白楠

摘要：股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，也關(guān)系到公司未來(lái)發(fā)展，公司股利政策是影響股票價(jià)格大幅波動(dòng)的重要因素之一。本文采用實(shí)證分析的方法，從公司財(cái)務(wù)以及公司符合融資門(mén)檻兩個(gè)方面入手，分析我國(guó)上市公司股權(quán)融資需求是否對(duì)公司股利分配數(shù)量具有影響或者產(chǎn)生多大的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響顯著。

關(guān)鍵詞：上市公司 ?股權(quán)融資 ?股利分配

股利政策是上市公司核心的財(cái)務(wù)問(wèn)題之一，它不僅是對(duì)公司利潤(rùn)的簡(jiǎn)單分配，而且關(guān)系到公司投、融資決策和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期以來(lái)一直受到各方面的的密切關(guān)注。上市公司在選擇股利時(shí)，面臨著兩個(gè)決策過(guò)程：第一個(gè)決策為是否發(fā)放現(xiàn)金股利，第二個(gè)決策是發(fā)放的具體數(shù)量。

從前人的研究結(jié)果，以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)中，我們發(fā)現(xiàn)上市公司的融資需求對(duì)公司的股利分配數(shù)量有很大的影響，這也和我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)股權(quán)融資門(mén)檻的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)有很大的關(guān)系。本文從我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)以及公司符合融資門(mén)檻兩個(gè)方面入手，檢驗(yàn)公司股權(quán)融資需求是否對(duì)公司股利分配數(shù)量具有影響性。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于公司股利行為的分析可以追溯至Lintner（1956）的研究，隨后Modigliani和Miller（1958）、Miller和Modigliani（1961）在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出了股利無(wú)關(guān)論，主要假定：一是不存在個(gè)人和公司所得稅;二是不存在股票發(fā)行和交易費(fèi)用;三是公司的投資決策不受股利分配的影響;四是公司的投資者和管理者獲得相同的關(guān)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的信息;主要的觀點(diǎn)：股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格（市場(chǎng)價(jià)值）不會(huì)產(chǎn)生影響。但是許多證據(jù)表明，公司股利行為并非與公司價(jià)值無(wú)關(guān);得出的主要結(jié)論：一是投資者不關(guān)心公司的股利分配;二是股利支付比率不影響公司的價(jià)值。

股利無(wú)關(guān)論描述的是一種完美無(wú)缺的、理想的市場(chǎng)，又被稱(chēng)為完全市場(chǎng)理論，與現(xiàn)實(shí)有很多的不相符，于是，通過(guò)放寬或者放棄MM理論中某些與現(xiàn)實(shí)不符的假設(shè)，發(fā)展出各種各樣的股利理論。

股利信號(hào)理論認(rèn)為，股利包含企業(yè)未來(lái)贏利與企業(yè)價(jià)值的信息。同時(shí)，也有部分研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期股利變動(dòng)對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)的贏利沒(méi)有太大的幫助。股利代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利可被用作解決或者緩解企業(yè)代理問(wèn)題的工具。

雖然國(guó)內(nèi)外針對(duì)股利理論的研究已有了不少成果，且很多研究都認(rèn)為公司的股權(quán)融資需求會(huì)對(duì)公司股利分配數(shù)量有很大的影響，但是對(duì)于影響因素的顯著性以及影響的大小卻沒(méi)有過(guò)多的探討。當(dāng)然，這也同影響公司股利分配的因素很多有關(guān)，所以很難界定影響因素的類(lèi)別，以致很難全面把握各種影響。

不論如何，公司在制定股利政策時(shí)，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，這樣才能使公司的收益分配合理化，其中融資需求是一個(gè)很重要的考慮因素。

二、樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007年A股市場(chǎng)797家上市公司作為研究樣本。2007年底，上海及深圳證券交易市場(chǎng)共有A、B股上市公司1548家，在刪除了B 股公司、ST公司、金融保險(xiǎn)類(lèi)公司以及缺乏完整數(shù)據(jù)的公司后，最后得到A股市場(chǎng)共計(jì)797家上市公司作為研究樣本，其中，上海市場(chǎng)435家，深圳市場(chǎng)362家。樣本所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND資訊。

三、變量選擇及模型構(gòu)建

模型的設(shè)計(jì)包含三部分工作：選擇變量、確定變量之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，擬定模型中待估計(jì)參數(shù)的數(shù)值范圍。

（一）確定模型所包含的變量

通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)文獻(xiàn)以及公司財(cái)務(wù)實(shí)踐的分析，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響的變量見(jiàn)下表所示：

（二）生成變量

本文根據(jù)獲得數(shù)據(jù)的可能性和對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的分析，主要生成如下變量：

1.因變量。為了使觀測(cè)數(shù)據(jù)更平滑且偏向服從正態(tài)分布，對(duì)2005-2007年累計(jì)現(xiàn)金分紅數(shù)量（alld3）取對(duì)數(shù)生成因變量lnalld3。

2.自變量。為了使觀測(cè)數(shù)據(jù)更平滑且偏向服從正態(tài)分布，對(duì)營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（return and fluent）取對(duì)數(shù)，生成自變量lnreturn和lnf;對(duì)啞變量issue08和fen20進(jìn)行整理，生成自變量，當(dāng)issue08為1時(shí)，該樣本08年計(jì)劃融資，為0時(shí)不計(jì)劃融資;fen20為1時(shí)，樣本分紅比例達(dá)到20%，為0時(shí)未達(dá)到20%。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年10月9日正式發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，提高了上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)的現(xiàn)金分紅標(biāo)準(zhǔn)，將最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配現(xiàn)金利潤(rùn)的比例由20%提高到30%，且強(qiáng)調(diào)必須為現(xiàn)金分紅。由于上市公司從股東會(huì)到公告日、又從公告日到分配日有一段時(shí)間的滯后，故本文的分紅比例仍然選用20%。

3.生成交叉項(xiàng)自變量。交叉項(xiàng)變量的選取主要是依據(jù)以往的研究成果，以篩選出對(duì)現(xiàn)金分紅影響大且具有相關(guān)關(guān)系的變量。經(jīng)查閱相關(guān)文獻(xiàn)及常理推論，我們認(rèn)為issue08與fen20可能會(huì)產(chǎn)生這樣的影響且噪音較明顯，同時(shí)兩者都是與再融資相關(guān)的變量，所以將這兩項(xiàng)交叉，生成交叉項(xiàng)自變量issue08和fen20。

4.變量的剔除。在變量回歸中，我們還對(duì)其他一些變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示對(duì)現(xiàn)金分紅都不具有顯著的影響性，故將其剔除。這些變量包括上市公司A股市值、每股凈資產(chǎn)、綜合評(píng)級(jí)、企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率、速凍比率、年漲跌幅、年平均換手率、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等等。

（三）建立模型

根據(jù)本文最終選取的10個(gè)自變量的回歸方程的估計(jì)結(jié)果，方程的擬合度較好，調(diào)整后R值為0.4012，調(diào)整前的為0.4087，說(shuō)明模型對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)擬合情況較好;模型的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都顯著非零，拒絕了系數(shù)皆為0的原假設(shè)，虛擬變量和交叉項(xiàng)系數(shù)至少有一個(gè)不為0，表明自變量對(duì)因變量有顯著的影響效應(yīng);模型中的所有自變量的參數(shù)都通過(guò)了T檢驗(yàn)，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，所有參數(shù)都是顯著的。模型如下所示：

Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps

（四）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.Ramsey檢驗(yàn)。Ramsey檢驗(yàn)主要是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠窈雎粤俗兞?，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有通過(guò)。這也證明了影響上市公司現(xiàn)金股利分配的因素有很多，本文僅從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)及融資門(mén)檻兩個(gè)方面無(wú)法涵蓋全面，故模型存在忽略變量的情況是必然的。由于本文僅考慮了公司現(xiàn)金股利的兩個(gè)方面，所以該檢驗(yàn)結(jié)果不影響本文所建模型的效果。

2.White檢驗(yàn)。White檢驗(yàn)（White Test）是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诋惙讲睿瑱z驗(yàn)結(jié)果表明拒絕Ho假設(shè)，說(shuō)明模型存在異方差，因此要對(duì)模型進(jìn)行修正。經(jīng)修正后，模型的擬和度較好（調(diào)整后的R值仍為0.4087），模型的F檢驗(yàn)顯著，表明模型的線性關(guān)系成立。模型中的所有自變量的參數(shù)都通過(guò)了T檢驗(yàn)，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，所有參數(shù)都是顯著的。

3.Structural Stability test。經(jīng)檢驗(yàn)，模型存在結(jié)構(gòu)性斷裂。這同樣證明了影響上市公司現(xiàn)金股利分配的因素有很多，本文僅從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)及融資門(mén)檻兩個(gè)方面無(wú)法涵蓋全面，所以如果改換其他數(shù)據(jù)可能會(huì)影響到模型的系數(shù)，故模型存在結(jié)構(gòu)性斷裂的情況是必然的。但是，由于本文所選取的樣本為剔除異常樣本后的所有樣本量，所以對(duì)于2007年的總體情況仍然具有說(shuō)服力且具有很好的穩(wěn)定性。

綜上，回歸模型的變量間關(guān)系是穩(wěn)定的，并消除了異方差性。得到的最終回歸方程為：

Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps

四、研究結(jié)論

本文實(shí)證研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司股權(quán)融資需求對(duì)股利分配數(shù)量的影響顯著。影響公司股利分配數(shù)量的因素很多，本文的模型并不能全部涵蓋。在現(xiàn)有不完善資本市場(chǎng)的情況下，我國(guó)上市公司的股利分配還存在不理性行為，同時(shí)，由于上市公司的股利政策缺少連續(xù)性和穩(wěn)定性，使得本文的具體影響公司股利分配數(shù)量的因素很難確定。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司