曾丹

摘要：文章利用互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中2012～2014年上市的192家主并購(gòu)方作為研究對(duì)象，實(shí)證研究互聯(lián)網(wǎng)公司治理結(jié)構(gòu)、并購(gòu)支付方式和并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，研究表明：主并購(gòu)方第一大股東和管理層持股比例越高，選擇現(xiàn)金支付的意愿越高，而獨(dú)立董事人數(shù)占比與支付方式選擇沒有顯著相關(guān)關(guān)系;公司治理與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生交互影響，并購(gòu)時(shí)企業(yè)的第一大股東持股比例越高，采用股票支付并購(gòu)績(jī)效越好，而獨(dú)立董事人數(shù)占比和管理層持股占比越低，采用股票支付的并購(gòu)績(jī)效越好;管理層持股比例或第一大股東持股比例高的主并購(gòu)方，更傾向于選擇現(xiàn)金支付，而當(dāng)公司治理質(zhì)量差的主并購(gòu)方選擇股票支付后，并購(gòu)績(jī)效有了質(zhì)的飛躍。

關(guān)鍵詞：治理結(jié)構(gòu);支付方式;并購(gòu)績(jī)效;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

一、引言

2012～2015年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，數(shù)量從26起增加至356起，金額從17億元激增至3143億元。并購(gòu)使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在短期內(nèi)迅速整合資源并擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，從而在激烈的同行競(jìng)爭(zhēng)中尋求優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善和創(chuàng)新，企業(yè)并購(gòu)的支付方式也由最初的現(xiàn)金支付為主轉(zhuǎn)為股票支付、資產(chǎn)置換以及混合支付等多種方式。并購(gòu)支付方式的差異會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效已成為學(xué)術(shù)界共識(shí)，但是對(duì)于哪種支付方式最優(yōu)仍存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者指出市場(chǎng)上的投資者會(huì)認(rèn)為現(xiàn)金支付是利好消息，而采用股票支付就意味著利空?，F(xiàn)金支付從短期和長(zhǎng)期帶來(lái)的收益都要遠(yuǎn)高于股票支付。但也有學(xué)者指出相對(duì)于現(xiàn)金支付，股票支付能夠更好解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不僅在遞延繳納所得稅上具有優(yōu)勢(shì)，其所帶來(lái)的累積超常收益率明顯超過(guò)現(xiàn)金支付所帶來(lái)的收益。本文運(yùn)用Logistics模型考察公司治理對(duì)支付方式選擇的影響，并從公司治理視角深入探究，不同支付方式與公司治理對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。此外本文在前人研究基礎(chǔ)上將董事會(huì)獨(dú)立董事占董事會(huì)占比納入分析模型考察其對(duì)支付方式選擇的影響。

二、樣本選取和績(jī)效測(cè)算

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012～2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生過(guò)并購(gòu)活動(dòng)的上市公司中的主并購(gòu)方作為研究對(duì)象，研究其并購(gòu)前一年至后一年的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化情況。為確保研究過(guò)程具有可操作性以及研究結(jié)論的可靠性，按照主并購(gòu)方在樣本期間未出現(xiàn)ST，影響最大的一筆成功并購(gòu)交易，其中并購(gòu)金額高于1000萬(wàn)，股權(quán)占比超過(guò)30%等篩選標(biāo)準(zhǔn)，在剔除數(shù)據(jù)缺失和異常樣本后篩選出2011～2015年共192家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)等權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）并購(gòu)績(jī)效的測(cè)算

本文衡量并購(gòu)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示，從企業(yè)采取并購(gòu)活動(dòng)之前的一年到其并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束之后的兩年的KMO度量值皆是大于0.5，并且其Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果均在0.01的水平下顯著，表明本文選取的各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有顯著地相關(guān)性，可以做因子分析。

表2給出了每個(gè)公因子所能夠解釋的方差貢獻(xiàn)率和旋轉(zhuǎn)平方和載入之后各因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。本文以并購(gòu)前一年的數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析，根據(jù)方差貢獻(xiàn)率對(duì)于研究變量的解釋程度以及特征值大于1的要求，本文總共提取了四個(gè)公因子，根據(jù)各因子的方差貢獻(xiàn)率和得分，最后得出4個(gè)綜合得分函數(shù)。

三、回歸結(jié)果與討論

（一）治理結(jié)構(gòu)對(duì)支付方式影響的回歸結(jié)果

為了控制可能存在的異方差問(wèn)題，本文使用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。治理結(jié)構(gòu)對(duì)支付方式影響的回歸結(jié)果如表3所示（模型1）。第一大股東持股比例在股票支付模型和股票+現(xiàn)金支付模型中均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)，即隨著第一大股東持股比例的增加，主并購(gòu)方更傾向于選擇現(xiàn)金支付。相比于現(xiàn)金支付，第一大股東持股比例每增加1%，主并購(gòu)方選擇股票支付的概率將變?yōu)樵瓉?lái)的0.02倍，選擇股票+現(xiàn)金支付的概率變?yōu)樵瓉?lái)的0.04倍?？赡艿脑蚴枪善敝Ц逗凸善?現(xiàn)金支付在一定程度上會(huì)稀釋股權(quán)，甚至?xí)?dǎo)致主并購(gòu)公司的控股股東喪失對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的控制權(quán)，股東并不想改變對(duì)自身有利的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

獨(dú)立董事占董事會(huì)結(jié)構(gòu)比例對(duì)支付方式的選擇未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能的原因是在中國(guó)上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立董事未能起到監(jiān)督和咨詢作用，很多上市公司的獨(dú)立董事為政府官員或高管的裙帶關(guān)系，獨(dú)立董事占比并不能體現(xiàn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。

管理層持股比例在股票支付模型和股票+現(xiàn)金支付中均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)，即隨著管理層持股比例的增加，主并購(gòu)方更傾向于選擇現(xiàn)金支付。結(jié)果顯示，管理層持股比例每增加1%，主并購(gòu)方選擇股票支付的概率將變?yōu)樵瓉?lái)的0.03倍，選擇股票+現(xiàn)金支付變?yōu)樵瓉?lái)的0.03倍。雖然管理層持股比例在不同公司之間存在著較大的差別，出現(xiàn)這種結(jié)果的可能原因是管理層作為公司實(shí)際治理人，也許會(huì)從自身利益出發(fā)，直接實(shí)施公司的并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)管理層持股時(shí)，如果采用股票支付勢(shì)必需要發(fā)行新股，管理層的股權(quán)有可能會(huì)因此得到稀釋。所以，管理層的持股比例越高，則越傾向于采用現(xiàn)金支付。

（二）治理結(jié)構(gòu)、支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的回歸結(jié)果

治理結(jié)構(gòu)、支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的回歸結(jié)果如表4所示。模型2結(jié)果顯示在10%的顯著性水平上，相比于現(xiàn)金支付，采用股票支付的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效較差，而采用股票+現(xiàn)金支付對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。原因主要可能為：根據(jù)信號(hào)理論，股票支付一般會(huì)向市場(chǎng)傳遞主并公司股價(jià)及公司市值被高估的消極信號(hào)，而現(xiàn)金支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞出股價(jià)及公司市值被低估的積極信號(hào);另外，本文所研究的并購(gòu)績(jī)效的期限較短，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)后有一個(gè)整合資源的過(guò)程，相比于現(xiàn)金支付，股票支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向作用在并購(gòu)后兩三年才能得以凸顯。因此現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于股票支付方式。從控制變量的系數(shù)來(lái)看，Deal系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明交易規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越差，可能的原因是交易規(guī)模過(guò)大增加了管理難度和支出，資源整合也難以在短期內(nèi)完成;Intra系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明行業(yè)相關(guān)性高的并購(gòu)事件有利于提高并購(gòu)績(jī)效，這是因?yàn)樾袠I(yè)相關(guān)性較高的公司之間更容易實(shí)現(xiàn)資源整合和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，尤其是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合甚至可能改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，形成寡頭壟斷;TobinQ在10%水平上顯著，說(shuō)明主并購(gòu)方并購(gòu)前一年越具成長(zhǎng)性，并購(gòu)績(jī)效越好;而主并購(gòu)方并購(gòu)前一年的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入支付方式和第一大股東持股比例的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示：第一、在引入交互項(xiàng)后，其他變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性未發(fā)生改變，說(shuō)明模型2的結(jié)論是穩(wěn)健的;第二、交互效應(yīng)顯著，其中，第一大股東持股比例較高的主并購(gòu)方采用股票支付的并購(gòu)績(jī)效較好，可能的原因是在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)上市公司內(nèi)部治理當(dāng)中確實(shí)存在著大股東和管理層的制衡，第一大股東持股比例較高，并購(gòu)時(shí)選用股票支付更能抑制管理層謀取私利的投機(jī)行為，進(jìn)而提高并購(gòu)績(jī)效。而第一大股東持股比例較高的主并購(gòu)方采用股票+現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

模型4在模型2的基礎(chǔ)上加入支付方式和獨(dú)立董事占比的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上，并購(gòu)的支付方式和獨(dú)立董事占董事會(huì)結(jié)構(gòu)比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在著交互影響，獨(dú)立董事占董事會(huì)結(jié)構(gòu)比例較低的主并購(gòu)方采用股票支付的并購(gòu)績(jī)效較好，而獨(dú)立董事占董事會(huì)結(jié)構(gòu)比例較低的主并購(gòu)方采用股票+現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。模型5在模型2的基礎(chǔ)上加入支付方式和管理層持股占比的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上，并購(gòu)的支付方式和管理層持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在著交互影響，管理層持股比例較低的主并購(gòu)方采用股票支付或股票+現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效較好。由于管理層持股比例有助于降低公司的代理成本，從而減少代理沖突。當(dāng)管理層持股比例越高時(shí)，公司治理質(zhì)量越好。反之，當(dāng)管理層并購(gòu)時(shí)持股比例較低時(shí)，從公司治理角度不利于公司降低代理成本，為達(dá)到管理層自身利益最大化和扭轉(zhuǎn)股權(quán)比例結(jié)構(gòu)以改善公司治理質(zhì)量，采用股票方式、股票+現(xiàn)金方式作為并購(gòu)支付方式不失為一種好的選擇。

模型3、模型4和模型5的結(jié)論表明，股票支付和公司治理質(zhì)量對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在著交互影響，而股票+現(xiàn)金支付僅與管理層持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在交互影響，與公司治理質(zhì)量的其他兩個(gè)替代變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。原因在于互聯(lián)網(wǎng)主并購(gòu)方在并購(gòu)時(shí)公司治理水平較低，使用股票支付，有利于公司治理的完善，從而實(shí)現(xiàn)股票支付方式下企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的明顯改善。即在股票支付對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效不好的大環(huán)境下，公司治理較差的主并購(gòu)方企業(yè)在選擇股票支付方式之后，其并購(gòu)績(jī)效明顯變好。這說(shuō)明：對(duì)于公司治理質(zhì)量差的企業(yè)，迫切需要通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)從而提高公司治理質(zhì)量，最終提高并購(gòu)績(jī)效。

四、研究結(jié)論與啟示

基于192個(gè)在2012～2014年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)起的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，本文首先從公司治理角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇進(jìn)行了動(dòng)機(jī)分析，然后采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法衡量互聯(lián)網(wǎng)上市公司（主并購(gòu)方）不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，最后探討公司治理與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的交互影響。得出以下結(jié)論。

主并購(gòu)方第一大股東和管理層持股比例越高，選擇現(xiàn)金支付的意愿越高。而獨(dú)立董事占董事會(huì)結(jié)構(gòu)的比例與支付方式選擇不存在顯著相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事并未在公司治理和決策中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用;一般情況下相比于現(xiàn)金支付，主并購(gòu)方采用股票支付并購(gòu)績(jī)效較差，但通過(guò)引入交互項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)時(shí)第一大股東持股比例越高，主并購(gòu)方采用股票支付并購(gòu)績(jī)效越好。而獨(dú)立董事人數(shù)占比和管理層持股占比越低，主并購(gòu)方采用股票支付的并購(gòu)績(jī)效越好;管理層持股比例或第一大股東持股比例高的主并購(gòu)方，更傾向于選擇現(xiàn)金支付，而當(dāng)公司治理質(zhì)量差的主并購(gòu)方選擇股票支付后，并購(gòu)績(jī)效有了質(zhì)的飛躍。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議。

1. 從公司治理的實(shí)際出發(fā)，合理選擇支付方式。支付方式和公司治理質(zhì)間的關(guān)系，存在一個(gè)匹配框架，在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，需要全面考慮企業(yè)并購(gòu)時(shí)的公司治理情況。如第一大股東持股比例較高的公司，更傾向于選擇現(xiàn)金支付;而并購(gòu)時(shí)第一大股東持股比例較高的公司選擇股票支付后，卻能帶來(lái)績(jī)效的上升。

2. 針對(duì)公司治理較差的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需合理降低第一大股東持股比例，采用股票支付能改善公司治理質(zhì)量，進(jìn)而提高互聯(lián)網(wǎng)主并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效。

3. 規(guī)范我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)制度建設(shè)。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)熱潮已經(jīng)到來(lái)，但我國(guó)相關(guān)的并購(gòu)法律法規(guī)仍然不夠完善，亟需構(gòu)件良好的制度環(huán)境規(guī)范我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的良性發(fā)展。

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*基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（編號(hào)：71803031）;廣州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)發(fā)展“十三五”規(guī)劃項(xiàng)目（編號(hào)：2018GZYB101）。

（作者單位：廣東省農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)與農(nóng)村發(fā)展研究所;農(nóng)業(yè)農(nóng)村部華南都市農(nóng)業(yè)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室）