陳飛 樊湖波

近幾年，電力領(lǐng)域一直是中資企業(yè)及中資銀行在“一帶一路”沿線投資中的重點。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，2013～2017年，我國主要電力企業(yè)在“一帶一路”沿線國家每年投資3000萬美元以上的項目超50個，累計實際投資超80億美元。2019年，中國電力行業(yè)企業(yè)參與境外電力項目投（議）標(biāo)并最終實現(xiàn)簽約的項目563個，涉及沿線30余個國家和地區(qū)，簽約合同總金額472億美元，同比增長1.1%，簽約發(fā)電裝機總?cè)萘?347.9萬千瓦。

當(dāng)前，“一帶一路”沿線大部分國家電力缺口較大，人均裝機量僅為500瓦左右，約為全球平均水平的一半，中國的三分之一。另外，其設(shè)備普遍嚴(yán)重老化，急需電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與升級改造。與此同時，“一帶一路”沿線國家發(fā)電基礎(chǔ)資源優(yōu)渥，東南亞地區(qū)國家具有豐富的水電、太陽能資源，哈薩克斯坦、蒙古等中亞地區(qū)國家風(fēng)能源豐富，克羅地亞、格魯吉亞及保加利亞一帶也同樣具備風(fēng)能開發(fā)基礎(chǔ)。“一帶一路”沿線國家超1100吉瓦規(guī)模裝機增量以及電力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及升級改造需求，將為中資企業(yè)的海外拓展帶來巨大商機。

雖然“一帶一路”沿線國家電力市場前景可期，但由于電力項目前期投資大，建設(shè)運營周期長等特點，加之大部分沿線國家電力市場仍處在發(fā)展階段，部分國家資金緊張，項目開發(fā)到落地阻力重重。面對日益復(fù)雜的國際融資環(huán)境以及各國不同的市場環(huán)境，中資銀行在“一帶一路”沿線各國電力行業(yè)的融資面臨諸多風(fēng)險和不確定性。

電力項目融資模式簡析

買方信貸

中資企業(yè)作為業(yè)主。此模式下，中資企業(yè)通過與當(dāng)?shù)仉娏ζ髽I(yè)在項目地共同設(shè)立項目公司，項目公司通過與當(dāng)?shù)卣炇鹛卦S經(jīng)營協(xié)議以及PPA（Power Purchase Agreement）協(xié)議開展電站的建設(shè)及運營，中資銀行以項目未來電費收益、項目資產(chǎn)抵押等為主要信用結(jié)構(gòu)，為項目建設(shè)提供融資，具體見圖1。

在該模式中， PPA協(xié)議是銀行考察的核心要素?！耙粠б宦贰毖鼐€各國經(jīng)濟社會發(fā)達程度不一，電力市場發(fā)達程度不一，因此，PPA協(xié)議中一些核心條款也會存在一定偏差。盡管協(xié)議可能存在不同，但在PPA協(xié)議整體框架中，電價機制設(shè)計一直以來是協(xié)議的核心條款，也是銀行融資關(guān)注的重點。國際上電價機制一般為兩種，一是照付不議（take-or-pay）形式，即購買方（一般為東道國政府相關(guān)實體）承諾最低收購電量。二是購買方不承諾最低收購電量，賣方按容量電費及實際上網(wǎng)電量進行結(jié)算。對于銀行而言，第一種照付不議機制將對項目未來現(xiàn)金流形成有力保障，項目公司還款現(xiàn)金流壓力減小。第二種電價機制下，雖然電站在容量電費上有一定基礎(chǔ)性收入保證，但該費用一般是用于補償電站方運營成本和一定財務(wù)成本，規(guī)模較小。而且，上網(wǎng)電量所形成的收益較大程度依賴于東道國電力市場供需情況，對償還貸款而言存在一定不確定性。

其次，PPA協(xié)議項下的結(jié)算幣種也同樣影響銀行貸款的還款。由于電力行業(yè)在“一帶一路”沿線國家是重點發(fā)展領(lǐng)域，東道國政府在PPA協(xié)議項下支付的幣種一般為本國貨幣。但由于當(dāng)前我國境外電力項目融資以美元為主，所以當(dāng)東道國貨幣相對美元貶值壓力較大或該國美元外匯儲備較少時，PPA協(xié)議以本國貨幣作為結(jié)算貨幣將對項目未來還款帶來較大風(fēng)險，容易造成借款人“手里有錢卻還不了”的困境。以越南為例，截至2018年底，其外匯儲備僅有618億美元，相對單薄，對于資本管控也非常嚴(yán)格。經(jīng)了解，在越南的中資企業(yè)如需購匯轉(zhuǎn)出越南，至少需要提前一周預(yù)約美元頭寸。

東道國國有電力公司作為業(yè)主。隨著“一帶一路”各國經(jīng)濟社會的發(fā)展以及電力市場的逐漸成熟，各國國有電力企業(yè)已建立起現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)并成為本國電力市場的頭號玩家。東道國國有電力公司一般在經(jīng)營規(guī)模以及政府支持上有較大優(yōu)勢，其實力也一般在本國排名靠前。因此，中資銀行可以通過對東道國國有電力公司的授信，推動中資企業(yè)參與“一帶一路”沿線國家電力項目建設(shè)，具體模式如圖2所示。

在該模式下，東道國國有電力公司經(jīng)營情況將成為中資銀行關(guān)注的重點。對于東道國有電力企業(yè)而言，其不僅負責(zé)電力基礎(chǔ)設(shè)施的投資與建設(shè)，同時負責(zé)大規(guī)模的輸配電管理，其在高速發(fā)展階段必將面臨盈利能力和資金管理的雙重挑戰(zhàn)。另外，電費收入作為其營收的重要組成部分，一般以本國貨幣結(jié)算，因此公司美元的來源將成為銀行關(guān)注的另一個重點。一般而言，參與國際貿(mào)易較多，吸引外來資本投資較多的東道國將為公司的美元來源提供較好的市場基礎(chǔ)。

賣方信貸（EPC貸款）

“一帶一路”國家多數(shù)屬于欠發(fā)達國家，電力政策往往波動較大，同時很多中資電力企業(yè)當(dāng)前都更傾向于采取輕資產(chǎn)策略，隨著中資電力企業(yè)在“一帶一路”電力投資的深入，中資企業(yè)越來越多地以EPC模式參與到各國電網(wǎng)及變電站等電力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，以中資EPC為借款人的融資結(jié)構(gòu)如圖3所示。

該融資模式中，項目業(yè)主對EPC合同付款履約能力成為銀行首先關(guān)注的重點?！耙粠б宦贰毖鼐€電力基礎(chǔ)設(shè)施項目的業(yè)主一般為東道國核心電力企業(yè)，其履約能力與當(dāng)?shù)仉娏κ袌霭l(fā)展情況以及該企業(yè)的經(jīng)營狀況有著密切聯(lián)系。目前，大部分“一帶一路”沿線國家的電力市場仍處于高速發(fā)展階段，東道國電力企業(yè)也會因當(dāng)?shù)厥袌龅膶嶋H情況以及電力供需的緊迫程度有選擇地、有先后地推動項目的建設(shè)。一般而言，國內(nèi)主干電網(wǎng)及變電站，國內(nèi)核心區(qū)域電力基礎(chǔ)設(shè)施升級、跨境輸配電網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域的項目建設(shè)具有一定戰(zhàn)略優(yōu)先級別，業(yè)主對此類項目的關(guān)注度以及履約意愿相比其他項目較高。因此，對于中資銀行融資而言，優(yōu)先選擇支持該類項目有助于降低融資風(fēng)險。

作為融資的主體，中資EPC企業(yè)的自身實力也是銀行在融資過程中需要考慮的關(guān)鍵因素。“一帶一路”沿線各國電力市場環(huán)境及政策與中國差異較大，加上項目業(yè)主對重點項目的完工標(biāo)準(zhǔn)要求較高，因此，豐富的海外項目建設(shè)經(jīng)驗和實力是確保EPC合同順利履約，給業(yè)主“交鑰匙”的前提，也是銀行提供融資的基礎(chǔ)。由于境外電力基礎(chǔ)設(shè)施項目涉及大量跨境設(shè)備運輸以及跨境資金流轉(zhuǎn)，強大的境內(nèi)母公司實力不僅能為項目的建設(shè)提供全面的上下游供應(yīng)鏈以及資金支持，還可以為銀行提供一定增信措施，降低了貸款的整體風(fēng)險。

風(fēng)險點分析

過度依賴主權(quán)擔(dān)保?！耙粠б宦贰毖鼐€各國大多仍為發(fā)展中國家，處于社會經(jīng)濟發(fā)展的初期或成長期，大多數(shù)電力或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目一般由政府主導(dǎo)或提供特許經(jīng)營權(quán)，項目投資規(guī)模大、參與主體多、回報周期較長，與國家整體主權(quán)風(fēng)險掛鉤較為密切。因此，無論是項目融資中東道國政府對電費收購提供的間接主權(quán)擔(dān)保，亦或是在項目融資中為東道國國有公司提供主權(quán)擔(dān)保，其都將一定程度上降低中資銀行的貸款風(fēng)險。主權(quán)擔(dān)保也成為中資銀行在海外融資中愿意積極爭取的強有力信用擔(dān)保措施。但由于各國政府強勢程度以及本國經(jīng)濟社會發(fā)展特別是外債以及美元儲備情況不同，過度依賴主權(quán)擔(dān)保也將進一步增加官方或有負債，透支其在國際市場上的融資信用，降低外來投資者進入的意愿，進而形成惡性循環(huán)。

抵質(zhì)押物處置存在不確定性因素。項目公司股權(quán)質(zhì)押、PPA協(xié)議項下收益權(quán)質(zhì)押及電站資產(chǎn)（土地和設(shè)備）抵押等是電力項目較為常用的信用結(jié)構(gòu)，也是銀行對于電力項目貸款風(fēng)險防范的重要抓手。雖然不少中資商業(yè)銀行已在“一帶一路”沿線國家開設(shè)分支機構(gòu)，但由于其主要注重屬地化的對私業(yè)務(wù)發(fā)展，在對公業(yè)務(wù)特別是大型項目融資方面的經(jīng)驗較少，對抵質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)以及登記操作了解不深。受制于“一帶一路”沿線國家不同的法律政策，抵質(zhì)押物無法順利完成登記或風(fēng)險發(fā)生后抵質(zhì)押物處置存在較大難度是影響貸款安全的重要風(fēng)險點。

電費歸集賬戶監(jiān)管不到位。境外電力領(lǐng)域融資涉及規(guī)模較大的跨境資金流轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流密集，對中資銀行開展資金監(jiān)管提出了更高的要求。由于電站類項目PPA協(xié)議一般早于融資協(xié)議簽署，中資銀行對項目電力銷售收入賬戶的監(jiān)管存在較大不確定性。由于無法對PPA協(xié)議項下初級銷售賬戶進行實時監(jiān)管，即使要求借款人在指定銀行開立二級電費歸集賬戶，其監(jiān)管力度也較為有限。當(dāng)中資銀行通過引入代理行等方式形成對初級銷售收入賬戶有效監(jiān)管后，銷售收入資金后續(xù)流轉(zhuǎn)安排將成為借貸雙方合同談判重點。

“一帶一路”沿線國家電力市場政策還不完善，變數(shù)較大。項目的順利建成和運營是保障銀行融資安全的根本要素之一。對于“一帶一路”沿線各國而言，項目的建設(shè)和運營仍主要依靠中國以及西方發(fā)達國家，本土團隊在技術(shù)及項目運維方面能力較弱，項目建成后若交由本土團隊運營存在一定風(fēng)險。對于中資銀行而言，不僅要關(guān)注項目建設(shè)進度，更應(yīng)跟蹤建成后的運營情況，尤其是電力補貼政策的變化及補貼到位情況。目前，“一帶一路”沿線仍有較多國家電力市場處于發(fā)展初期，電力的供需平衡仍有待進一步發(fā)展，特別是對于東道國國有電力公司而言，其不僅要保持公司經(jīng)營規(guī)模以及利潤的擴大，還要代表官方推動國內(nèi)電力市場整體可持續(xù)發(fā)展，因此公司在發(fā)展過程中必將面臨較長時期的現(xiàn)金流管理壓力，進而影響PPA協(xié)議以及EPC協(xié)議的付款能力。另外，對于傳統(tǒng)石化類發(fā)電項目而言，燃料供給以及價格的穩(wěn)定性將直接影響電站后續(xù)的正常運營。對于新能源類項目來說，氣候條件以及補貼政策同樣將成為影響項目盈利及后續(xù)還款能力重要因素。

中資銀行在“一帶一路”沿線國家電力項目融資建議

結(jié)合對電力項目融資模式及風(fēng)險點的探析，我們對于“一帶一路”沿線國家電力項目融資提出如下建議：

加強對主權(quán)風(fēng)險的研判?！耙粠б宦贰毖鼐€大部分國家經(jīng)濟社會仍處在發(fā)展階段，易受全球經(jīng)濟周期波動影響。雖然近幾年各國經(jīng)濟高速發(fā)展，但仍然面臨主權(quán)債務(wù)較高、政府財力不足以及國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施不完善等問題。電力作為各國重要的產(chǎn)業(yè)，其不僅需要積極穩(wěn)定的政策引導(dǎo)，更需要政府良好的主權(quán)履約能力以及開放公平的市場環(huán)境。因此，中資銀行應(yīng)重點對融資涉及國別的債務(wù)水平及履約能力等加強研判，切實掌握東道國經(jīng)濟社會發(fā)展基礎(chǔ)情況。

加強對東道國國有電力公司經(jīng)營情況的調(diào)研了解。作為電力市場的主要參與者，各國國有電力公司的經(jīng)營表現(xiàn)不僅會對特許經(jīng)營協(xié)議履約以及付款能力產(chǎn)生重大影響，也一定程度上反應(yīng)了該國電力市場的發(fā)展情況。中資銀行應(yīng)重點關(guān)注東道國國有電力公司內(nèi)部管理、財務(wù)指標(biāo)等關(guān)鍵領(lǐng)域，通過公開資料、第三方咨詢機構(gòu)、駐地同業(yè)機構(gòu)等多渠道了解公司經(jīng)營情況，保持對該關(guān)鍵主體經(jīng)營風(fēng)險的監(jiān)控。

加強對東道國涉及項目信用結(jié)構(gòu)搭建的法律法規(guī)的調(diào)研。雖然“一帶一路”沿線各國均基本建立了現(xiàn)代化的商業(yè)法律體系，但其在抵質(zhì)押擔(dān)保、破產(chǎn)處置等方面的法律法規(guī)建設(shè)仍然較為薄弱。中資銀行應(yīng)聘請熟悉當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的律師團隊協(xié)助開展融資的法律盡調(diào)及合同談判工作，確保PPA協(xié)議項下收益權(quán)抵質(zhì)押等關(guān)鍵信用結(jié)構(gòu)的落實，進而保障融資安全。

加強與中資電力企業(yè)的協(xié)作。近幾年，一大批有實力的中資電力企業(yè)在“一帶一路”沿線各國迅速扎根，以BOT、EPC等模式參與了一大批境外重點電力項目建設(shè)，對各國電力市場有較深理解，經(jīng)驗豐富，是中資銀行重要的合作伙伴。中資銀行應(yīng)與有實力的中資電力企業(yè)建立“總對總”合作機制，參與電力項目開發(fā)、融資、建設(shè)、運營等全過程，共同探索風(fēng)險共擔(dān)，效益最大化的協(xié)作模式。

積極推動國際銀團的籌組。電力項目往往融資規(guī)模大，運營期限長，涉及環(huán)節(jié)復(fù)雜。因此，通過國際銀團籌組的方式不僅可以有效地將風(fēng)險在多家銀行間進行分?jǐn)偅彝ㄟ^引入多個參與方，進而加強了債權(quán)人對貸款的監(jiān)管力度。隨著中資銀行不斷“走出去”以及與“一帶一路”沿線各國金融機構(gòu)的交流越來越密切，適當(dāng)引入熟悉當(dāng)?shù)厥袌龅臇|道國銀行或中資銀行抱團開展國際銀團融資，也能讓各家金融機構(gòu)發(fā)揮各自優(yōu)勢，協(xié)力推動融資的順利進行以及風(fēng)險的有效防范。

（作者單位：國家開發(fā)銀行）