江偉

摘?要：資本市場(chǎng)，尤其是擔(dān)綱直接融資功能的股票市場(chǎng)，在新時(shí)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。綜合國(guó)內(nèi)外理論與實(shí)踐，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市已經(jīng)取得各方共識(shí)，也是黨的十九大以來(lái)堅(jiān)持的基本國(guó)策。長(zhǎng)期資金入市的前提條件是資本市場(chǎng)的有效性。本文基于芝加哥大學(xué)尤金·法瑪提出的有效市場(chǎng)理論，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，完成了相關(guān)問(wèn)題的理論研究;并深入研究滬深A(yù)股2010-2019年的非均衡面板數(shù)據(jù)，在理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，明確回答“中國(guó)資本市場(chǎng)功能定位及有效性判斷”“以機(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的影響作用”，以及“各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的影響作用”等關(guān)鍵性問(wèn)題，形成五點(diǎn)核心結(jié)論;同時(shí)，從實(shí)踐出發(fā)，就如何引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，完整提出在“結(jié)構(gòu)優(yōu)化、引導(dǎo)入市、分類(lèi)監(jiān)管、退市制度、減持管理”等五方面政策建議。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng);股價(jià)同步性;機(jī)構(gòu)投資者;長(zhǎng)期資金

中圖分類(lèi)號(hào)：F2?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.001

0?引言

黨的十九大以來(lái)，中央高層高度關(guān)注資本市場(chǎng)發(fā)展，明確了資本市場(chǎng)在新時(shí)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位。從全球資本市場(chǎng)發(fā)展格局來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者代表的長(zhǎng)期資金對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展作用舉足輕重，已經(jīng)獲得各方共識(shí)。2018年10月以來(lái)，中共中央政治局、國(guó)務(wù)院、監(jiān)管層密集發(fā)聲，呼吁加快引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，高度重視資本市場(chǎng)，尤其是“擔(dān)綱直接融資功能的股票市場(chǎng)”的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

但是，從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，長(zhǎng)期資金入市與否，關(guān)鍵取決于市場(chǎng)有效性。只有一個(gè)有效的資本市場(chǎng)，才能真正吸引優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期資金“掏出來(lái)、投進(jìn)去、留得住”。當(dāng)前，我們處于一個(gè)怎樣的資本市場(chǎng)？如何才能建立一個(gè)更加有效的資本市場(chǎng)？這樣的時(shí)代之問(wèn)，值得每一位金融研究和從業(yè)人員深思探求。

1?理論研究

1.1?有效市場(chǎng)理論

資本市場(chǎng)有效性，就是資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的效用水平。具體包括兩層含義：一是為融資者提供更低的資本成本;二是為投資者提供更高的價(jià)值增值。從而使整個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)效用最大化。

關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的判斷，作為現(xiàn)代金融學(xué)重要奠基石的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH，Efficient Markets Hypothesis），提供了較為成熟的分析框架。

1965年，美國(guó)芝加哥大學(xué)尤金·法瑪（Eugene Fama），提出且持續(xù)完善有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為：在一個(gè)有效的股票市場(chǎng)，價(jià)格是價(jià)值的集中反映，股票價(jià)格包含了公司一切有價(jià)值的信息，市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”通過(guò)價(jià)格機(jī)制有效調(diào)節(jié)資源配置，社會(huì)成本最低、社會(huì)效用最大，最有可能達(dá)到資源配置的“帕累托最優(yōu)狀態(tài)”。

Fama教授之后，學(xué)術(shù)界持續(xù)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行深入研究，從早期的邏輯認(rèn)知框架和市場(chǎng)均衡的有效性表達(dá)，逐漸深入到有效市場(chǎng)理論的多層次分析和結(jié)構(gòu)擴(kuò)展。至此，有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論脈絡(luò)逐漸清晰。

股票相關(guān)信息包括三類(lèi)：歷史信息、公開(kāi)信息和內(nèi)部信息。按照這三類(lèi)信息對(duì)股票價(jià)格的影響作用，市場(chǎng)有效性分為三個(gè)層次：第一，如果所有的歷史信息都充分反映在股票市場(chǎng)價(jià)格上，即歷史信息不再影響股票價(jià)格，則為弱式有效市場(chǎng)。第二，如果所有的歷史信息、公開(kāi)信息都充分反映在股票價(jià)格上，即歷史信息、公開(kāi)信息不再影響股票價(jià)格，則為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。第三，如果所有的內(nèi)部信息都充分反映在股票市場(chǎng)價(jià)格上，即所有信息不再影響股票價(jià)格，則為強(qiáng)式有效市場(chǎng)。如圖1所示。

這是一種逆向思維表述，其含義極其深刻，強(qiáng)式有效市場(chǎng)是一種理想狀態(tài)，在這種理想狀態(tài)下，所有的信息都不再能夠影響股票價(jià)格，也就是說(shuō)，股票價(jià)格充分反映了其投資價(jià)值，即使有突發(fā)事件導(dǎo)致了股價(jià)波動(dòng)，也會(huì)很快向著投資價(jià)值回歸。在這樣的市場(chǎng)狀態(tài)下，價(jià)格機(jī)制充分發(fā)揮了作用，因?yàn)閮r(jià)格最高的股票代表著最優(yōu)質(zhì)的投資價(jià)值，是最有前景的行業(yè)、是最具價(jià)值的公司，引導(dǎo)市場(chǎng)資源加速向著這個(gè)方向進(jìn)行配置，融資成本最低、投資收益最大。

深刻的理論思維也很快獲得了實(shí)證研究的證實(shí)。包括Fama教授本人在內(nèi)，很多學(xué)者從海量實(shí)際數(shù)據(jù)出發(fā)，充分運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，證明了歐美資本市場(chǎng)大多為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)或強(qiáng)式有效市場(chǎng);相對(duì)地，新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)有效性，大多數(shù)偏低，最多只能達(dá)到弱式有效市場(chǎng)狀態(tài)。

中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，1990年滬深交易所建立，關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究在1994年前后開(kāi)始。早期，中國(guó)的相關(guān)研究結(jié)論反差很大，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效市場(chǎng)存在較大爭(zhēng)議。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放步伐加快、與全球資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)。個(gè)別研究甚至提出中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)跨越弱式有效市場(chǎng)，達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)狀態(tài)。

1.2?以機(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金與市場(chǎng)有效性相互關(guān)系的理論

基于Fama提出的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，股票價(jià)格是上市公司信息的綜合反映，市場(chǎng)越有效，股票價(jià)格包含的信息越多，信息效率也就越高。Roll（1988）開(kāi)創(chuàng)性地從“股價(jià)同步性”角度考察市場(chǎng)效率，取得學(xué)界共識(shí)。按照Roll的研究，個(gè)股收益率由兩部分組成：一是全市場(chǎng)的平均收益率，隨大盤(pán)行情波動(dòng)而波動(dòng)，這部分可以為市場(chǎng)回歸模型解釋?zhuān)ǔＳ檬袌?chǎng)回歸模型擬合優(yōu)度來(lái)表示;二是個(gè)股的超額收益率，不隨大盤(pán)行情波動(dòng)而波動(dòng)，這部分不能被市場(chǎng)回歸模型所解釋。

同時(shí)，市場(chǎng)回歸模型擬合優(yōu)度，也可以表述為：個(gè)股波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)的“股價(jià)同步性”。至此，Roll得出結(jié)論：越小，“股價(jià)同步性”越低，股票價(jià)格中包含的“特質(zhì)信息”也就越多，信息效率也就越高，市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。Roll進(jìn)一步研究表明：歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的“股價(jià)同步性”一般在10%-30%之間，也就是說(shuō)，大盤(pán)行情波動(dòng)對(duì)歐美資本市場(chǎng)個(gè)股的影響作用僅有10%-30%，所以歐美資本市場(chǎng)有效性較強(qiáng)。

Jin & Myers（2006）則進(jìn)一步從信息透明度的角度深入研究，結(jié)論是：市場(chǎng)的信息透明度越高，人們可獲得的上市公司“特質(zhì)信息”越少，“股價(jià)同步性”越低。跨市場(chǎng)研究結(jié)論表明：新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，信息透明度相對(duì)比較差、“股價(jià)同步性”相對(duì)很高。

Piotroski & Roulstone（2004）研究發(fā)現(xiàn)：如果機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，導(dǎo)致上市公司“特質(zhì)信息”影響作用放大，避免了個(gè)股隨大盤(pán)行情波動(dòng)的“同漲同跌”，顯著降低了“股價(jià)同步性”，提高了市場(chǎng)有效性。Dumev & Zaeowin（2003）選擇以“以股價(jià)反映上市公司未來(lái)盈利能力”，結(jié)論是“低股價(jià)同步性”是“股票價(jià)格充分反映上市公司特質(zhì)信息”的結(jié)果。Hutton & Marcus（2009）則是從盈余管理的角度研究上市公司信息透明度，得出結(jié)論：上市公司信息透明度越低，“股價(jià)同步性”越高，市場(chǎng)有效性越差。國(guó)內(nèi)學(xué)者王亞平教授（2009）、彭龍教授（2017）等深入研究“股價(jià)同步性”與“信息透明度”相關(guān)性，得出了與Hutton & Marcus（2009）相似的研究結(jié)論。

綜上所述，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，“股價(jià)同步性”與市場(chǎng)有效性的顯著負(fù)相關(guān)性，得到了理論和實(shí)踐的有力證實(shí)。理論和實(shí)證最重要的共識(shí)在于：“股價(jià)同步性”本質(zhì)上是個(gè)股與大盤(pán)收益的相關(guān)程度，越大，說(shuō)明“同漲同跌”現(xiàn)象越普遍，個(gè)股的特質(zhì)信息沒(méi)有充分反映在股價(jià)中，績(jī)優(yōu)和績(jī)差的上市公司沒(méi)有拉開(kāi)差距，全社會(huì)的融資成本很高、投資收益不大，資本市場(chǎng)有效性越差。反之，越小，資本市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。

1.3?理論研究小結(jié)暨與本文研究問(wèn)題的關(guān)系

Fama（1965，1970）提出并深化的“有效市場(chǎng)理論”，為研究資本市場(chǎng)有效性問(wèn)題提供了成熟的理論框架，較系統(tǒng)地回答了“什么樣的資本市場(chǎng)，能夠充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能”的問(wèn)題。相關(guān)的理論和實(shí)證研究，都證實(shí)了這一研究框架的有效性。

Fama（1965，1970）之后，Roll（1988）開(kāi)創(chuàng)性地以“股價(jià)同步性”作為“市場(chǎng)有效性”的逆向指標(biāo)。并證實(shí)了歐美資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”在10%～30%之間，也就是說(shuō)，大盤(pán)行情對(duì)歐美市場(chǎng)個(gè)股股價(jià)的影響程度僅有10%～30%，所以歐美資本市場(chǎng)有效性較強(qiáng)。

Roll（1988）之后，Piotroski & Roulstone（2004）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：歐美資本市場(chǎng)有效性之所以較強(qiáng)，是因?yàn)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為代表的長(zhǎng)期資金，參與到資本市場(chǎng)，從而提高了上市公司“特質(zhì)信息”含量，避免了個(gè)股隨大盤(pán)行情的“同漲同跌”，降低了股價(jià)同步性，提高了市場(chǎng)有效性。至此，國(guó)外學(xué)者研究的邏輯框架逐漸清晰。如圖2所示。

但是，由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平的判斷尚未有一致性結(jié)論。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)，是否降低了和在多大程度上降低了“股價(jià)同步性”，提高市場(chǎng)有效性水平，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及。這些問(wèn)題也成為本文后續(xù)研究的重點(diǎn)。

2?實(shí)證研究

站在前人研究的基礎(chǔ)上，提出關(guān)鍵假設(shè)如下：

經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài)，正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，能夠顯著影響市場(chǎng)有效性水平。具體的影響路徑是：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其股價(jià)包含的“特質(zhì)信息”越多，“股價(jià)同步性”越低，市場(chǎng)有效性水平相對(duì)越高。

不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)市場(chǎng)有效性的影響作用，作用方向一致但作用水平不同。

2.1?樣本與數(shù)據(jù)選擇

以滬深A(yù)股上市公司2010-2019年季度收盤(pán)價(jià)為觀測(cè)對(duì)象，去除金融保險(xiǎn)類(lèi)、退市、連續(xù)兩個(gè)季度或累計(jì)四個(gè)季度停牌的上市公司，實(shí)證研究樣本包括2875家上市公司、連續(xù)40個(gè)季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.2?變量設(shè)計(jì)

資本市場(chǎng)有效性問(wèn)題，取得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一致共識(shí)，綜合國(guó)內(nèi)外前沿研究經(jīng)驗(yàn)，以“股價(jià)同步性”作為量化指標(biāo)，能夠較好地衡量資本市場(chǎng)有效性。同時(shí)，從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期資金普遍以機(jī)構(gòu)投資者身份，參與資本市場(chǎng)，因此，本文進(jìn)行變量設(shè)計(jì)如下。

2.2.1?應(yīng)變量

“股價(jià)同步性”，定義為經(jīng)典的CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型擬合優(yōu)度。

i，t=αi+βim，i，t+εi，t（1）

式中，i，t是股票觀測(cè)期的收益率;m，i，t是全市場(chǎng)的流通市值在觀測(cè)期加權(quán)平均收益率，εi，t為殘值項(xiàng)。

因?yàn)?，按照公式?）計(jì)算出來(lái)的股價(jià)同步性，不服從正態(tài)分布。參考Durnev & Zarowin（2003）的研究做法，進(jìn)行單調(diào)變化的對(duì)數(shù)處理，定義變量如下：

RSQi，t=log[R21-R2]（2）

式中，RSQ越大，說(shuō)明個(gè)股與市場(chǎng)同步波動(dòng)概率越大，則該股票價(jià)格中體現(xiàn)上市公司“特質(zhì)信息”越少，市場(chǎng)有效性越低。

2.2.2?自變量

“機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)并持股，”具體定義為每季末公開(kāi)的，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占該股流通股的比例。

2.2.3?控制變量

考慮到不同上市公司基礎(chǔ)不一樣，公司本身的規(guī)模、上市時(shí)間、行業(yè)分類(lèi)等因素都有可能對(duì)信息傳遞及市場(chǎng)有效性產(chǎn)生影響，所以設(shè)計(jì)控制變量如下：

（1）公司規(guī)模，具體定義為觀測(cè)期末該股票總市值。

（2）上市時(shí)間，具體定義為該股票首次公開(kāi)發(fā)行距觀測(cè)期末的時(shí)間。

（3）行業(yè)分類(lèi)，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，按照虛擬變量設(shè)計(jì)，屬于該行業(yè)取值為1，否則取值為0。

本文研究中的變量定義見(jiàn)表1。

2.3?模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)是否成立，構(gòu)建回歸模型如下：

RSQi，t=α+β1Holdi，t+β21n Sizei，t+β3InAgei，t+βiIndj+εi，t（3）

式中，解釋變量是股票的機(jī)構(gòu)投資者持股Hold，被解釋變量是股票的“股價(jià)同步性”指標(biāo)RSQ，控制變量分別是公司規(guī)模Size、上市時(shí)間Age、行業(yè)分類(lèi)Ind，因?yàn)闃颖救萘孔銐?，且均為外生變量，所以采用非平衡面板?shù)據(jù)最小二乘法進(jìn)行回歸處理，根據(jù)Hausman Test判斷后續(xù)應(yīng)采用固定效應(yīng)模型（FEM，F(xiàn)ixed Effects Model）還是隨機(jī)效應(yīng)模型（REM，Random Effects Model）。

2.4?實(shí)證結(jié)果

2.4.1?變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)研究結(jié)果：整體而言，中國(guó)資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”指標(biāo)逐年下降。而且，滬市“股價(jià)同步性”顯著高于深市;比較合理的解釋是：因?yàn)樯钍蠥股以中小市值股票為主，且包括創(chuàng)業(yè)板股票，這兩類(lèi)股票更容易受炒作而走出獨(dú)立行情，因此“股價(jià)同步性”更低。

滬深兩市“股價(jià)同步性”均值為0.375，也就是說(shuō)，對(duì)于2010-2019年滬深個(gè)股股價(jià)，全市場(chǎng)信息影響因子權(quán)重為37.5%，接近Roll（1988）定義的半強(qiáng)式歐美資本市場(chǎng)區(qū)間上線水平，但距離下限水平仍有差距，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚的現(xiàn)實(shí)原因，我們認(rèn)為：中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài)，正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)的“股價(jià)同步性”存在差異，“股價(jià)同步性”最高的是“F.交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)”，均值為0.513;“股價(jià)同步性”最低的是“M.綜合類(lèi)”，均值為0.330。

2.4.2?相關(guān)性研究

如表3所示，Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果是，本文研究中的變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.5，這說(shuō)明變量間多重共線性不顯著。因?yàn)檠芯繕颖緸榉瞧胶饷姘鍞?shù)據(jù)，結(jié)果均為顯著，所以后續(xù)分析采用固定效應(yīng)模型（FEM，F(xiàn)ixed Effects Model）最小二乘回歸。

2.4.3?回歸模型研究

表4的（1）列是控制變量的OLS回歸結(jié)果，結(jié)果表明：控制變量“公司規(guī)?！焙汀吧鲜袝r(shí)間”與應(yīng)變量“股價(jià)同步性指標(biāo)”負(fù)相關(guān)性十分顯著。也就是說(shuō)，上市公司“規(guī)模越大、時(shí)間越長(zhǎng)”，其股價(jià)中包含的“特質(zhì)信息”越多，“股價(jià)同步性”越低，市場(chǎng)“同漲同跌”的概率越小，市場(chǎng)有效性越強(qiáng)。

表4的（2）列是自變量的OLS回歸結(jié)果，結(jié)果表明：自變量“機(jī)構(gòu)投資者持股”與應(yīng)變量“股價(jià)同步性指標(biāo)”之間顯著負(fù)相關(guān)，達(dá)到-0.856，且顯著高于控制變量回歸系數(shù)。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，能夠顯著降低“股價(jià)同步性”。比較合理的解釋是：機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具專(zhuān)業(yè)性、信息渠道更廣、獲取信息及分析判斷能力更強(qiáng)，其專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，其持股行為顯著影響了市場(chǎng)，有效放大了上市公司“特質(zhì)信息”的公信程度，有效降低了市場(chǎng)噪聲，從而顯著降低了“股價(jià)同步”、提升了資本市場(chǎng)有效性。

2.4.4?格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)上述面板數(shù)據(jù)回歸模型研究結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，顯著降低了“股價(jià)同步性”、提升了市場(chǎng)有效性。但相關(guān)分析結(jié)論和回歸模型研究結(jié)果，都無(wú)法解決“因果先驗(yàn)性”問(wèn)題。也可能是，“股價(jià)同步性”越低的股票包含上市公司“特質(zhì)信息”越多，投資者獲取“特質(zhì)信息”成本越小，投資者越傾向持有這些股票。即：究竟是“機(jī)構(gòu)投資者持股”是因，導(dǎo)致降低了“股價(jià)同步性”，還是“股價(jià)同步性低”是因，導(dǎo)致“機(jī)構(gòu)投資者加大持股比例”？為深入研究這一問(wèn)題，本文采用“滯后一階向量自回歸”的模型，對(duì)前述兩個(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。模型如下：

其中Δ代表變量的季度增量，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5中（1）列顯示：“機(jī)構(gòu)投資者持股增量”滯后一階的回歸系數(shù)為-0.753，且在5%置信水平下顯著。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)季度的持股增加，將導(dǎo)致下季度該股票的“股價(jià)同步性”降低，不隨大盤(pán)行情“同漲同跌”可能性增大，市場(chǎng)有效性增強(qiáng)。

相反地，表5中（2）列顯示：“股價(jià)同步性變動(dòng)”滯后一階的回歸系數(shù)只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不顯著。這說(shuō)明，“股價(jià)同步性”當(dāng)季度變化，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者下季度持股變化影響幾乎可以忽略不計(jì)。

至此，得出結(jié)論：“機(jī)構(gòu)投資者持股增加”是導(dǎo)致“股價(jià)同步性降低”的格蘭杰原因，即：“機(jī)構(gòu)投資者”是因，“股價(jià)同步性”是果。

2.4.5?各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“股價(jià)同步性”的影響檢驗(yàn)

當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者種類(lèi)眾多，主要包括：合格境外機(jī)構(gòu)投資（QFII）、證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司和陽(yáng)光私募等。不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略大相徑庭。一般認(rèn)為：QFII、社?；?、保險(xiǎn)公司是“堅(jiān)定的價(jià)值投資者”，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，投資策略更傾向績(jī)優(yōu)白馬股或藍(lán)籌股;而其他的“開(kāi)放式基金”，或多或少受市場(chǎng)和投資者情緒影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，投資策略更傾向市場(chǎng)熱點(diǎn)或題材板塊。這樣的區(qū)別，對(duì)“機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，有效降低了股價(jià)同步性、顯著提高了市場(chǎng)有效性”的基本判斷有無(wú)影響？不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“股價(jià)同步性”影響程度是否一致？

針對(duì)這一問(wèn)題，我們分別對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、社保基金（Pens）、保險(xiǎn)（Ins）、基金（Funds）、券商（Sec）、一般法人（Legal）、信托公司（Trust）持股行為對(duì)“股價(jià)同步性”影響進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證研究結(jié)果如表6所示。

實(shí)證結(jié)果顯示：所有類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股行為，都與“股價(jià)同步性”指標(biāo)負(fù)相關(guān)。其中，在5%置信水平下，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、社保基金（Pens）、保險(xiǎn)（Ins）對(duì)“股價(jià)同步性”負(fù)相關(guān)性影響最為顯著。

比較合理的解釋是：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）很大程度上代表了國(guó)外資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的“態(tài)度”，其持股行為傳遞的“價(jià)值投資”信號(hào)，很大程度上提高了績(jī)優(yōu)公司“特質(zhì)信息”的市場(chǎng)公信力，降低了這些股票的“同步性波動(dòng)”的發(fā)生概率、社?；穑≒ens）、保險(xiǎn)（Ins）公信力較強(qiáng)，尤其是2015年股市大幅波動(dòng)后，“國(guó)家隊(duì)”的持股名單備受市場(chǎng)關(guān)注，其“持股行為”本身傳遞上市公司“特質(zhì)信息”，通過(guò)市場(chǎng)關(guān)注而持續(xù)發(fā)酵。

2.4.6?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜合考慮臨時(shí)停牌、機(jī)構(gòu)注銷(xiāo)等因素，研究樣本中出現(xiàn)3560個(gè)結(jié)果為“0”的觀測(cè)值，為避免這些“0”觀測(cè)值可能造成的回歸結(jié)果失真，我們進(jìn)一步剔除這些數(shù)據(jù)，再次對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸研究。

如表7所示：主要回歸系數(shù)與前述結(jié)果保持一致，且顯著水平進(jìn)一步提高。同時(shí)，綜合考慮到相關(guān)信息在資本市場(chǎng)傳遞的滯后性，我們重新設(shè)計(jì)“股價(jià)同步性”量化指標(biāo)，納入滯后一階的市場(chǎng)收益率，再次構(gòu)建回歸模型，并進(jìn)行單調(diào)處理后再次回歸，核心結(jié)論仍然與前述保持一致。至此，我們判斷：本文的實(shí)證研究結(jié)論穩(wěn)健性較強(qiáng)，可以采信。

2.4.7?實(shí)證研究小結(jié)

如表8所示，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，提出了實(shí)證研究的三大關(guān)鍵假設(shè)，分別探討“中國(guó)資本市場(chǎng)有效性”“機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性關(guān)系”“不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性關(guān)系”三個(gè)問(wèn)題。

通過(guò)實(shí)證研究非平衡面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以得出結(jié)論：中國(guó)資本市場(chǎng)“股價(jià)同步性”指標(biāo)整體呈下降趨勢(shì)，近十年均值為0.375，接近Roll（1988）定義的半強(qiáng)式歐美資本市場(chǎng)區(qū)間上線水平，但距離下限水平仍有差距，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚的現(xiàn)實(shí)原因，所以支持假設(shè)，即：中國(guó)資本市場(chǎng)有效性水平已經(jīng)達(dá)到“弱式有效市場(chǎng)”狀態(tài)，正在向“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”過(guò)渡。

通過(guò)相關(guān)性研究、回歸模型研究，證實(shí)：在中國(guó)資本市場(chǎng)，“機(jī)構(gòu)投資者持股”與“股價(jià)同步性”之間顯著負(fù)相關(guān)，達(dá)到-0.856。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：“機(jī)構(gòu)投資者持股增量”滯后一階的回歸系數(shù)為0.153，且在5%置信水平下顯著。而“股價(jià)同步性變動(dòng)”滯后一階的回歸系數(shù)只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不顯著?！皺C(jī)構(gòu)投資者持股增加”是導(dǎo)致“股價(jià)同步性降低”的格蘭杰原因，即：“機(jī)構(gòu)投資者”是因，“股價(jià)同步性”是果。所以支持假設(shè)，即：機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，能夠顯著影響市場(chǎng)有效性水平。具體的影響路徑是：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其股價(jià)包含的“特質(zhì)信息”越多，“股價(jià)同步性”越低，進(jìn)而市場(chǎng)有效性越高。

通過(guò)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)“股價(jià)同步性”的影響檢驗(yàn)，證實(shí)：所有類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股行為，都與“股價(jià)同步性”指標(biāo)負(fù)相關(guān)。相比其他機(jī)構(gòu)投資者，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、社保基金（Pens）、保險(xiǎn)（Ins）對(duì)“股價(jià)同步性”負(fù)相關(guān)性影響最為顯著。所以支持假設(shè)，即：不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)市場(chǎng)有效性水平的影響方向一致，但影響水平不同。

3?核心結(jié)論

（1）市場(chǎng)有效性是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，和在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮引導(dǎo)資源配置“樞紐功能”的重要基礎(chǔ)和前提。

（2）關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的研究結(jié)論，眾說(shuō)紛紜。本文通過(guò)滬深A(yù)股近3000只股票（去除金融保險(xiǎn)類(lèi)、退市、連續(xù)兩個(gè)季度或累計(jì)四個(gè)季度停牌的上市公司）近十年數(shù)據(jù)，建模后論證：中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)水平，正處于向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)過(guò)渡的關(guān)鍵階段。

（3）基于“中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)水平，正處于向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)過(guò)渡的關(guān)鍵階段”之一基本判斷，通過(guò)數(shù)據(jù)研究發(fā)展：中國(guó)資本市場(chǎng)的“股價(jià)同步性”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美市場(chǎng)，集中表現(xiàn)為市場(chǎng)“同漲同跌”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股票價(jià)格沒(méi)能充分反映上市公司“特質(zhì)信息”。中國(guó)資本市場(chǎng)有效性整體偏弱，優(yōu)化資源配置的“樞紐功能”沒(méi)有得到充分發(fā)揮。

（4）從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)，能夠顯著降低“股價(jià)同步性”水平，更有利于通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制充分反映不同上市公司的“特質(zhì)信息”;更有利于通過(guò)股票價(jià)格機(jī)制提升資本市場(chǎng)有效性水平;更有利于通過(guò)優(yōu)化資源配置完善資本市場(chǎng)“樞紐功能”。

（5）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比起證券投資基金，社?；?、合格境外投資者QFII、保險(xiǎn)和信托等長(zhǎng)期資金，其持股和交易行為“更趨理性”，最顯著降低了“市場(chǎng)噪聲”，提升了信息效率，更有利于改善市場(chǎng)有效性，平抑“股價(jià)同步性”在極端行情下加劇的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4?政策建議

第一，繼續(xù)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，二十年過(guò)去了，無(wú)論是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，還是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，均實(shí)現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，實(shí)證研究有力證明了機(jī)構(gòu)投資者在“穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提升市場(chǎng)效率、引導(dǎo)資源配置”方面的積極作用，成績(jī)不容置疑。

但同時(shí)，也必須看到，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然在數(shù)量和規(guī)模方面去了長(zhǎng)足發(fā)展，內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍有較大提升空間。證券投資基金的比例仍然過(guò)高、“社?；稹⒑细窬惩馔顿Y者QFII、保險(xiǎn)和信托”等長(zhǎng)期資金的比例過(guò)低。證券投資基金作為參與資本市場(chǎng)的重要力量，積極作用無(wú)可厚非，但證券投資基金的“年度/季度考核機(jī)制”隱含了“投資短視化”的內(nèi)在機(jī)制風(fēng)險(xiǎn);而且證券投資基金比例過(guò)高，在相當(dāng)大程度上也導(dǎo)致中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者更容易受到市場(chǎng)“移情作用”影響，進(jìn)而導(dǎo)致非理性的“羊群效應(yīng)”發(fā)生概率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，加劇了市場(chǎng)異象，不利于價(jià)格機(jī)制和市場(chǎng)效率充分發(fā)揮作用。

第二，充分發(fā)揮多元化機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，尤其應(yīng)加大“養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金”等長(zhǎng)期資金入市的引導(dǎo)力度。

不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略各具特點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的影響作用也不盡相同。多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，一方面有利于保證市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面，機(jī)構(gòu)間的博弈與制衡也更有利于提高市場(chǎng)有效性。

據(jù)此，我們建議：在完善立法的基礎(chǔ)上，出臺(tái)相關(guān)政策，積極引導(dǎo)、鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市，改變目前“證券投資基金”一家獨(dú)大的市場(chǎng)格局，形成“養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、證券投資基金”三足鼎立之勢(shì)，通過(guò)證券投資基金提供市場(chǎng)流動(dòng)性;通過(guò)長(zhǎng)期資金與“短視投資和過(guò)度投機(jī)”相以制衡，避免因機(jī)構(gòu)投資者持股過(guò)度集中可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鼓勵(lì)保險(xiǎn)、證券和信托公司利用自營(yíng)資金進(jìn)行戰(zhàn)略性長(zhǎng)期投資;鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)、證券和基金公司提供差異化財(cái)富管理業(yè)務(wù)，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求;規(guī)范發(fā)展私募基金和對(duì)沖基金。

第三，分類(lèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管不宜“一刀切”，須針對(duì)不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者的不同特點(diǎn)，建立并完善分類(lèi)監(jiān)管體制。

針對(duì)“短期逐利性較強(qiáng)、在資本市場(chǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵‘活躍劑功能”的證券投資基金，須通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)透明度、增加流動(dòng)性，積極探索良性激勵(lì)機(jī)制，完善基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)建立科學(xué)化、長(zhǎng)周期、比較基準(zhǔn)的評(píng)價(jià)體系，多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，避免因“業(yè)績(jī)排名周期短，評(píng)價(jià)指標(biāo)單一”造成的基金經(jīng)理“非理性、短視化”投資行為，積極引導(dǎo)證券投資基金由“短視投機(jī)者”向“價(jià)值投資者”轉(zhuǎn)變。

針對(duì)“投資周期較長(zhǎng)、在資本市場(chǎng)發(fā)揮重要‘穩(wěn)定器功能”的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金，須通過(guò)完善行業(yè)法規(guī)、規(guī)范投資管理流程，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金有序入市，一方面發(fā)揮市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用，平抑“股價(jià)同步性”和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面分享中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展紅利，普惠公民。

第四，完善退市管理制度，提高上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露，提高信息透明度。

2020年4月爆發(fā)的“瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假”和“中行原油寶”事件再次敲響警鐘，雖然事件爆發(fā)地點(diǎn)或根源不在中國(guó)國(guó)內(nèi)，但仍值得深思。中國(guó)資本市場(chǎng)建立三十年來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)性大、穩(wěn)定性差，都與“上市公司質(zhì)量良莠不齊、退市制度不完善、信息披露不及時(shí)、不充分，信息獲取機(jī)制不完善”等痼疾相關(guān)。證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)須堅(jiān)持引導(dǎo)上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展，建立更嚴(yán)格、更科學(xué)的融資管理機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)給予績(jī)優(yōu)公司以更具吸引力的資金成本，同時(shí)嚴(yán)懲失信者，對(duì)“造假、欺詐、隱藏、瞞報(bào)、利益輸送”等違法行為零容忍，堅(jiān)決予以退市，避免因“市場(chǎng)失靈”導(dǎo)致的“劣幣驅(qū)逐良幣”的“逆向選擇”問(wèn)題。

第五，規(guī)范化上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人減持管理，提升資本市場(chǎng)整體質(zhì)量、提振市場(chǎng)信心，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)經(jīng)常伴隨上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人的高位減持行為，這不同于機(jī)構(gòu)投資者的正常投資決策，而是利用信息不對(duì)稱的不當(dāng)套利。建議對(duì)于上市公司高管、大股東、實(shí)際控制人等的減持行為，建立適當(dāng)?shù)念A(yù)披露制度，引導(dǎo)其通過(guò)“大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓”等方式進(jìn)行減持，通過(guò)提高市場(chǎng)信息透明度，降低因異常波動(dòng)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在提升資本市場(chǎng)整體質(zhì)量的同時(shí)，提振市場(chǎng)信心，在市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)率之間取得適當(dāng)平衡，實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

基金項(xiàng)目：本文為廣西師范大學(xué)珠江——西江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（ZX2020061）階段性成果，廣西師范大學(xué)珠江——西江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（ZX2020050）階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：張鈺（1997-），女，河南安陽(yáng)人，廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)槁糜喂芾怼?/p>

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