(shù)據(jù)共737家，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得樣本公司567家。前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)據(jù)根據(jù)中注協(xié)網(wǎng)站公布情況手工搜集，ST殼公司是否發(fā)生并購事件數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1. 因變量：殼公司價(jià)值。將篩選出的ST公司定義為殼公司，參考陳永忠[20] 的觀點(diǎn)，認(rèn)為殼公司價(jià)值包括市場產(chǎn)權(quán)價(jià)值和股權(quán)資本價(jià)值，用符號(hào)Shell表示。因此，殼公司的理論價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+市場產(chǎn)權(quán)價(jià)值，其中：股權(quán)價(jià)值=凈資產(chǎn)總值=總股本×每股凈資產(chǎn);市場產(chǎn)權(quán)價(jià)值=流通股平均市值-流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

2. 自變量：持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見。通過審計(jì)意見強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段中注冊會(huì)計(jì)師提到被審計(jì)殼公司的持續(xù)經(jīng)營受限、持續(xù)經(jīng)營能力受到懷疑、財(cái)務(wù)困境、資不抵債、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等描述性字段，判斷為持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，用符號(hào)GCO表示。

我國政治、經(jīng)濟(jì)制度的發(fā)展存在地域差異，且地方政府對(duì)殼公司的政策扶持也在一定程度上造成了殼公司的價(jià)值溢價(jià)，因此，為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)，借鑒廖義剛[21] 的研究，選擇分區(qū)域的市場環(huán)境指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，研究市場環(huán)境的差異對(duì)殼公司價(jià)值的影響，用符號(hào)Mi表示。數(shù)據(jù)來自于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》[22] 。

3. 控制變量的選取。

（1）控制公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績對(duì)殼公司價(jià)值的影響：企業(yè)資產(chǎn)利用效率越高，資產(chǎn)的收益率越高，對(duì)殼公司價(jià)值的影響越大，因此需要控制殼公司的總資產(chǎn)凈利率;資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)殼公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響;經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也會(huì)對(duì)殼公司價(jià)值造成影響，資產(chǎn)現(xiàn)金回收率越高，越有助于殼公司溢價(jià);預(yù)期存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有助于殼公司溢價(jià)。除此之外，還控制了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的指標(biāo)和公司規(guī)模指標(biāo)。

（2）控制注冊會(huì)計(jì)師特征（是否為國內(nèi)前十大事務(wù)所審計(jì)）對(duì)殼公司貶值的影響：會(huì)計(jì)師事務(wù)所為國內(nèi)排名前十的事務(wù)所時(shí)，Big10取值為1，否則為0;控制公司股權(quán)制衡（第一大股東持股比例）的影響，用Shold表示;控制了年度和行業(yè)控制變量。行業(yè)為一級(jí)分類，其中制造業(yè)為二級(jí)分類。

相關(guān)變量的定義和說明如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是否有助于殼公司價(jià)值的貶值，同時(shí)進(jìn)一步考察區(qū)域性差異的市場環(huán)境Mi對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和殼公司價(jià)值二者間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型如下：

Shellit=α0+α1GCOi，t-1+α2Miit+α3GCOi，t-1×

Miit+α4CONTROL+εit

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，殼公司價(jià)值均值為31.5130億，與已有的判斷相符。研究樣本中有161家殼公司上一年度因持續(xù)經(jīng)營受限問題被出具相應(yīng)的審計(jì)意見，可見有相當(dāng)一部分上市公司面臨較為嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)營問題。Mi均值為6.6747，表明殼公司所處地域環(huán)境指數(shù)并不是特別低，也意味著不是越閉塞、制度越不完善的地區(qū)殼公司數(shù)量越多。Roa均值為-0.0904，說明殼公司的整體盈利能力平均為虧損的狀態(tài)，虧損最嚴(yán)重的殼公司其總資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到了-4831.59%。Lev均值為89.92%，資產(chǎn)負(fù)債率最嚴(yán)重的殼公司的負(fù)債率高達(dá)6397.12%，意味著該殼公司嚴(yán)重資不抵債。除此之外，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也不理想，說明財(cái)務(wù)賬款和經(jīng)營成果不佳是殼公司的一個(gè)普遍現(xiàn)象。殼公司中國有和非國有的公司數(shù)量基本持平，大股東持股比率平均為31.7397%，說明存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

（二）多元回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。

在回歸過程中，為了消除異方差性，對(duì)殼公司價(jià)值取對(duì)數(shù)（LnShell），根據(jù)研究設(shè)計(jì)的模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第（1）（2）列所示。當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與殼公司價(jià)值在1%的水平上顯著為負(fù);而將外部市場環(huán)境因素參與回歸，發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值顯著為負(fù)的影響不變，外部市場環(huán)境反而會(huì)顯著提高殼公司價(jià)值（1%水平），二者的交叉項(xiàng)并不顯著?？梢?，殼公司上一年度被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見會(huì)導(dǎo)致殼公司價(jià)值顯著降低，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見能加速殼公司貶值，抑制殼公司溢價(jià)現(xiàn)象;而外部市場環(huán)境對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見加速殼公司貶值過程的影響并不顯著。財(cái)務(wù)指標(biāo)與殼公司價(jià)值的系數(shù)顯著性水平并不高，與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)殼公司價(jià)值的影響幾乎可以忽略不計(jì)。殼公司的規(guī)模越大，殼公司溢價(jià)越明顯;若為國內(nèi)排名前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，殼公司溢價(jià)更加明顯;第一大股東持股比例越高，越利于殼公司貶值，究其原因，可能是大股東的“隧道挖掘”行為使其用非公允關(guān)聯(lián)交易的方式占用了殼公司資金，降低了殼公司股價(jià)，加速了殼公司貶值。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1. 并購事件的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。并購事件的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

我國IPO程序的復(fù)雜性以及和退市機(jī)制的不完善[23] 導(dǎo)致市場對(duì)殼公司價(jià)值炒作熱情高漲，投資者積極預(yù)期殼公司不會(huì)退市，肯定會(huì)以并購重組的方式改頭換面，從而帶來新一輪的炒作熱潮。然而經(jīng)過對(duì)樣本的進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)樣本中通過并購重組成功借殼上市的殼公司只有79家，可見殼公司真實(shí)的利用率很低，殼公司的存在極大地降低了資金利用率。下面將進(jìn)一步分析并購事件對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見加速殼公司貶值效果的影響，為更好地解釋我國特殊制度背景下審計(jì)意見的作用機(jī)制提供理論支撐。

表4第（1）（2）列是按照殼公司是否發(fā)生并購進(jìn)行檢驗(yàn)的分組回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境Mi時(shí)，并購組中持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的結(jié)果為-0.3195（5%水平上顯著），而未并購組中為-0.5190（1%水平上顯著），未并購組顯著性水平提高的同時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司貶值效果的影響也更為顯著，可見并購重組事件的發(fā)生會(huì)影響持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值效果?？紤]市場環(huán)境Mi時(shí)，并購事件對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的貶值效應(yīng)依然成立。

2. 持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)效性檢驗(yàn)。時(shí)效性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。樣本分析中我們發(fā)現(xiàn)有一定數(shù)量的殼公司常年在資本市場存在，而且連續(xù)多年被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，因此有必要研究持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的連續(xù)出具會(huì)對(duì)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生何種影響。選擇樣本期間殼公司連續(xù)兩到三年均被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司樣本和未連續(xù)出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，從動(dòng)態(tài)角度考察持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值貶值機(jī)制的時(shí)效性。

表5第（1）（2）列即為按照持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)效性分組的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，可見當(dāng)不考慮外部市場環(huán)境Mi時(shí)，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值效果為-0.2067（5%水平上顯著），而連續(xù)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值效果為-0.8659（1%水平上顯著），說明被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的時(shí)間越長，殼公司價(jià)值的貶值程度越高。考慮市場環(huán)境Mi的情況下，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的影響并不顯著，而連續(xù)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的影響在1%水平上顯著為負(fù)?？梢姵礆け?dòng)機(jī)下，當(dāng)市場環(huán)境開放程度較高時(shí)，殼公司的炒作空間更大，追逐者更多，投資者關(guān)注的往往是殼公司的殼價(jià)值，首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見并不會(huì)引起投資者關(guān)注，但隨著持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的連續(xù)出具，投資者開始注意該類殼公司價(jià)值的退市風(fēng)險(xiǎn)和貶值風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)了持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別進(jìn)行了以下檢驗(yàn)。

1. 變量替代。對(duì)因變量殼公司價(jià)值的度量方式采用股權(quán)市場價(jià)值與股權(quán)賬面價(jià)值的差額來度量[24] 。為了消除異方差的影響，用上述方式求得的殼公司價(jià)值與股權(quán)市場價(jià)值的比率，即Shellrate參與多元回歸和進(jìn)一步回歸，回歸結(jié)果如表3 ～ 表5的（3）（4）列所示。由回歸結(jié)果可知，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與殼公司價(jià)值的關(guān)系依舊成立，外部市場環(huán)境、并購事件和持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的時(shí)效性對(duì)二者之間關(guān)系的影響也未出現(xiàn)差異，可見實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 市場環(huán)境分組檢驗(yàn)。將市場環(huán)境分為市場化程度較高組和市場化程度較低組進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。前兩列和后兩列分別是因變量“殼公司價(jià)值”的兩種度量方式參與回歸的結(jié)果，可見當(dāng)外部市場環(huán)境較好時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值作用反而不顯著，再次說明我國資本市場保殼、炒殼的特殊性。如果不從實(shí)質(zhì)上解決IPO難、殼資源稀缺和退市制度常態(tài)化的問題，外部市場環(huán)境再透明也難以發(fā)揮持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的貶值效應(yīng)，也再次驗(yàn)證了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從審計(jì)需求的信號(hào)傳遞理論出發(fā)，考慮到我國資本市場退出機(jī)制不完善、保殼動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的特殊背景，以A股市場數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見能顯著影響投資者對(duì)殼公司的價(jià)值評(píng)判，加速殼公司價(jià)值貶值，而且被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的時(shí)間越長，加速殼公司貶值的效果越明顯，殼公司的退市風(fēng)險(xiǎn)越大;外部市場環(huán)境越好的地區(qū)，反而越不利于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司貶值效應(yīng)的發(fā)揮;制度不完善導(dǎo)致高質(zhì)量的注冊會(huì)計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見也難以發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用，反而造成殼公司溢價(jià)。

（二）政策建議

根據(jù)以上結(jié)論提出以下政策建議：①持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)殼公司價(jià)值的加速貶值效應(yīng)，以及動(dòng)態(tài)角度加速貶值的時(shí)間效應(yīng)，都可以作為退市風(fēng)險(xiǎn)事前防范和預(yù)警手段，加入相關(guān)法律法規(guī)的修訂進(jìn)程中，打通資本市場的出入口，提高資金流通效率和利用率，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲取更多的資本支持，劣質(zhì)企業(yè)順利退市被淘汰，進(jìn)一步削弱保殼炒殼動(dòng)機(jī);②在IPO難、退市機(jī)制不完善的情境下，要適度發(fā)揮外部環(huán)境、媒體治理、注冊會(huì)計(jì)師外部監(jiān)督等職能作用，促進(jìn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見效應(yīng)的發(fā)揮;③不斷完善持續(xù)經(jīng)營審計(jì)準(zhǔn)則，提升化注冊會(huì)計(jì)師對(duì)被審計(jì)單位持續(xù)經(jīng)營受限的職業(yè)判斷能力，避免由于出具不恰當(dāng)意見引發(fā)資本市場連鎖反應(yīng)，進(jìn)而對(duì)投資者利益保護(hù)造成惡性沖擊。

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