摘要：高管薪酬和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績一直以來都是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)，同時也是企業(yè)經(jīng)營過程中關(guān)注的重點(diǎn)問題。本文選取2002年～2017年滬深兩市的上市企業(yè)為樣本，通過建立高管薪酬與其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系，并得出相關(guān)結(jié)論和建議。研究發(fā)現(xiàn)，無論是當(dāng)期高管薪酬還是滯后一期的高管薪酬對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績都存在顯著的正面影響，即高管薪酬對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有一定程度的促進(jìn)作用;企業(yè)規(guī)模和人力資本對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有一定的抑制作用，而資本結(jié)構(gòu)的影響則不顯著。相關(guān)結(jié)論亦為完善高管薪酬制度和提高公司治理質(zhì)量提供建議啟示。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;企業(yè)經(jīng)營業(yè)績;多元線性回歸

中圖分類號：F272.92 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）21-0109-03

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)互相分離的背景下，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間存在著明顯的信息不對稱。經(jīng)營者在擁有絕對信息優(yōu)勢的條件下，是否會出現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而損失企業(yè)所有者的利益？這是一個對企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營和盈利至關(guān)重要的問題。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)生存和發(fā)展的重中之重，而高管人員作為企業(yè)日常運(yùn)營的決策者，其對企業(yè)未來的發(fā)展起到重要的影響作用。因此，對企業(yè)來說，建立合理的高管薪酬激勵機(jī)制，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升顯得尤為重要。

關(guān)于高管薪酬對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了很多研究。國內(nèi)外的學(xué)者從不同的研究角度出發(fā)，采用不同的研究方法，得出的結(jié)論也各不相同，主要分為“促進(jìn)論”和“抑制論”。Allen等（2018）依據(jù)美國民營基金會CEO薪酬與公司績效的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，認(rèn)為董事會的治理機(jī)制可以使高管薪酬促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。韓慧林等（2014）的研究得到了類似的結(jié)論，通過將滬深A(yù)股上市的企業(yè)依據(jù)是否國有進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中，高管薪酬對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的促進(jìn)作用更為顯著。然而，Randy等（2002）對挪威和瑞典的上市公司進(jìn)行分析，得到了完全相反的結(jié)論，他們認(rèn)為更高的高管薪酬并不一定會帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高，這兩者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過分析原因，認(rèn)為這可能是兩國的文化環(huán)境的不同帶來的影響。不同于其他研究，柴才等（2017）的研究從高管薪酬絕對值和差距的角度分別檢驗(yàn)了其對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，并得到了相同的結(jié)論，薪酬激勵過度不僅不會提升公司業(yè)績反而會產(chǎn)生抑制作用。

綜上所述，國內(nèi)外對高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系的研究結(jié)論仍存在較大的分歧。本文以2002年～2017年滬深兩市的上市企業(yè)為樣本，通過建立高管薪酬與其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，試圖探討我國當(dāng)前高管薪酬對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響效果。本文的剩余部分安排如下：第二部分，模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明;第三部分，模型結(jié)果與討論;第四部分，結(jié)論與建議。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

1.模型構(gòu)建

為了研究我國滬深兩市上市公司的高管薪酬如何影響其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，并進(jìn)行實(shí)證分析，本文建立如下多元線性回歸計(jì)量模型：

ROEit=β0+β1PAYit+β2Xit+εit

其中，ROE為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，PAY表示高管薪酬，X表示一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、人力資本（HC）等，i和t分別表示省份和時期，εit～iid（0，σ2）為誤差項(xiàng)。β0為常數(shù)項(xiàng)，β1能夠反映高管薪酬對其公司經(jīng)營業(yè)績的影響。若β1顯著為正，這說明高管薪酬對其公司經(jīng)營業(yè)績具有促進(jìn)作用;若β1顯著為負(fù)，這說明高管薪酬對其公司經(jīng)營業(yè)績具有抑制作用;若β1不顯著，則說明高管薪酬與其公司經(jīng)營業(yè)績之間不存在相關(guān)性。

2.變量描述

（1）公司經(jīng)營業(yè)績（ROE）。衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)有很多種，如凈資產(chǎn)收益率（李彬昌，2018）、托賓Q值（賀茂豹等，2018）、每股收益（文先明等，2015）等。由于凈資產(chǎn)收益率是由企業(yè)年末的凈利潤與凈資產(chǎn)之比來衡量的，是最能體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)之一。因此，本文借鑒李彬昌（2018）的方法，采用凈資產(chǎn)收益率表征公司的經(jīng)營業(yè)績。

（2）高管薪酬（PAY）。由于上市公司并不會在年報(bào)中完全公布其薪酬機(jī)制，為了數(shù)據(jù)的可獲得性，一般采用上市公司年報(bào)中公布的前三名高管薪酬表示上市公司的高管薪酬。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，對于上市公司高管薪酬這一指標(biāo)，主要有兩種處理方法：一種是直接對前三名高管薪酬的總額取自然對數(shù)（胡亞權(quán)等，2012）;另外一種方法則是對前三名高管薪酬總額取均值之后再對其取自然對數(shù)（李琳等，2018）。本文采用第二種方法表征高管薪酬。在此基礎(chǔ)上，本文依據(jù)年報(bào)中另一指標(biāo)——高管人數(shù)計(jì)算均值。當(dāng)高管人數(shù)不足三人時，本文采用前三名高管薪酬總額與實(shí)際高管人數(shù)的比值取對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo);當(dāng)高管人數(shù)超過三人時，本文采用前三名高管薪酬總額除以三然后取對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

（3）控制變量。為了使計(jì)量模型更好地描述技術(shù)進(jìn)步對外商直接投資（FDI）的影響，本文設(shè)置了一系列控制變量，包括：①企業(yè)規(guī)模（SIZE）。在所有的影響因素中，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響程度最大。借鑒賀茂豹等（2018）的做法，本文采用上市公司的期末資產(chǎn)總額來表征企業(yè)規(guī)模。②資本結(jié)構(gòu)（LEV）。上市公司的資本結(jié)構(gòu)一般采用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，反映該公司的資本構(gòu)成和償債能力。借鑒李爭光（2015）的做法，本文采用上市公司年末總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例來表征資本結(jié)構(gòu)。③人力資本（HC）。人力資本反映了一家公司的人才儲備，人力資本越高對公司經(jīng)營業(yè)績的促進(jìn)作用越大。借鑒陳丁等（2010）的做法，本文采用上市公司期末的員工總數(shù)來表征人力資本。

3.數(shù)據(jù)說明

本文2002年～2017年各期的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并且以2002年為基礎(chǔ)考察期。其中，為了增加數(shù)據(jù)的科學(xué)性和可信度，本文剔除了2002年～2017年上市公司前三名高管薪酬、高管人數(shù)以及員工人數(shù)為0或缺失數(shù)值的企業(yè)。此外，為了獲得連續(xù)的數(shù)據(jù)，本文剔除了各指標(biāo)在2002年～2017年不連續(xù)記錄的企業(yè)。本文所使用的主要變量及其描述性統(tǒng)計(jì)如如表1所示。

三、實(shí)證結(jié)果與討論

1.變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2，被解釋變量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與核心解釋變量高管薪酬通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，并且兩個變量之間的相關(guān)性顯著為正，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與高管薪酬正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0073。從解釋變量之間的相關(guān)系來看，變量之間的相關(guān)系數(shù)均只通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，這也表明了解釋變量之間存在低度相關(guān)。因而，可以認(rèn)為不存在很強(qiáng)的多重共線性，不用進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。從表2來看，可以初步判斷模型的構(gòu)建和變量的選取具有一定的合理性。

2.模型回歸結(jié)果分析

本文分別采用當(dāng)期的高管薪酬和滯后一期的高管薪酬作為核心解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果見表3。根據(jù)表3可以得到以下結(jié)論：

（1）兩個模型的F統(tǒng)計(jì)值分別為5.629和5.157，并且均通過了顯著性檢驗(yàn)，這說明兩個模型的多元線性關(guān)系成立，具有說服力。

（2）當(dāng)期的高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間的回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)期的高管薪酬對公司經(jīng)營業(yè)績具有促進(jìn)作用，即當(dāng)期高管薪酬的提高能顯著促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績的提升;滯后一期的高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間的回歸系數(shù)也通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，并且系數(shù)為正。

（3）企業(yè)規(guī)模與公司經(jīng)營業(yè)績之間的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上為負(fù)，人力資本與公司經(jīng)營業(yè)績之間的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上為負(fù)，這說明企業(yè)規(guī)模和人力資本這兩個變量對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有抑制作用，即企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和人力資本的提升不一定會帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的回歸系數(shù)則是不顯著。

四、結(jié)論與建議

本文在理論分析高管薪酬對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響的基礎(chǔ)上，選取2002～2017年滬深兩市的上市企業(yè)為樣本，通過建立高管薪酬與其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者之間的影響，并得到了以下結(jié)論：第一，無論是當(dāng)期高管薪酬還是滯后一期的高管薪酬對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績都存在顯著的正面影響;這說明，高管薪酬對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有一定程度的促進(jìn)作用。第二，企業(yè)規(guī)模和人力資本對其企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有一定的抑制作用，而資本結(jié)構(gòu)的影響則是不確定。

根據(jù)以上結(jié)論的分析，本文對公司治理和經(jīng)營提出以下建議：首先，完善企業(yè)高管的薪酬激勵制度，使薪酬與績效掛鉤，不斷完善高管薪酬的激勵和約束機(jī)制。其次，可以通過將股權(quán)加入薪酬支付形式中，從而有效地激勵高管提升企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)業(yè)績。最后，在完善高管長期激勵措施的同時，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)高管注重企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績，從而才能保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

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作者簡介：

王帥，供職于兗礦集團(tuán)有限公司。