淺析企業(yè)并購(gòu)中非上市目標(biāo)企業(yè)估值問題及對(duì)策建議

程萃

摘要：并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)尋求快速擴(kuò)張、擴(kuò)大規(guī)模、跨界發(fā)展的重要方式。本文從企業(yè)并購(gòu)購(gòu)買方投資決策的角度，闡述了企業(yè)估值在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的意義、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，深入分析了非上市目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的常見問題，并提出了對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);價(jià)值評(píng)估;影響因素;對(duì)策建議

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和資本市場(chǎng)的日益完善，并購(gòu)交易市場(chǎng)也被激活。并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)尋求快速擴(kuò)張、擴(kuò)大規(guī)模、跨界發(fā)展的重要方式。企業(yè)并購(gòu)中的重要核心問題之一就是目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)問題。本文將從實(shí)施并購(gòu)的購(gòu)買方進(jìn)行投資決策的角度，探討當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為非上市公司時(shí)估值定價(jià)中存在的問題，并提出對(duì)策建議。

一、企業(yè)估值在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的意義

在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)中，企業(yè)只有不斷的發(fā)展才能不斷獲得或者保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)是企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)和多元化經(jīng)營(yíng)的常見途徑。而在企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是最重要的環(huán)節(jié)之一。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。當(dāng)購(gòu)買方的目標(biāo)企業(yè)為非上市企業(yè)時(shí)，由于能夠獲得的公開信息較少，較上市公司相比，由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的企業(yè)估值的難度更大。對(duì)于購(gòu)買方而言，目標(biāo)企業(yè)的公允價(jià)值具有重要意義：一是為確定最終并購(gòu)價(jià)格提供參考;二是能夠獲取目標(biāo)企業(yè)更為充分的信息，了解企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、企業(yè)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素、客戶及供應(yīng)商狀況、財(cái)務(wù)狀況、組織架構(gòu)及管理體系等，為并購(gòu)后整合提供重要參考依據(jù)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

購(gòu)買方收購(gòu)的是目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，因此并購(gòu)交易定價(jià)需要確定目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。通過(guò)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠獲得其凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，但賬面價(jià)值是歷史價(jià)值，而非未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值，因此不符合購(gòu)買方需要。通過(guò)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)各要素的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到其現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值，但市場(chǎng)價(jià)值存在被高估或低估的情況，現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值不一定就是公平市場(chǎng)價(jià)值。購(gòu)買方需要評(píng)估的是目標(biāo)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的方法有兩類，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將公司未來(lái)的現(xiàn)金流入凈額按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，從而計(jì)算得出公司現(xiàn)在的價(jià)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有以下三種：

由于股利現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量，取決于公司每年的股利分配政策，難以預(yù)測(cè)，因此現(xiàn)實(shí)中股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型很少使用，最常使用的是實(shí)體現(xiàn)金流量模型。本文將著重探討實(shí)體現(xiàn)金流量模型。實(shí)體現(xiàn)金流量模型有三個(gè)變量：現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間。該模型建立在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的前提上的，因此實(shí)務(wù)中會(huì)區(qū)分“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”和“永續(xù)期”。其中“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”通常為5-7年，一般不超過(guò)10年，在此期間對(duì)目標(biāo)企業(yè)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值?！霸敿?xì)預(yù)測(cè)期”之后的期間為“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。

2.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法，評(píng)估的結(jié)果是目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。通常運(yùn)用以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)值，共有三種最常用的模型：

市盈率模型能夠把價(jià)格和收益直接聯(lián)系起來(lái)，直接反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系，其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長(zhǎng)率，適用于連續(xù)盈利的企業(yè)，如果凈利潤(rùn)為負(fù)值則不適用。

市凈率模型使用凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，數(shù)據(jù)容易獲取并且極少出現(xiàn)負(fù)值，大多數(shù)企業(yè)均可使用，尤其適用于資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，對(duì)于輕資產(chǎn)的企業(yè)沒有實(shí)際比較意義。其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是股東權(quán)益收益率（凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值）。

市銷率模型的使用的銷售收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，因此對(duì)于虧損或資不抵債的企業(yè)仍然能夠使用，尤其適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。該模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格政策變化敏感，可以一定程度反映出企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是銷售凈利率（凈利潤(rùn)與銷售收入的比值）。

運(yùn)用相對(duì)估值法需要確定影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、銷售收入），從而確定選用哪一種相對(duì)估值模型。而后要根據(jù)企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素，選取一組可比企業(yè)計(jì)算數(shù)值。

三、非上市目標(biāo)企業(yè)估值中常見的問題

（一）信息不對(duì)稱的問題

并購(gòu)業(yè)務(wù)中最大的困難之一即信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是指交易各方擁有的信息不同，購(gòu)買方和被購(gòu)買方之間無(wú)法獲得對(duì)方足夠的信息對(duì)是否執(zhí)行交易進(jìn)行判斷。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為非上市公司時(shí)，由于缺乏公開披露的信息，一方面獲得資料數(shù)據(jù)和信息的難度更大，另一方面已獲得信息的準(zhǔn)確性和真實(shí)性也更難以判斷。有效信息的缺失，會(huì)極大的影響購(gòu)買方對(duì)目標(biāo)企業(yè)真正內(nèi)在價(jià)值的判斷。在運(yùn)用各種估值模型時(shí)，也會(huì)對(duì)參數(shù)的取值造成不利影響，使得模型測(cè)算出的數(shù)據(jù)的參考價(jià)值降低。

（二）模型使用時(shí)的問題

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。一是模型本身使用的數(shù)據(jù)除基期數(shù)據(jù)外均為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、目標(biāo)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展變化進(jìn)行假設(shè)，因而自身存在固有不確定性。二是實(shí)體現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)難度較大。實(shí)體現(xiàn)金流量是稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)扣除凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加后的余額，需要在管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將會(huì)計(jì)用財(cái)務(wù)報(bào)表中的各要素準(zhǔn)確區(qū)分經(jīng)營(yíng)性和金融性，但購(gòu)買方作為局外人很難獲得充分詳細(xì)的信息，對(duì)這些數(shù)據(jù)做出精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。三是折現(xiàn)率的估計(jì)存在難度。折現(xiàn)率的確定本身也存在合理性問題。實(shí)體現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)使用目標(biāo)企業(yè)權(quán)益和債權(quán)的加權(quán)平均資本成本，而權(quán)益資本成本通常使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算。權(quán)益資本成本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩者之和，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在預(yù)測(cè)時(shí)通常選擇長(zhǎng)期政府債券的名義到期收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則取決于目標(biāo)公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，上述兩個(gè)變量的計(jì)算與預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度、收益計(jì)量的時(shí)間間隔的選擇有很大的關(guān)系。

2.相對(duì)估值法。相對(duì)估值法主要是找到一組與目標(biāo)企業(yè)可比的企業(yè)，通常是一組上市公司，利用其每股市價(jià)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。因此，模型預(yù)測(cè)結(jié)果的質(zhì)量如何取決于這一組可比選取的是否適當(dāng)。在現(xiàn)實(shí)中可比企業(yè)的選取經(jīng)常遇到困難，一是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)處于壟斷或寡頭壟斷行業(yè)時(shí)，可比企業(yè)數(shù)量非常少，導(dǎo)致樣本數(shù)據(jù)過(guò)少;二是企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)較為特殊，比如依托從政府部門獲得的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)開展經(jīng)營(yíng)等，導(dǎo)致可比的上市公司很少;三是發(fā)展階段特殊的企業(yè)，比如初創(chuàng)期或是衰退期的企業(yè)，也很難找到一組可比的上市公司;四是獲得目標(biāo)企業(yè)本身的信息較少，難以判斷哪些企業(yè)是真正可比的企業(yè)。

（三）不可量化因素對(duì)估值的影響

通常情況下，目標(biāo)企業(yè)具備一些難以量化的資源要素，例如創(chuàng)始人的才能、優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)和人力資本、良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、核心技術(shù)、市場(chǎng)占有率、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、股東背景等。而上述資源可能恰好是購(gòu)買方看重的，對(duì)購(gòu)買方的未來(lái)發(fā)展有重要意義。此時(shí)上述資源難以通過(guò)估值模型進(jìn)行量化，但無(wú)疑能夠顯著增加目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

四、對(duì)策建議

通過(guò)對(duì)估值中常見的問題進(jìn)行深入分析，本文對(duì)并購(gòu)非上市企業(yè)估值決策給出以下幾點(diǎn)建議：

（一）進(jìn)行充分的盡職調(diào)查

在初步確定并購(gòu)企業(yè)意向后，應(yīng)立即安排專業(yè)人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，進(jìn)一步詳細(xì)了解目標(biāo)企業(yè)的基本情況、所處行業(yè)的生命周期和發(fā)展前景、行業(yè)核心技術(shù)發(fā)展情況、市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)集中度、公司在行業(yè)中所處的位置、主要關(guān)鍵資源和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況、市場(chǎng)占有率、以及發(fā)展規(guī)劃、有無(wú)上市安排等。應(yīng)聘請(qǐng)資質(zhì)信譽(yù)和業(yè)績(jī)較好的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查。購(gòu)買方的項(xiàng)目負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)和第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)保持良好溝通，闡明重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)，避免專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的盡職調(diào)查過(guò)于模板化，最終流于形式。

（二）選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?/p>

購(gòu)買方要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的具體情況選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?，根?jù)企業(yè)所處行業(yè)、發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、財(cái)務(wù)指標(biāo)、可比企業(yè)情況等選擇采用估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，或是測(cè)算相對(duì)價(jià)值的市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型。也可針對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)選擇多種估值模型，對(duì)測(cè)算的結(jié)果進(jìn)行比較分析，判斷其合理性，為投資決策提供更多的依據(jù)。

（三）科學(xué)合理估算模型關(guān)鍵參數(shù)

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。該模型最關(guān)鍵的兩個(gè)參數(shù)是企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量和作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本。企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量是稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)扣除凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加后的余額，預(yù)測(cè)時(shí)需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并盡可能區(qū)分清楚各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債屬于經(jīng)營(yíng)性還是金融性。在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)需要分別計(jì)算權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，并按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行加權(quán)。加權(quán)平均資本成本會(huì)受到利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅率等外部因素和資本結(jié)構(gòu)、股利政策、投資政策等企業(yè)內(nèi)部因素的影響，在計(jì)算時(shí)要充分考慮未來(lái)期間上述因素可能發(fā)生的變化。

在預(yù)測(cè)的過(guò)程中要客觀合理的利用第三方中介機(jī)構(gòu)提供的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。尤其當(dāng)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是由目標(biāo)企業(yè)或其股東聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具時(shí)，要詳細(xì)了解其運(yùn)用的資產(chǎn)評(píng)估方法，認(rèn)真研究評(píng)估模型使用的參數(shù)的估計(jì)方法，樣本的選擇等，以確定資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的收益法的測(cè)算數(shù)據(jù)是否符合購(gòu)買方的決策要求。

2.相對(duì)估值法。運(yùn)用相對(duì)估值模型時(shí)應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：一是要選取上市公司作為可比企業(yè)，因?yàn)樯鲜泄靖菀撰@得公開信息，并且由于受到多方監(jiān)管和公眾關(guān)注，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性較非上市公司更高。二是要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，選擇將凈利潤(rùn)、銷售收入或是凈資產(chǎn)作為關(guān)鍵指標(biāo)，來(lái)進(jìn)一步確定應(yīng)用市盈率、市凈率或是市銷率模型。三是要盡量選擇驅(qū)動(dòng)因素相同或相似的企業(yè)作為可比企業(yè)。若采用市盈率模型應(yīng)盡量選取增長(zhǎng)率、股利支付率和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)與目標(biāo)企業(yè)類似的可比企業(yè);若采用市凈率模型應(yīng)盡量選取凈資產(chǎn)收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本類似的企業(yè);若采用市銷率應(yīng)盡量選取銷售凈利率、增長(zhǎng)率、股利支付率和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)類似的企業(yè)。四是若所能選取的可比企業(yè)在關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素上與目標(biāo)企業(yè)仍然存在較大差異，要用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行修正。以市盈率為例，用可比企業(yè)的市盈率先除以可比企業(yè)的增長(zhǎng)率，再乘以目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率得到修正后的可比企業(yè)市盈率繼續(xù)后續(xù)步驟的計(jì)算。

（四）結(jié)合并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行綜合分析

在決策時(shí)，要根據(jù)量化模型測(cè)算的結(jié)果，結(jié)合并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合分析。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的目的通常包括進(jìn)行多元化發(fā)展，進(jìn)入新的領(lǐng)域、新的市場(chǎng)，獲取關(guān)鍵資源要素補(bǔ)足自身短板，完善自身產(chǎn)業(yè)鏈增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等等。因此要從戰(zhàn)略層面、經(jīng)營(yíng)層面、財(cái)務(wù)角度綜合考慮目標(biāo)企業(yè)能夠?yàn)橘?gòu)買方帶來(lái)的價(jià)值，以此修正量化模型測(cè)算的結(jié)果，從而做出投資決策。

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