唐婧 黃容 潘明清

【摘 要】 文章以中國(guó)上市公司為樣本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系顯著正相關(guān);與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者顯著強(qiáng)化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系;與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比，壓力抵制型投資者顯著強(qiáng)化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系與公司研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新顯著正相關(guān)。研究結(jié)論為理解機(jī)構(gòu)投資者的治理作用與提升企業(yè)創(chuàng)新水平提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者; 融洽關(guān)系; 企業(yè)創(chuàng)新; 高層管理團(tuán)隊(duì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.4 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）16-0102-07

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部治理的一支重要力量，日益引起學(xué)者的關(guān)注。與中小投資者進(jìn)行比較，機(jī)構(gòu)投資者憑借其所持股份，一方面可以行使積極的股東權(quán)利，通過(guò)監(jiān)督管理層，進(jìn)而提升公司價(jià)值;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者以賣(mài)出股票，“用腳投票”的消極管理策略，表達(dá)自身對(duì)公司的不滿(mǎn)，從而迫使公司提升公司治理水平，增加股東財(cái)富，獲得機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。有鑒于此，機(jī)構(gòu)投資者展現(xiàn)出較強(qiáng)的治理作用，其在高層管理團(tuán)隊(duì)上的治理作用也引起學(xué)者的重視[1]。

自高階梯隊(duì)理論提出以來(lái)，高層管理團(tuán)隊(duì)（TMT）的研究受到理論界與實(shí)務(wù)界的重點(diǎn)關(guān)注，高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系因其是影響公司業(yè)績(jī)的重要因素[2]而成為一個(gè)重要的研究課題。國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司高管變更產(chǎn)生重要影響[3]，那么機(jī)構(gòu)投資者是加強(qiáng)還是削弱高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成呢？高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成對(duì)公司戰(zhàn)略又將產(chǎn)生何種影響呢？這些問(wèn)題亟待得到正面解答。

本研究選取中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，沿機(jī)構(gòu)投資者影響高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇的分析邏輯，嘗試回答上述問(wèn)題，同時(shí)區(qū)分不同機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型，以期尋找機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的有效途徑和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的研究結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系顯著正相關(guān);將機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型與交易型，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者顯著強(qiáng)化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系;將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型，對(duì)兩者之間正相關(guān)關(guān)系，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者體現(xiàn)出更強(qiáng)的強(qiáng)化作用。機(jī)構(gòu)投資者在高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系上體現(xiàn)出較強(qiáng)的治理作用，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)更佳。高層管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部關(guān)系越融洽，公司研發(fā)投入越高，創(chuàng)新產(chǎn)出和實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新越高。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：首先，基于高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的視角檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理作用的研究文獻(xiàn);其次，為影響企業(yè)創(chuàng)新的因素增加了一項(xiàng)新的因素：高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系;最后，對(duì)于充分認(rèn)識(shí)高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新上的治理作用提供了文獻(xiàn)支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

高階梯隊(duì)理論說(shuō)明，高層管理團(tuán)隊(duì)的高管特征能夠顯著影響他們的選擇，進(jìn)而影響到公司的業(yè)績(jī)。高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系成為影響公司業(yè)績(jī)的重要因素之一[2]。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，在高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成上，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮出一定的治理作用，是“監(jiān)督者”還是“旁觀者”，在高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系形成上的立場(chǎng)能夠清晰地反映出機(jī)構(gòu)投資者的角色定位。

“積極作用論”假說(shuō)和“消極作用論”假說(shuō)是學(xué)術(shù)界研究機(jī)構(gòu)投資者治理作用的兩種相互對(duì)立的假說(shuō)。其中，“積極作用論”認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)權(quán)衡成本與收益，當(dāng)監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本而有利可圖時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極地參與到公司治理中去，通過(guò)提升公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)獲取超額投資回報(bào)[4]。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，外部監(jiān)督力量就越強(qiáng)，不稱(chēng)職高管被迫離任的概率也隨之提升。而“消極作用論”則認(rèn)為，部分機(jī)構(gòu)投資者，具有代表性的有開(kāi)放式基金，受到投資者贖回壓力和薪酬考核等因素的影響，這些機(jī)構(gòu)投資者更加注重短期投資回報(bào)，缺乏足夠的耐心等待公司成長(zhǎng)，也就沒(méi)有充足動(dòng)力去以提升公司治理水平為目的干預(yù)公司治理，當(dāng)他們對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況持負(fù)面預(yù)期時(shí)，這些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇直接賣(mài)出股票[5]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，機(jī)構(gòu)投資者的“撤離”，對(duì)上市公司而言，這也是強(qiáng)有力的負(fù)面信號(hào)，能向公司決策層傳達(dá)來(lái)自市場(chǎng)的悲觀預(yù)期與不滿(mǎn)情緒，從而迫使公司立刻采取相應(yīng)的修正措施，這些修正措施包含讓不合格管理者離任[6]。

機(jī)構(gòu)投資者的“積極作用”假說(shuō)和“消極作用”假說(shuō)都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)“積極”和“消極”兩個(gè)途徑影響不稱(chēng)職高管變更的可能性，從而讓稱(chēng)職的高管位置穩(wěn)定，利于高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成。基于此，提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系之間正相關(guān)。

資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型不盡相同，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理并影響高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系與其類(lèi)型有很大關(guān)系。根據(jù)持股目的可將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與交易型機(jī)構(gòu)投資者[7]，穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者以長(zhǎng)期持股為目的，交易型機(jī)構(gòu)投資者以短期持股為目的。顯而易見(jiàn)，持股目的不同會(huì)使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理模式不同，其治理作用也有差異。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更希望借企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)分享企業(yè)的成長(zhǎng)紅利，因此他們會(huì)積極參與公司治理，通過(guò)提高公司治理水平，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，從而實(shí)現(xiàn)其持股目的。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在公司中具有一定的影響力，對(duì)公司的狀況有更深入的了解，受到股東和管理層的重視，能夠更加積極地監(jiān)督公司管理層的行為，他們的意見(jiàn)一般容易被公司采納。此外，當(dāng)公司股權(quán)集中且多為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，公司進(jìn)行自愿性信息披露的可能性更大[8]，受到外部監(jiān)督的可能性也越大，因而當(dāng)管理層瀆職時(shí)，被更換的可能性也越高，合格的高層管理人員位置更加穩(wěn)定。交易型機(jī)構(gòu)投資者以短期持股為主，主要目的是賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，提高公司治理水平對(duì)其來(lái)說(shuō)時(shí)間成本較大，對(duì)管理層和股東的影響力不如穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。他們甚至可能通過(guò)高管變更向市場(chǎng)傳遞信息獲取私利。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期股價(jià)的波動(dòng)較少關(guān)注，他們更注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提高;交易型機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注短期的股價(jià)波動(dòng)，從而以獲取短期收益，甚至他們會(huì)向管理層施加壓力，要求管理層進(jìn)行盈余管理，以犧牲公司核心競(jìng)爭(zhēng)力為代價(jià)影響股票價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)其持股目的。上述分析過(guò)程可以證實(shí)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更利于高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成?；诖?，提出假設(shè)2。

4.控制變量?？刂谱兞坑泄疽?guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);公司負(fù)債（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率;公司業(yè)績(jī)（Roa）：凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn);大股東持股比例（Lsh）：第一個(gè)大股東持股比例;董事會(huì)規(guī)模（Dnum）：董事會(huì)總?cè)藬?shù);獨(dú)董比例（Idd）;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理合一（Dual）;高管薪酬（Pay）：前三位高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù);高管持股（Gsh）：CEO持股比例;現(xiàn)金比例（Cash）：現(xiàn)金總額除以總資產(chǎn);公司上市年限（Firmage）：樣本年度減去公司IPO年度，行業(yè)（Year）和年度（Industry）。模型1用于檢驗(yàn)H1，模型2用于檢驗(yàn)H2;模型3用于檢驗(yàn)H3;模型4與模型5檢驗(yàn)H4;模型6用于檢驗(yàn)H5。

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

εi，t （1）

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

β3D1+εi，t （2）

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

β3D1+β4P1+εi，t （3）

Rdbli，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t （4）

Cxcci，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t （5）

Szcxi，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t（6）

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出研究所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從企業(yè)創(chuàng)新投入兩個(gè)衡量指標(biāo)看，均值分別為2%和1.4%，整體上創(chuàng)新投入水平占比不高。高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系衡量指標(biāo)董事長(zhǎng)與CEO的共事時(shí)間均值為3.23年，大致一個(gè)聘期，兩者之間共事時(shí)間較短，不利于融洽關(guān)系的形成。公司規(guī)模取自然對(duì)數(shù)后，依然看出規(guī)模之間差異比較明顯。公司業(yè)績(jī)均值為0.033，說(shuō)明上市公司總體盈利水平一般。大股東持股比例最大值為0.900，最小值為0.003，差異比較大，均值高達(dá)0.352，體現(xiàn)出我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的顯著特征。最終控制人為國(guó)有屬性占樣本量的60.6%，主板上市公司中，國(guó)有企業(yè)依然占據(jù)主體地位。

四、實(shí)證分析

（一）H1—H3的實(shí)證分析

模型控制變量的結(jié)果與前人研究基本保持一致[17]，不再贅述。模型1—模型3的實(shí)證結(jié)果分別列示在表2中。從模型的1的回歸結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過(guò)1%水平上顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股越高，越有利于高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的形成，H1得到了較強(qiáng)的支持。模型增加衡量穩(wěn)定型與交易型的虛擬變量后，機(jī)構(gòu)投資者與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的相關(guān)性沒(méi)有產(chǎn)生變化，這說(shuō)明對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)并不影響機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的影響。該虛擬變量與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過(guò)5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明當(dāng)一個(gè)企業(yè)具有穩(wěn)定型交易的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，其高層管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部關(guān)系比具有交易型機(jī)構(gòu)投資者的更融洽，H2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支撐。模型增加衡量抵制型與壓力型機(jī)構(gòu)投資者的虛擬變量后，機(jī)構(gòu)投資者與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系的相關(guān)性不變，這說(shuō)明該分類(lèi)模式也不影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融洽關(guān)系的影響。該虛擬變量與高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過(guò)5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明當(dāng)一個(gè)企業(yè)具有壓力抵制型交易的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，其高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系比具有壓力敏感型型機(jī)構(gòu)投資者的更融洽，H3得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支撐。

（二）H4—H5的實(shí)證分析

模型中控制變量與前人的研究沒(méi)有發(fā)生變化[18]，不再贅述。表3中模型4—模型6的回歸結(jié)果列示在表3的（1）—（3）列。模型4的回歸結(jié)果顯示高層管理團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系與研發(fā)投入之間正相關(guān)，且通過(guò)1%水平上顯著性檢驗(yàn)。該實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系越融洽，企業(yè)的研發(fā)投入越高。模型5的回歸結(jié)果顯示融洽關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間正相關(guān)，且通過(guò)1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這意味著高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系越融洽，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出就越高。模型4與模型5的實(shí)證結(jié)果均證實(shí)了H4是合理的，也就是高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系融洽，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。模型6的回歸結(jié)果顯示高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新之間正相關(guān)，且通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。該結(jié)果意味著高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系越融洽，企業(yè)更容易進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，H5得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支撐。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文特別從另一個(gè)側(cè)面對(duì)H1—H3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。既然高層管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系融洽，那么這個(gè)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性就越強(qiáng)，高層管理團(tuán)隊(duì)中發(fā)生變更的概率更低，如果董事長(zhǎng)與CEO中的一個(gè)發(fā)生變更，這就說(shuō)明這個(gè)團(tuán)隊(duì)是不穩(wěn)定的，反之，則為穩(wěn)定。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個(gè)衡量高層管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的虛擬變量，當(dāng)董事長(zhǎng)與CEO中一人發(fā)生變更，則為0，意味著高層管理團(tuán)隊(duì)非常不穩(wěn)定;反之為1，意味著高層管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。如果實(shí)證結(jié)果能夠說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能提高高層管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，那么H1—H3的研究結(jié)論就是穩(wěn)健的。借鑒模型1—模型3的構(gòu)建方法，本文構(gòu)建了三個(gè)Logit模型用以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表4的（1）—（3）列。從表4的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，高層管理團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定;穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型投資者帶來(lái)更穩(wěn)定的高層管理團(tuán)隊(duì)。這從另一個(gè)側(cè)面證明了H1—H3的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

本文用研發(fā)投入總額除以總資產(chǎn)、創(chuàng)新產(chǎn)出除以總資產(chǎn)、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新數(shù)據(jù)除以總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，重新進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果顯示出，本文的研究H4—H5是穩(wěn)健的。也就是高層管理團(tuán)隊(duì)之間關(guān)系越融洽，企業(yè)研發(fā)投入水平越高，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平越高。限于篇幅，實(shí)證結(jié)果未給出。

五、研究結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者的治理作用是公司內(nèi)部治理的有益補(bǔ)充，隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，其治理作用的研究不容忽視?；诖耍疚膶?duì)機(jī)構(gòu)投資者在高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系上的治理作用展開(kāi)研究。

本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，高層管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系越融洽;穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與壓力抵制型投資者帶來(lái)更強(qiáng)的融洽關(guān)系;高層管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部關(guān)系越融洽企業(yè)研發(fā)投入水平越高，產(chǎn)出水平也越高，越容易進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論意味著機(jī)構(gòu)投資者有著良好的治理作用，其中穩(wěn)定型與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用更佳，這種治理作用能夠帶來(lái)高層管理團(tuán)隊(duì)更佳的融洽關(guān)系，從而提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示。機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的治理作用，尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者釋放出更強(qiáng)的治理信息，對(duì)A股投資者而言，這是一個(gè)良好的投資分析指標(biāo)。公司應(yīng)該引入機(jī)構(gòu)投資者，共同致力于公司價(jià)值的提升。投資者應(yīng)該關(guān)注那些機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，結(jié)合自身判斷進(jìn)行投資。高層管理團(tuán)隊(duì)融洽關(guān)系是高階梯隊(duì)理論的一個(gè)重要研究課題，需要研究者更為充分的研究，是提升公司創(chuàng)新水平，尤其是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的重要影響因素。

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