張晨 劉聃 陳小雪

【摘要】構(gòu)建多維度綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 以2016～2019年上半年滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)綠色信息披露質(zhì)量對(duì)綠色公司債融資成本的影響， 并關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)： 披露高質(zhì)量的綠色信息能夠降低綠色公司債融資成本， 且在國有企業(yè)中效果更加明顯。 現(xiàn)階段， 投資者除了通過公開披露的綠色信息評(píng)估綠色債券風(fēng)險(xiǎn)， 還會(huì)分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背后的政府關(guān)聯(lián)在實(shí)現(xiàn)綠色效益時(shí)的積極作用， 國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)降低投資者因發(fā)債公司綠色信息披露質(zhì)量不高而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

【關(guān)鍵詞】綠色信息;融資成本;公司債;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F832 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）12-0093-7

一、 引言

環(huán)境問題的日益凸顯加快了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型， 尋求一條環(huán)境友好型的可持續(xù)發(fā)展道路成為全社會(huì)關(guān)注的重要課題。 綠色發(fā)展作為我國五大發(fā)展理念之一， 推動(dòng)了金融業(yè)的綠色革命。 綠色債券是我國發(fā)行時(shí)間較短的一種綠色金融產(chǎn)品， 但它突出的發(fā)行成果受到了廣泛關(guān)注。 據(jù)氣候債券協(xié)議組織（CBI）統(tǒng)計(jì)， 2016年我國創(chuàng)下全球最大綠色債券發(fā)行記錄， 2017年實(shí)現(xiàn)綠色債券發(fā)行數(shù)量翻倍， 成為世界第二大綠色債券來源國。 早期的綠色債券發(fā)行主體以金融機(jī)構(gòu)為主， 其將募集的資金投向綠色項(xiàng)目的行為從本質(zhì)上來看是一種間接投資， 降低了債券的融資效率， 因而鼓勵(lì)具有綠色項(xiàng)目的公司直接發(fā)行綠色債券對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

2017年3月中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》， 此后綠色公司債的發(fā)行量明顯上升。 但作為一種新興融資工具， 投資者類型還較為單一， 如何針對(duì)綠色債券特征和綠色債券投資者特征降低綠色公司債的融資成本是發(fā)債公司關(guān)注的重點(diǎn)， 也是影響綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。

相比于普通公司債， 綠色公司債的本質(zhì)在于追求綠色效益， 因此在衡量綠色公司債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)特別關(guān)注發(fā)債公司是否具備實(shí)現(xiàn)綠色效益的實(shí)力、募投的綠色項(xiàng)目能否取得預(yù)期綠色成果。 而相關(guān)信息的獲取離不開發(fā)債公司的自主披露， 面對(duì)較高的披露成本， 如何提升公司的披露意愿就成為一個(gè)亟待解決的難題， 也是完善綠色債券市場(chǎng)體系建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 就目前來看， 我國綠色債券在信息披露方面存在明顯不足：從制度上看， 缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)和可量化的披露指標(biāo)， 也沒有強(qiáng)制披露要求; 從實(shí)施上看， 我國綠色信息披露水平整體較低， 且披露內(nèi)容和方式存在不足[1] ; 從監(jiān)管上看， 綠色信息披露的監(jiān)管工作還不到位[2] ， 第三方評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)資質(zhì)管理制度不完善[3] 。

我國自2017年開始建立并逐步完善綠色信息披露制度體系， 以證監(jiān)會(huì)公布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》為代表， 一系列相關(guān)政策開始將綠色信息披露從自愿性向強(qiáng)制性過渡。 對(duì)發(fā)債主體來說， 披露綠色信息除了響應(yīng)政策， 還能得到切實(shí)的益處嗎？綠色債券市場(chǎng)是否存在對(duì)于披露高質(zhì)量綠色信息的融資獎(jiǎng)勵(lì)， 從而使公司產(chǎn)生自主披露的內(nèi)在動(dòng)力呢？在我國特有的制度背景下， 發(fā)債公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債融資成本之間的關(guān)系？為探討上述問題， 本文將構(gòu)建多維度綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 實(shí)證研究綠色信息披露質(zhì)量對(duì)綠色公司債融資成本的影響， 并關(guān)注發(fā)債公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）綠色債券融資成本的影響因素

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)， 發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況與綠色債券融資成本不存在顯著相關(guān)關(guān)系， 說明相比于財(cái)務(wù)狀況， 綠色債券投資者可能更關(guān)注發(fā)行人的環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任踐行情況; 發(fā)行人評(píng)級(jí)、綠色認(rèn)證與綠色債券融資成本間也不存在顯著相關(guān)關(guān)系， 這與我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展尚不完善有關(guān)[4] 。 也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 綠色債券擁有的高信息透明度優(yōu)勢(shì)可以降低投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期[5] 。 這是因?yàn)榧皶r(shí)有效的綠色信息披露能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱， 樹立環(huán)境友好型的企業(yè)形象， 提高綠色聲譽(yù)， 優(yōu)化投資者的投資決策， 降低債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 進(jìn)而降低融資成本[6] 。

（二）信息披露對(duì)債券融資成本的影響

高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露可以降低公司與外界的信息不對(duì)稱程度， 提高債券信用度與市場(chǎng)認(rèn)可度， 從而降低融資成本[7， 8] 。 不僅是會(huì)計(jì)信息， 非會(huì)計(jì)信息的不確定、不對(duì)稱也會(huì)影響公司債券的融資成本[9] 。 以往研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任類報(bào)告能夠提高信息透明度， 緩解與資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱[10] ， 從而降低債券的融資成本; 信息披露角度越全面、披露內(nèi)容越豐富， 相應(yīng)的融資成本越低[11，12] ，這一背景下信息披露通過影響公司債務(wù)的評(píng)級(jí)來影響公司債務(wù)融資成本[13] 。

有關(guān)環(huán)境信息披露對(duì)債券融資成本的影響研究存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為債券投資者具有分辨公司環(huán)境績(jī)效好壞的能力， 他們認(rèn)為環(huán)境績(jī)效好的公司的信息披露行為是一種績(jī)效展示， 因此其會(huì)降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊? 相反， 環(huán)境績(jī)效差的公司的信息披露行為則被理解為一種辯解， 投資者就會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[14] 。 另一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國環(huán)境信息披露較為隨意， 存在隱瞞負(fù)面信息的情況， 因此環(huán)境信息并不能在債務(wù)融資中發(fā)揮重要作用[15] ， 且公司自主披露環(huán)境信息的行為未能在不完善的資本市場(chǎng)中獲得充分獎(jiǎng)勵(lì)， 環(huán)境信息披露并不能顯著影響企業(yè)融資成本[16] 。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債券融資成本的影響

大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)， 發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)長期影響著公司的債務(wù)融資， 國有企業(yè)往往具有更低的債務(wù)融資成本。 一方面， 國有企業(yè)具有相對(duì)較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 它們?cè)诋a(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售過程中擁有更多的資源[17] ， 從而降低了投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。 另一方面， 國有企業(yè)具有相對(duì)較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 其在完成自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)， 也分擔(dān)了一些社會(huì)責(zé)任[18] ， 作為回報(bào)， 政府會(huì)以增加投資、財(cái)政補(bǔ)貼等形式向面臨財(cái)務(wù)困境的國有企業(yè)提供幫助， 以降低其債務(wù)違約的可能性[19，20] 。 同時(shí)， 由于商業(yè)銀行大多擁有國家背景， 與國有企業(yè)存在天然的聯(lián)系， 它們會(huì)以更為優(yōu)惠的條件向國有企業(yè)發(fā)放貸款[21-23] ， 這些都增強(qiáng)了投資者對(duì)于國有企業(yè)債務(wù)履約的信心， 從而降低了其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

綜上所述， 現(xiàn)有研究只提出了披露綠色信息影響綠色債券融資成本的可能性， 缺乏嚴(yán)密的理論分析與實(shí)證研究。 而構(gòu)建綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、實(shí)證探究綠色信息披露質(zhì)量對(duì)于綠色公司債融資成本的影響， 有助于從融資成本角度揭示公司基于自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)披露高質(zhì)量綠色信息的動(dòng)因。 此外， 發(fā)債公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)很可能會(huì)影響投資者因?yàn)榫G色信息披露質(zhì)量不高而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大小。 基于以上分析， 本文擬實(shí)證探究綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債融資成本之間的關(guān)系， 檢驗(yàn)發(fā)債公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。 上述研究有助于了解在綠色債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中， 公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背后的政府關(guān)聯(lián)是否會(huì)影響公開披露信息在降低融資成本中的作用。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色信息披露質(zhì)量對(duì)綠色公司債融資成本的影響

綠色項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、收益周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)濟(jì)收益被公益性擠占等特性， 使得普通投資者缺乏對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資的熱情， 導(dǎo)致發(fā)展初期商業(yè)性金融資本不足[24] 。 社會(huì)責(zé)任投資理論認(rèn)為， 社會(huì)責(zé)任投資者可以接受較少的經(jīng)濟(jì)收益， 而在和自己價(jià)值觀相符的社會(huì)進(jìn)步、環(huán)境改善等成效中獲得投資滿足感。 伴隨國家對(duì)環(huán)境要求的提高， 企業(yè)受到的環(huán)境約束增強(qiáng)， 潛在的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)增大， 綠色債券市場(chǎng)上還可能存在將非環(huán)保產(chǎn)品或項(xiàng)目進(jìn)行綠色包裝的“漂綠”行為[25] ， 這也提升了社會(huì)責(zé)任投資者對(duì)于綠色信息的重視程度， 但處于信息劣勢(shì)的投資者為獲取綠色信息需要付出較高的成本。

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為， 外部投資者會(huì)面臨信息不對(duì)稱， 當(dāng)他們懷疑公司隱藏信息時(shí)就會(huì)認(rèn)為這些信息是負(fù)面的[10] ， 進(jìn)而索取更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 因此公司應(yīng)盡可能地提高信息透明度， 以降低融資成本[14，26，27] 。 由此看來， 發(fā)債公司披露的綠色信息越充分， 投資者就可以越全面地評(píng)估公司的環(huán)保實(shí)力和意識(shí)， 以及其募投項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 這就降低了投資者的不確定性， 進(jìn)而降低了其對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。 相反， 面對(duì)綠色信息披露質(zhì)量不高的綠色債券， 投資者會(huì)提高預(yù)期回報(bào)率來彌補(bǔ)潛在風(fēng)險(xiǎn)， 使得公司的融資成本變高。

信息披露理論以信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)， 認(rèn)為環(huán)境績(jī)效較好的公司會(huì)主動(dòng)披露環(huán)境信息， 向外界傳遞積極信號(hào)， 并希望借此得到社會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)[28] 。 也確有部分投資者認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露具有較高價(jià)值， 可以體現(xiàn)公司良好的內(nèi)部管理水平， 應(yīng)當(dāng)算作公司的無形資產(chǎn)[29] 。 這使得環(huán)境信息的披露不再是面對(duì)外界信息需求者壓力下的被動(dòng)行為， 而是追求正向經(jīng)濟(jì)后果的主動(dòng)行為[30] 。 具體來看：一方面， 環(huán)境信息披露可以樹立環(huán)境友好的企業(yè)形象， 展示企業(yè)較高的環(huán)境管理水平和可持續(xù)發(fā)展能力[6] ; 另一方面， 環(huán)境信息披露可以加深投資者對(duì)于募投項(xiàng)目的了解和認(rèn)同， 增強(qiáng)投資者對(duì)于項(xiàng)目效益的信心， 進(jìn)而降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 使得公司的融資成本變低。 據(jù)此， 提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：綠色信息披露質(zhì)量越高， 綠色公司債的融資成本越低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債融資成本關(guān)系的影響

目前我國綠色債券市場(chǎng)中的綠色信息披露制度不夠規(guī)范， 信息披露水平整體較低， 投資者有理由懷疑發(fā)債公司在披露過程中存在只披露有利信息而隱瞞負(fù)面信息的行為， 進(jìn)而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為， 非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者會(huì)以利潤激勵(lì)為目標(biāo)進(jìn)行公司決策， 提升公司效益; 但國有企業(yè)決策不會(huì)單一地考慮經(jīng)濟(jì)效益[31，32] ， 它還需要承擔(dān)一系列社會(huì)責(zé)任[33] ， 國有企業(yè)管理層也會(huì)更加主動(dòng)地履行社會(huì)責(zé)任， 以提高自己政治晉升的業(yè)績(jī)[12] 。 在這種情況下， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)在履行環(huán)境保護(hù)的社會(huì)責(zé)任時(shí)， 會(huì)受到更多的約束與激勵(lì)， 更有可能取得較高的環(huán)?？?jī)效， 因而發(fā)生并隱瞞負(fù)面環(huán)境事件的可能性更小。 因此， 面對(duì)相同的綠色信息披露質(zhì)量， 投資者會(huì)降低對(duì)于國有企業(yè)發(fā)行綠色公司債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期， 進(jìn)而降低了國有企業(yè)的融資成本。

綠色金融普遍存在著公益性與盈利性的權(quán)衡問題[34] 。 綠色項(xiàng)目具有較強(qiáng)的正外部性， 經(jīng)營周期普遍較長， 其順利推進(jìn)很大程度上依賴于綠色技術(shù)的研發(fā)和大量資金的投入。 這就使得綠色項(xiàng)目短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)可觀的經(jīng)濟(jì)效益， 公司資金的流動(dòng)性也隨之降低， 從而使公司面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)債公司往往通過披露綠色信息來證明自身的綠色技術(shù)研發(fā)能力和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力， 以期降低投資者對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。 資源觀認(rèn)為， 企業(yè)之間的差異源于各自擁有不同的資源， 企業(yè)的獨(dú)特資源可以為企業(yè)創(chuàng)造獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[35] 。 國有企業(yè)與政府和國有銀行之間存在天然聯(lián)系， 政府為其提供隱性擔(dān)保， 因此擁有獨(dú)特的財(cái)政補(bǔ)貼資源和更加優(yōu)惠的信貸資源[20，22] ; 當(dāng)銀行董事長、監(jiān)事會(huì)主席存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)， 還會(huì)對(duì)綠色金融產(chǎn)生促進(jìn)作用[36] ， 并在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中獲得更多的研發(fā)技術(shù)資源和生產(chǎn)營銷資源[17] 。 這些獨(dú)特資源帶來的整合優(yōu)勢(shì)， 是對(duì)國有企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)能力和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力的進(jìn)一步強(qiáng)化， 其相比非國有企業(yè)擁有更低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 綠色信息披露質(zhì)量相同的情況下， 投資者對(duì)于國有企業(yè)募投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更低， 國有企業(yè)也因此擁有更低的融資成本。 據(jù)此， 提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：相比非國有企業(yè)， 當(dāng)發(fā)債公司為國有企業(yè)時(shí)綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債的融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1. 信用利差。 本文選取信用利差（Spread）作為綠色公司債融資成本的代理變量。 信用利差是債券到期收益率剔除無風(fēng)險(xiǎn)利率后的部分， 可以體現(xiàn)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 即發(fā)行人的融資成本。 綠債一級(jí)市場(chǎng)采取平價(jià)發(fā)行方式， 到期收益率即票面利率， 國債利率是制定公司債利率的基準(zhǔn)。 參考以往研究[19， 37] ， 本文的信用利差為債券發(fā)行時(shí)票面利率與同期國債利率之差。

2. 綠色信息披露質(zhì)量。 本文采用內(nèi)容分析法評(píng)價(jià)綠色信息披露質(zhì)量（GIDQ）。 接下來將探究投資者是否會(huì)因?yàn)榘l(fā)債主體的高質(zhì)量綠色信息披露而降低對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)， 而發(fā)債公司是否具有相應(yīng)的綠色行為、是否會(huì)披露以及披露程度都將影響投資者的判斷和評(píng)估， 據(jù)此構(gòu)建綠色信息披露質(zhì)量指標(biāo)體系進(jìn)行評(píng)價(jià)。 財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解》規(guī)定 “相關(guān)性、可靠性、可比性和可理解性是會(huì)計(jì)信息的首要質(zhì)量要求”， 考慮到可理解性較主觀且難以量化， 因此沒有將其納入評(píng)價(jià)體系， 最終構(gòu)建了包含相關(guān)性、可靠性和可比性的綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系。

對(duì)于相關(guān)性的衡量， 本文將綠色信息分為公司環(huán)境信息和債券綠色信息兩個(gè)部分， 分別對(duì)發(fā)行主體的節(jié)能環(huán)保情況、所發(fā)行債券的綠色屬性以及計(jì)劃與執(zhí)行情況進(jìn)行度量。 在衡量公司環(huán)境信息時(shí)， 主要根據(jù)上市公司環(huán)境信息披露相關(guān)政策， 參考已有研究對(duì)于公司環(huán)境信息的分類[38， 39] ， 并有針對(duì)性地調(diào)整和改良了指標(biāo)體系， 最終將公司環(huán)境信息分為環(huán)境理念與現(xiàn)狀、環(huán)境投資與治理、環(huán)保成果與績(jī)效三大類， 共設(shè)計(jì)了9個(gè)細(xì)分指標(biāo)。 在衡量債券綠色信息時(shí)， 本文認(rèn)為除了目標(biāo)債券本身的綠色信息， 該公司往期發(fā)行的綠色債券的跟蹤評(píng)價(jià)情況也會(huì)受到投資者的關(guān)注， 因此將債券綠色信息分為目標(biāo)債券綠色信息、公司發(fā)行的往期債券綠色信息兩類， 根據(jù)《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》等文件， 共設(shè)計(jì)了6個(gè)細(xì)分指標(biāo)。 賦值方式為：若定性與定量結(jié)合披露則對(duì)該指標(biāo)賦值2分， 若定性披露則賦值1分， 若未披露相關(guān)信息則賦值0分。

對(duì)于可靠性的衡量， 本文分為公司環(huán)境信息可靠性和債券綠色信息可靠性兩部分。 在衡量公司環(huán)境信息可靠性時(shí)， 關(guān)注了發(fā)債公司是否單獨(dú)提供社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或環(huán)境報(bào)告， 公司對(duì)其所披露的環(huán)境信息是否做出可靠性保證， 公司的環(huán)境信息產(chǎn)生過程是否明確或有獨(dú)立認(rèn)證機(jī)構(gòu)認(rèn)證; 在衡量債券綠色信息可靠性時(shí)， 關(guān)注了公司對(duì)其所發(fā)行的綠色債券是否公開提供獨(dú)立的債券招募說明書， 公司對(duì)其往期發(fā)行的綠色債券是否提供獨(dú)立的受托管理事務(wù)報(bào)告。 若存在相關(guān)信息的披露則賦值1分， 否則賦值0分。

對(duì)于可比性的衡量， 本文從橫向、縱向可比來確定披露的綠色信息是否具有可比性， 若提供與往年同類指標(biāo)的對(duì)比信息， 則賦值1分， 否則賦值0分; 若提供和行業(yè)內(nèi)其他公司的對(duì)比信息， 則賦值1分， 否則賦值0分。

對(duì)于發(fā)債公司自身未披露相關(guān)信息， 但其母公司有披露的情況， 則將其母公司的信息披露情況按上述標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分， 分?jǐn)?shù)減半后作為發(fā)債公司的評(píng)分結(jié)果。 具體綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系如表1所示。

由表1可知， 本文構(gòu)建的綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系的總分為37分。 將目標(biāo)債券所得分?jǐn)?shù)除以總分37分即可得到目標(biāo)債券綠色信息披露質(zhì)量指數(shù)GIDQ， 以此指數(shù)作為樣本債券綠色信息披露質(zhì)量的代理變量， 該指數(shù)越高， 披露質(zhì)量越好。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 本文設(shè)置虛擬變量衡量發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。 發(fā)債公司為國有企業(yè)， 賦值為1; 為非國有企業(yè)， 賦值為0。

4. 控制變量。 參考相關(guān)研究， 本文選取了以下幾個(gè)控制變量：①債券發(fā)行規(guī)模（LnAmount）。 債券的發(fā)行規(guī)模較大意味著發(fā)行人有較高的資金需求， 面臨著較大的融資難度， 會(huì)影響投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估， 進(jìn)而影響債券的融資成本。 ②債券發(fā)行期限（LnTerm）。 債券的發(fā)行期限越長， 未來的不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大， 通常會(huì)有更高的融資成本。 ③債券信用評(píng)級(jí)（BR）。 債券的信用安全程度越高， 風(fēng)險(xiǎn)越小， 融資成本越低。 ④年度變量（Year）。 債券發(fā)行定價(jià)易受各年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通貨膨脹、政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。

上述變量定義及說明見表2。

（二）模型設(shè)計(jì)

其中， Spread代表信用利差， GIDQ代表綠色信息披露質(zhì)量指數(shù)， LnAmount代表債券發(fā)行規(guī)模， LnTerm代表債券發(fā)行期限， BR代表債券信用評(píng)級(jí)， Year代表年度變量。 基于調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的計(jì)量要求， 模型（2）中的GIDQ'、State'分別為綠色信息披露質(zhì)量指數(shù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中心化處理后的指標(biāo)， 以中心化處理后的指標(biāo)構(gòu)建交乘項(xiàng)GIDQ'×State'加入模型， 以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國綠色公司債的發(fā)行元年為2016年， 可獲得的樣本債券數(shù)量有限， 因此本文選取2016～2019年上半年在滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債作為研究樣本。

綠色債券發(fā)行數(shù)據(jù)來自于中國金融信息網(wǎng)綠色金融板塊及Wind數(shù)據(jù)庫。 綠色信息披露數(shù)據(jù)手工收集于各發(fā)債公司官網(wǎng)主頁， 以及巨潮資訊網(wǎng)中發(fā)布的公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、債券招募說明書、非公開發(fā)行債券內(nèi)幕消息報(bào)告書、債券受托管理事務(wù)報(bào)告。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述型統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表3可知， 綠色信息披露質(zhì)量（GIDQ）的最大值為0.8108， 最小值為0， 平均值為0.2871， 表明盡管少數(shù)公司完成了較高質(zhì)量的綠色信息披露， 但整體披露質(zhì)量不高， 個(gè)體間差異較大， 存在未披露綠色信息的綠色債券; 綠色信息披露質(zhì)量的中位數(shù)僅為0.2432， 說明大部分綠色公司債的綠色信息披露情況一般， 綠色公司債發(fā)行市場(chǎng)整體的綠色信息披露質(zhì)量有待提高。 信用利差（Spread）的最大值為4.9300， 最小值為-2.5500， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.4778， 表明綠色公司債的融資成本存在較大差異。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表4第1列報(bào)告了綠色信息披露質(zhì)量對(duì)綠色公司債融資成本影響的實(shí)證結(jié)果。 可見模型（1）中綠色信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 支持假設(shè)1， 即綠色信息披露質(zhì)量越高， 綠色公司債的融資成本越低， 說明高質(zhì)量的信息披露可以降低綠色公司債的融資成本。

表4第2列報(bào)告了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)下綠色信息披露質(zhì)量對(duì)綠色公司債融資成本影響的實(shí)證結(jié)果。 可見模型（2）中綠色信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 綠色信息披露質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 支持假設(shè)2， 即相比于非國有企業(yè)， 當(dāng)發(fā)債公司為國有企業(yè)時(shí)， 綠色信息披露質(zhì)量與綠色公司債融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否具有穩(wěn)健性， 采用目標(biāo)債券發(fā)行時(shí)票面利率與相同期限中國人民銀行定期存款利率之差作為衡量債券信用利差的替代方法再進(jìn)行檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致， 表明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

在所選樣本中， 存在同一家公司在相同年份發(fā)行不止一只綠色公司債的情況， 考慮到幾只債券之間可能存在相互影響， 參考以往文獻(xiàn)， 每家公司經(jīng)隨機(jī)剔除后只保留一只債券， 回歸結(jié)果與前文一致， 表明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、 結(jié)論與啟示

為了從融資成本角度探究公司自主披露高質(zhì)量綠色信息的內(nèi)在動(dòng)力， 本文基于社會(huì)責(zé)任投資理論、信息不對(duì)稱理論、信息披露理論、產(chǎn)權(quán)理論和資源觀理論進(jìn)行機(jī)理分析， 并依據(jù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求構(gòu)建了包含相關(guān)性、可靠性、可比性在內(nèi)的多維度綠色信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系， 以2016～2019年上半年滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債為樣本， 探討了綠色信息披露質(zhì)量對(duì)于綠色公司債融資成本的影響， 并關(guān)注了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。 研究發(fā)現(xiàn)：①綠色公司債發(fā)行市場(chǎng)整體的綠色信息披露質(zhì)量有待提高。 個(gè)體間披露質(zhì)量差異較大， 存在完全不披露綠色信息的情況; 披露內(nèi)容不夠充分， 存在傾向于披露定性信息而定量信息披露不足的現(xiàn)象; 頂層設(shè)計(jì)不完善， 缺乏統(tǒng)一、全面、詳實(shí)的綠色信息披露標(biāo)準(zhǔn)指引。 ②高質(zhì)量的信息披露能夠有效降低綠色公司債的融資成本。 由此表明高質(zhì)量的綠色信息披露可以體現(xiàn)發(fā)債公司良好的綠色技術(shù)研發(fā)能力和較高的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平， 增強(qiáng)投資者對(duì)于綠色公司債券的信心， 綠色債券市場(chǎng)中存在對(duì)于高質(zhì)量綠色信息披露的融資獎(jiǎng)勵(lì)效應(yīng)。 ③在國有企業(yè)中， 高質(zhì)量的信息披露對(duì)綠色公司債融資成本的降低效果更加明顯。 現(xiàn)階段投資者除了通過公開披露的綠色信息評(píng)估債券風(fēng)險(xiǎn)， 還會(huì)分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背后的政府關(guān)聯(lián)在實(shí)現(xiàn)綠色效益時(shí)的積極作用， 國有性質(zhì)會(huì)降低投資者因發(fā)債公司綠色信息披露質(zhì)量不高而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

據(jù)此本文得到以下啟示：①發(fā)債公司具備自主披露高質(zhì)量綠色信息的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)動(dòng)力， 應(yīng)提高綠色信息披露意識(shí)和專業(yè)水平， 積極完善自身的信息披露體系和披露方式， 做到信息披露的真實(shí)與及時(shí)， 提高公司綠色聲譽(yù)， 增強(qiáng)投資者對(duì)公司綠色債券的信心， 從而降低債務(wù)融資成本。 ②政府應(yīng)加快綠色信息披露體系的頂層設(shè)計(jì)， 加強(qiáng)宏觀引導(dǎo)。 建立統(tǒng)一且詳細(xì)的綠色信息披露指南， 為企業(yè)披露綠色信息提供指引， 力求披露內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化; 在官方平臺(tái)建立綠色信息披露板塊， 組織統(tǒng)一披露， 力求披露流程規(guī)范化; 加強(qiáng)披露信息的橫向、縱向可比性， 為投資者找尋和對(duì)比相關(guān)信息提供便利; 提高信息披露要求， 加強(qiáng)監(jiān)管力度， 保證披露信息的真實(shí)可靠， 提升綠色債券的公信力， 共同助力綠色債券市場(chǎng)健康長效發(fā)展。

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